李勇

一、引言

股票發(fā)行制度對股票市場的良好有序發(fā)展具有決定性作用。本文從中國股票市場的歷史演變及現(xiàn)狀入手，分析比較了美國、香港的股票發(fā)行制度，并結合股票發(fā)行監(jiān)管的目的，對我國如何完善和建設中國特色的股票發(fā)行制度提供建議。

習近平總書記于2018年11月5日在中國國際進口博覽會提出，將在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制。目前我國股票發(fā)行體制存在的問題較多，是否將股票發(fā)行核準制變更為注冊制就能解決股票發(fā)行體制的現(xiàn)有問題。本文從中國股票市場的歷史演變及現(xiàn)狀入手，分析比較了美國、香港的股票發(fā)行制度，并結合股票發(fā)行監(jiān)管的目的，對我國如何完善和建設中國特色的股票發(fā)行制度提供建議。

二、我國股票發(fā)行制度歷史演變及現(xiàn)狀

伴隨我國改革開放政策推出，飛樂音響于1984年11月18日公開發(fā)行股票（或簡稱“IPO”），標志著中國出現(xiàn)了第一支正式的股票。1990年底，上海證券交易所及深圳證券交易所試開業(yè)，我國公開股票交易市場正式建立。

股票發(fā)行制度是公司公開發(fā)行股票的依據(jù)，亦是政府監(jiān)管機構進行審核的依據(jù)，主要作用在于篩選出符合發(fā)行股票條件的企業(yè)，保證股票質量，最終目的實現(xiàn)企業(yè)融資、股票定價以及保護投資者的多重目標。我國的股票發(fā)行制度分析離不開研究我國股票發(fā)行制度的歷史演變，該等歷史演變如下：

1992年，中國證監(jiān)會正式成立，我國股票發(fā)行制度主要經(jīng)歷了從審批制到核準制的轉變，具體而言，1993年至2000年，中國分別實行“額度管理”及“指標管理”兩種審批制度，額度管理系指國務院證券監(jiān)管部門預先確定融資總額度，然后在各省中進行額度分配，由省級政府或行業(yè)主管部門選擇可發(fā)行股票的企業(yè)。指標管理系指國務院證券監(jiān)管部門確定一定時間內上市企業(yè)數(shù)量，然后向省政府和行業(yè)主管部門下發(fā)股票發(fā)行家數(shù)指標，經(jīng)過預選的企業(yè)才能申請發(fā)行股票。

2001年至今，我國分別實行了“通道制”及“保薦制”兩種核準制度，2004年12月之前實行通道制，即通過主承銷商推薦擬公開發(fā)行股票的企業(yè)家數(shù)，該制度項下企業(yè)的名額是確定的。2004年2月開始實行保薦制（其中，2004年2月至2004年12月，通道制和保薦制并行），即企業(yè)發(fā)行股票需要保薦機構的保薦，并需要保薦代表人進行保薦，其中，保薦代表人對企業(yè)發(fā)行股票承擔個人責任。

上述制度演變是一個從計劃到市場化轉變的過程，股票市場建立之初是為了解決國有企業(yè)資金困難，逐漸轉變?yōu)閮?yōu)質企業(yè)融資及投資者投資的市場。但在此演變過程中形成了一些非市場化因素導致的問題。根據(jù)公開市場資料顯示，目前我國的股票發(fā)行制度存在如下問題：

（一）審核效率低，存在非市場化暫停發(fā)行

根據(jù)我國《證券法》第24條規(guī)定，國務院證券監(jiān)督管理機構或者國務院授權的部門應當自受理證券發(fā)行申請文件之日起3個月內，依照法定條件和法定程序作出予以核準或者不予核準的決定，發(fā)行人根據(jù)要求補充、修改發(fā)行申請文件的時間不計算在內。根據(jù)上市公司公開披露的信息，2016年、2017年、2018年境內企業(yè)申請我國境內IPO到發(fā)行的時間為862天，534天、459天，平均審核周期超過15個月。2012年11月末，境內IPO待審企業(yè)共計809家，出現(xiàn)了有名的A股IPO“堰塞湖”。然而，美國上市的審核周期為6個月以內，香港交易所上市的審核周期一般在5-8個月。由此，可以看出境內A股上市的審核效率相對較低。

在市場存在較大波動的情況下，中國證監(jiān)會可以決定A股暫停發(fā)行。根據(jù)公開市場信息，截至2018年底，A股發(fā)行共有8次IPO暫停。在審核效率較低的情況下，A股頻繁暫停發(fā)行如雪上加霜，導致A股審核效率更低。

