劉鵬

【摘 要】隨著房地產(chǎn)業(yè)宏觀調控政策的日益嚴峻，行政政策和經(jīng)濟政策的不斷出臺，房地產(chǎn)企業(yè)融資日趨困難。傳統(tǒng)的融資渠道和融資方式的弊端逐漸顯現(xiàn)，制約了房地產(chǎn)企業(yè)融資的連續(xù)性、穩(wěn)定性和規(guī)模增長。我國房地產(chǎn)企業(yè)融資還處在以銀行貸款為主，與國外成熟市場相比，多元化融資如上市融資、海外融資、房地產(chǎn)信托融資、房地產(chǎn)基金、債券發(fā)行等融資規(guī)模有限。并且，金融體系也正處在建設階段，金融創(chuàng)新風險過于集中，進而房地產(chǎn)融資創(chuàng)新產(chǎn)品單一，產(chǎn)品設計不合理；房地產(chǎn)融資中企業(yè)道德風險嚴重；金融市場發(fā)展不平衡。本文在房地產(chǎn)業(yè)宏觀調控政策的大背景下，分析了當前經(jīng)濟調控政策和房地產(chǎn)企業(yè)融資問題的辯證關系，揭示房地產(chǎn)企業(yè)融資的現(xiàn)狀及缺陷；并結合經(jīng)濟體制和金融體制的深化改革，探索了我國房地產(chǎn)企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃和發(fā)展模式的調整，以順應政策目標的導向；最后，以此為基礎，探討了融資渠道和融資方式創(chuàng)新，建立和完善多元化和多層次的房地產(chǎn)金融體系，以期優(yōu)化房地產(chǎn)企業(yè)的融資結構、滿足融資多元化的需求、降低融資成本、控制融資風險、提升融資效率。

【關鍵詞】金融創(chuàng)新；融資模式；房地產(chǎn)企業(yè)

一、引言

隨著限購城市增加以及按揭貸款利率提升和額度收緊，受宏觀調控政策深化的影響，2017年房地產(chǎn)銷售面積及金額均出現(xiàn)了明顯下降，進一步壓制了營業(yè)收入和凈利潤增速，現(xiàn)金回流增速放緩，加大了房地產(chǎn)企業(yè)，尤其是中小房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈緊張程度。加之部分房地產(chǎn)企業(yè)增加土地投資，融資渠道不暢，債券市場難以回到2016年低利率的美好時代，銀行、信托等非標融資渠道也面臨更多額度、成本、監(jiān)管等因素的制約，2018年開始房地產(chǎn)企業(yè)債券融資到期量逐步增大，2016年末開始投放的大量房地產(chǎn)信托也面臨在2018年集中到期的問題，多種因素疊加下，高財務杠桿難以為繼，房地產(chǎn)企業(yè)迫切需要解決融資問題，把握好投資與滾動融資的銜接，保證資金鏈安全。房地產(chǎn)業(yè)是一個資本密集型的產(chǎn)業(yè)，具有投資大、周期長、高風險、高收益等特征，其發(fā)展與金融業(yè)的支持密不可分。在房地產(chǎn)開發(fā)項目的投融資測算階段，企業(yè)就需要對資金狀況和融資能力進行評估，統(tǒng)籌規(guī)劃現(xiàn)金流，保障項目資金需求以實現(xiàn)項目的預期目標。開發(fā)項目投資主要來源于內源融資、股權融資和債權融資，項目投融資規(guī)模和周期涉及房地產(chǎn)企業(yè)的資本結構決策，重點要考慮償債能力和風險承受能力。償債能力將取決于企業(yè)借新還舊能力、新股發(fā)行可能性、其他融資資源的可得性及現(xiàn)有資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。房地產(chǎn)企業(yè)通常要保持必要的融資能力儲備、維護資本結構“彈性”，對抵御未預期財務風險具有重要意義。

