郝雪

高頻交易 市場質(zhì)量 閃電崩盤 流動性

20世紀90年代以來，隨著通信技術(shù)和交易系統(tǒng)的不斷進步，自動化報價方式逐步取代手工撮合成交，以高頻交易為代表的交易機制逐步成為海外市場的主流交易機制，并深刻地改變著海外資本市場微觀結(jié)構(gòu)。傳統(tǒng)理論認為，交易機制不會對影響資產(chǎn)價格的形成過程，但現(xiàn)實情況似乎并不是這樣。包括2010年5月美國市場的“閃電崩盤”（FlashCrash）事件、2014年Athena高頻交易公司市場操縱案等在內(nèi)的諸多事件引發(fā)了監(jiān)管層、投資者和學(xué)術(shù)界對“高頻交易有利于市場運行質(zhì)量嗎”這一問題進行了深入的討論和反思。本文詳細回顧了近年來市場微觀結(jié)構(gòu)中高頻交易相關(guān)的研究成果和最新進展，按照研究方法的不同梳理了不同高頻交易商對于市場運行質(zhì)量的影響。后文安排如下：第一部分介紹高頻交易的概念和學(xué)術(shù)界對高頻交易的識別方法；第二章介紹了市場運行質(zhì)量的定義和測度；第三章按照事件研究法和賬戶分類法梳理了正常市場條件下高頻交易對市場運行質(zhì)量的影響；第四章總結(jié)了極端市場情形下高頻交易對市場質(zhì)量的影響，并討論了VPIN測度作為閃電崩盤預(yù)警指標的可行性；第五章給出結(jié)論。

高頻交易的定義

關(guān)于高頻交易的定義，國內(nèi)外的監(jiān)管層和學(xué)術(shù)界目前尚沒有統(tǒng)一的標準。國際監(jiān)管組織IOSCO（2010）給出的高頻交易特征為：一是高頻交易會用到復(fù)雜的技術(shù)手段，會使用從做市到套利等多種交易策略；二是高頻交易是一種高級的數(shù)量工具，會在市場數(shù)據(jù)分析、選擇交易策略、最小化交易成本、執(zhí)行交易等整個投資過程中用到算法；三是日內(nèi)交易頻繁，與最終成交的訂單相比，大部分訂單都會取消；四是隔夜頭寸數(shù)量很低甚至沒有隔夜頭寸，以便于規(guī)避隔夜風(fēng)險、降低占用的保證金，即使是日內(nèi)頭寸持有時間也不超過幾秒鐘甚至不到一秒鐘；五是使用高頻交易的多數(shù)是自營交易商；六是高頻交易對交易速度要求較高，都會利用直連（DirectElectronicAccess）或主機托管服務(wù)（Co-location）。此外，交易執(zhí)行速度與投資組合換手率（PortfolioTurnover）是高頻交易區(qū)別于其他算法交易的主要特征。而中國證監(jiān)會對于高頻交易的認定常用“五五分類”標準進行甄別，即投資者在1秒內(nèi)有5筆以上（含5筆）報單，且當天重復(fù)出現(xiàn)5次以上（含5次）則被認定為高頻交易商。

學(xué)術(shù)界研究高頻交易對市場運行質(zhì)量的文獻主要從兩個方面識別高頻交易。第一種是利用交易所交易系統(tǒng)升級等事件進行分析。其背后邏輯是通過對比交易速度提升前后的市場運行質(zhì)量，從而推斷交易速度對市場運行質(zhì)量的影響。第二，通過高頻交易的特征對所有交易賬戶進行分類，進而研究高頻交易商的影響。該方法稱為賬戶分類法。對于高頻交易商的劃分，不同文獻處理方法不同，處理標準包括交易所對賬戶的標記、使用交易所的服務(wù)以及交易行為等。交易所根據(jù)自身制定的標準、客戶從事業(yè)務(wù)范圍等信息對高頻交易商進行劃分，并做出標記，一部分研究者直接采用交易所的標記。與其他交易者相比，高頻交易商有鮮明的特點，比如高訂單成交比、低交易延遲、隔夜零持倉、高換手率、高交易量等，一部分研究者采用這些特征劃分高頻交易商。