（二）發(fā)行價格較高，或發(fā)行價格非市場化

由于我國政府部門審核效率較低，導致新股供應不足，在市場投資者較多的情況下，導致供給不能滿足需求，股票發(fā)行市盈率較高。高市盈率導致高發(fā)行價格，以及超募集資金問題。為解決IPO發(fā)行市盈率較高的問題，我國監(jiān)管機構通過窗口指導意見，2014年1月起 A股發(fā)行市盈率被限制在23倍以內。

盡管A股發(fā)行市盈率被限制的23倍以內，但是A股發(fā)行完成后，新股二級市場在后續(xù)若干交易日持續(xù)漲停。因此，認購A股新股幾乎不可能虧損。該等現(xiàn)象主要是發(fā)行價格非市場化原因導致。

（三）新型企業(yè)無法上市

近年來，我國《證券法》規(guī)定同股同權原則，并不接受AB股，因此，A股市場錯失了阿里巴巴等好企業(yè)。同時，由于境內A股不接受未盈利企業(yè)上市，錯失了京東等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)及一些生物科技類公司。政府監(jiān)管部門過于注重保護投資者，沒有為該等特殊的新型企業(yè)開一扇窗。

三、國外股票發(fā)行制度

（一）美國發(fā)行制度——注冊制

根據(jù)美國1993年《證券法》，IPO實行注冊報告制（以下簡稱“注冊制”），注冊制的基本內容如下：

注冊制系基于“陽光底下無罪惡”的監(jiān)管理念，美國證券監(jiān)管部門為使投資者和企業(yè)內部的信息一致，主要以信息披露為核心，要求企業(yè)最大程度地披露投資所需的信息，同時，以事后檢查和處罰予以保障企業(yè)上市披露信息的真實、準確和完整的方式。

申請人應全面、準確、真實注冊報告書給美國證券監(jiān)管部門，用于說明企業(yè)經(jīng)營及財務的情況。同時申請人亦需要提供招股說明書，用于全面描述企業(yè)情況，呈現(xiàn)在公眾投資者面前。因此，美國證券監(jiān)管部門需要對前述申報文件進行形式審核，對其內容的真實性、完整性、準確性和合規(guī)性進行檢查。

除審核申報文件的真實性和完整性外，美國證券監(jiān)管部門并不關注發(fā)行價格及數(shù)量，發(fā)行人的盈利能力及公司未來的發(fā)展，該等內容需要公眾投資者自行判斷。因此，通過美國證券監(jiān)管部門的審查，但不意味著美國證券監(jiān)管部門對企業(yè)的質量做出任何保證。

（二）香港發(fā)行制度——核準制

根據(jù)《證券及期貨條例》以及香港交易所《上市規(guī)則》，香港地區(qū)在新股發(fā)行實行“雙重存檔制”，即申請人直接向香港交易所遞交上市申請材料，香港交易所在收到上市申請材料后，需要將副本轉交香港證監(jiān)會。其中，香港證監(jiān)會負責形式審核，審查申請材料是否符合《證券及期貨條例》等規(guī)定；香港交易所負責實質審核，審核申請材料是否符合香港交易所《上市規(guī)則》及《公司條例》規(guī)定。申請人公開發(fā)行股票需要通過香港交易所的審核，且香港交易所具有最終決定權，但香港證監(jiān)會保留了否決權。監(jiān)管機構在審核過程中對申請材料的真實性、完整性、準確性進行審查，一定程度上對申請人的投資價值和潛力作出判斷。

根據(jù)香港交易所的審核尺度，雖然香港交易所發(fā)行審核制度是核準制，但是香港交易所關于對擬上市公司的投資價值和潛力的判斷上，相對于我國股票發(fā)行審核，并沒有特別嚴苛，只要擬上市公司具有商業(yè)上的合理解釋，一般而言，即能成功通過審核。

四、境外股票發(fā)行制度對比

鑒于有的政府部門認為，市場有能力對股票價值做出正確的判斷，股票價值能充分體現(xiàn)在股票的價格上，這樣的政府部門采用的注冊制。相反的，有的政府部門認為，市場力量和市場的有效性是存在疑問的或者說是不可靠的，因此，這些政府部門采用的是核準制。據(jù)此，按照證券監(jiān)管部門是否對股票商業(yè)價值進行判斷為依據(jù)，將股票發(fā)行制度劃分為注冊制和核準制兩種。

注冊制與核準制的優(yōu)勢及劣勢對比如下：

（一）美國采用的注冊制優(yōu)勢

1、注冊制以信息披露為核心，僅需要按照規(guī)定如實披露企業(yè)信息，證券監(jiān)管部門無需為判斷股票價值進行復雜的審核，縮短了審核周期，提高了審核效率，從而減輕了審核機關和企業(yè)的負擔及成本。

2、市場地位更為突出，由于證券監(jiān)管部門不對股票價值進行實質判斷，因此，投資者買賣股票，系基于全面研究企業(yè)披露的信息及對企業(yè)證券價值的判斷，系一個完全市場化的狀態(tài)，而不是基于政府的信用。在這個市場化的股票市場內，投資者想要獲得收益，需要具有較強的專業(yè)知識。

