杜得彪

摘要：高杠桿率是我國(guó)煤炭行業(yè)上市公司典型的財(cái)務(wù)特征。通過手工收集數(shù)據(jù)，篩選出2009～2016年煤炭行業(yè)的243家滬深上市公司，研究發(fā)現(xiàn)：煤炭行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、金融性負(fù)債與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，金融性負(fù)債加劇了企業(yè)的過度投資行為，與主流財(cái)務(wù)理論相矛盾，可能的解釋是我國(guó)煤炭業(yè)上市公司的債權(quán)人和企業(yè)之間存在明顯的預(yù)算軟約束。文章建議加強(qiáng)環(huán)境建設(shè)，強(qiáng)化負(fù)債的控制功能。

關(guān)鍵詞：煤炭行業(yè)；資本結(jié)構(gòu)；金融負(fù)債；企業(yè)價(jià)值

高杠桿率是我國(guó)煤炭行業(yè)上市公司典型的財(cái)務(wù)特征。2015年煤炭行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率為67.7%達(dá)到自1999以來最高水平；從上市公司而言，2009～2016年，32家上市煤企平均資產(chǎn)負(fù)債率為52.21%，部分煤炭上市企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率居高不下且遠(yuǎn)高于80%，如安源煤業(yè)81.02%、安泰集團(tuán)84.53%、山煤國(guó)際83.42%、新集能源84.44%，遠(yuǎn)超過70%的警戒線。相機(jī)治理理論認(rèn)為負(fù)債可以通過債權(quán)人對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督管理降低代理成本，進(jìn)而有效抑制過度投資。但該結(jié)論大多基于預(yù)算硬約束的前提，我國(guó)煤炭業(yè)上市公司的債權(quán)人和企業(yè)之間呈現(xiàn)出明顯的預(yù)算軟約束，負(fù)債規(guī)模、不同性質(zhì)的負(fù)債對(duì)公司的過度投資行為是否具有“控制”功能是本文要研究的核心內(nèi)容。

一、我國(guó)煤炭業(yè)上市公司“去杠桿”政策執(zhí)行情況分析

資產(chǎn)負(fù)債率是衡量企業(yè)杠桿程度的重要指標(biāo)，高杠桿率是我國(guó)煤炭行業(yè)上市公司典型的財(cái)務(wù)特征之一。如圖1所示，2009～2016年，雖然煤炭上市公司資產(chǎn)負(fù)債率主要集中在40%～60%之間，但資產(chǎn)負(fù)債率增長(zhǎng)趨勢(shì)明顯，資產(chǎn)負(fù)債率在60%～80%區(qū)間公司數(shù)量增幅較大；由于“去杠桿”政策的實(shí)施，這一發(fā)展趨勢(shì)在2016年開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)折。

如圖 2所示，就平均水平而言，煤炭業(yè)上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率在2016年達(dá)到最大值接近60%，2010 年最低，2010～2015 年資產(chǎn)負(fù)債率上升明顯，2016年有所下降。通過對(duì)金融性負(fù)債和經(jīng)營(yíng)性負(fù)債的對(duì)比分析發(fā)現(xiàn)，自2013年開始，企業(yè)金融性負(fù)債所占比重超過企業(yè)經(jīng)營(yíng)性負(fù)債，并且金融性負(fù)債在2015年達(dá)到一個(gè)新高點(diǎn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）“去杠桿”政策微觀效應(yīng)的作用機(jī)理分析

如圖3所示，目前去杠桿的主要途徑是債轉(zhuǎn)股，債轉(zhuǎn)股有利于企業(yè)減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，銀行面臨去杠桿壓力，信貸政策也會(huì)相應(yīng)的進(jìn)行調(diào)整，像煤炭行業(yè)這樣產(chǎn)能過剩嚴(yán)重、高杠桿率的企業(yè)很難再取得新的貸款，2016年10月國(guó)務(wù)院明確新一輪的債轉(zhuǎn)股主要是針對(duì)銀行的不良貸款，將債務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)橛傻谌劫Y產(chǎn)管理公司管理的股份形式，債轉(zhuǎn)股后，金融資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)可以以派駐董事的方式參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)。這樣一來可以有效降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，又可以引入社會(huì)資金進(jìn)入企業(yè)，減少股權(quán)集中度有利于優(yōu)化股權(quán)治理結(jié)構(gòu)。金融行業(yè)去杠桿也會(huì)影響信貸政策，像煤炭行業(yè)這樣產(chǎn)能過剩嚴(yán)重、負(fù)債率高的企業(yè)很難繼續(xù)從銀行取得貸款，可以說“去杠桿”政策對(duì)企業(yè)的金融性負(fù)債影響巨大。

