吳桐
研究背景
證監(jiān)會在2012年5月4日,出臺《關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項(xiàng)的通知》對以往年度所頒布的半強(qiáng)制分紅政策的補(bǔ)充、細(xì)化說明;
證監(jiān)會在2013年頒布的《上市公司監(jiān)管指引第3號——上市公司現(xiàn)金分紅》中對公司利潤分配政策尤其是現(xiàn)金分紅政策等內(nèi)容做了細(xì)致性要求,現(xiàn)金分紅相對于股票股利在利潤分配方式中具有優(yōu)先順序,督促上市公司嚴(yán)格執(zhí)行公司章程中的現(xiàn)金分紅政策,強(qiáng)化現(xiàn)金分紅承諾與執(zhí)行的一致性,但此指引最大亮點(diǎn)在于提出了“差異化分紅”,允許上市公司董事會應(yīng)當(dāng)綜合考慮所處行業(yè)特點(diǎn)、發(fā)展階段、自身經(jīng)營模式、盈利水平以及是否有重大資金支出安排等因素,區(qū)分下列情形,并按照公司章程規(guī)定的程序,提出差異化的現(xiàn)金分紅政策。其中,公司發(fā)展階段屬成熟期且無重大資金支出安排的,進(jìn)行利潤分配時,現(xiàn)金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應(yīng)達(dá)到80%;公司發(fā)展階段屬成熟期且有重大資金支出安排的,進(jìn)行利潤分配時,現(xiàn)金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應(yīng)達(dá)到40%;公司發(fā)展階段屬成長期且有重大資金支出安排的,進(jìn)行利潤分配時,現(xiàn)金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應(yīng)達(dá)到20%;公司發(fā)展階段不易區(qū)分但有重大資金支出安排的,可以按照前項(xiàng)規(guī)定處理。
本文對新規(guī)出臺后上市公司紅利支付的水平是否會對公司的股票收益率產(chǎn)生顯著影響作出研判,提出以下假說。假說1:市場中存在紅利效應(yīng),即紅利支付情況會對股票收益率產(chǎn)生顯著的影響。假說2:紅利支付水平與小規(guī)模公司會產(chǎn)生負(fù)相關(guān)關(guān)系,紅利支付水平與大規(guī)模公司是正相關(guān)關(guān)系。假說3:預(yù)期在2012年、2013年新政出臺后,紅利支付率的硬性門檻放開后,公司紅利支付率對股票收益率的影響發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化,大規(guī)模高紅利公司和小規(guī)模低紅利公司的紅利效應(yīng)會加強(qiáng),而大規(guī)模低紅利公司和小規(guī)模高紅利公司的紅利效應(yīng)會減弱,假說2說的情況會進(jìn)一步得到強(qiáng)化。后面我們將借用因子模型對以上假說做出論證。
研究方法
(1)樣本選取
樣本選取的是滬深300指數(shù)成份股,包含兩市共三百家上市公司,樣本區(qū)間為2010年-2015年。樣本分為四個交易年度,新政出臺前兩個交易年度,新政出臺后兩個交易年度。在每個交易年度中,對每支股票進(jìn)行二維定位分組:
第一個分組維度是規(guī)模,按照當(dāng)年年初的市值規(guī)模將300家公司的總市值排序,然后選擇0.2,0.8兩個分位點(diǎn),其中總市值規(guī)模位于0.2分位點(diǎn)以下的公司為小規(guī)模公司,位于0.2-0.8分位點(diǎn)之間的為中等規(guī)模公司,位于0.8分位點(diǎn)以上的為大規(guī)模公司。
在第一個分組維度的基礎(chǔ)上,進(jìn)行第二維度分組,第二維度是股票紅利支付率,上一年的紅利支付率作為今年該股票的分組基準(zhǔn),同樣按照紅利支付率排序,選取0.3和0.7兩個分位點(diǎn),其中低于三分位點(diǎn)的紅利支付率排序分位點(diǎn)的公司被劃歸為低紅利支付率公司,高于7分位點(diǎn)以上的化為高紅利支付率公司。
所以整個樣本區(qū)間雖然為2010年-2015年,但是從分組信息的需求來看,2010年的市值和分紅信息將作為2011年股票分類的基礎(chǔ),2014年的市值和分紅信息將作為2015年股票分類的基礎(chǔ)。其2012年,2013年對新政變更進(jìn)行充分的信息消化,公司政策做出調(diào)整,所以不對其進(jìn)行研究。最后研究的子樣本區(qū)間為2011年和2015年,比較新政實(shí)施前后,紅利支付率對股票收益率影響是否發(fā)生變更。
描述性統(tǒng)計(jì)和回歸分析
