宋曉紅

【摘 要】 當前，理論界關于非效率投資抑制方法的研究已有大量研究成果，但在實際應用中效果不太顯著，因此，對非效率投資抑制方法進行持續(xù)優(yōu)化日益受到學者們的廣泛關注。鑒于此，基于內部財務控制的角度，在對內部財務控制與企業(yè)投資決策方面的研究文獻進行綜述的基礎上，選取2012—2016年期間國內A股市場上市公司為研究對象，實證分析內部財務控制對非效率投資的影響，為非效率投資抑制方法的持續(xù)優(yōu)化提供新思路。

【關鍵詞】 非效率投資； 抑制方法； 持續(xù)優(yōu)化； 內部財務控制

【中圖分類號】 F230.59 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）08-0043-05

一、引言

從近一年的統(tǒng)計來看，國內投資增速不斷放緩，投資效果見效緩慢，這與企業(yè)的投資決策有很大關系，合理的投資決策能夠優(yōu)化企業(yè)財務狀況，進而提升企業(yè)價值。非效率投資現(xiàn)象的發(fā)生與企業(yè)內部財務控制的缺失密不可分，關于內部控制與非效率投資方面的研究，理論界已經(jīng)取得了一定的成果，但都沒有將內控細化后對非效率投資影響進行分析[1]。鑒于此，本文選取內部財務控制的三個方面，即內部財務資源集中、財務公司及ERP系統(tǒng)，分別對這三個方面對非效率投資的影響進行實證研究，為非效率投資抑制方法的持續(xù)優(yōu)化提供新思路[2]。

二、文獻綜述

（一）國外文獻綜述

在內部財務資源集中與投資決策方面，Wulf（2009）研究發(fā)現(xiàn)，部分企業(yè)管理層出于自身利益的考慮，降低企業(yè)內部資源配置，會對企業(yè)財務信息加以粉飾，進而對企業(yè)的投資決策帶來不利影響；Ozbas（2010）通過實證的方法證明，不科學的企業(yè)資源配置會造成企業(yè)錯誤的經(jīng)營決策，進而會誤導投資活動；Candem（2011）研究發(fā)現(xiàn)，適度的財務資源集中能夠提升企業(yè)市場競爭力，而過低或過高的財務資源集中度都會降低給企業(yè)投資決策水平。

在財務公司與投資決策方面，Hansen（2000）研究發(fā)現(xiàn)，財務公司能夠對分權管理質量進行優(yōu)化，而分權管理能夠影響企業(yè)的投資決策，進而得出財務公司間接影響了企業(yè)的投資決策；Scharf（2000）研究發(fā)現(xiàn)，財務公司能夠提升企業(yè)內控監(jiān)管效率，進而增強企業(yè)的投資效率，實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。

在財務信息控制與投資決策方面，Gamsey（1996）提出，加快企業(yè)內部信息化的建設能夠優(yōu)化企業(yè)各單元的之間的溝通渠道，進而為投資決策提供有力保障；Murphy（2001）對比發(fā)現(xiàn)，建立了ERP系統(tǒng)的企業(yè)能夠明顯提升企業(yè)財務績效水平，進而提升企業(yè)投資有效性；Huntonet（2003）認為，從長遠角度來看，建立ERP系統(tǒng)的公司其財務方面的各項指標均會得到明顯提升，尤其是投資報酬率指標。

（二）國內文獻綜述

在內部財務資源集中與投資決策方面，張振民（2006）認為，合理地對企業(yè)財務資源進行配置可以提升企業(yè)的市場競爭力；張會麗（2011）通過實證的方法證明，企業(yè)現(xiàn)金持有量與企業(yè)投資具有負相關性，即財務資源集中度的現(xiàn)金持有量越高，非效率投資越高。納鵬杰（2012）通過構建財務集中測量模型認為，內部財務控制制度會對企業(yè)內部資金的分配水平帶來影響，進而影響了企業(yè)各種投資行為；駱家龍（2014）研究發(fā)現(xiàn)，子公司出于自身利益考慮所進行的資源配置活動會減少總公司的可利用資源，進而對總公司的投資決策帶來不利影響。

