張圣宇

本文以萬寶之爭為例，從大股東對管理層的控制借管理層擺脫大股東的控制兩方面入手，基于資產(chǎn)的專用性角度進(jìn)行了概括分析。

萬寶之爭 股權(quán)之爭 專用性資產(chǎn)

“萬寶之爭”，說到底并不是萬科企業(yè)股份有限公司與寶能系的股權(quán)之爭。如果非要說是股權(quán)或是控制權(quán)之爭，那么對象應(yīng)該是華潤集團(tuán)與寶能的爭奪?！叭f寶之爭”實(shí)質(zhì)上是萬科管理層與寶能作為萬科第一大股東的控制權(quán)之爭，萬科是寶能收購的標(biāo)的物。

大股東對管理層的控制

（1）寶能系收購萬科的目的

一方面看上了萬科的資產(chǎn)、品牌和管理團(tuán)隊(duì)，另一方面在于資本市場的獲利。通過股票市場的操作獲取浮盈，并利用這些浮盈加大杠桿的再融資，然后進(jìn)行下一個(gè)目標(biāo)或一系列目標(biāo)的收購。

（2）大股東寶能系的砝碼

1.大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排：控制權(quán)的基礎(chǔ)

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的核心，最終的控制權(quán)體現(xiàn)在股權(quán)比例之卜。不同的股權(quán)集中度對公司治理機(jī)制的影響程度不同，從而影響公司的價(jià)值。截止2015年12月24日，萬科確認(rèn)持有萬科24.26%的股權(quán)。一旦持股超30%，便將成萬科的控股股東。

2.部分中小股東的信任

有《股民說》欄目對讀者的調(diào)查結(jié)果顯示，大多數(shù)股民并不認(rèn)為王石的做法是對中小股民負(fù)責(zé)，有70%的投資者直接表明希望“寶能”贏。

管理層擺脫大股東的控制

（1）王石拒絕寶能系的理由

王石拒絕寶能系豐要有三個(gè)方面的理由：一是，品牌信用，萬科最大的資產(chǎn)就是品牌的信用。一旦寶能系控股，大的投資公司、大的金融機(jī)構(gòu)以及商業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就會(huì)對萬科的信用評(píng)級(jí)重新調(diào)整。二是，企業(yè)文化，沒有王石的努力不會(huì)有今天的萬科，王石有著能影響團(tuán)隊(duì)的力量和同樣的企業(yè)文化。好的企業(yè)更注重于契約精神和信用。而第一次雙方的接觸與交流后，寶能并未兌現(xiàn)當(dāng)面的承諾，更別提被資本雇用的歸屬感了。增持時(shí)缺少必要的溝通與交流只會(huì)增加對抗性和憤怒。三足，曾經(jīng)的第一大股東，華潤做為萬科的大股東對萬科是件好事，尤其是央企的背景，更是一種審批的通行證和官場中的有利保護(hù)。當(dāng)這一背景要改變并且優(yōu)勢可能減弱時(shí)，任何管理層大約都不愿接受。

此外，寶能的資金來源是否合法與杠桿率多高和中小股東的利益也是需要考慮的因素。

（2）王石及其管理團(tuán)隊(duì)擺脫新晉大股東的控制

1.創(chuàng)始人專用性資產(chǎn)

王石作為萬科創(chuàng)始人，作為萬科的掌舵人、傘體股東的職業(yè)代理人，在經(jīng)年累月的經(jīng)營中同時(shí)積累著屬于自身的資源，形成創(chuàng)始人專用性資產(chǎn)。我們對其創(chuàng)始人專用性資產(chǎn)作以下分析：

首先，創(chuàng)始人對企業(yè)投入大量的精力構(gòu)成其專有性資產(chǎn)。王石用三十多年的時(shí)間打造了一個(gè)全國第一的萬科，對萬科投入了大量的時(shí)間和精力，甚至將一輩子奉獻(xiàn)給企業(yè)，對企業(yè)有著高于一般人的激情與熱情，企業(yè)創(chuàng)始人對于企業(yè)投入的時(shí)間和精力形成對該企業(yè)專用的人力資本和經(jīng)驗(yàn)資本。這些資產(chǎn)的專用性越強(qiáng)，加上又屬于創(chuàng)始人獨(dú)有，轉(zhuǎn)做他用的可能性微乎其微，最終都成為創(chuàng)始人專用性資產(chǎn)。