3、由于證券監(jiān)管部門的短視和偏見，部分新經(jīng)濟、新商業(yè)模式或其他特殊的企業(yè)無法直接在市場進行股票發(fā)行，從而失去了進行證券市場融資的機會，同時，對于看好該企業(yè)的投資者則失去了投資的機會，

（二）美國采用的注冊制的劣勢

1、股票質量參差不齊。注冊制項下股票發(fā)行的決定權并不在于政府監(jiān)管部門，注冊制以信息披露為主，該制度是建立在企業(yè)申報的材料均是真實、準確、完整的基礎上，但實踐中企業(yè)申報的材料并非絕對的真實、正確、完整，因此股票質量參差不齊。注冊制的實行意味著政府不再保證市場上任何一個股票都具有投資價值，投資者要完全對自己的投資行為負責。只要存在投資者購買該等企業(yè)發(fā)行的證券，則該企業(yè)可以發(fā)行成功。投資者購買該企業(yè)股票的關鍵可能不在于該股票價值，而可能存在其他各種原因（如不合規(guī)的私下安排），因此，導致股票質量參差不齊。

2、投資者素質要求高。由于股票市場質量參差不齊，導致投資風險較大，非專業(yè)投資者無法判斷或很難判斷股票價值。判斷股票價值，需要投資者具有較高的專業(yè)素質、信息獲取能力、理性分析能力等。以信息披露為主的注冊制是建立在經(jīng)濟學理論中理性人的建設，在實踐中，投資者并非完全分析已經(jīng)披露的信息并理性作出決策，因此，股票質量參差不齊可能使股票投資者的財務安全失去保證。

3、主要依靠事中、事后監(jiān)管。注冊制項下，對企業(yè)違規(guī)的處罰是事中及事后監(jiān)管，證券監(jiān)管部門不會阻止存在投資風險的企業(yè)發(fā)行股票，因此，需要通過嚴重的事后處罰來震懾相關主體鋌而走險通過違規(guī)方式來獲得股票發(fā)行所得利益。除嚴格的證券監(jiān)管部門的處罰外，在美國市場，股東集體訴訟較為普遍，讓較多希望通過造假IPO的申請人望而卻步。

（三）中國香港的核準制優(yōu)勢

1、有效提高股票質量。在企業(yè)股票發(fā)行前，證券監(jiān)管部門通過事前監(jiān)管的方式，對擬發(fā)行股票的企業(yè)進行詳細的審核，因此，股票質量相較于注冊制項下的股票更高。經(jīng)證券監(jiān)管部門審核通過的股票具有政府部門背書作用，投資者一定程度上可以放心購買該股票。

2、實行保薦人制度，降低監(jiān)管成本。核準制項下一般需要有保薦制度相配套，核準制需要對股票價值進行判斷，則需要對發(fā)行股票的企業(yè)進行詳細的調查。同時，申請人可能位于世界各地，證券監(jiān)管部門沒有辦法在各地進行實地調查。保薦制度項下，保薦機構能夠到各地調研企業(yè)，并且對股票發(fā)行導致的違規(guī)后果承擔連帶責任。保薦機構承擔了發(fā)行審核的部分職能，因此，能有效降低監(jiān)管成本。

3、盡管中國香港采用核準制，但其主要審核部門為證券交易所，受證監(jiān)會的干預比較少。審核尺度公開透明，對于申請人的核查程度與股票質量判斷上存在平衡，在滿足上市條件的情況下，企業(yè)IPO的確定性較高。

（四）中國香港采用的核準制劣勢

1、存在權利尋租空間。核準制賦予證券監(jiān)管部門絕對的決定權，審核尺度存在不透明的情況，極易發(fā)生權利尋租行為。相對于注冊制，核準制下的證券監(jiān)管部門容易成為大型企業(yè)的權利尋租的對象。

2、容易造成投資者的合理信賴及政府的信用損失。核準制項下，所有股票發(fā)行均已通過證券監(jiān)管部門的實質審核。在股票發(fā)行時，投資者對政府監(jiān)管部門實質審核過的股票具有合理的信賴，從而會放松自身對股票價值的判斷。如果證券出現(xiàn)質量問題，如存在造假行為或者股價的異常波動等，導致投資者損失的，投資者可能不理性地去追究監(jiān)管部門的責任。另一方面，證券監(jiān)管部門的公信力容易被質疑。

五、中國特色的股票發(fā)行制度

根據(jù)前文所述，注冊制與核準制各有優(yōu)勢和劣勢。我們要建立的中國特色的股票發(fā)行制度，需要立足于中國股票市場的現(xiàn)實情況及未來發(fā)展目標，借鑒國外的股票發(fā)行制度優(yōu)勢，對我國現(xiàn)有的股票發(fā)行制度進行完善，并建設具有中國特色的股票發(fā)行制度。

