周 建，鄭玉琪，崔 暢

(1.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200433；2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計(jì)與管理學(xué)院，上海 200433)

一、引 言

我國(guó)人民幣兌美元匯率自2005年第一次匯率改革后，經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)10年的單邊升值周期。截至2013年底，人民幣匯率累計(jì)升值33.02%。但進(jìn)入2014年以后，人民幣匯率開(kāi)始由升值轉(zhuǎn)為貶值，2014年初至年中，人民幣兌美元中間價(jià)由6.0990調(diào)整至6.1528，此后人民幣匯率呈雙向波動(dòng)的態(tài)勢(shì)，到2015年“8.11”匯改之前，人民幣匯率時(shí)而升值時(shí)而貶值，匯率市場(chǎng)的走勢(shì)較為復(fù)雜。人民幣匯率由升值轉(zhuǎn)向?yàn)橘H值的預(yù)期始于2014年初，在2015年新匯改以后得到確認(rèn)，持續(xù)十年之久的人民幣升值周期宣告結(jié)束。人民幣匯率一路下跌，這一走勢(shì)特征極為罕見(jiàn)。

中國(guó)人民銀行對(duì)2015年“8.11”匯改以后人民幣匯率接近2%的貶值的解釋是“完善報(bào)價(jià)機(jī)制所引起的一次性的調(diào)整，不應(yīng)該被理解為人民幣趨勢(shì)性貶值”。但實(shí)際情況是人民幣匯率從那以后開(kāi)始了持續(xù)性的貶值。那么這一輪的貶值是對(duì)前期匯率高估的短暫調(diào)整，還是趨勢(shì)性的特征？是什么原因?qū)е麓溯喨嗣駧诺某掷m(xù)貶值？與2014年之前的升值周期相比，決定人民幣匯率的國(guó)內(nèi)外因素發(fā)生了哪些變化，這些變化有什么特點(diǎn)？自2017年上半年以來(lái)，人民幣匯率又逐漸回穩(wěn)，扭轉(zhuǎn)了2014年以來(lái)連續(xù)貶值的明顯特征。雖然這些問(wèn)題如此重要、復(fù)雜和困惑，但是已有文獻(xiàn)很少對(duì)2014年以來(lái)人民幣將近持續(xù)3年的貶值性特征進(jìn)行系統(tǒng)的深入研究，并給出令人可信的實(shí)證證據(jù)和充分解釋。已有相關(guān)文獻(xiàn)或多或少都只是對(duì)于這一階段人民幣匯率的走勢(shì)進(jìn)行了初步分析，缺乏深層次的理論機(jī)理論證和嚴(yán)格的實(shí)證檢驗(yàn)。正是這一重要問(wèn)題構(gòu)成了本文的研究動(dòng)機(jī)。

已有文獻(xiàn)中，關(guān)于人民幣匯率的研究有多個(gè)方面。第一，研究人民幣外匯管理制度的最優(yōu)選擇，包括人民幣有管理的浮動(dòng)匯率制度和自由浮動(dòng)匯率制度的關(guān)系、人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制、開(kāi)放資本項(xiàng)目的可行性和必要性、人民幣國(guó)際化進(jìn)程等。第二，研究人民幣匯率的決定因素、人民幣匯率偏離均衡匯率的程度等。第三，研究人民幣匯率變化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響及對(duì)策，多為人民幣匯率升值的影響。第四，利用計(jì)量分析的方法對(duì)人民幣匯率進(jìn)行預(yù)測(cè)，包括時(shí)間序列模型、神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型、馬爾科夫鏈、遺傳規(guī)劃等。此外，還有一些針對(duì)其他國(guó)家或一般性匯率(而非人民幣匯率)的基本計(jì)量分析方法和模型，這些方法對(duì)人民幣匯率形成機(jī)制的分析手段也可能具有一定程度的借鑒意義[1][2][3][4][5]。