市場運行質(zhì)量的衡量

為了研究高頻交易對市場運行質(zhì)量的影響，除了定義和識別高頻交易之外，最重要的就是如何衡量市場運行質(zhì)量。但是市場運行質(zhì)量是復(fù)雜抽象的概念，直接衡量比較困難，因此學(xué)術(shù)界主要從流動性、價格發(fā)現(xiàn)和流動性等多個維度對市場運行質(zhì)量進行衡量。

流動性是衡量市場運行質(zhì)量的重要維度之一，其定義是資產(chǎn)能夠以一個合理的價格順利變現(xiàn)的能力。買賣價差是流動性的常用維度之一，具體分為報價買賣價差、百分比報價買賣價差和有效買賣價差。而有效買賣價差衡量了交易的沖擊成本，等于一定時間內(nèi)所有交易的平均有效半價差，有效半價差等于單筆交易的成交價格減去前報價中點的絕對值。交易延遲的衡量有兩個測度，第一個測度是最小延遲。從發(fā)出限價指令單到第一次撤回指令（可以部分撤回）是限價指令單的生存周期，一定時間內(nèi)限價指令單的最短生存周期是最小延遲。生存周期的均值也具有一定的參考價值，稱為限價指令單久期。第二種是策略性行程測度衡量。市場深度定義為推動價格變動達到1%所需要的平均交易量。做市商被動成交占比是衡量做市商做市行為的指標，也是市場深度的衡量指標之一。當做市活動較為頻繁時，被動成交占比較高。當某限價指令單被其他參與者主動成交時，該限價指令單為被動成交，對應(yīng)的測度有被動成交額、被動成交量等。這些測度經(jīng)過全市場成交的標準化以后可以在一定程度上反映市場的流動性。參與做市活動是高頻交易商的重要策略之一。衡量做市活動參與情況的一個測度為做市活動參與率。最優(yōu)買價和賣價報單稱為內(nèi)部報價。構(gòu)建做市活動參與率的過程如下：首先每個交易日內(nèi)對10秒的區(qū)間進行采樣，然后計算采樣中出現(xiàn)內(nèi)部報價的比例。另外，交易量也可以作為流動性的衡量指標之一。

價格發(fā)現(xiàn)是資本市場的基本功能之一，衡量了資產(chǎn)價格反映新信息的速度。價格發(fā)現(xiàn)的檢驗較為復(fù)雜，早期的未成交訂單余額檢驗和價格延誤檢驗是檢驗市場價格發(fā)現(xiàn)功能的有效方法。

波動性是市場運行質(zhì)量的另一個維度，也是監(jiān)管層重點關(guān)注的維度。常見的波動性測度是波動率，即一定時間范圍內(nèi)資產(chǎn)收益的標準差。波動性的另一個測量維度是一定時間范圍內(nèi)報價中點的最高價減去最低價。

除了流動性、價格發(fā)現(xiàn)和波動性以外，部分學(xué)者也研究了市場質(zhì)量的其他維度，比如逆向選擇成本。由于高頻交易商在交易中具有的信息優(yōu)勢和交易速度優(yōu)勢，其他交易者會被高頻交易商逆向選擇。高頻交易商作為典型的知情交易者，逆向選擇成本是高頻交易商對其他市場參與者施加的交易成本。

高頻交易與市場質(zhì)量

對于監(jiān)管者而言，最重要的問題是高頻交易對于市場運行質(zhì)量的影響。學(xué)術(shù)界圍繞這一問題也進行了許多的探索。根據(jù)研究方法的不同，這些文獻可以分為理論研究和實證研究，實證研究中常用的方法是事件研究法和賬戶分類法等。現(xiàn)有研究大部分研究的觀點認為，高頻交易能夠改善市場的流動性，促進價格發(fā)現(xiàn)功能，但是可能會加大市場的波動。

由于數(shù)據(jù)限制，高頻交易商的準確識別相對比較困難。一部分研究者借助交易所系統(tǒng)升級、開放主機托管服務(wù)等事件，對比了交易速度提升前后市場運行質(zhì)量的變化，間接研究了高頻交易商對市場運行質(zhì)量的影響。另一部分研究者利用獨特的交易數(shù)據(jù)集，對交易賬戶進行分類，通過分析高頻交易商的行為研究高頻交易對市場的影響。