（一）我們需要建設的何種股票發(fā)行制度

根據(jù)目前中國股票市場的問題，股票發(fā)行的目的在于保護投資者利益，保證市場公平、有效和透明，依法查處違法違規(guī)行為，預防和化解系統(tǒng)性風險。我們需要建設具有以下特征的股票發(fā)行制度：

1、股票發(fā)行審核高率，企業(yè)IPO周期在3-6個月以內；

2、股票發(fā)行價格市場化；

3、保證發(fā)行股票質量；

4、發(fā)行審核程序透明，提高IPO的可預期性；

5、新類型企業(yè)能有特殊通道IPO，相關規(guī)則可以根據(jù)市場情況靈活變化。

（二）我國股票發(fā)行體制改革面臨的窘境

我國股票發(fā)行體制改革面臨的主要問題是如何處置現(xiàn)在滬深兩市的既得利益團隊，主要體現(xiàn)如下：

1、若證券監(jiān)管部門提高股票發(fā)行的審核效率，導致股票發(fā)行及上市企業(yè)增加，股票發(fā)行將股票市場的資金抽出，在股票市場存量資金不變的前提下，二級市場交易資金減少，則二級市場的股票價格將下降。

2、我國股票市場的參與者80%以上系個人投資者，與成熟的股票市場中機構投資者占絕大多數(shù)的情況相反。我國證券市場的個人投資者承受風險的能力非常低，且大多數(shù)是投機者，若二級市場股票出現(xiàn)普遍下降將導致個人投資者虧損，在目前的社會環(huán)境下可能引發(fā)社會的不穩(wěn)定性，與政府部門提出的“穩(wěn)定壓倒一切”的目標相違背。

3、目前社會的巨大財富在上市公司的實際控制人手中，股價下跌對于上市公司實際控制人持有的上市公司的價值影響較大，因此，社會的富有階級可能會通過各種方式阻礙股票發(fā)行審核效率。

4、我國股票發(fā)行制度是由政府部門主導的，在面臨外部社會動蕩的影響，以及內部其他富有階級的潛在影響，對股票發(fā)行市場進行改革，存在較大阻力。

（三）我國股票發(fā)行體制改革的建議

居于上述原因，我國股票發(fā)行應以市場化機制為導向，堅持公平、公正、公開 “三公”原則，以法治為基礎，著重保護中小投資者利益為主導，具體意見如下：

1、進一步完善多層次的資本市場，根據(jù)擬上市公司的情況，在合適的股票交易市場發(fā)行股票，讓企業(yè)在自身發(fā)展的各階段都能依靠市場化的原則獲得平等的融資機會，但至于最終是否能夠實際融到資金，以投資者是否愿意購買為最終衡量標準。

2、為了保證股票發(fā)行的質量，證券監(jiān)管部門在依靠保薦人制度基礎上，實施一定程度上的實質審核，同時提升審核效率及審核透明度，讓符合條件的企業(yè)能在對應的股票市場發(fā)行股票，減少權利尋租的情形。盡管是實質性審核，但證監(jiān)會應加緊宣傳其審核通過并不代表其對股票價值進行實質性判斷，對投資者投資導致的損失不承擔任何責任。同時，借鑒注冊制項下信息披露的制度，保證股票發(fā)行企業(yè)能夠真實、準確、完整地披露自身情況，以便投資者能夠自行對股票價值進行判斷。

3、完善上市企業(yè)分紅回報機制，使投資者能夠獲得相對較高的投資回報，吸引更多的社會資金進入股市，支持新增上市公司的股票發(fā)行。防止因為股票發(fā)行導致二級市場資金減少導致二級市場股票價格下跌的風險。

4、加強投資者教育，讓投資者了解股票交易的市場化機制，減少投資者的投機心理。讓投資者做到價值投資，而不是投機。投資者才是價值判斷的主體。同時，加強投資者及證券從業(yè)人員關于股票價值判斷的教育，以便投資者自身具有分析股票價值的基礎知識，證券從業(yè)人員能夠正確引導投資者進行股票交易。投資者需要通過發(fā)行人公開披露的信息，自行做出最終的投資決策。

5、加強培育保薦人、律師事務所及會計師事務所等中介機構的專業(yè)知識，強化保薦人發(fā)行承銷責任，強化其他中介機構的執(zhí)業(yè)能力。

6、加強股票事中及事后監(jiān)管，對于股票發(fā)行存在虛假記載、誤導性陳述及重大遺漏等違法行為進行依法查處及重大處罰。對于作為股票發(fā)行“看門人”的中介機構的違法行為進行嚴格查處，并責任到人。（作者單位為中國人民大學）