根據(jù)我們得研究需要,將零股利公司和低股利公司兩組合并,得到2011年和2015年滬深300指數(shù)成分公司綜合分組結(jié)果如下。滬深300成份股中超過三分之一都屬于中等規(guī)模低股利分配公司,2015年小規(guī)模低股利公司數(shù)量上升,大規(guī)模高股利公司數(shù)量上升。
(1)描述性統(tǒng)計(jì)
如下圖所示,將計(jì)算得到2011年和2015年的紅利因子LMH,做描述性統(tǒng)計(jì)分析。2011年的LMH,均值為0.12%,標(biāo)準(zhǔn)差為0.0097,分布右偏,26周紅利因子收益率大于0,低分紅股票更受市場追捧;2015年的LMH,均值為0.12%,標(biāo)準(zhǔn)差為0.0138,僅有21周紅利因子大于0,說明從總體上來看,分紅政策實(shí)施后,2015年低分紅的股票超額收益率從均值上和頻率上都有下降趨勢。
(2)回歸分析
在回歸分析之前,為了檢查解釋變量之間是否存在多重共線性,對規(guī)模因子SMB,和紅利因子LMH,做相關(guān)性檢驗(yàn),兩者的相關(guān)系數(shù)小,且P值不顯著。說明在樣本期內(nèi),兩者并不存在顯著的正相關(guān)或者負(fù)相關(guān)關(guān)系,存在多重共線性的可能比較小。然后按照6類分組對不同類型的公司的超額收益率做最小二乘回歸分析得到結(jié)果如下:
研究結(jié)論
(1)從回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)回歸模型對小規(guī)模公司的超額收益率的解釋能力最強(qiáng),對中等規(guī)模的超額收益率的解釋能力最弱,小規(guī)模公司的SMB和LMH兩個因子在2011年和2015年都在1%的顯著性水平下顯著;紅利效應(yīng)在市場中是存在的,且對小規(guī)模公司的影響最大。
(2)規(guī)模效應(yīng)因子,SMB在兩個研究區(qū)間內(nèi),回歸系數(shù)都顯著,回歸系數(shù)隨著規(guī)模的增長而逐漸減小。其中,小規(guī)模公司的SMB系數(shù)顯著為正,而規(guī)模大的公司SMB系數(shù)顯著為負(fù),說明市場中存在小規(guī)模溢價現(xiàn)象,與三因素模型結(jié)論相吻合。
(3)LMH因子顯著影響小規(guī)模公司的超額收益率,但是明顯可以看到小規(guī)模公司中,低紅利支付率的系數(shù)LMH的系數(shù)大于高紅利支付率,說明市場對于低紅利水平的小規(guī)模公司給予更高的溢價。這與公司金融理論相吻合,小規(guī)模公司往往處在成長期,對內(nèi)部融資的依賴度更高,相比將資金分紅給股東,資金留在企業(yè)內(nèi)部使用可以給股東更高的回報(bào),實(shí)現(xiàn)股東價值最大化。
(4)LMH因子對中等規(guī)模公司的影響情況:低紅利支付率的中等規(guī)模公司超額收益不受紅利支付水平的明顯影響,但是高紅利支付水平的中等規(guī)模公司LMH顯著為負(fù),表明高的紅利支付率有助于提高公司的超額收益率水平。
(5)LMH因子對大規(guī)模公司的影響情況:根據(jù)公司金融的理論,成熟型的大規(guī)模公司應(yīng)該更多的進(jìn)行分紅,減少管理層與股東的委托代理成本,避免過度投資的發(fā)生,所以大規(guī)模公司應(yīng)該更多地進(jìn)行紅利的支付。但是實(shí)證結(jié)果沒有發(fā)現(xiàn)大規(guī)模公司中低紅利支付率的LMH系數(shù)負(fù)或者不顯著,高紅利支付率的LMH系數(shù)顯著為負(fù)的情況?;蛘邞?yīng)該出現(xiàn),大規(guī)模公司高紅利支付的LMH的負(fù)系數(shù)的絕對值顯著高于低紅利支付的LMH的系數(shù)。
(6)2011年和2015年相比,回歸模型對小規(guī)模公司的超額收益率的解釋力度有所下降,但是對于中等規(guī)模、大規(guī)模公司的超額收益率的解釋力有所上升。政策的出臺可能導(dǎo)致紅利支付效應(yīng)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化。
(7)2015年相比2011年,在新政出臺以后,低紅利支付率的LMH系數(shù)整體下降,而高紅利支付率的LMH系數(shù)都顯著,而且絕對值整體上升,說明市場對于高分紅公司的追捧程度更高,這與我們傳統(tǒng)的理論有所偏離。與2015年觀察到的市場中對高分紅、高派現(xiàn)的公司追捧的現(xiàn)象相吻合。
(8)新政出臺后,沒有見到LMH對公司超額收益率的影響發(fā)生明顯的結(jié)構(gòu)性變化;反而市場對于小規(guī)模公司的高分紅溢價比新政出臺前更高。當(dāng)然這可能也是受到市場系統(tǒng)性風(fēng)險的影響,2015年市場迅速下跌過程中,高的分紅比例可以起到穩(wěn)定投資者的作用,在負(fù)面的市場環(huán)境下,信號作用的影響可能比非信號的影響更高。