毛璐璐

投資效率 過(guò)度投資 投資不足

投資效率的概念

投資效率是指企業(yè)投融資活動(dòng)形成的資源配置狀態(tài)。但是，由于委托代理和信息不對(duì)稱問(wèn)題，使得企業(yè)的資本配置低效，從而導(dǎo)致企業(yè)的非效率投資。非效率投資行為主要包括兩種類型：過(guò)度投資和投資不足。其中，過(guò)度投資是指項(xiàng)目決策者在投資項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值小于零，會(huì)給企業(yè)造成一定損失的情況下，仍然決定實(shí)施投資的一種行為；而投資不足是指項(xiàng)目決策者在投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值大于零，可以給企業(yè)帶來(lái)利益的情況下，仍然決定放棄投資的一種非效率投資行為。

投資效率的理論基礎(chǔ)

投資效率的理論目前主要有委托代理成本理論、信息不對(duì)稱理論、資產(chǎn)期限匹配理論和稅收理論。從上文已知，委托代理理論和信息不對(duì)稱是產(chǎn)生非效率投資的主要原因，因此，本文主要對(duì)委托代理和信息不對(duì)稱理論兩方面進(jìn)行闡述。

（1）委托代理理論

Jensen和Meckling（1976）提出，由于委托代理問(wèn)題的存在，管理層可能通過(guò)在職消費(fèi)、消極怠工、過(guò)度投資等行為為己謀利而損害投資者利益。此時(shí)，外部投資者有理由懷疑公司管理層在擴(kuò)大公司規(guī)模時(shí)是否完全從投資者利益出發(fā)。因而，不論管理層所作投資決策是否為了公司價(jià)值的最大化，公司都要為外部融資付出不同程度的“溢酬”，從而提高了外部融資成本。融資成本的提高可能會(huì)使公司放棄一些原本凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，導(dǎo)致投資不足。

（2）信息不對(duì)稱理論

Myers和Majluf（1984）指出，由于信息不對(duì)稱，外部投資者會(huì)降低購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)證券的價(jià)格，從而增加外部融資的成本。因?yàn)橥獠抠Y金供應(yīng)者出于對(duì)存在信息不對(duì)稱問(wèn)題的考慮，認(rèn)為要確保他們不以被高估的價(jià)格購(gòu)買證券，就應(yīng)適當(dāng)?shù)貙?duì)所購(gòu)買的證券打折扣，這種對(duì)價(jià)格的折扣傳遞給管理層的信息卻可能是證券價(jià)格被低估了。由此提高了公司的融資成本，管理層發(fā)現(xiàn)不發(fā)行證券可能更有利，就會(huì)相應(yīng)地減少投資機(jī)會(huì)，從而造成投資不足。

投資效率的制約因素

國(guó)內(nèi)外學(xué)者分別從公司治理、債務(wù)、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量等角度探討投資效率的制約因素。一是，公司治理。Goergen和Renneboog（2001）從投資對(duì)現(xiàn)金流的角度人手，發(fā)現(xiàn)所有權(quán)結(jié)構(gòu)影響投資對(duì)現(xiàn)金流的依賴性：即當(dāng)實(shí)業(yè)公司在公司的所有權(quán)比例很大時(shí)，過(guò)度投資增加。Richardson（2003）從公司治理結(jié)構(gòu)與自由現(xiàn)金流的關(guān)系人手，發(fā)現(xiàn)治理結(jié)構(gòu)有效地減少了過(guò)度投資，其中具有獨(dú)立董事的大公司的經(jīng)理較少發(fā)生過(guò)度投資；唐雪松等（2007）研究發(fā)現(xiàn)公司治理機(jī)制在制約過(guò)度投資行為中基本有效，但是獨(dú)立董事并未發(fā)揮作用。二是，債務(wù)。Jeflsen（1986）認(rèn)為負(fù)債可作為支付現(xiàn)金股利的替代措施，通過(guò)減少經(jīng)理人可以自主控制使用的現(xiàn)金流而減少代理成本。唐雪松等（2007）研究發(fā)現(xiàn)舉債是我國(guó)上市公司過(guò)度投資行為的有效制約機(jī)制。三是，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。Biddle.Hilaryc（2006），Watts（2003）認(rèn)為高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息能通過(guò)改善契約和監(jiān)督，降低道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇來(lái)提高公司運(yùn)作效率。Biddle，Hilary，Verdi（2009）研究發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息可以通過(guò)抑制過(guò)度投資和投資不足來(lái)提高投資的效率。李青原（2009）研究發(fā)現(xiàn)，在其他條件一定的情況下，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與過(guò)度投資負(fù)相關(guān)，同時(shí)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與過(guò)度投資的負(fù)相關(guān)性在具有較高審計(jì)質(zhì)量的公司中更明顯。

