王小花

在國家政策利好的環(huán)境下，影視傳媒行業(yè)發(fā)展迅速，企業(yè)間的并購、重組、融資和資源整合等資本活動頻繁。為了影視傳媒行業(yè)的健康發(fā)展，政府加強了對其各項資本活動的監(jiān)管，要求理性評估影視傳媒企業(yè)的價值，明確資本活動風(fēng)險，避免價值評估虛高的現(xiàn)象。

企業(yè)價值評估 影視傳媒企業(yè)

非財務(wù)因素 潛在價值

2012-2015年，在政策利好的形勢下，影視傳媒行業(yè)發(fā)展迅速，許多傳統(tǒng)行業(yè)跨界定增，以高溢價率收購由明星注冊成立的空殼公司。影視傳媒行業(yè)高估值、高溢價的情況十分嚴重。從2016年，證監(jiān)會加強了對影視傳媒行業(yè)的監(jiān)管力度，禁止純粹炒概念講故事的并購項目，對于籌劃并購重組的公司，若能證明其并購標的具有良好的盈利前景，證監(jiān)會一般會放行。但要求企業(yè)明確并購風(fēng)險，理性評估價值。2017年國家鼓勵和支持影視傳媒企業(yè)以發(fā)行專項債權(quán)的方式進行融資，此項政策的出臺，也對評估影視傳媒企業(yè)的價值提出了要求?；谫Y本市場上影視傳媒企業(yè)并購、融資等資本活動對企業(yè)價值評估的需求，本文研究了適用于影視傳媒企業(yè)的價值評估模型。

影視傳媒企業(yè)的特點及價值評估難點

（1）影視傳業(yè)的特點

根據(jù)《文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)分類（2012）》，影視傳媒企業(yè)屬于文化、體育和娛樂業(yè)，基于行業(yè)背景，影視傳媒企業(yè)具有以下特點。

1.兼顧商業(yè)性和藝術(shù)性。一方面影視傳媒企業(yè)屬于文化行業(yè)，藝術(shù)性成為其內(nèi)在屬性；另一方面影視傳媒企業(yè)作為盈利性的企業(yè)，商業(yè)性是其自然屬性。

2.輕資產(chǎn)性。影視傳媒企業(yè)屬于人才密集型和知識密集型企業(yè)，是提供精神產(chǎn)品、傳播思想信息、擔(dān)負文化傳承使命的特殊企業(yè)，其更多是以創(chuàng)意資源、智力資本等為支撐，具有明顯的“輕資產(chǎn)性”。

3.不確定性。一方面影視傳媒企業(yè)作品的形成具有高度的不確定性，無論是影視劇本的創(chuàng)作構(gòu)思過程還是將影視劇本轉(zhuǎn)換成具體的影視劇并推廣發(fā)行的過程都具有很大的不確定性。另一方面影視傳媒企業(yè)的收益受其作品的創(chuàng)新性和觀眾的心里偏好的影響，波動較大，具有不確定性。

4.高附加值。影視傳媒企業(yè)所產(chǎn)生的經(jīng)濟價值與其作品中的創(chuàng)意成正比例關(guān)系，所以影視傳媒企業(yè)的創(chuàng)意能夠產(chǎn)生較高的經(jīng)濟附加值。

（2）影視傳媒企業(yè)價值評估難點

根據(jù)以上分析的特點，體現(xiàn)的其價值評估的難點主要有以下兩方面：

1.影視傳媒企業(yè)的未來收益和可能的新增投資所帶來的潛在價值難以確定。影視傳媒企業(yè)具有高附加值性和不確定性，其未來的潛在價值對企業(yè)價值具有較大影響，不能忽略該部分價值。影視傳媒企業(yè)未來的發(fā)展戰(zhàn)略是全產(chǎn)業(yè)鏈布局，其對未來可能的投資機會具有選擇權(quán)，也具有很大的不確定性，所以這部分價值難以確定。

2.確定非財務(wù)因素對影視傳媒企業(yè)價值的影響。影視傳媒企業(yè)作為新興產(chǎn)業(yè)，企業(yè)的創(chuàng)意和著作權(quán)是其核心資源，這些因素對企業(yè)價值影響巨大，但又不能以財務(wù)指標進行衡量，所以要從非財務(wù)角度確定企業(yè)價值的影響因素。非財務(wù)因素是定性分析，所以很難將其量化，確定其對價值的影響程度。