雖然理論模型普遍認為高頻交易能夠改善市場的流動性，但是事件研究法的結(jié)果并不一致。部分研究者發(fā)現(xiàn)交易所降低交易延遲，并不一定能夠改善市場流動性。另外，幾乎所有的研究者都認為，交易所降低交易延遲能夠改善市場的價格發(fā)現(xiàn)功能。

極端價格波動下的高頻交易

研究大多發(fā)現(xiàn)高頻交易商扮演著流動性提供者的角色。高頻交易商參與金融市場，通常會引起交易成本下降，提高價格效。2010年5月6日，美國市場發(fā)生閃電崩盤（Flash Crash），引發(fā)了業(yè)界和學(xué)術(shù)界對市場結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性的質(zhì)疑，因此也有研究者認為高頻交易商提供流動性是有選擇的，并僅限于市場條件正常的狀態(tài)。重點關(guān)注的問題有兩個：第一，引發(fā)閃電崩盤的根本原因是否是高頻交易；第二，是否存在監(jiān)測市場異常波動的預(yù)警指標。

某學(xué)者認為高頻交易者有三種典型的交易行為：第一，預(yù)測價格變動方向并主動發(fā)起交易獲利；第二，根據(jù)價格變動的預(yù)測方向提交待成交限價單；第三，為了保持倉位在一定水平被動進行交易。他強調(diào)高頻交易商并不是閃電崩盤的主要原因。這是因為投資者試圖買賣的大額資產(chǎn)超過做市商的承受能力，會導(dǎo)致巨量訂單薄未成交余額。這種情況下，無論在何種技術(shù)條件，市場總是會變得很脆弱。即便市場存在顯著的讓價，長期流動性供給者也不會如期而至。

研究結(jié)論

本文梳理了2013年以來高頻交易對市場運行質(zhì)量影響的研究成果。根據(jù)研究方法的不同，這些文獻可以分為理論研究和實證研究，實證研究中常用的方法是事件研究法和賬戶分類法等。大部分研究的觀點認為，高頻交易能夠促進價格發(fā)現(xiàn)功能，但是可能會加大市場的波動。在理論模型中，研究者通常假設(shè)高頻交易商扮演做市商的角色，對應(yīng)的均衡結(jié)果肯定了其在改善市場流動性方面的作用。但是事件研究法和賬戶分類法的結(jié)果并不一致。部分研究者發(fā)現(xiàn)高頻交易商能夠改善市場的流動性狀況，而也有研究者發(fā)現(xiàn)部分高頻交易商對市場流動性存在負面影響。這些負面結(jié)論是建立在對高頻交易商進一步細分的基礎(chǔ)上的。這也肯定了監(jiān)管層需要對從事不同業(yè)務(wù)的高頻交易商區(qū)分對待。在極端市場環(huán)境中，學(xué)術(shù)界普遍認為，高頻交易商可能會在一定程度上加劇市場的波動性，但是高頻交易商并不是引起市場閃電崩盤的原因。

根據(jù)我國當前的實際情況，中國目前并不存在嚴格意義上的高頻交易。技術(shù)創(chuàng)新對市場發(fā)展是很重要的，然而隨著市場條件的變化，適當?shù)谋Ｗo措施應(yīng)該與技術(shù)進步帶來的交易實踐相適應(yīng)。一方面，高頻交易商會承擔做市商的功能，能夠增加市場競爭，提供流動性；但是沒有傳統(tǒng)做市商的特定義務(wù)，可能會在退出交易時引起市場失序。另一方面，做市商也從事高頻統(tǒng)計套利，可能會使得市場價格更優(yōu)效率。另外，對于一些擾亂市場操作，監(jiān)管層應(yīng)該堅決予以打擊，比如訂單哄騙（order spoofing）、掠奪性交易、過量訂單對市場交易設(shè)施的擁堵等。同時，監(jiān)管層需要立足國情、市情和行情進行適當?shù)男薷暮徒梃b，保障金融市場平穩(wěn)有效運行，服務(wù)實體經(jīng)濟多樣化需求。