葛長(zhǎng)付

引言

投資活動(dòng)是企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)的核心，是最重要的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之一。投資效率對(duì)于企業(yè)價(jià)值具有決定性作用。影響企業(yè)投資決策及效率的因素非常復(fù)雜，有融資渠道的因素，也有投資環(huán)境的因素，還有企業(yè)自身層面的因素。迄今，國(guó)內(nèi)外學(xué)者從理論或?qū)嵶C角度分別探討了公司治理、投融資狀況以及產(chǎn)品市場(chǎng)因素等對(duì)投資效率的影響。

公司治理對(duì)投資效率的影響

（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)

Berle和Means（2009）分析非金融類(lèi)公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)和代理沖突的問(wèn)題，得出股權(quán)高度分散的企業(yè)，沒(méi)有持有或持有很少公司股份的管理者，會(huì)因?yàn)楣芾碚吆凸蓶|的利益不一致，分散的小股東不能有效監(jiān)督管理者，造成管理者為了獲取自身利益或者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而發(fā)生過(guò)度投資或投資不足行為。Pindado andTorre（2009）等發(fā)現(xiàn)所有權(quán)過(guò)度集中會(huì)增加企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)，所有權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資效率之間存在非線(xiàn)性關(guān)系。

在研究第一大股東持股比例與投資效率的關(guān)系方面，李鑫（2008）研究發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與企業(yè)過(guò)度投資水平正相關(guān)。羅進(jìn)輝（2008）發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與企業(yè)的過(guò)度投資行為表現(xiàn)為倒“N”型曲線(xiàn)關(guān)系，謝軍（2012）認(rèn)為大股東持股與過(guò)度投資水平呈N型曲線(xiàn)關(guān)系，其他學(xué)者不僅研究過(guò)度投資，還涉及投資不足，如陳共榮，徐?。?011）發(fā)現(xiàn)第一大股東控股比例與企業(yè)的投資效率呈“N”型的曲線(xiàn)關(guān)系，韋琳，石華（2013）研究認(rèn)為第一大股東持股比例越高，投資支出水平和過(guò)度投資水平越高，投資不足水平越低。

在研究股權(quán)集中度或股權(quán)制衡度與非效率投資的關(guān)系方面，羅進(jìn)輝等（2008）認(rèn)為在大股東持股比例較小時(shí)，股權(quán)制衡機(jī)制能夠有效抑制管理者的過(guò)度投資行為。陳共榮，徐?。?011），盧蔣運(yùn)（2011）研究表明第一大股東受制衡的程度與企業(yè)投資效率成正向相關(guān)，但謝軍（2012），李柳（2013）實(shí)證結(jié)果表明由第二到第五股東持股形成的股權(quán)制衡機(jī)制對(duì)非效率投資的影響不顯著。

從國(guó)內(nèi)股權(quán)結(jié)構(gòu)與非效率投資關(guān)系的研究中，可以發(fā)現(xiàn)不同學(xué)者針對(duì)第一大股東持股比例，股權(quán)集中度或股權(quán)制衡機(jī)制與過(guò)度投資、投資不足或兩者兼有之間的關(guān)系得出的結(jié)論不盡相同，研究的方面也各有側(cè)重。

（2）董事會(huì)治理

Beasley從盈余管理的角度進(jìn)行研究認(rèn)為獨(dú)立董事比例與投資效率之間存在顯著影響，獨(dú)董比例高的公司非效率投資水平較低。Ding F，Zhang L（2013）研究發(fā)現(xiàn)董事會(huì)治理在成熟階段能夠提高公司投資效率。M.Ola and M.Shakeri（2014）研究結(jié)果表明董事會(huì)規(guī)模與投資效率的關(guān)系不顯著。

李維安、姜濤（2007）將公司治理的綜合評(píng)價(jià)系統(tǒng)運(yùn)用于過(guò)度投資的研究，研究發(fā)現(xiàn)董事會(huì)治理能夠抑制企業(yè)的過(guò)度投資行為。張娟（2010）得出獨(dú)立董事制度可以抑制控股股東的過(guò)度投資行為。王艷林，薛魯（2014）在此基礎(chǔ)上，加入了管理層過(guò)度自信變量進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在擁有現(xiàn)金流盈余的企業(yè)中，董事會(huì)規(guī)模較大，會(huì)導(dǎo)致過(guò)度自信的管理者進(jìn)行過(guò)度投資的可能性越大，同時(shí)，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一增加了這種可能性。

（3）管理層薪酬

Vishny等（1988）研究發(fā)現(xiàn)高管持股比例與企業(yè)的投資水平呈倒“u”型的相關(guān)關(guān)系。但Grundvand TJi（2010）發(fā)現(xiàn)管理者持股加大了公司的投資規(guī)模，管理層持股與投資水平呈正相關(guān)，管理者薪酬與投資的關(guān)系不顯著。Ding F，Zhang L（2013）研究發(fā)現(xiàn)管理層股權(quán)激勵(lì)在公司發(fā)展階段能夠顯著提高投資效率，而貨幣薪酬激勵(lì)在成熟階段對(duì)于提高投資效率起到更加重要的作用。