與本文的研究?jī)?nèi)容吻合度較高的文獻(xiàn)有：張勇(2015)建立了含有資本管制和匯率波動(dòng)的DSGE模型，研究發(fā)現(xiàn)資本管制是匯率變動(dòng)的基礎(chǔ)，匯率干預(yù)導(dǎo)致了熱錢(qián)和外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)，由此引起了不同的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)[6]。管濤(2016)指出深化人民幣匯率機(jī)制改革應(yīng)當(dāng)遵循價(jià)值規(guī)律，逐步調(diào)整人民幣匯率雙向波動(dòng)的新常態(tài)特征，央行要保持對(duì)外匯市場(chǎng)的適度調(diào)控節(jié)奏，以保證匯率的合理波動(dòng)[7]。袁海霞(2016)認(rèn)為短期內(nèi)美國(guó)貨幣政策進(jìn)入常態(tài)化，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)疲弱以及外匯監(jiān)管引起市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)等因素，短期具有貶值壓力，但是從中長(zhǎng)期來(lái)看貿(mào)易順差的長(zhǎng)期存在不具備貶值基礎(chǔ)，中長(zhǎng)期雙向波動(dòng)將是常態(tài)[8]。趙碩剛(2016)認(rèn)為人民幣匯率貶值的主要原因是貶值預(yù)期形成的資本外流，貶值預(yù)期來(lái)源于中美兩國(guó)不同的貨幣政策所導(dǎo)致的利差縮窄[9]。涂永紅等(2016)指出人民幣貶值是制度演變和市場(chǎng)預(yù)期的反映，我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面沒(méi)有變，支持人民幣短期貶值后回歸其堅(jiān)挺趨勢(shì)[10]。王大為等(2016)指出美國(guó)退出量化寬松貨幣政策，資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)將直接引發(fā)新興經(jīng)濟(jì)體匯率波動(dòng)，進(jìn)而通過(guò)貿(mào)易渠道等途徑影響新興經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展[11]。魏巍賢等(2017)采用了CGE模型探討了人民幣匯率雙向波動(dòng)對(duì)我國(guó)價(jià)格、貿(mào)易、經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等方面的影響[12]。李建偉等(2017)認(rèn)為2015年匯改以后的人民幣貶值是對(duì)前期人民幣匯率高估的合理修正，直接原因是熱錢(qián)大量流出導(dǎo)致資本流出規(guī)模擴(kuò)大，未來(lái)人民幣有效匯率進(jìn)一步貶值的空間有限，人民幣兌美元的高估已經(jīng)全部修正，被動(dòng)貶值的空間有限[13]。連平等(2017)認(rèn)為人民幣貶值的直接原因是資本大規(guī)模外流，并且人民幣貶值與資本外流具有相互強(qiáng)化的機(jī)制，這種強(qiáng)化機(jī)制會(huì)加劇產(chǎn)業(yè)的空心化，致使產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移受阻[14]。馬宇等(2017)使用面板數(shù)據(jù)模型對(duì)62個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體的資本外逃因素進(jìn)行了分析[15]。

由于2014年以來(lái)人民幣匯率走勢(shì)出現(xiàn)了新特征，從以上文獻(xiàn)可以看到，相關(guān)問(wèn)題研究還極為不充分。以上文獻(xiàn)雖然對(duì)2014年以來(lái)人民幣匯率的貶值性特征進(jìn)行了一定程度的走勢(shì)判斷，也發(fā)現(xiàn)了一些有意義的結(jié)論，但是在這些發(fā)現(xiàn)中有關(guān)人民幣匯率的貶值成因、時(shí)限長(zhǎng)短、幅度大小等基本判斷不盡相同?？傮w來(lái)看，這些文獻(xiàn)研究還處于初步探索階段，多集中于局部角度，缺乏足夠、充分的系統(tǒng)性框架，未能夠?qū)⑷嗣駧艆R率貶值的理論機(jī)理和實(shí)證檢驗(yàn)緊密結(jié)合，并提出系統(tǒng)完整的分析體系和實(shí)證證據(jù)。本文以人民幣匯率貶值為切入點(diǎn)，探討人民幣匯率貶值的特征規(guī)律，從理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)兩個(gè)方面深度研究人民幣從升值到貶值的理論成因和轉(zhuǎn)換邏輯與機(jī)制，從而為更加深入地理解人民幣匯率貶值的深層次理論根源，進(jìn)行人民幣匯率未來(lái)走勢(shì)的研判，相關(guān)政策機(jī)制設(shè)計(jì)和實(shí)踐管理等提供科學(xué)依據(jù)。

二、2005年以來(lái)人民幣匯率的走勢(shì)特征

伴隨著人民幣匯率管理體制的改革，我國(guó)人民幣匯率也在過(guò)去十多年的時(shí)間里經(jīng)歷了起起落落，由于美元在外匯市場(chǎng)上起著主導(dǎo)作用，所以本文將選取2005年7月21日至2017年2月28日美元對(duì)人民幣匯率中間價(jià)作為研究對(duì)象，數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行。

圖1 全樣本人民幣匯率走勢(shì)(2005～2017)

圖2 2014年以來(lái)人民幣匯率走勢(shì)(2014～2017)