本文將圍繞房地產(chǎn)業(yè)宏觀調控政策的日益嚴峻，行政政策和經(jīng)濟政策的不斷出臺，房地產(chǎn)企業(yè)融資狀況日趨困難的大背景，分析、研究和討論當前經(jīng)濟調控政策和房地產(chǎn)企業(yè)融資問題的辯證關系，揭示房地產(chǎn)企業(yè)融資的現(xiàn)狀及缺陷。在市場經(jīng)濟和資本市場進一步發(fā)展的情況下，結合經(jīng)濟體制和金融體制的深化改革，探索了我國房地產(chǎn)企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃和發(fā)展模式的調整，以順應政策目標的導向，并以此為基礎創(chuàng)新融資渠道和融資方式，建立和完善多元化和多層次的房地產(chǎn)金融體系，以期優(yōu)化房地產(chǎn)企業(yè)的融資結構、滿足融資多元化的需求、降低融資成本、控制融資風險、提升融資效率。

二、當前房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道和融資現(xiàn)狀

目前，我國大部分房地產(chǎn)企業(yè)采用“滾動開發(fā)”模式。在項目開發(fā)初始階段，以自有資金開展儲備土地及相關準備工作；再以《國有土地使用權證》作為抵押進行銀行開發(fā)貸款融資；在工程建設過程中利用建設單位的工程墊款和商業(yè)票據(jù)等結算手段進行商業(yè)信用融資；在項目達到預售條件后取得定金、預收賬款和按揭貸款等資金。在這種模式下，從土地儲備、交易、房地產(chǎn)開發(fā)及銷售業(yè)務各個節(jié)點占用大量資金，房地產(chǎn)企業(yè)內源融資存在嚴重不足的問題，迫切需要以外部融資彌補資金差額。我國房地產(chǎn)企業(yè)融資還處在以銀行貸款為主，和國外成熟市場相比，融資多元化如上市融資、房地產(chǎn)信托融資、債券發(fā)行等融資規(guī)模很小。我國房地產(chǎn)金融體系也正處在建設階段，大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)融資困難和資金成本高的原因一方面在于財務狀況不理想或項目多；另一方面在于房地產(chǎn)行業(yè)與國家金融政策導向不符，資金充裕的金融市場沒有渠道和工具為房地產(chǎn)業(yè)提供融資服務，房地產(chǎn)企業(yè)需要通過融資渠道和金融工具的創(chuàng)新，以改善財務狀況，發(fā)揮財務或非財務資源優(yōu)勢，擴大融資規(guī)模，降低融資成本。目前房地產(chǎn)金融產(chǎn)品創(chuàng)新風險過于集中，創(chuàng)新產(chǎn)品單一，產(chǎn)品設計不合理。房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道缺乏靈活性，對國家政策具有很大的敏感性，非常容易受到國家宏觀調控政策的沖擊。

我國房地產(chǎn)企業(yè)外部融資渠道經(jīng)歷了“股權為主—非標興起—定增重啟—債券放量—回歸信托及貸款”的變遷過程。2016年上交所發(fā)布《關于試行房地產(chǎn)、產(chǎn)能過剩行業(yè)公司債券分類監(jiān)管的函》，對房地產(chǎn)、產(chǎn)能過剩行業(yè)公司債券發(fā)行審核試行分類監(jiān)管，尤其2017年以來，房地產(chǎn)企業(yè)融資收緊，房地產(chǎn)企業(yè)信用債發(fā)行縮量75%，重新回歸銀行貸款和房地產(chǎn)信托。