刑敏和顏存巖（2007）通過(guò)理論分析認(rèn)為經(jīng)理人薪酬計(jì)劃包括貨幣性薪酬激勵(lì)和管理層持股激勵(lì)都可以?xún)?yōu)化上市公司的非效率投資。楊興全和張麗平（2011）通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)同樣發(fā)現(xiàn)貨幣性薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)均對(duì)過(guò)度投資具有抑制作用。簡(jiǎn)建輝，余忠福等（2011）研究表明我國(guó)上市公司經(jīng)理人貨幣薪酬激勵(lì)與過(guò)度投資存在顯著正相關(guān)關(guān)系，但過(guò)度投資水平與經(jīng)理人薪酬敏感度、經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)無(wú)顯著關(guān)系。

投融資狀況對(duì)投資效率的影響

（1）負(fù)債融資

早期的研究重點(diǎn)分析了融資方式對(duì)投資行為的影響，如MM定理、啄食融資順序理論、過(guò)度投資與投資不足理論等。學(xué)者研究了在不完全市場(chǎng)條件下的融資行為和投資行為的特征。他們認(rèn)為，信息和代理成本是影響企業(yè)的投資決策的因素，投資決策和融資決策之間是交互影響的。負(fù)債融資對(duì)投資行為的影響表現(xiàn)在：一方面，負(fù)債融資可能制約企業(yè)的投資能力而造成投資不足。BoRon和Scharfstein認(rèn)為，依賴(lài)于外部負(fù)債融資可能會(huì)制約企業(yè)后續(xù)投資能力，無(wú)融資約束的企業(yè)會(huì)去追求有掠奪性的市場(chǎng)戰(zhàn)略。Cleary實(shí)證研究證明了企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況對(duì)企業(yè)投資決策有重要影響，企業(yè)當(dāng)前的債務(wù)杠桿會(huì)制約未來(lái)的投資增長(zhǎng)。另一方面，負(fù)債融資能發(fā)揮債務(wù)的相機(jī)治理機(jī)制，抑制企業(yè)的過(guò)度投資。

在國(guó)內(nèi)，也有不少學(xué)者對(duì)負(fù)債與投資效率的關(guān)系進(jìn)行了研究，與國(guó)外情況類(lèi)似，其實(shí)證研究結(jié)論相差較大。徐向藝和李鑫發(fā)現(xiàn)，上市公司過(guò)度投資程度與短期負(fù)債水平負(fù)相關(guān)，與長(zhǎng)期負(fù)債正相關(guān)。何源，白瑩和文翹翹建立了一個(gè)負(fù)債融資對(duì)大股東過(guò)度投資行為的相機(jī)治理模型，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)負(fù)債融資能夠抑制控股股東的過(guò)度投資行為。龔光明和劉宇的研究表明，西方普遍存在的投資自由現(xiàn)金流相關(guān)性在中國(guó)同樣存在，中國(guó)上市公司存在過(guò)度投資行為，負(fù)債水平會(huì)影響企業(yè)的投資行為，資產(chǎn)負(fù)債率越高的企業(yè)更容易發(fā)生過(guò)度投資行為。王秀梅研究證實(shí)了民營(yíng)上市公司的投資機(jī)會(huì)、內(nèi)部現(xiàn)金流和行業(yè)三個(gè)因素與投資效率呈顯著正相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率與投資效率呈不顯著負(fù)相關(guān)。

（2）資金約束或現(xiàn)金流

關(guān)于現(xiàn)金流與投資決策之間關(guān)系的研究成果比較豐富，眾多學(xué)者探討了企業(yè)現(xiàn)金流與投資決策之間的關(guān)系。Modigliani和Miller早期的研究認(rèn)為，企業(yè)投資水平與內(nèi)部現(xiàn)金流量不相關(guān)。不少研究結(jié)果均表明，現(xiàn)金流和投資之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系。Blanchard，Lopez-de-Silanes和Shleifer提供了自由現(xiàn)金流造成過(guò)度投資的最直接證據(jù)，發(fā)現(xiàn)11家依法清算的公司存在濫用資金的現(xiàn)象。在國(guó)內(nèi)，劉昌國(guó)以及魏明海和柳建華等對(duì)自由現(xiàn)金流與上市公司過(guò)度投資與投資不足行為進(jìn)行了研究，得到與國(guó)外實(shí)證研究類(lèi)似的結(jié)論?，F(xiàn)有研究大多表明，自由現(xiàn)金流與過(guò)度投資存在一定程度的關(guān)聯(lián)，這一結(jié)論也為本文的投資效率影響因素分析提供了理論和實(shí)證基礎(chǔ)。

總結(jié)

從以上文獻(xiàn)可以看出，上市公司的投資問(wèn)題是金融管理以及公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域中的一個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題。其中，如何提高投資的效率是學(xué)界和業(yè)界共同關(guān)注的焦點(diǎn)。對(duì)此，理論界已經(jīng)取得了比較豐富的研究成果，但也還存在一些不足。大多數(shù)研究將投資效率界定為投資過(guò)度和投資不足。投資過(guò)度或投資不足是非效率投資的一種形式，但這一方式不能較好地反映出投資的產(chǎn)出與投入之比，不能得到一單位的投資有多少單位產(chǎn)出，因此這一定義并不全面。可以考慮選取一種綜合分析方法，以便能更加全面準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)上市公司的投資效率。在投資效率的影響因素方面，不少文獻(xiàn)從各自的角度進(jìn)行了一些討論，但綜合考慮這些因素，對(duì)上市公司投資的投入產(chǎn)出效率進(jìn)行分析還較為少見(jiàn)。