從圖1、2可以看到，2005年匯率改革以來(lái)，人民幣兌美元匯率大致呈現(xiàn)四種趨勢(shì)：(1)2005年至2008年中，匯率呈明顯的下降趨勢(shì)，人民幣迅速升值；(2)2008年中至2010年中，受?chē)?guó)際金融危機(jī)的影響，我國(guó)暫停人民幣匯率市場(chǎng)化改革，并采取了較為嚴(yán)格的外匯干預(yù)措施，以保護(hù)人民幣不受沖擊，維持我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展，人民幣匯率基本保持穩(wěn)定；(3)2010年中至2013年底，隨著金融危機(jī)退去，央行重啟人民幣匯率改革，繼續(xù)推進(jìn)人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制，人民幣繼續(xù)升值；(4)2014年1月至2017年2月，人民幣開(kāi)始呈現(xiàn)出貶值趨勢(shì)，2015年“8.11”匯改進(jìn)一步加劇了這種趨勢(shì)，人民幣匯率一度跌破6.9。鑒于此，在對(duì)人民幣匯率序列的特征進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，本文先將總樣本細(xì)分成四個(gè)子樣本，分別進(jìn)行檢驗(yàn)。樣本一(EX1)：2005年7月21日至2008年6月16日；樣本二(EX2)：2008年6月17日至2010年6月18日；樣本三(EX3)：2010年6月21日至2013年12月31日；樣本四(EX4)：2014年1月2日至2017年2月28日。

為了判斷2014年以來(lái)人民幣匯率走勢(shì)是在以往升值之后的短暫回調(diào)還是存在貶值性趨勢(shì)，本文采用ADF單位根和HP濾波兩種方法進(jìn)行趨勢(shì)性檢驗(yàn)。

(一)基于ADF單位根的趨勢(shì)判斷

表1 匯率時(shí)間序列單位根檢驗(yàn)結(jié)果

由圖2可以看到，匯率時(shí)間序列的子樣本四具有明顯的確定性時(shí)間趨勢(shì)，因此，對(duì)水平序列的子樣本四的ADF檢驗(yàn)采用含有趨勢(shì)項(xiàng)的形式。表1可以看到，在5%的顯著水平下，子樣本四ADF檢驗(yàn)中的趨勢(shì)項(xiàng)的系數(shù)顯著為正值，說(shuō)明自2014年以來(lái)人民幣具有確定性的貶值趨勢(shì)，這與實(shí)際觀察到的情況一致。而人民幣匯率一階差分序列，子樣本四均拒絕了存在單位根的原假設(shè)，說(shuō)明匯率的一階差分序列是平穩(wěn)的。綜合這些檢驗(yàn)結(jié)果，可以判斷2014年1月至2017年2月的人民幣匯率序列是差分平穩(wěn)過(guò)程，且此期間的人民幣匯率具有明顯的貶值趨勢(shì)，趨勢(shì)性特征非常明顯，貶值的幅度范圍和時(shí)限長(zhǎng)短，同時(shí)呈現(xiàn)出隨機(jī)性趨勢(shì)和確定性趨勢(shì)并存的特征。因此，2014年之后的人民幣匯率走勢(shì)，不是在以往長(zhǎng)期升值之后的短暫回調(diào)隨機(jī)性波動(dòng)，而是貶值性趨勢(shì)。

(二)基于HP濾波方法的趨勢(shì)檢驗(yàn)

HP濾波不依賴(lài)于波峰和波谷的確定，而是把波動(dòng)(或周期成分)看成是對(duì)某種趨勢(shì)路徑的偏離，這種趨勢(shì)路徑在一定時(shí)間內(nèi)單調(diào)地上升或下降，通過(guò)HP濾波對(duì)時(shí)間序列的成分進(jìn)行提煉，可以得到趨勢(shì)性成分。將人民幣匯率時(shí)間序列進(jìn)行HP濾波，分解結(jié)果如圖3所示。

圖3 HP濾波結(jié)果

其中，“EX4”是人民幣匯率序列，“Trend”“Cycle”分別表示提取出的趨勢(shì)性成分和波動(dòng)成分。由圖3可以看出，2014年1月至2017年2月的人民幣匯率及其趨勢(shì)性成分雖有波動(dòng)性，但在波動(dòng)中整體具有明顯的單調(diào)性上升特征，特別是趨勢(shì)性成分，呈現(xiàn)出顯著的貶值性趨勢(shì)特征，這一趨勢(shì)不是長(zhǎng)期升值后的短期隨機(jī)性波動(dòng)回調(diào)。這進(jìn)一步表明和驗(yàn)證了前文ADF單位根檢驗(yàn)有關(guān)“人民幣匯率在這一區(qū)間的走勢(shì)不是自2005年匯改以來(lái)長(zhǎng)期升值后的短暫回調(diào)，而是具有貶值性趨勢(shì)”的結(jié)論。

