李沖　鄭通

寶萬之爭 融資方式 資金來源 監(jiān)管套利

背景介紹

萬科企業(yè)股份有限公司（以下簡稱“萬科”）是目前中國最大的商業(yè)住宅開發(fā)企業(yè)，截至2017年4月9日，萬科總股本110.39億股，總市值2274億元。在此次股權(quán)爭奪戰(zhàn)之前，萬科股權(quán)較為分散，2015年7月3日，第一大股東華潤股份有限公司（以下簡稱“華潤”）持股14.89%，前十大股東持股合計(jì)37.35%。自2015年7月10日，資本市場巨鱷深圳市寶能投資集團(tuán)有限公司（以下簡稱“寶能”）旗下金融平臺(tái)前海人壽保險(xiǎn)股份有限公司（以下簡稱“前海人壽”）首次舉牌萬科后，寶能系多次從二級(jí)市場增持萬科股票，截至2016年7月6日前海人壽及其一致行動(dòng)入鉅盛華股份有限公司（以下簡稱“鉅盛華”）已持有萬科25%股份，超越華潤成為萬科第一大股東。

資金來源及監(jiān)管套利分析

（1）資金來源分析

寶能系收購萬科可謂“興師動(dòng)眾”，資金來源涉及企業(yè)、銀行、券商、資管及信托等各家機(jī)構(gòu)，通過成立合伙企業(yè)、股票質(zhì)押、收益互換、融資融券、設(shè)立資管計(jì)劃等多種形式來多渠道、多層次完成大筆收購。具體來說，寶能收購萬科主要分為三個(gè)階段。

第一階段，主要是用前海人壽的保險(xiǎn)資金購買，共斥資104.22億元，其中包括萬能險(xiǎn)賬戶保費(fèi)資金79.6億元和傳統(tǒng)保費(fèi)資金24.62億元。根據(jù)公開披露，截至2015年7月11日，前海人壽持股萬科比例達(dá)到5%。

第二階段，從2015年7月下旬開始的一個(gè)多月時(shí)間里，除繼續(xù)通過前海人壽增持萬科占比1.67%的股票外，寶能通過旗下的鉅盛華公司大舉買入萬科。這一階段鉅盛華以自有資金約39億元，以1：2的杠桿撬動(dòng)券商資金約78億元，購買萬科股票。這期間的杠桿主要是通過與中信、國信、銀河等券商開展融資融券和收益互換實(shí)現(xiàn)的。至此，前海人壽和鉅盛華持股萬科比例合計(jì)超過15%。

第三階段，在2015年9月份之后，寶能系的“金主”從保險(xiǎn)和證券變成了銀行。這一階段，銀行理財(cái)資金通過兩種方式成為寶能購買萬科股票的主要來源。一方面，銀行理財(cái)資金置換券商資金。寶能引入建設(shè)銀行理財(cái)資金約78億元替換前期的券商收益互換等帶來的資金。另一方面，通過銀行理財(cái)資金成立投資公司間接增持萬科。2015年11月，寶能出資67億元作為劣后，浙商銀行132.9億元作為優(yōu)先，通過華福證券、浙商寶能資本構(gòu)建有限合伙基金，規(guī)模最終達(dá)200億元。這筆資金通過增資、股東借款等形式進(jìn)入鉅盛華。此后，鉅盛華用其中的約77億元作為劣后，廣發(fā)、平安、民生、浦發(fā)等銀行出資155億元作為優(yōu)先，共計(jì)約233億元，通過證券公司和基金公司資產(chǎn)管理計(jì)劃，繼續(xù)增持萬科。

除此之外，民生銀行還通過民生加銀的資管討劃向?qū)毮芟碘犑⑷A融資8億元。

通過上述三階段的操作，截至2015年12月24日，寶能系持股萬科合計(jì)25%，其中前海人壽6.67%，鉅盛華18.33%，耗資430億元左右。且以銀行理財(cái)和保險(xiǎn)作為資金主力。

（2）監(jiān)管套利分析

那么為什么寶能系要利用如此復(fù)雜的結(jié)構(gòu)來多渠道融資？各方機(jī)構(gòu)為什么不直接在二級(jí)市場購買萬科股票而是將資金提供給鉅盛華？寶能系的資金組織方式到底鉆了哪些監(jiān)管漏洞？這些問題的答案主要與我國目前所實(shí)行的分業(yè)監(jiān)管的金融監(jiān)管體制有關(guān)。就寶能系的資金來說，其涉及銀行、保險(xiǎn)以及證券基金等領(lǐng)域，如果沒有三大監(jiān)管部門的聯(lián)動(dòng)，是幾乎不可能查清楚其來源的。正是這種監(jiān)管體制的弊端給寶能系利用監(jiān)管漏洞進(jìn)行套利提供了可趁之機(jī)。具體來說，寶能系利用金融產(chǎn)品進(jìn)行監(jiān)管套利的方式主要有以下兩個(gè)方面。