在財務公司與投資決策方面，屠崢嶸（2006）認為，財務公司的建立可以降低企業(yè)在資本市場上的經(jīng)營成本，節(jié)約的資金方便企業(yè)再投資，易于實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化；門旭生（2009）認為，財務公司能夠提升企業(yè)資金管理水平，進而影響企業(yè)資金處理活動，如投資行為；謝西蘭（2010）比較發(fā)現(xiàn)，財務公司可以增強對企業(yè)內部出現(xiàn)財務問題的處理水平，能夠為企業(yè)提供更加專業(yè)的財務投資方案；袁琳（2011）研究發(fā)現(xiàn)，雖然財務公司能夠提升企業(yè)風險管理水平，卻因削弱董事會職能而出現(xiàn)非效率投資；納鵬杰（2012）通過比較建立財務公司的企業(yè)與沒有建立財務公司的企業(yè)，發(fā)現(xiàn)建立財務公司可以幫助企業(yè)集中閑散資金，提高現(xiàn)金的使用效率，獲取更大的投資收效。

在財務信息控制與投資決策方面，穆林娟（2011）認為，企業(yè)信息化水平的提升，能夠優(yōu)化企業(yè)各經(jīng)營環(huán)節(jié)之間的關系，降低非效率投資發(fā)生的概率；劉文錦（2012）研究發(fā)現(xiàn)，完善的財務信息系統(tǒng)可以降低企業(yè)內外不對稱信息的程度，能夠有效發(fā)揮企業(yè)的財務管控能力，優(yōu)化投資決策，抑制非效率投資；唐軍（2012）認為，ERP系統(tǒng)能夠增強企業(yè)財務報告的有效性，使企業(yè)預算更加透明，增強資金回收能力，規(guī)范市場投資方向；張愛成（2013）認為，ERP系統(tǒng)的建立能夠將企業(yè)運營的各個環(huán)節(jié)合理地融合到一起，便于高效率的投資決策正常提出；嚴吉（2015）研究發(fā)現(xiàn)，建立ERP系統(tǒng)的企業(yè)其信息持有量更高，更能夠減少企業(yè)的非理性投資次數(shù)。

三、理論分析與研究假設

現(xiàn)階段，隨著集團企業(yè)的不斷擴大，導致子公司失控的現(xiàn)象時有發(fā)生，給集團企業(yè)的資本結構造成了嚴重的損害，因此提升企業(yè)內部財務資源集中度顯得尤為重要。但是任何事都有兩面性，過高或過低的財務資源配置水平都不能夠使企業(yè)內部經(jīng)營效率達到最優(yōu)水平，只有適度的內部財務資源配置才會給企業(yè)帶來正向財務效益[3]。資源配置屬于財務管理的共有屬性，張沖（2003）對資源優(yōu)化配置方法及特點進行了研究，得出了財務資源配置對于企業(yè)的重要性。李寬[4]對財務資源配置方法進行了研究，建議將EVA指標作為財務資源配置的核心，同時發(fā)現(xiàn)合理利用ERP系統(tǒng)或財務公司都會增強企業(yè)現(xiàn)金持有管理水平及財務決策的有效性。有學者對國內4 500個上市公司進行實證研究，結果表明如果企業(yè)內部產(chǎn)權過于集中能夠影響企業(yè)的正常財務活動，并且這種現(xiàn)有在國有企業(yè)表現(xiàn)的更為明顯，而聘請CFO與財務公司能夠增強企業(yè)資金管理水平，規(guī)避可能存在的現(xiàn)金超額持有所引發(fā)的代理問題。大量學者通過實證或理論分析表明，企業(yè)內部管理者出于自身利益的考慮進行一系列不正當活動，如尋租行為、粉飾財務信息行為都會降低內部資源的配置效率，進而降低了企業(yè)價值[5]。財務資源配置程度可以通過現(xiàn)金持有水平來衡量，大量研究成果表明母子企業(yè)現(xiàn)金持有的集中度與總公司非效率投資呈負相關關系?；谝陨戏治?，提出假設1。

