吳桐

研究背景

證監(jiān)會在2012年5月4日，出臺《關(guān)于進(jìn)一步落實上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項的通知》對以往年度所頒布的半強(qiáng)制分紅政策的補(bǔ)充、細(xì)化說明；

證監(jiān)會在2013年頒布的《上市公司監(jiān)管指引第3號——上市公司現(xiàn)金分紅》中對公司利潤分配政策尤其是現(xiàn)金分紅政策等內(nèi)容做了細(xì)致性要求，現(xiàn)金分紅相對于股票股利在利潤分配方式中具有優(yōu)先順序，督促上市公司嚴(yán)格執(zhí)行公司章程中的現(xiàn)金分紅政策，強(qiáng)化現(xiàn)金分紅承諾與執(zhí)行的一致性，但此指引最大亮點在于提出了“差異化分紅”，允許上市公司董事會應(yīng)當(dāng)綜合考慮所處行業(yè)特點、發(fā)展階段、自身經(jīng)營模式、盈利水平以及是否有重大資金支出安排等因素，區(qū)分下列情形，并按照公司章程規(guī)定的程序，提出差異化的現(xiàn)金分紅政策。其中，公司發(fā)展階段屬成熟期且無重大資金支出安排的，進(jìn)行利潤分配時，現(xiàn)金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應(yīng)達(dá)到80%；公司發(fā)展階段屬成熟期且有重大資金支出安排的，進(jìn)行利潤分配時，現(xiàn)金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應(yīng)達(dá)到40%；公司發(fā)展階段屬成長期且有重大資金支出安排的，進(jìn)行利潤分配時，現(xiàn)金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應(yīng)達(dá)到20%；公司發(fā)展階段不易區(qū)分但有重大資金支出安排的，可以按照前項規(guī)定處理。

本文對新規(guī)出臺后上市公司紅利支付的水平是否會對公司的股票收益率產(chǎn)生顯著影響作出研判，提出以下假說。假說1：市場中存在紅利效應(yīng)，即紅利支付情況會對股票收益率產(chǎn)生顯著的影響。假說2：紅利支付水平與小規(guī)模公司會產(chǎn)生負(fù)相關(guān)關(guān)系，紅利支付水平與大規(guī)模公司是正相關(guān)關(guān)系。假說3：預(yù)期在2012年、2013年新政出臺后，紅利支付率的硬性門檻放開后，公司紅利支付率對股票收益率的影響發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化，大規(guī)模高紅利公司和小規(guī)模低紅利公司的紅利效應(yīng)會加強(qiáng)，而大規(guī)模低紅利公司和小規(guī)模高紅利公司的紅利效應(yīng)會減弱，假說2說的情況會進(jìn)一步得到強(qiáng)化。后面我們將借用因子模型對以上假說做出論證。

研究方法

（1）樣本選取

樣本選取的是滬深300指數(shù)成份股，包含兩市共三百家上市公司，樣本區(qū)間為2010年-2015年。樣本分為四個交易年度，新政出臺前兩個交易年度，新政出臺后兩個交易年度。在每個交易年度中，對每支股票進(jìn)行二維定位分組：

第一個分組維度是規(guī)模，按照當(dāng)年年初的市值規(guī)模將300家公司的總市值排序，然后選擇0.2，0.8兩個分位點，其中總市值規(guī)模位于0.2分位點以下的公司為小規(guī)模公司，位于0.2-0.8分位點之間的為中等規(guī)模公司，位于0.8分位點以上的為大規(guī)模公司。

在第一個分組維度的基礎(chǔ)上，進(jìn)行第二維度分組，第二維度是股票紅利支付率，上一年的紅利支付率作為今年該股票的分組基準(zhǔn)，同樣按照紅利支付率排序，選取0.3和0.7兩個分位點，其中低于三分位點的紅利支付率排序分位點的公司被劃歸為低紅利支付率公司，高于7分位點以上的化為高紅利支付率公司。

所以整個樣本區(qū)間雖然為2010年-2015年，但是從分組信息的需求來看，2010年的市值和分紅信息將作為2011年股票分類的基礎(chǔ)，2014年的市值和分紅信息將作為2015年股票分類的基礎(chǔ)。其2012年，2013年對新政變更進(jìn)行充分的信息消化，公司政策做出調(diào)整，所以不對其進(jìn)行研究。最后研究的子樣本區(qū)間為2011年和2015年，比較新政實施前后，紅利支付率對股票收益率影響是否發(fā)生變更。

描述性統(tǒng)計和回歸分析

根據(jù)我們得研究需要，將零股利公司和低股利公司兩組合并，得到2011年和2015年滬深300指數(shù)成分公司綜合分組結(jié)果如下。滬深300成份股中超過三分之一都屬于中等規(guī)模低股利分配公司，2015年小規(guī)模低股利公司數(shù)量上升，大規(guī)模高股利公司數(shù)量上升。

