吳桐

研究背景

證監(jiān)會(huì)在2012年5月4日，出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項(xiàng)的通知》對(duì)以往年度所頒布的半強(qiáng)制分紅政策的補(bǔ)充、細(xì)化說明；

證監(jiān)會(huì)在2013年頒布的《上市公司監(jiān)管指引第3號(hào)——上市公司現(xiàn)金分紅》中對(duì)公司利潤(rùn)分配政策尤其是現(xiàn)金分紅政策等內(nèi)容做了細(xì)致性要求，現(xiàn)金分紅相對(duì)于股票股利在利潤(rùn)分配方式中具有優(yōu)先順序，督促上市公司嚴(yán)格執(zhí)行公司章程中的現(xiàn)金分紅政策，強(qiáng)化現(xiàn)金分紅承諾與執(zhí)行的一致性，但此指引最大亮點(diǎn)在于提出了“差異化分紅”，允許上市公司董事會(huì)應(yīng)當(dāng)綜合考慮所處行業(yè)特點(diǎn)、發(fā)展階段、自身經(jīng)營(yíng)模式、盈利水平以及是否有重大資金支出安排等因素，區(qū)分下列情形，并按照公司章程規(guī)定的程序，提出差異化的現(xiàn)金分紅政策。其中，公司發(fā)展階段屬成熟期且無重大資金支出安排的，進(jìn)行利潤(rùn)分配時(shí)，現(xiàn)金分紅在本次利潤(rùn)分配中所占比例最低應(yīng)達(dá)到80%；公司發(fā)展階段屬成熟期且有重大資金支出安排的，進(jìn)行利潤(rùn)分配時(shí)，現(xiàn)金分紅在本次利潤(rùn)分配中所占比例最低應(yīng)達(dá)到40%；公司發(fā)展階段屬成長(zhǎng)期且有重大資金支出安排的，進(jìn)行利潤(rùn)分配時(shí)，現(xiàn)金分紅在本次利潤(rùn)分配中所占比例最低應(yīng)達(dá)到20%；公司發(fā)展階段不易區(qū)分但有重大資金支出安排的，可以按照前項(xiàng)規(guī)定處理。

本文對(duì)新規(guī)出臺(tái)后上市公司紅利支付的水平是否會(huì)對(duì)公司的股票收益率產(chǎn)生顯著影響作出研判，提出以下假說。假說1：市場(chǎng)中存在紅利效應(yīng)，即紅利支付情況會(huì)對(duì)股票收益率產(chǎn)生顯著的影響。假說2：紅利支付水平與小規(guī)模公司會(huì)產(chǎn)生負(fù)相關(guān)關(guān)系，紅利支付水平與大規(guī)模公司是正相關(guān)關(guān)系。假說3：預(yù)期在2012年、2013年新政出臺(tái)后，紅利支付率的硬性門檻放開后，公司紅利支付率對(duì)股票收益率的影響發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化，大規(guī)模高紅利公司和小規(guī)模低紅利公司的紅利效應(yīng)會(huì)加強(qiáng)，而大規(guī)模低紅利公司和小規(guī)模高紅利公司的紅利效應(yīng)會(huì)減弱，假說2說的情況會(huì)進(jìn)一步得到強(qiáng)化。后面我們將借用因子模型對(duì)以上假說做出論證。

研究方法

（1）樣本選取

樣本選取的是滬深300指數(shù)成份股，包含兩市共三百家上市公司，樣本區(qū)間為2010年-2015年。樣本分為四個(gè)交易年度，新政出臺(tái)前兩個(gè)交易年度，新政出臺(tái)后兩個(gè)交易年度。在每個(gè)交易年度中，對(duì)每支股票進(jìn)行二維定位分組：

第一個(gè)分組維度是規(guī)模，按照當(dāng)年年初的市值規(guī)模將300家公司的總市值排序，然后選擇0.2，0.8兩個(gè)分位點(diǎn)，其中總市值規(guī)模位于0.2分位點(diǎn)以下的公司為小規(guī)模公司，位于0.2-0.8分位點(diǎn)之間的為中等規(guī)模公司，位于0.8分位點(diǎn)以上的為大規(guī)模公司。

在第一個(gè)分組維度的基礎(chǔ)上，進(jìn)行第二維度分組，第二維度是股票紅利支付率，上一年的紅利支付率作為今年該股票的分組基準(zhǔn)，同樣按照紅利支付率排序，選取0.3和0.7兩個(gè)分位點(diǎn)，其中低于三分位點(diǎn)的紅利支付率排序分位點(diǎn)的公司被劃歸為低紅利支付率公司，高于7分位點(diǎn)以上的化為高紅利支付率公司。

所以整個(gè)樣本區(qū)間雖然為2010年-2015年，但是從分組信息的需求來看，2010年的市值和分紅信息將作為2011年股票分類的基礎(chǔ)，2014年的市值和分紅信息將作為2015年股票分類的基礎(chǔ)。其2012年，2013年對(duì)新政變更進(jìn)行充分的信息消化，公司政策做出調(diào)整，所以不對(duì)其進(jìn)行研究。最后研究的子樣本區(qū)間為2011年和2015年，比較新政實(shí)施前后，紅利支付率對(duì)股票收益率影響是否發(fā)生變更。