假設1：適度的內部財務資源集中能夠對企業(yè)非效率投資起到抑制作用。

對企業(yè)內部財務資源進行合理優(yōu)化，緩解母子公司之間的代理問題，優(yōu)化企業(yè)集團的治理結構都能夠推動資本市場的正常運轉。人事、組織、信息化是提高企業(yè)資金管控水平的三個重要保證，提高企業(yè)資金管控水平，不僅需要注重效率，還應該具有科學合理性。資金是企業(yè)得以正常運轉的血液，存在于企業(yè)運營的各個環(huán)節(jié)，對資金的控制是企業(yè)進行內部財務控制的重中之重。資金的管控方法通常包括資金調度、運作、使用、結算幾個方面，科學有效的資金控制不僅可以規(guī)避財務風險，還可以對企業(yè)整體效益帶來正向影響及提高資金利用率。初創(chuàng)期的企業(yè)為了擴大經(jīng)營范圍，通常都會對經(jīng)營資本進行集中管理，隨著企業(yè)規(guī)模的進一步擴大，企業(yè)開始進行融資、并購等財務活動，為了提高企業(yè)運營的有效性，這時企業(yè)會對資金進行分散處理，為了實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化而進行節(jié)約成本的活動，建立財務公司能夠對成本的節(jié)約提供有效途徑?，F(xiàn)有研究成果表明，現(xiàn)金作為一種易于配置的財務資源，其主要特點體現(xiàn)在現(xiàn)金的效益與使用效率方面，是比較其他企業(yè)生產(chǎn)效益優(yōu)劣的重要依據(jù)。在企業(yè)內部資源分配中，往往存在母子公司為了追尋自身利益最大化，做出損害企業(yè)資金運轉的行為，而財務公司的建立，能夠使節(jié)約的資金促進企業(yè)的再投資行為，不僅可以提高資金的利用率，還可以提升企業(yè)內部溝通的有效性，對企業(yè)的非效率投資起到抑制作用[6]?；谝陨戏治?，提出假設2。

假設2：財務公司的建立能夠對企業(yè)非效率投資起到抑制作用。

合理的內部財務管控資源配置是企業(yè)運行的重要保證，而如果企業(yè)管理者與企業(yè)所有者之間存在信息不對稱的情況，管理層出于自身利益考慮進行違規(guī)營運就會導致代理問題的出現(xiàn)，這種代理問題通常表現(xiàn)為兩個方面，一是事前反向選擇，這是相對于信息層面來說的，會給代理人帶來機會主義，但是后果是可控的；二是事后道德風險，后果不可控，二者都會影響企業(yè)的正常運轉，因此，提升企業(yè)內部信息溝通能力顯得尤為重要[7]。大量研究成果表明，透明的財務信息能夠增強企業(yè)內部財務管控質量，進而對非效率投資起到抑制作用，一方面，信息技術是建立財務管控體系的基礎，能夠確保所建立的財務管控體系科學透明，另一方面，它與其他標準化體系的結合能夠對企業(yè)的投資決策行為嚴格把關，而ERP系統(tǒng)是提高企業(yè)財務信息透明度的有效手段[8]，ERP系統(tǒng)能夠優(yōu)化企業(yè)業(yè)務流程，提高業(yè)務活動各個環(huán)節(jié)的信息全面性，能夠提高財務預算準確度，提高資金回收能力，進而能夠減少投資誤差?；谝陨戏治觯岢黾僭O3。

假設3：建立ERP系統(tǒng)能夠對企業(yè)非效率投資起到抑制作用。

四、研究設計

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文選取2012—2016年期間國內A股市場上市公司作為研究對象，按以下方式篩選樣本：（1）剔除金融保險業(yè)公司；（2）剔除2012年之后上市的公司；（3）剔除ST，*ST公司；（4）剔除數(shù)據(jù)信息缺失的公司。通過篩選，共得到1 611個企業(yè)7 556個有效樣本觀測值。數(shù)據(jù)來源于國泰君安、東方財富網(wǎng)等數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量。本文將非效率投資進行處理后定義為被解釋變量，非效率投資包含投資不足與過度投資，分別用符號UIi，t與OIi，t表示，借鑒Richardson（2006）構建的模型對非效率投資進行計算，若模型中的殘差計算結果大于0，則表示過度投資，若模型中的殘差計算結果小于0，則表示投資不足，具體模型請查閱有關文獻，在此不再給出。

2.解釋變量。本文將內部財務資源集中度、建立財務公司、建立ERP系統(tǒng)作為解釋變量，符號分別為FENF、FC與ERP，關于這三個解釋變量的說明請參考表1。

3.控制變量。本文借鑒先前學者研究的方法，選取董事長與總經(jīng)理兼任（PLU）、董事會規(guī)模（SIZE）、獨立董事所占比例（ID）、高管前3名薪酬（TOP3）、債務期限結構（LD）、管理層持股比例（管理層持股比例）、托賓Q（TQ）等為控制變量，另外增加年度（YEAR）與行業(yè)（IND）兩個虛擬變量[9]。各主要變量定義如表1所示。