隨著調控力度的加大，熱點城市樓市調控政策持續(xù)深化，限貸限購措施越發(fā)嚴格，銀行融資門檻將越來越高，投機投資購房需求甚至部分剛性需求受到壓制，房地產(chǎn)及個人購房增速均有所緩和。目前在長效機制預期下，市場表現(xiàn)將更為理性，房地產(chǎn)銀行貸款增速必將進一步下降。房地產(chǎn)企業(yè)融資面臨前所未有的挑戰(zhàn)，銀行貸款在房地產(chǎn)資金鏈中的比例會逐漸減少。面對嚴峻的融資形勢和緊繃的資金鏈，房地產(chǎn)企業(yè)必須拓展非銀行融資渠道，與非銀行金融機構進一步創(chuàng)新金融產(chǎn)品和打通非銀行融資渠道。房地產(chǎn)債券融資是加快房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的有效途徑之一。債券作為一種債務憑證和直接融資工具，可以聚集社會部分閑置資金，集中用于住房建設，房地產(chǎn)債券的發(fā)行可以緩解房地產(chǎn)融資對銀行的壓力，活躍我國的企業(yè)債券市場。而且債券具有融資成本較低，債券利息以所得稅稅前收益償付具有節(jié)稅效應，債券持有人無決策投票權而不影響房地產(chǎn)企業(yè)的控制權結構等優(yōu)點，構成債券融資的財務杠桿作用，可以擴大房地產(chǎn)公司的經(jīng)營凈利潤。但是，政策層面對房地產(chǎn)債券融資限制很大，發(fā)行債券程序復雜，債券需要定期償付本息而加大財務風險，降低房地產(chǎn)企業(yè)再融資的潛在能力和增加房地產(chǎn)企業(yè)融資成本，對企業(yè)的經(jīng)營狀況、經(jīng)濟實力等經(jīng)營和財務指標要求較高，這都阻礙了房地產(chǎn)企業(yè)債券融資的發(fā)展。由于房地產(chǎn)企業(yè)在國內的融資渠道均不同程度地受到限制，部分實力強大，在市場上有較大影響力的房地產(chǎn)企業(yè)已拓展海外資本市場，通過在境外上市或者發(fā)行債券來募集資金，有步驟地開展股權和債權融資活動。但在海外融資屢創(chuàng)新高的同時，房地產(chǎn)企業(yè)海外融資的方式存在盲目性，開展海外融資時沒有結合企業(yè)自身的經(jīng)營和財務狀況，純粹為了融資而融資，不考慮融資方式，而不同的融資方式對企業(yè)融資的成本和風險是不同的；房地產(chǎn)企業(yè)抵御海外融資風險的能力不高。由于海外投資機構和國內房地產(chǎn)企業(yè)之間缺乏認知，對國內的房地產(chǎn)政策執(zhí)行情況也并不十分了解，房地產(chǎn)企業(yè)的許多國內操作慣例不能得到海外資本市場的認可，阻礙了海外投資機構和國內房地產(chǎn)企業(yè)之間的深層次合作。

三、優(yōu)化房地產(chǎn)企業(yè)融資的對策建議

2017年以來，債券、基金等融資渠道面臨進一步嚴格監(jiān)管，房地產(chǎn)企業(yè)融資環(huán)境正在趨于收緊。房地產(chǎn)業(yè)的行業(yè)集中度越來越高，房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展已進入分化階段，投融資能力已成為決定房地產(chǎn)企業(yè)生存和發(fā)展的重要因素。

1.注重領先指標，培養(yǎng)核心競爭能力

注重挖掘非財務資源優(yōu)勢，以彌補財務資源短板，增強競爭能力。如規(guī)劃、設計、營銷等操盤能力，品牌資源等；財務指標是房地產(chǎn)企業(yè)融資能力的重要表現(xiàn)，作為滯后指標是經(jīng)營活動的結果，無法對經(jīng)營活動進行過程監(jiān)控。而非財務指標可以指明戰(zhàn)略目標和經(jīng)營計劃實現(xiàn)的具體路徑，實時提供控制效果信息，從而影響財務指標的結果，進而影響房地產(chǎn)企業(yè)的融資活動。