描述性統(tǒng)計(jì)和回歸分析

根據(jù)我們得研究需要，將零股利公司和低股利公司兩組合并，得到2011年和2015年滬深300指數(shù)成分公司綜合分組結(jié)果如下。滬深300成份股中超過三分之一都屬于中等規(guī)模低股利分配公司，2015年小規(guī)模低股利公司數(shù)量上升，大規(guī)模高股利公司數(shù)量上升。

（1）描述性統(tǒng)計(jì)

如下圖所示，將計(jì)算得到2011年和2015年的紅利因子LMH，做描述性統(tǒng)計(jì)分析。2011年的LMH，均值為0.12%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0097，分布右偏，26周紅利因子收益率大于0，低分紅股票更受市場(chǎng)追捧；2015年的LMH，均值為0.12%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0138，僅有21周紅利因子大于0，說明從總體上來看，分紅政策實(shí)施后，2015年低分紅的股票超額收益率從均值上和頻率上都有下降趨勢(shì)。

（2）回歸分析

在回歸分析之前，為了檢查解釋變量之間是否存在多重共線性，對(duì)規(guī)模因子SMB，和紅利因子LMH，做相關(guān)性檢驗(yàn)，兩者的相關(guān)系數(shù)小，且P值不顯著。說明在樣本期內(nèi)，兩者并不存在顯著的正相關(guān)或者負(fù)相關(guān)關(guān)系，存在多重共線性的可能比較小。然后按照6類分組對(duì)不同類型的公司的超額收益率做最小二乘回歸分析得到結(jié)果如下：

研究結(jié)論

（1）從回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)回歸模型對(duì)小規(guī)模公司的超額收益率的解釋能力最強(qiáng)，對(duì)中等規(guī)模的超額收益率的解釋能力最弱，小規(guī)模公司的SMB和LMH兩個(gè)因子在2011年和2015年都在1%的顯著性水平下顯著；紅利效應(yīng)在市場(chǎng)中是存在的，且對(duì)小規(guī)模公司的影響最大。

（2）規(guī)模效應(yīng)因子，SMB在兩個(gè)研究區(qū)間內(nèi)，回歸系數(shù)都顯著，回歸系數(shù)隨著規(guī)模的增長(zhǎng)而逐漸減小。其中，小規(guī)模公司的SMB系數(shù)顯著為正，而規(guī)模大的公司SMB系數(shù)顯著為負(fù)，說明市場(chǎng)中存在小規(guī)模溢價(jià)現(xiàn)象，與三因素模型結(jié)論相吻合。

（3）LMH因子顯著影響小規(guī)模公司的超額收益率，但是明顯可以看到小規(guī)模公司中，低紅利支付率的系數(shù)LMH的系數(shù)大于高紅利支付率，說明市場(chǎng)對(duì)于低紅利水平的小規(guī)模公司給予更高的溢價(jià)。這與公司金融理論相吻合，小規(guī)模公司往往處在成長(zhǎng)期，對(duì)內(nèi)部融資的依賴度更高，相比將資金分紅給股東，資金留在企業(yè)內(nèi)部使用可以給股東更高的回報(bào)，實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化。

（4）LMH因子對(duì)中等規(guī)模公司的影響情況：低紅利支付率的中等規(guī)模公司超額收益不受紅利支付水平的明顯影響，但是高紅利支付水平的中等規(guī)模公司LMH顯著為負(fù)，表明高的紅利支付率有助于提高公司的超額收益率水平。

（5）LMH因子對(duì)大規(guī)模公司的影響情況：根據(jù)公司金融的理論，成熟型的大規(guī)模公司應(yīng)該更多的進(jìn)行分紅，減少管理層與股東的委托代理成本，避免過度投資的發(fā)生，所以大規(guī)模公司應(yīng)該更多地進(jìn)行紅利的支付。但是實(shí)證結(jié)果沒有發(fā)現(xiàn)大規(guī)模公司中低紅利支付率的LMH系數(shù)負(fù)或者不顯著，高紅利支付率的LMH系數(shù)顯著為負(fù)的情況。或者應(yīng)該出現(xiàn)，大規(guī)模公司高紅利支付的LMH的負(fù)系數(shù)的絕對(duì)值顯著高于低紅利支付的LMH的系數(shù)。

（6）2011年和2015年相比，回歸模型對(duì)小規(guī)模公司的超額收益率的解釋力度有所下降，但是對(duì)于中等規(guī)模、大規(guī)模公司的超額收益率的解釋力有所上升。政策的出臺(tái)可能導(dǎo)致紅利支付效應(yīng)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化。

（7）2015年相比2011年，在新政出臺(tái)以后，低紅利支付率的LMH系數(shù)整體下降，而高紅利支付率的LMH系數(shù)都顯著，而且絕對(duì)值整體上升，說明市場(chǎng)對(duì)于高分紅公司的追捧程度更高，這與我們傳統(tǒng)的理論有所偏離。與2015年觀察到的市場(chǎng)中對(duì)高分紅、高派現(xiàn)的公司追捧的現(xiàn)象相吻合。

（8）新政出臺(tái)后，沒有見到LMH對(duì)公司超額收益率的影響發(fā)生明顯的結(jié)構(gòu)性變化；反而市場(chǎng)對(duì)于小規(guī)模公司的高分紅溢價(jià)比新政出臺(tái)前更高。當(dāng)然這可能也是受到市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，2015年市場(chǎng)迅速下跌過程中，高的分紅比例可以起到穩(wěn)定投資者的作用，在負(fù)面的市場(chǎng)環(huán)境下，信號(hào)作用的影響可能比非信號(hào)的影響更高。