第二，創(chuàng)始人擁有的個(gè)人能力、特質(zhì)和權(quán)威等形成其專用性資產(chǎn)。王石一手打造萬科，近三十年的從業(yè)經(jīng)歷積累的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和管理能力，對于企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略、環(huán)境和發(fā)展方向更熟悉，如果更換董事長將大大增加聘用外部經(jīng)理人的成本，而且往往在銜接期間容易出問題或是造成管理效率下降。這類專有性資產(chǎn)使得創(chuàng)始人在企業(yè)決策時(shí)有重要話語權(quán)，更容易控制掌握企業(yè)人事權(quán)，形成高管職位塹壕。對于萬科，企業(yè)文化的形成從一定程度卜來說是其創(chuàng)始人王石的精神層面的折射。

第三，王石集創(chuàng)始人與董事長于一身，擁有與企業(yè)利益集團(tuán)形成的關(guān)系型專用性資產(chǎn)。王石用三十多年的時(shí)問打造了一個(gè)全國第一的萬科，在集團(tuán)內(nèi)部有著深厚的中國式的人脈網(wǎng)和關(guān)系網(wǎng)，在相關(guān)或相近利益的驅(qū)使下，王石更容易得到這些利益相關(guān)者的支持。此外，創(chuàng)始人所打造的企業(yè)中，企業(yè)文化從一定程度上來說是創(chuàng)始人精神追求的體現(xiàn)。與企業(yè)利益集團(tuán)形成的關(guān)系型專用性資產(chǎn)與中國傳統(tǒng)文化有著密不可分的聯(lián)系，我國的傳統(tǒng)文化較為看重和關(guān)注人的社會(huì)關(guān)系價(jià)值，個(gè)人更傾向于把自己的利益和命運(yùn)托付給所屬的群體，并且為了自身的利益去維護(hù)群體的利益。萬科的經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)是從創(chuàng)業(yè)開始積累的。不同于一般企業(yè)，有較深的感情和關(guān)聯(lián)度，容易形成一致行動(dòng)人。

此外，王石擔(dān)任萬科董事長兼總經(jīng)理，兩職合一可以強(qiáng)化對董事會(huì)的控制。

上述創(chuàng)始人專用性資產(chǎn)都促進(jìn)了塹壕效應(yīng)的形成，創(chuàng)始人經(jīng)年累月的專業(yè)投入、個(gè)人品質(zhì)以及關(guān)系網(wǎng)的鋪墊和經(jīng)驗(yàn)的積累，都直接或間接的增加了外部接管者的接管成本，從而形成高管管理塹壕效應(yīng)，增加了創(chuàng)始人的話語權(quán)和決策力，減少了聘用外部職業(yè)經(jīng)理人的可能性。

2.引進(jìn)外部投資者：安邦保險(xiǎn)和深圳地鐵

2015年年底，萬科與安邦的聯(lián)合聲明，以及引入了深圳地鐵集團(tuán)作為股東。爭取到安邦，也為王石的“反擊”贏得一個(gè)重要的籌碼。而引進(jìn)深圳地鐵，令萬科及其一致行動(dòng)人的持股比例上升至40%以上，這將令此前占據(jù)上風(fēng)的寶能系甚至安邦集團(tuán)被迫退步。

3.王石及其管理團(tuán)隊(duì)是其實(shí)際掌權(quán)人

對于資本市場的敵意收購而言，一般都會(huì)引起管理層的抵抗。但通常情況下，管理層與大股東是“共同體”，即管理層是大股東選擇的代理人，依照大股東的意志行事。

萬科的特殊性在于：一是，股權(quán)高度分散，大股東華潤集團(tuán)持股比例較低，萬科管理層與華潤集團(tuán)難言是“共同體”；二是，由于歷史原因，華潤一直是萬科的“被動(dòng)投資者”，很少介入公司的事務(wù)，只要萬科在盈利，華潤就保持沉默狀態(tài)，缺乏主人翁責(zé)任感；三是，華潤作為國企，特別是當(dāng)今反腐之風(fēng)勁吹，可能導(dǎo)致決策緩慢甚至回避決策，其中以宋林為代表的華潤窩案使得這位有種自顧不暇的味道。由于上述原因，王石及其管理團(tuán)隊(duì)成為萬科的“實(shí)際掌權(quán)人”，盡管這種控制并非建立在牢固的股權(quán)基礎(chǔ)上。

[1]易陽，宋順林，謝新敏，譚勁松.創(chuàng)始人專用性資產(chǎn)、塹壕效應(yīng)與公司控制權(quán)配置[J].會(huì)計(jì)研究.2016（1）

[2]祝繼高，王春飛.大股東能有效控制管理層嗎？一一基于國美電器控制權(quán)爭奪的案例研究[J].管理世界.2012 （4）