（1）描述性統(tǒng)計

如下圖所示，將計算得到2011年和2015年的紅利因子LMH，做描述性統(tǒng)計分析。2011年的LMH，均值為0.12%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0097，分布右偏，26周紅利因子收益率大于0，低分紅股票更受市場追捧；2015年的LMH，均值為0.12%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0138，僅有21周紅利因子大于0，說明從總體上來看，分紅政策實施后，2015年低分紅的股票超額收益率從均值上和頻率上都有下降趨勢。

（2）回歸分析

在回歸分析之前，為了檢查解釋變量之間是否存在多重共線性，對規(guī)模因子SMB，和紅利因子LMH，做相關(guān)性檢驗，兩者的相關(guān)系數(shù)小，且P值不顯著。說明在樣本期內(nèi)，兩者并不存在顯著的正相關(guān)或者負(fù)相關(guān)關(guān)系，存在多重共線性的可能比較小。然后按照6類分組對不同類型的公司的超額收益率做最小二乘回歸分析得到結(jié)果如下：

研究結(jié)論

（1）從回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)回歸模型對小規(guī)模公司的超額收益率的解釋能力最強(qiáng)，對中等規(guī)模的超額收益率的解釋能力最弱，小規(guī)模公司的SMB和LMH兩個因子在2011年和2015年都在1%的顯著性水平下顯著；紅利效應(yīng)在市場中是存在的，且對小規(guī)模公司的影響最大。

（2）規(guī)模效應(yīng)因子，SMB在兩個研究區(qū)間內(nèi)，回歸系數(shù)都顯著，回歸系數(shù)隨著規(guī)模的增長而逐漸減小。其中，小規(guī)模公司的SMB系數(shù)顯著為正，而規(guī)模大的公司SMB系數(shù)顯著為負(fù)，說明市場中存在小規(guī)模溢價現(xiàn)象，與三因素模型結(jié)論相吻合。

（3）LMH因子顯著影響小規(guī)模公司的超額收益率，但是明顯可以看到小規(guī)模公司中，低紅利支付率的系數(shù)LMH的系數(shù)大于高紅利支付率，說明市場對于低紅利水平的小規(guī)模公司給予更高的溢價。這與公司金融理論相吻合，小規(guī)模公司往往處在成長期，對內(nèi)部融資的依賴度更高，相比將資金分紅給股東，資金留在企業(yè)內(nèi)部使用可以給股東更高的回報，實現(xiàn)股東價值最大化。

（4）LMH因子對中等規(guī)模公司的影響情況：低紅利支付率的中等規(guī)模公司超額收益不受紅利支付水平的明顯影響，但是高紅利支付水平的中等規(guī)模公司LMH顯著為負(fù)，表明高的紅利支付率有助于提高公司的超額收益率水平。

（5）LMH因子對大規(guī)模公司的影響情況：根據(jù)公司金融的理論，成熟型的大規(guī)模公司應(yīng)該更多的進(jìn)行分紅，減少管理層與股東的委托代理成本，避免過度投資的發(fā)生，所以大規(guī)模公司應(yīng)該更多地進(jìn)行紅利的支付。但是實證結(jié)果沒有發(fā)現(xiàn)大規(guī)模公司中低紅利支付率的LMH系數(shù)負(fù)或者不顯著，高紅利支付率的LMH系數(shù)顯著為負(fù)的情況?；蛘邞?yīng)該出現(xiàn)，大規(guī)模公司高紅利支付的LMH的負(fù)系數(shù)的絕對值顯著高于低紅利支付的LMH的系數(shù)。

（6）2011年和2015年相比，回歸模型對小規(guī)模公司的超額收益率的解釋力度有所下降，但是對于中等規(guī)模、大規(guī)模公司的超額收益率的解釋力有所上升。政策的出臺可能導(dǎo)致紅利支付效應(yīng)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化。

（7）2015年相比2011年，在新政出臺以后，低紅利支付率的LMH系數(shù)整體下降，而高紅利支付率的LMH系數(shù)都顯著，而且絕對值整體上升，說明市場對于高分紅公司的追捧程度更高，這與我們傳統(tǒng)的理論有所偏離。與2015年觀察到的市場中對高分紅、高派現(xiàn)的公司追捧的現(xiàn)象相吻合。

（8）新政出臺后，沒有見到LMH對公司超額收益率的影響發(fā)生明顯的結(jié)構(gòu)性變化；反而市場對于小規(guī)模公司的高分紅溢價比新政出臺前更高。當(dāng)然這可能也是受到市場系統(tǒng)性風(fēng)險的影響，2015年市場迅速下跌過程中，高的分紅比例可以起到穩(wěn)定投資者的作用，在負(fù)面的市場環(huán)境下，信號作用的影響可能比非信號的影響更高。