2.結合產(chǎn)業(yè)政策導向，制定戰(zhàn)略導向

深耕細分的房地產(chǎn)市場，充分地順應國家的政策導向，利用優(yōu)惠政策。如舊城改造、安置房、公租房等項目可以利用政策性銀行的“棚改基金”和政府產(chǎn)業(yè)基金。十九大報告明確房地產(chǎn)政策堅持“房子是用來住的，不是用來炒的”基調，加快建立多主體供給、多渠道保障、通過大力培育、發(fā)展住房租賃市場，構建購租并舉的住房制度，推動長效機制的建立健全，讓全體人民住有所居；在城市發(fā)展上城鎮(zhèn)格局助力區(qū)域平衡發(fā)展未來的方向不變，以城市群為主體構建大中小城市和小城鎮(zhèn)協(xié)調發(fā)展的城鎮(zhèn)格局。

3.合理選擇匹配的融資戰(zhàn)略及方式

優(yōu)化資產(chǎn)結構，加大資源整合力度，盤活存量資產(chǎn)，擴大資產(chǎn)規(guī)模，形成企業(yè)良性循環(huán)。

房地產(chǎn)企業(yè)應主動適應外部經(jīng)營環(huán)境的劇烈變化，以戰(zhàn)略目標和戰(zhàn)略規(guī)劃為指引，基于優(yōu)化資本結構、匹配投資戰(zhàn)略、改進融資方式等角度制定房地產(chǎn)企業(yè)的融資戰(zhàn)略。融資戰(zhàn)略通過對融資方式和融資結構的選擇直接影響著房地產(chǎn)企業(yè)的償債能力和財務風險，直接影響房地產(chǎn)企業(yè)如何利用財務杠桿進行負債經(jīng)營和資本經(jīng)營，對投資戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)和整體戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)是至關重要的。房地產(chǎn)企業(yè)應權衡收益和風險，充分利用科學合理的融資戰(zhàn)略實現(xiàn)經(jīng)營風險的應對，為企業(yè)創(chuàng)造更多的價值。融資戰(zhàn)略選擇主要決定如何籌集資金以滿足項目開發(fā)的資金需求以及債務融資和權益融資方式的選擇及其結構比率的確定。房地產(chǎn)企業(yè)應按照融資風險可控原則、融資規(guī)模適度原則、融資成本最低原則、融資結構優(yōu)化原則和融資時機最佳原則根據(jù)最優(yōu)資本結構的要求，合理權衡債務融資和股權融資的比率，權衡融資收益和融資風險的關系。按照快速增長投資戰(zhàn)略與保守融資戰(zhàn)略結合以及低增長投資戰(zhàn)略與積極融資戰(zhàn)略結合的原則選擇相應的融資戰(zhàn)略，保持房地產(chǎn)企業(yè)的融資彈性，保證財務的靈活性和穩(wěn)健性。從融資方式角度看融資戰(zhàn)略分為內源式融資戰(zhàn)略、股權融資戰(zhàn)略、債務融資戰(zhàn)略和銷售資產(chǎn)融資戰(zhàn)略。房地產(chǎn)企業(yè)基于企業(yè)發(fā)展階段選擇和實施不同的融資戰(zhàn)略。

4.以并購來整合優(yōu)勢資源以化解融資困境

這些年來，房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅猛、增長潛力較大、規(guī)模經(jīng)濟明顯且競爭激烈，因此，房地產(chǎn)企業(yè)為了減少競爭壓力、實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟和增強自身實力以獲得競爭優(yōu)勢而采取兼并收購或聯(lián)合競爭企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略。并購漸成房地產(chǎn)企業(yè)擴張新路徑，當前一些大型房地產(chǎn)企業(yè)獲取土地多采取并購其他小企業(yè)的方式。據(jù)統(tǒng)計2017年上半年中國并購交易金額同比增加78.5%，數(shù)量增加24.7%。房地產(chǎn)企業(yè)之間加強合作開發(fā)，采取土地入股合作開發(fā)、聯(lián)合成立項目公司、聯(lián)合競買等方式，發(fā)揮房地產(chǎn)企業(yè)各自在資產(chǎn)狀況、資源情況以及資金狀況方面所具有的優(yōu)勢，在房地產(chǎn)“高周轉、高端精品項目、高度集中”的周期內，三要素“周轉快、產(chǎn)品要好、并購別人市場份額”齊發(fā)，否則難以形成良性循環(huán)。若周轉快，但是產(chǎn)品差，房地產(chǎn)企業(yè)難以生存；若是產(chǎn)品雖好，但是不周轉，所占用資金的利息壓力、到期償還本金的壓力和現(xiàn)金流管理的壓力是房地產(chǎn)企業(yè)難以承受的。