（三）模型構建

五、實證分析

（一）描述性分析

本文采用Stata軟件進行變量的描述性統(tǒng)計，具體結果如表2所示。

在IIi，t方面，由IIi，t的最大值、最小值、均值及標準差分析可知，我國上市企業(yè)非效率投資行為中過度投資與投資不足較為均衡，二者在數(shù)量上沒有太大區(qū)別；在OIi，t方面，OIi，t的最大值、最小值、均值及標準差與IIi，t表現(xiàn)相同，均比較均衡；在UIi，t方面，由UIi，t的最大值、最小值、均值及標準差分析可知，投資不足的企業(yè)較少，并且投資不足所涉及的投資金額在不同企業(yè)間沒有太大波動；在FENF方面，由FENF的最大值、最小值、均值及標準差分析可知，我國企業(yè)財務資源配置不均衡，要么過于集中，要么過于分散，內部財務資源且分散的企業(yè)多于內部財務資源集中的企業(yè)；在FC方面，由FC的最大值、最小值、均值及標準差分析可知，我國很少有企業(yè)建立了財務公司，不僅說明我國企業(yè)對財務管理不夠重視，還說明我國大多數(shù)企業(yè)規(guī)模較小；在ERP方面，由ERP的最大值、最小值、均值及標準差分析可知，我國有很少企業(yè)建立了ERP系統(tǒng)。

（二）相關性分析

本文采用Pearson進行變量的相關性分析，結果如表3所示，分析表明FENF、FC、ERP變量均與IIi，t在0.01水平上表現(xiàn)為顯著負相關，所有變量之間的相關系數(shù)均小于0.5，可以判斷模型不存在多重共線性問題，因此，能夠進行回歸結果分析。通過Hausman檢驗及對模型的異方差分析，下面采用FGLS方法進行回歸分析[11]。

（三）回歸分析

1.內部財務資源集中與非效率投資回歸分析

表4采用FGLS方法進行回歸分析，分析可知對年度和行業(yè)變量的控制效果顯著。通過FENF與IIi，t、OIi，t、UIi，t變量間的回歸結果能夠得知，F(xiàn)ENF與IIi，t、OIi，t、UIi，t變量之間均具有顯著的負相關性，這個結果與假設1一致，即適度的內部財務資源集中能夠對企業(yè)非效率投資起到抑制作用[12]。

2.財務公司的建立與非效率投資回歸分析

表5為采用FGLS方法進行回歸分析的結果，通過FC與IIi，t、OIi，t、UIi，t變量間的回歸結果能夠得知，F(xiàn)C與IIi，t、OIi，t、UIi，t變量之間均具有顯著的負相關性，這個結果與假設2一致，即財務公司的建立能夠對企業(yè)非效率投資起到抑制作用[13]。

3.ERP等財務信息系統(tǒng)的建立與非效率投資回歸分析

表6為采用FGLS方法進行回歸分析的結果，通過ERP與IIi，t、OIi，t、UIi，t變量間的回歸結果能夠得知，ERP與IIi，t、OIi，t、UIi，t變量之均間具有顯著的負相關性，這個結果與假設3一致，即建立ERP系統(tǒng)能夠對企業(yè)非效率投資起到抑制作用。

六、結論

通過本文的實證分析可知，適度的內部財務資源集中、建立財務公司、建立ERP系統(tǒng)都會對企業(yè)的非效率投資進行抑制，本文的研究使企業(yè)非效率投資抑制方法得到了持續(xù)優(yōu)化[14]。因此為了增強企業(yè)的投資效果，可以從內部財務控制的角度出發(fā)，首先，對以集權式為主的內部財務控制體系進行優(yōu)化，推行金字塔式的集權財務管理模式，對企業(yè)各環(huán)節(jié)的財務活動進行有效控制[15]；其次，推進財務公司資金集中管理建設，加強資金管控力度，引進高水平財務工作者，規(guī)范財務監(jiān)督體系，提高企業(yè)對閑散資金的管理水平，增強投資效率；最后，要完善企業(yè)財務信息控制系統(tǒng)，通過ERP系統(tǒng)的建立來優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營流程，增強財務信息的透明度，降低投資決策的偏差，減少非效率投資的發(fā)生。

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