以前對(duì)影響投資效率制約因素的研究大多集中在公司治理、債務(wù)、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量等方面。本文認(rèn)為，外部治理環(huán)境、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性等因素也在一定程度上影響投資效率。首先，外部治理環(huán)境。所處地區(qū)治理環(huán)境好的上市公司，由于對(duì)中小投資者利益的保護(hù)程度更高，在一定程度上能削弱終極股東的利益侵占效應(yīng)，進(jìn)而改善投資決策，提高投資效率；其次，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性要求對(duì)損失的確認(rèn)較為及時(shí)，這將使經(jīng)理人在進(jìn)行投資決策時(shí)，不得不考慮到自身的名譽(yù)、薪酬以及被解雇的可能性。因此，在以后的研究中可以考慮這兩方面因素的影響。

投資效率的計(jì)量方式

最早系統(tǒng)提出投資效率計(jì)量方法的是FHP（Fazzafi等，1988），他們使用投資現(xiàn)金流敏感性來(lái)度量過(guò)度投資，設(shè)計(jì)了一個(gè)公司在不同融資領(lǐng)域下的投融資決策模型，并將現(xiàn)金流代人投資q方程。其模型預(yù)測(cè)，對(duì)那些外部融資能力受限的公司來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金流的運(yùn)動(dòng)可能是其投資的重要決定因素；vogt（1994）構(gòu)建了一個(gè)包含投資機(jī)會(huì)、現(xiàn)金流及其交互項(xiàng)在內(nèi)的計(jì)量模型，依據(jù)交互項(xiàng)系數(shù)的符號(hào)來(lái)判斷樣本公司整體為過(guò)度投資還是投資不足，如果交互項(xiàng)系數(shù)為正，則為投資不足，反之則為過(guò)度投資；Richardson（2006）認(rèn)為，企業(yè)的新增投資支出由兩部分組成：一部分為預(yù)期的投資支出，與企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、融資約束、上一年投資支出、行業(yè)和其他因素相關(guān)；另一部分為企業(yè)的非正常投資支出，正的代表過(guò)度投資，負(fù)的代表投資不足。該模型首先估計(jì)出公司正常投資水平，然后用公司實(shí)際投資水平與估算的預(yù)期投資水平之差大于0的部分代表過(guò)度投資，殘差越大，公司過(guò)度投資程度越大。

在以上關(guān)于投資效率計(jì)量方法中，由于Richardson（2006）能夠計(jì)量特定公司在特定年度的過(guò)度投資程度，能夠很好的量化非效率投資的程度，得到了國(guó)內(nèi)學(xué)者的廣泛使用，但是對(duì)于這一方法，預(yù)期的投資水平能否代表最優(yōu)的投資水平還值得斟酌。

總結(jié)

由于我國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)體制，非效率投資問(wèn)題確實(shí)存在。但是，有關(guān)投資效率的衡量問(wèn)題，學(xué)者們各持己見(jiàn)，眾說(shuō)紛紜。此外，由于我國(guó)對(duì)投資效率的實(shí)證研究目前處于起步階段，盡管這些研究取得了一些成果，但是尚沒(méi)有一致的結(jié)論。通過(guò)對(duì)上述文獻(xiàn)的述評(píng)，使我們對(duì)有關(guān)投資效率的研究視野得到了極大的拓展，便于我們?cè)诮梃b前人的研究思路和研究方法的基礎(chǔ)上，進(jìn)行更深人的研究。我們應(yīng)結(jié)合我國(guó)特殊的制度背景、文化、監(jiān)管及公司治理進(jìn)行分析，以便建立更加有效地投資效率模型，為未來(lái)的學(xué)術(shù)研究領(lǐng)域做貢獻(xiàn)。