（二）債務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

在完美資本市場(chǎng)假設(shè)基礎(chǔ)上，Modigliani和Miller（1958，1963）提出資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論。委托代理理論認(rèn)為債權(quán)人和經(jīng)理人的代理沖突可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)過度投資，權(quán)衡理論認(rèn)為債務(wù)有稅盾效益和債務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)兩種影響，過高的負(fù)債可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的過度投資行為從而減損公司市場(chǎng)價(jià)值，因此，存在最優(yōu)債務(wù)杠桿比例。LeLand and Pyle（1977）、Myers and Majluf（1984）、Murillo Campello（2006）等認(rèn)為債務(wù)融資對(duì)公司價(jià)值有著顯著正向影響。

以發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的市場(chǎng)環(huán)境為背景得出的關(guān)于債務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值的研究結(jié)論不一定適用于我國(guó)。我國(guó)債權(quán)人和企業(yè)之間呈現(xiàn)出明顯的預(yù)算軟約束，債務(wù)的相機(jī)治理效果明顯大打折扣，在以國(guó)企為主的煤炭行業(yè)尤其明顯。在債務(wù)無法發(fā)揮預(yù)算約束的情況下，當(dāng)企業(yè)存在大量自由現(xiàn)金流時(shí)，管理層并沒有合理的利用，管理層擁有的自由現(xiàn)金流越多，往往越傾向于增加在職消費(fèi)或擴(kuò)張商業(yè)帝國(guó)來提升自身的聲譽(yù)，就會(huì)有動(dòng)機(jī)進(jìn)行過度投資行為，過度投資導(dǎo)致煤炭業(yè)產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，企業(yè)投資效益的下降直接影響企業(yè)價(jià)值。基于此，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：由于債務(wù)預(yù)算軟約束的存在，煤炭業(yè)債務(wù)杠桿的下降有利于提高企業(yè)價(jià)值。

（三）負(fù)債的異質(zhì)性對(duì)企業(yè)投資效率的影響

依據(jù)債務(wù)的來源不同可以將負(fù)債區(qū)分為金融性負(fù)債和經(jīng)營(yíng)性負(fù)債。金融性負(fù)債需要定期償付本息，能夠有效約束經(jīng)理層的過度投資行為，Jensen（1986）、Hart and Moore（1995）認(rèn)為負(fù)債水平越高，經(jīng)理層受到的硬約束越強(qiáng)，負(fù)債可以有效抑制企業(yè)的過度投資行為，以金融性負(fù)債為主體的負(fù)債融資可以起到債務(wù)相機(jī)治理功能。上述理論是以西方資本市場(chǎng)完善的法律保護(hù)、明晰的產(chǎn)權(quán)制度和高度的市場(chǎng)化做保障。林毅夫、李志赟（2004）認(rèn)為社會(huì)主義國(guó)家存在嚴(yán)重的預(yù)算軟約束問題。在中國(guó)，由于煤炭企業(yè)大部分都是由以前的國(guó)有企業(yè)改制而成，國(guó)有企業(yè)和國(guó)有商業(yè)銀行的特殊關(guān)系導(dǎo)致銀行債務(wù)人的監(jiān)督職能很難發(fā)揮，并且國(guó)有企業(yè)比民營(yíng)企業(yè)更有優(yōu)勢(shì)獲得銀行的貸款支持，銀行與企業(yè)的預(yù)算軟約束會(huì)加劇企業(yè)的過度投資行為?；诖?，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：金融性負(fù)債率的降低，能夠有效提升企業(yè)的投資效率。

三、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文研究樣本為煤炭行業(yè)上市公司 （2009～2016）。數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)以及上海、深圳證券交易所網(wǎng)站。1.煤炭行業(yè)上市公司一個(gè)35家，剔除3家ST企業(yè)，研究樣本為上市公司32家，國(guó)有企業(yè)26家，民營(yíng)企業(yè)6家，整體行業(yè)第一大股東占比為絕對(duì)控制類型，股權(quán)集中度高。2.剔除異常數(shù)據(jù)及指標(biāo)缺失公司。所選樣本數(shù)為243個(gè)，其中，2009年28個(gè)，2010年29個(gè)，2011～2013年每年各30個(gè)，2014～2016年每年各32個(gè)，檢驗(yàn)軟件為Excel2003和SPSS21.0。

（二）模型構(gòu)建與變量界定

1. 過度投資的度量

本文參考Richardson（2006）模型度量過度投資，企業(yè)的最優(yōu)投資規(guī)模受到諸如企業(yè)規(guī)模、債務(wù)杠桿、成長(zhǎng)性、現(xiàn)金存量等因素的影響，為此，本文在此基礎(chǔ)上擴(kuò)展建立如下模型（1）。