5.融資渠道拓展及創(chuàng)新

拓寬房地產(chǎn)融資渠道，加快健全金融制度，規(guī)范金融創(chuàng)新活動，發(fā)展完善資本市場，滿足不同層次企業(yè)融資需求，建立多元化的房地產(chǎn)金融創(chuàng)新機構體系。

房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）屬于直接融資，項目自身的評估起到?jīng)Q定性作用，降低對企業(yè)財務狀況的依賴。2017年10月23日，保利地產(chǎn)發(fā)行國內首單央企租賃住房REITs獲得上交所審核通過，該金融產(chǎn)品符合國家大力發(fā)展租賃住房市場的宏觀政策，為房地產(chǎn)企業(yè)在資產(chǎn)證券化方面的融資模式拓展和創(chuàng)新提供了可供借鑒的經(jīng)驗。首單以房地產(chǎn)企業(yè)自持住房為基礎資產(chǎn)產(chǎn)品，具有較好的示范效應；對解決房地產(chǎn)企業(yè)租賃住房投資回收周期過長的問題提供了現(xiàn)實樣本；有力地推動了租賃住房市場的發(fā)展及投資規(guī)模的擴大，大大增加了房源供給的預期，保障住房租賃市場政策落地及穩(wěn)健實施。

6.建立健全融資風險防控體系

開發(fā)房地產(chǎn)金融避險工具，做好金融風險防范工作。

發(fā)展和完善房地產(chǎn)貸款擔保和保險制度，盡快分散集中在銀行信貸體系中的房地產(chǎn)金融信用風險，建立房地產(chǎn)金融創(chuàng)新風險預警機制和房地產(chǎn)信貸風險預警制度。把好房地產(chǎn)抵押擔保預警關。做好相關抵押/質押擔保資產(chǎn)的審批、評估和保管工作，建立完善擔保業(yè)務風險預警及控制機制，從而有效地預警風險，規(guī)避房地產(chǎn)融資的創(chuàng)新風險。以銀行多年積累和沉淀的龐大的客戶數(shù)據(jù)資源為基礎，建立大數(shù)據(jù)收集、整理、分析和挖掘系統(tǒng)，對房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流和資信情況進行收集、整理、分析和深度挖掘，預測和把控房地產(chǎn)企業(yè)的項目開發(fā)風險和投融資活動風險。建立房地產(chǎn)企業(yè)投融資風險監(jiān)控體系和房貸風險的網(wǎng)絡化監(jiān)控體系、內外部共同監(jiān)管體系和宏觀信用風險控制系統(tǒng)。應建立健全涵蓋房地產(chǎn)業(yè)相關主體和客體的融資活動信用檔案系統(tǒng)，通過此系統(tǒng)客觀地評估融資主體的資信等級，對不同資信等級的融資主體給予不同的融資條件及額度。

我國房地產(chǎn)企業(yè)應順應宏觀調控政策的導向，積極地調整戰(zhàn)略目標和規(guī)劃，以便開展政策和金融市場支持的目標市場和業(yè)務范圍。并在此引導下選擇適合自身的融資戰(zhàn)略和建立合理的融資渠道及方式，既要保證資金鏈安全，又要降低資金成本，保障房地產(chǎn)企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營。

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