影視傳媒企業(yè)價值評估方法的構(gòu)建

（1）影視傳媒企業(yè)價值評估方法的適用性分析

影視傳媒企業(yè)屬于輕資產(chǎn)企業(yè)，其公開披露的文件中未披露知名創(chuàng)作團隊、明星的影響力、劇本儲備能力等。這部分資產(chǎn)的價值未能體現(xiàn)在賬面價值上，所以成本法不適用于評估影視傳媒企業(yè)的價值。影視傳媒企業(yè)的規(guī)模及經(jīng)營模式等差異較大，并且各個影視傳媒企業(yè)的核心無形資產(chǎn)也有很大不同，難以在資本市場上尋找到理想的可比公司，所以市場法不適用于評估影視傳媒企業(yè)的價值。

收益法打破各項資產(chǎn)的孤立性，從整體角度評估企業(yè)的價值。收益法比成本法和市場法更適合用于影視傳媒企業(yè)的價值評估。運用收益法評估企業(yè)價值僅能在現(xiàn)有已經(jīng)公開的投資機會的基礎(chǔ)上估算企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來增長所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的價值，忽視了企業(yè)未來的投資機會可能帶來潛在收益，也忽略了非財務(wù)因素對企業(yè)現(xiàn)有價值價值的影響。要想全面反映影視傳媒企業(yè)的價值，需要非財務(wù)指標對以財務(wù)指標為基礎(chǔ)的評估結(jié)果進行補充、修正，還需要運用實物期權(quán)法對具有高度不確定的潛在價值進行評估。

（2）影視傳媒企業(yè)價值影響因素

1.財務(wù)因素及其局限性

影響企業(yè)價值的財務(wù)因素包括有盈利能力、營運能力、償債能力。但是財務(wù)指標具有時滯性，反映的是企業(yè)過去的交易或事項所產(chǎn)生的經(jīng)營結(jié)果，是對企業(yè)歷史經(jīng)營情況的直觀反映。對于具有高度不確定性的影視傳媒企業(yè)，僅以過去的財務(wù)狀況和經(jīng)營成果不能全面、準確的判斷企業(yè)未來的發(fā)展趨勢，要結(jié)合影視傳媒企業(yè)價值影響的非財務(wù)因素，從驅(qū)動影視傳媒企業(yè)未來發(fā)展的核心動因?qū)用婢C合預(yù)測影視傳媒企業(yè)未來的收益，進而評估企業(yè)價值。

2.非財務(wù)因素的現(xiàn)實需求及指標確定

結(jié)合影視傳媒企業(yè)的輕資產(chǎn)性和不確定性以及價值鏈分析可知，影視傳媒企業(yè)的價值活動離不開人力資本、創(chuàng)意創(chuàng)新、營銷手段、消費者心理等因素，驅(qū)動企業(yè)價值增長的非財務(wù)因素是影視傳媒企業(yè)的核心競爭優(yōu)勢。因此，評估影視傳媒企業(yè)的價值，對非財務(wù)因素的分析是必不可少的。影響影視傳媒企業(yè)的非財務(wù)因素指標包括：人力資源、企業(yè)運營管理能力、社會因素。其中人力資源包含明星演員的影響力、主創(chuàng)人員的創(chuàng)作能力、優(yōu)秀的管理團隊；企業(yè)運營管理能力包含劇本儲備能力、宣傳營銷渠道、企業(yè)品牌的影響力；社會因素包含觀眾的心理偏好、作品的社會效益、市場敏感度。

（3）影視傳媒企業(yè)價值評估模型

根據(jù)以上的分析，提出了適用于影視傳媒企業(yè)的價值評估模型：

其中：V——表示影視傳媒企業(yè)整體價值

V1——表示影視傳媒企業(yè)的現(xiàn)有價值

V2——表示影視傳媒企業(yè)的潛在價值

V0——表示基于財務(wù)價值影響因素的影視傳媒企業(yè)的現(xiàn)有價值

K——表示基于非財務(wù)價值影響因素對企業(yè)現(xiàn)有價值的調(diào)整系數(shù)