Inewt=a0+a1levt-1+a2Sizet-1+a3Casht-1+a4Growtht-1+a5aget-1+a6Rett-1+a7Inewt-1+∑Year+ε1（1）

2. 債務(wù)性質(zhì)與企業(yè)過度投資

模型（1）中的殘差項(xiàng)ε1是無法被企業(yè)上年投資、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有量和上市公司年限所解釋的投資額，被視為非常投資部分。參考李萬福等（2010）研究，該部分投資額中為正的部分即為過度投資OVERINVt，當(dāng)ε1>0時(shí)，OVERINV=ε1；當(dāng)ε1<0時(shí)，OVERINV=0，以排除ε1<0的情況下投資不足對(duì)研究的影響。分債務(wù)總體水平和債務(wù)來源結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的過度投資影響進(jìn)行研究，構(gòu)建模型（2）和（3）。

Overint=b0+b1Levt+b2Sizet+b3Growtht+b4abilityt+b5Casht+∑Year+ε2（2）

Overint=c0+c1Flevt+c2Blevt+c3Sizet+c4Growtht+c5abilityt+c6Casht+∑Year+ε3（3）

3. 債務(wù)性質(zhì)與企業(yè)價(jià)值的模型

為了研究去杠桿政策對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，本文把債務(wù)分為總體債務(wù)水平、金融性負(fù)債和經(jīng)營(yíng)性負(fù)債對(duì)企業(yè)價(jià)值的不同影響，主要是考慮到金融去杠桿對(duì)企業(yè)金融性負(fù)債的影響范圍較大，為此，本文構(gòu)建模型（4）和（5）。

Qt=d0+d1Levt+d2Sizet+d3Growtht+d4abilityt+d5Casht+∑Year+ε4（4）

Qt=e0+e1Flevt+e2Blevt+e3Sizet+e4Growtht

+e5abilityt+e6Casht+∑Year+ε5（5）

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

模型（1）回歸方程中正的殘差代表過度投資，在Excel中分析篩選出108個(gè)正殘差值（如表2所示）約占總樣本的44.44%，說明我國(guó)煤炭企業(yè)存在過度投資的情況較為嚴(yán)重。企業(yè)價(jià)值變量Tobin' Q最大值（6.2349）和最小值（0.1739）差異較大；資產(chǎn)負(fù)債率均值為52.21%，其中，金融性負(fù)債均值為27.08%，高于經(jīng)營(yíng)性負(fù)債25.13%。

（二）相關(guān)性分析

為了確?；貧w分析結(jié)果的準(zhǔn)確性，需要對(duì)各變量的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)。根據(jù)考量前人的研究數(shù)據(jù)，一般相關(guān)性系數(shù)的絕對(duì)值不超過0.8就可以通過檢驗(yàn)，如表3所示，本文各變量的相關(guān)性系數(shù)均小于0.8，說明各變量指標(biāo)選取合理，不存在多重共線性。

由表3所得，資產(chǎn)負(fù)債率與過度投資關(guān)系顯著負(fù)相關(guān)，與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，金融性負(fù)債與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，企業(yè)應(yīng)該減少金融性負(fù)債占總資產(chǎn)比重，經(jīng)營(yíng)性負(fù)債與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，企業(yè)應(yīng)該注重產(chǎn)品質(zhì)量，提升企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)而最大程度的擴(kuò)展企業(yè)經(jīng)營(yíng)性負(fù)債規(guī)模，企業(yè)成長(zhǎng)能力、現(xiàn)金擁有量、經(jīng)營(yíng)能力與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，企業(yè)規(guī)模與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，說明一味擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模并不是明智之舉，有效地提升企業(yè)創(chuàng)新能力，增加企業(yè)的成長(zhǎng)能力和經(jīng)營(yíng)水平有利于企業(yè)價(jià)值提升。Overinv與托賓Q負(fù)相關(guān)但不顯著，為過度投資降低企業(yè)價(jià)值提供了統(tǒng)計(jì)上較弱的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