1.保險(xiǎn)資金的短債長投。其保險(xiǎn)資金的主要來源為萬能險(xiǎn)，寶能旗下的前海人壽其前5月規(guī)模保費(fèi)為555.1億元，萬能險(xiǎn)保費(fèi)占規(guī)模保費(fèi)的比例則為74.8%。萬能險(xiǎn)的快速發(fā)展得益于其“低成本，高回報(bào)”的特點(diǎn)，而且保險(xiǎn)公司為了迅速做大規(guī)模，選擇加快產(chǎn)品周期以迎合客戶理財(cái)需求，通過降低提前退保成本，將萬能險(xiǎn)的期限縮短，從而造成短期資金用于收購上市公司股權(quán)。而買人超過5%的上市公司股權(quán)在會(huì)計(jì)上應(yīng)該被列入長期股權(quán)投資，短債長投，造成了資金運(yùn)用的期限錯(cuò)配。

2.銀行理財(cái)資金間接投資股市。作為寶能系“彈藥”最重要的提供者，銀行理財(cái)產(chǎn)品之所以通過構(gòu)建資管計(jì)劃購買萬科股票，主要是因?yàn)榻陙砦覈虡I(yè)銀行理財(cái)、自營資金快速增長，而團(tuán)隊(duì)自身投資水平無法匹配，且我國的商業(yè)銀行法明確禁止銀行資金投資于二級(jí)市場，因此就需要通過券商的資管計(jì)劃進(jìn)行二級(jí)市場投資，以獲取較高的投資收益。

思考與建議

自2012年以來，我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)相繼放松了對(duì)保險(xiǎn)資管、券商資管、基金及基金子公司專戶的監(jiān)管限制，中國迎來了大資管時(shí)代。為了追逐規(guī)模增長，不同資管機(jī)構(gòu)之間廣泛開展交叉業(yè)務(wù)，具體來說，不同資管機(jī)構(gòu)面臨的監(jiān)管政策截然不同，受到嚴(yán)格監(jiān)管的機(jī)構(gòu)會(huì)選擇監(jiān)管寬松的機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作，變相突破監(jiān)管限制，達(dá)到監(jiān)管套利的目的，而這個(gè)過程大大增強(qiáng)了機(jī)構(gòu)間的風(fēng)險(xiǎn)傳染性。因此，雖然寶能系收購萬科在當(dāng)時(shí)的監(jiān)管體系下并未違規(guī)，但是其操作暴露了我國金融監(jiān)管體系的弊端，造成了資本市場的不穩(wěn)定，對(duì)完善監(jiān)管體系提出了新的要求。

針對(duì)本案例所述情形及當(dāng)下存在的金融監(jiān)管套利問題，本文提出以下三點(diǎn)建議：

（1）在分業(yè)監(jiān)管體制下，各監(jiān)管部門應(yīng)對(duì)于不同行業(yè)功能相似的業(yè)務(wù)，如銀行理財(cái)產(chǎn)品、保險(xiǎn)資金投資股權(quán)制定統(tǒng)一的監(jiān)管規(guī)則和政策，防范規(guī)避監(jiān)管，進(jìn)行套利；

（2）順應(yīng)金融創(chuàng)新和綜合經(jīng)營快速發(fā)展的形勢(shì)，按照金融業(yè)務(wù)行為性質(zhì)，對(duì)跨市場、跨行業(yè)的金融行為實(shí)施穿透式監(jiān)管，統(tǒng)一各類結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的杠桿規(guī)制，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管對(duì)真空和盲點(diǎn)的全覆蓋；

（3）為了強(qiáng)化系繞性風(fēng)險(xiǎn)的整體識(shí)別和預(yù)警，應(yīng)構(gòu)建各監(jiān)管機(jī)構(gòu)、政府部門信息共享的金融監(jiān)管體系，高度關(guān)注跨行業(yè)、跨市場的關(guān)聯(lián)性和風(fēng)險(xiǎn)傳遞，強(qiáng)化系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的整體識(shí)別和預(yù)警，從宏觀審慎角度把控風(fēng)險(xiǎn)。