畢軍

【摘 要】 本文運(yùn)用委托-代理模型分析了經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。由于證券投資收益除了取決于經(jīng)理人的能力與努力程度以外，還取決于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等外在因素，因此本文分析了經(jīng)理人的相對(duì)績(jī)效工資設(shè)計(jì)方案，以排除由于宏觀投資形式所帶來的經(jīng)理人“事半功倍”或“事倍功半”情況，實(shí)現(xiàn)基金持有人和經(jīng)理人間最優(yōu)契約。

【關(guān)鍵詞】 基金 委托-代理 相對(duì)績(jī)效

一、引言

股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎?；鸾?jīng)理人作為基金資產(chǎn)實(shí)際的投資運(yùn)行者，運(yùn)用其信息優(yōu)勢(shì)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)進(jìn)行科學(xué)合理的分散投資，實(shí)現(xiàn)基金資產(chǎn)的增值?；鸪钟腥藙t按照其事先認(rèn)購(gòu)的基金份額取得收益的索取權(quán)?；鸪钟腥伺c經(jīng)理人之間是典型的委托代理關(guān)系。相對(duì)業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)的引入則可以改善基金合約的代理問題，對(duì)其進(jìn)行研究是有意義的。

二、問題提出

（一）、道德風(fēng)險(xiǎn)問題的產(chǎn)生

基金管理費(fèi)用通常是按照每個(gè)估值日基金資產(chǎn)凈值的一定比例逐日計(jì)提。單個(gè)操盤手的薪酬主要構(gòu)成為：固定薪酬+浮動(dòng)薪酬+津貼、福利。顯然薪酬的高低與業(yè)績(jī)是緊密相關(guān)的。盡管如此，對(duì)于不同的經(jīng)理人，投資收益也不盡相同。這其中除了風(fēng)險(xiǎn)偏好、投資能力不同等因素外，經(jīng)理人的努力程度也有很大的影響。本文認(rèn)為，道德風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面。

一是資本市場(chǎng)是信息嚴(yán)重不對(duì)稱的市場(chǎng)。對(duì)于缺乏投資經(jīng)驗(yàn)的中小投資者來說，并不能夠及時(shí)全面的了解市場(chǎng)走勢(shì)和證券資產(chǎn)所對(duì)應(yīng)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況。但基金經(jīng)理人卻有著豐富的投資經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)的研究團(tuán)隊(duì)、權(quán)威的市場(chǎng)信息，有條件利用自己的信息優(yōu)勢(shì)為自身謀取利益而損害投資者權(quán)益，比如內(nèi)幕交易。

另一方面，經(jīng)理人在運(yùn)行基金過程中的努力程度是不可觀測(cè)的。我們認(rèn)為經(jīng)理努力工作表現(xiàn)為認(rèn)真分析市場(chǎng)行情，謹(jǐn)慎投資，嚴(yán)格按照交易規(guī)則合法合規(guī)運(yùn)行資產(chǎn)。不努力表現(xiàn)為粗淺分析市場(chǎng)走勢(shì)，操作手段不規(guī)范，使得收益降低甚至造成損失。由于投資者無法觀測(cè)經(jīng)理人的行為，所以有必要設(shè)計(jì)契約合同來有效激勵(lì)經(jīng)理人努力工作。本文側(cè)重分析經(jīng)理人努力程度帶來的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。

三、模型分析

（一）、模型設(shè)定

我們將眾多投資者與操盤手抽象為一名投資者和一名經(jīng)理人，借用委托代理模型和績(jī)效工資模型分析二者之間的委托代理問題。

假定e為經(jīng)理人的努力程度，θ為外生隨機(jī)變量，包括宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等，其密度函數(shù)為g（θ）。這兩個(gè)變量共同決定了一個(gè)投資收益水平π（e，θ），其中e是一個(gè)不可觀測(cè)的變量。經(jīng)理人收益為s（π），努力成本為c（e）

同時(shí)我們假定，理解為投資收益與努力程度成正比，且努力的邊際生產(chǎn)率遞減，即θ越大，外部環(huán)境越有利于投資。

基于上述假設(shè)，投資人的效用函數(shù)為v[（e， θ）-s（π）]，經(jīng)理人的效用函數(shù)為：u[s（π）-c（e）]。

（二）、討論的出發(fā)點(diǎn)

利用“分布函數(shù)參數(shù)化方法”將（e，θ）看成是θ的函數(shù)，給定θ的密度函數(shù)g（θ），對(duì)應(yīng)每個(gè)e存在一個(gè)的密度函數(shù)f（e，π）。利用的分布函數(shù)G（θ）即dθ推導(dǎo)出的分布函數(shù)F（e，π）即dπ，由此得到如下最優(yōu)化等式：

v[π（e，θ）- s（π）]·F（e，π）

s.t. U[s（π）]·F（e，π）-c（e） >=U0[s（π）]·F（e，π）（U0為經(jīng)理人保留效用）

（三）、不對(duì)稱信息下的相對(duì)績(jī)效工資

證券投資基金面臨眾多風(fēng)險(xiǎn)，雖然分散投資能夠消除來自個(gè)別公司的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是無法消除的。當(dāng)資本市場(chǎng)整體低迷時(shí)，投資收益不可避免地要下降，此時(shí)如果單純用收益的絕對(duì)值衡量，經(jīng)理人的工資可能連其本身保留工資都達(dá)不到。因此，有必要考慮整體形勢(shì)，引入相對(duì)績(jī)效工資機(jī)制，作如下假設(shè)：

經(jīng)理人努力成本為c（e）=be2 ，πi、πj分別為本基金和平均水平的收益，且πi、πj～N（0，σ2），協(xié)方差cov（πi、πj），投資者具有不變的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避度η

經(jīng)理人的保留工資為：W0=α付出努力時(shí)的工資為：

Wα=α+βπi+λπj-be2

（α為底薪，β、λ為計(jì)提浮動(dòng)薪酬的比例系數(shù)。（0<β<1 ， 0<λ<1））

確定性等價(jià)工資為：Wβ=α+βe-be2-

令=0 e=β/b

參與約束條件：Wα>=Wβ

基金持有人追求利潤(rùn)最大化：

解此模型得：β=

四、結(jié)論

本文通過設(shè)計(jì)與相對(duì)績(jī)效相掛鉤的工資制度，在充分考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等外在因素的前提下，最大限度的平衡委托人與代理人之間的利益沖突，激勵(lì)基金經(jīng)理人努力工作、提升基金收益水平，即=W=除此之外，還有幾點(diǎn)建議同樣有助于基金行業(yè)的規(guī)范運(yùn)營(yíng)：

1.大力發(fā)展公司型基金。通過先進(jìn)的現(xiàn)代企業(yè)制度、公司治理結(jié)構(gòu)有效加強(qiáng)內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理，使得基金經(jīng)理人的行為受到更大條件的激勵(lì)與約束。

2.強(qiáng)化道德教育與信息披露。相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)證券業(yè)從業(yè)人員執(zhí)業(yè)水平及道德操守的培訓(xùn)教育，同時(shí)加大信息披露的監(jiān)管力度，真正做到證券市場(chǎng)的公平、公正、公開。

3.完善法律法規(guī)，嚴(yán)格執(zhí)法監(jiān)督。制定完善的監(jiān)督體系，加大執(zhí)法力度，使得違規(guī)操作及玩忽職守的成本加大，倒逼其規(guī)范合理運(yùn)營(yíng)。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 北京北大縱橫管理咨詢公司.中富證券有限責(zé)任公司薪酬管理制度[R].2004年1月.