（三）回歸分析

如表4所示，主要解釋變量資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，這與前文假設(shè)1一致，接下來與企業(yè)價(jià)值相關(guān)系數(shù)比較大的是企業(yè)規(guī)模變量（size），與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，說明一味擴(kuò)張企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模并不利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化；企業(yè)成長(zhǎng)性與過度投資顯著正相關(guān)，成長(zhǎng)性被看好就會(huì)增加投資的動(dòng)力，市場(chǎng)對(duì)公司發(fā)展前景的肯定會(huì)加劇企業(yè)的過度投資行為。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)系數(shù)-1.481%在1%的顯著性水平下負(fù)相關(guān)，表示資產(chǎn)負(fù)債率增加1%，企業(yè)價(jià)值就會(huì)減少1.481%，說明目前煤炭行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過高嚴(yán)重?fù)p害了企業(yè)價(jià)值，資產(chǎn)負(fù)債率的降低有利于企業(yè)價(jià)值提升，實(shí)證結(jié)果支持了前述假設(shè)1，資產(chǎn)負(fù)債率與過度投資的相關(guān)系數(shù)為-0.083，呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)但不顯著，說明總資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)過度投資的抑制作用有限，金融性負(fù)債與企業(yè)過度投資顯著正相關(guān)，金融性負(fù)債不僅沒有發(fā)揮債務(wù)治理功能反而加劇了企業(yè)的過度投資行為，這主要與企業(yè)和銀行的雙重預(yù)算軟約束有關(guān)。

從債務(wù)來源結(jié)構(gòu)來看，金融性負(fù)債與過度投資的回歸系數(shù)0.122在1%水平下顯著，與過度投資顯著正相關(guān)，說明金融性負(fù)債不但沒有起到債務(wù)的相機(jī)治理作用，反而加劇了企業(yè)的過度投資，這與國(guó)外的研究結(jié)論不一致，這與我國(guó)的銀行、企業(yè)和政府存在約束軟約束有關(guān)。根據(jù)金融性負(fù)債、經(jīng)營(yíng)性負(fù)債與企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果顯示，金融性負(fù)債的回歸系數(shù)為-0.876在1%水平下顯著，經(jīng)營(yíng)性負(fù)債的回歸系數(shù)0.626在1%水平下顯著，這也說明金融性負(fù)債規(guī)模越大其實(shí)是對(duì)企業(yè)價(jià)值有反向作用的，這也證實(shí)了本文的假設(shè)2，降低金融性負(fù)債可以有效的抑制企業(yè)的過度投資來提升企業(yè)價(jià)值。供給側(cè)改革實(shí)施以來，去杠桿很重要的舉措之一就是債轉(zhuǎn)股，銀行將企業(yè)的不良貸款轉(zhuǎn)為由資產(chǎn)管理公司持股的形式，這樣就會(huì)減少企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，也會(huì)減少企業(yè)的金融性負(fù)債，這項(xiàng)政策的實(shí)施從金融性負(fù)債的角度來看會(huì)提升企業(yè)的價(jià)值。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文用凈資產(chǎn)收益率（ROE）代替托賓Q值重做上述檢驗(yàn)，本文的主要研究結(jié)果未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。用企業(yè)總借款比例（總借款/ 總資產(chǎn)）取代前文使用的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)，本文的主要研究結(jié)果也未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)表明我們通過實(shí)證分析得到的研究結(jié)論是穩(wěn)定的，具有普遍意義。

五、研究結(jié)論與建議

2015年中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會(huì)議首次提出供給側(cè)改革，去杠桿就成為落實(shí)供給側(cè)改革的五大任務(wù)之一。本文在此背景下，研究去杠桿通過影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值，并以2009￣2016年煤炭上市企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行實(shí)證分析，本文研究表明：1.煤炭行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率偏高，與公司價(jià)值呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即出現(xiàn)負(fù)債率杠桿負(fù)效應(yīng)，主要原因是預(yù)算軟約束導(dǎo)致債務(wù)的相機(jī)治理作用大打折扣；2.從債務(wù)來源不同分析，金融性負(fù)債與過度投資顯著正相關(guān)，與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，說明金融性負(fù)債加劇了企業(yè)的過度投資損害企業(yè)價(jià)值。煤炭行業(yè)中國(guó)有企業(yè)占比較大，由于國(guó)有企業(yè)、銀行和政府三者之間特殊的關(guān)系，更加容易取得銀行信貸支持，導(dǎo)致今天煤炭行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過高的局面。

本文建議：第一、強(qiáng)化債務(wù)的預(yù)算約束，尤其是金融性負(fù)債的債務(wù)硬約束功能，建立公平、公開的信貸環(huán)境，使得銀行真正發(fā)揮債權(quán)人的作用；第二、企業(yè)應(yīng)該加強(qiáng)自身市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，如提升產(chǎn)品質(zhì)量、強(qiáng)化服務(wù)意識(shí)，最大限度的擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)性負(fù)債規(guī)模；第三、政府減少對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的干預(yù)，讓市場(chǎng)發(fā)揮治理功效，推進(jìn)僵尸企業(yè)快速有效的退出市場(chǎng)。

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（作者單位：蘭州理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）