案例分析

光線傳媒以內(nèi)容和質(zhì)量為驅(qū)動，在橫向的內(nèi)容覆蓋及縱向的產(chǎn)業(yè)鏈延伸兩個維度同時布局，是內(nèi)容覆蓋最全面、產(chǎn)業(yè)鏈延伸最完整的綜合內(nèi)容集團之一。運用上述構(gòu)建的模型對其企業(yè)價值進行評估。

1.光線傳媒現(xiàn)有價值

根據(jù)其過去5年的財務(wù)報表預(yù)測企業(yè)未來的現(xiàn)金流量，預(yù)測結(jié)果如表3-1所示。

2.基于非財務(wù)價值影響因素的現(xiàn)有價值調(diào)整系數(shù)K

根據(jù)層次分析和模糊評價法得到的各因素的權(quán)重如表3-2所示。

其中標的資產(chǎn)的當前價值S，一般采用評估基準日企業(yè)未來自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，S=1447909.71萬元。執(zhí)行價格X，是光線傳媒在未來5年內(nèi)對潛在投資機會可能的投資成本，用未來5年每年新增的銷售、管理費用和資本成本之和表示，X=260467萬元。通過計算得到光線傳媒企業(yè)的年波動率為σ=36%。2016年發(fā)行的5年期國債利率為4.42%，所以r=4.42%。計算結(jié)果V2=1040189.93萬元。

最終可得光線傳媒企業(yè)價值V=2418009.22+1040189.93=3458199.15萬元

4.評估結(jié)果合理性分析

光線傳媒在評估基準日總股本數(shù)為2983608434股，計算每股的價格為11.58元，光線傳媒2016年的平均收盤價為10.67元/股，平均收盤價與基于本文評估價值計算的股價差異額為0.91，差異率為8%。若不考慮潛在價值，企業(yè)的價值為萬元，相應(yīng)的股價為8.1元/股，與平均收盤價差異額為2.57，差異率24.08%。若不考慮到非財務(wù)因素則其企業(yè)價值為V0+V2=2488099.64萬元，相應(yīng)的股價為8.34元/股，與平均收盤價差異額為2.33，差異率為21.84%。

通過比較分析可知，運用本文建立的評估模型得到的差異率最小，不考慮非財務(wù)因素或忽略潛在價值都會低估影視傳媒企業(yè)的價值，運用本文構(gòu)建的評估模型能夠較為準確的評估影視傳媒企業(yè)的價值。

啟示

在評估影視傳媒企業(yè)價值的過程中，可以發(fā)掘影響其企業(yè)價值的關(guān)鍵性因素。比如，在對影響企業(yè)價值的非財務(wù)因素進行量化分析的過程中，可以明確各個非財務(wù)因素的比重，以此判斷非財務(wù)因素對企業(yè)價值的影響程度。本文中光線傳媒企業(yè)價值的非財務(wù)影響因素，占比從大到小依次是人力資源（0.61）、企業(yè)運營管理能力（0.27）、社會因素（0.12）。人力資源中各二級指標的比重從大到小依次是主創(chuàng)人員的創(chuàng)作能力（0.57）、優(yōu)秀的管理團隊（0.29）、明星演員的影響力（0.14）。企業(yè)運營管理能力中各二級指標的比重從大到小依次是劇本儲備能力（0.56）、宣傳營銷渠道（0.32）、企業(yè)品牌的影響力（0.12）。社會因素中各二級指標的比重從大到小依次是觀眾的心理偏好（0.54）、作品的社會效益（0.30）、市場敏感度（0.16）。從非財務(wù)指標的比重可以看出，影響光線傳媒企業(yè)價值最重要的因素是主創(chuàng)人員創(chuàng)作力，所以在實施企業(yè)價值管理時應(yīng)該注重對主創(chuàng)人員的培養(yǎng)，這樣才能使企業(yè)保持持久的競爭優(yōu)勢，才能為企業(yè)創(chuàng)造價值。對影視傳媒企業(yè)的非財務(wù)價值影響因素和價值鏈活動分析可以為影視傳媒優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部價值管理提供依據(jù)。

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