三、2014年以來(lái)人民幣匯率貶值的理論邏輯、影響因素及模型設(shè)定

(一)2014年以來(lái)人民幣匯率貶值的理論邏輯

從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，人民幣匯率趨勢(shì)的形成是人民幣某種內(nèi)在特征在長(zhǎng)時(shí)間延續(xù)，而不是短期隨機(jī)波動(dòng)。2014年之前人民幣匯率是升值的趨勢(shì)，與之后的貶值趨勢(shì)相比，有著不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景。從國(guó)內(nèi)環(huán)境來(lái)看，2014年之前，我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)仍保持高速增長(zhǎng)，貨幣政策適度寬松，外匯管理制度是盯緊美元的有管理的浮動(dòng)匯率制度，資本和金融項(xiàng)目開(kāi)放程度不及現(xiàn)在。從2014年開(kāi)始，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展開(kāi)始進(jìn)入新常態(tài)，從過(guò)去的高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)換為中高速增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化和調(diào)整，從要素驅(qū)動(dòng)、投資驅(qū)動(dòng)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)換，2015年“8.11”匯改提出完善定價(jià)機(jī)制，由單一盯緊美元逐步轉(zhuǎn)向參考一籃子貨幣，由過(guò)去的“單錨”轉(zhuǎn)為“雙錨”機(jī)制，初步形成了“收盤(pán)匯率加一籃子貨幣匯率變化”的中間價(jià)定價(jià)機(jī)制，市場(chǎng)化水平顯著提升，人民幣納入特別提款權(quán)(SDR)貨幣籃子意味著人民幣國(guó)際化進(jìn)程更進(jìn)一步。從國(guó)外環(huán)境來(lái)看，2014年之前，以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)國(guó)家都處在經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后的休養(yǎng)生息階段，普遍實(shí)行寬松的貨幣政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家在經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后則迎來(lái)了繁榮發(fā)展期。而從2014年開(kāi)始，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)宣布退出量化寬松貨幣政策，美國(guó)加息預(yù)期不斷升溫，新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家則普遍出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速下滑，經(jīng)濟(jì)體之間的經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)分化，由此導(dǎo)致宏觀政策的分化。綜合來(lái)看，2014年前后人民幣匯率的發(fā)展環(huán)境出現(xiàn)了質(zhì)的變化。

(二)變量選取

影響人民幣匯率走勢(shì)的因素有很多，考慮到實(shí)證數(shù)據(jù)的頻率和可獲得性，本文選取以下變量進(jìn)行實(shí)證分析。

1.人民幣兌美元平均匯率EX

中國(guó)人民銀行會(huì)在每個(gè)工作日公布人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)，以此作為外匯市場(chǎng)的基準(zhǔn)價(jià)，美元在外匯市場(chǎng)上起著主導(dǎo)作用，所以選取人民幣兌美元匯率中間價(jià)平均匯率作為研究對(duì)象。數(shù)據(jù)來(lái)源為中國(guó)人民銀行。

2.固定資產(chǎn)投資增速I(mǎi)NV、凈出口金額增速I(mǎi)M

選用固定資產(chǎn)投資增速和凈出口金額增速作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的指標(biāo)變量。數(shù)據(jù)來(lái)源為國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。

3.居民消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)CPI

選用居民消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)作為物價(jià)水平的指標(biāo)變量。數(shù)據(jù)來(lái)源為國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。

4.中美利差Spread

中美利差數(shù)據(jù)是用我國(guó)1年期定期存款基準(zhǔn)利率減去美國(guó)聯(lián)邦基金利率得到的，作為中美兩國(guó)貨幣政策的差異的指標(biāo)變量。數(shù)據(jù)來(lái)源為中國(guó)人民銀行和美聯(lián)儲(chǔ)。

5.境內(nèi)銀行代客涉外收付款差額PAY

用該指標(biāo)表示資本的凈流出，它的計(jì)算范圍包含貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易、直接投資、證券投資、初次收入和二次收入，與國(guó)際收支構(gòu)成一致。因此PAY可以作為資本凈流出的月度替代指標(biāo)。數(shù)據(jù)來(lái)源為國(guó)家外匯管理局。

6.1年期人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期合約(NDF)報(bào)價(jià)NDF1Y

用該指標(biāo)來(lái)表示外匯市場(chǎng)上的人民幣匯率預(yù)期。人民幣NDF可以較好地反映外匯市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的預(yù)期，并且該預(yù)期與人民幣實(shí)際有效匯率之間具有長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。因此本文采用1年期的人民幣對(duì)美元DNF報(bào)價(jià)作為市場(chǎng)預(yù)期的代理變量。數(shù)據(jù)來(lái)源為上海國(guó)際貨幣經(jīng)紀(jì)有限責(zé)任公司。

考慮到本文主要目的是探索人民幣匯率貶值機(jī)制，同時(shí)2014年前后國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化以及匯率制度改革，因此，此處選取2014年1月至2017年2月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

(三)BVAR模型設(shè)定

本文采用BVAR模型對(duì)影響人民幣匯率貶值的因素進(jìn)行實(shí)證建模和分析。相較于BVAR模型，多變量的VAR系統(tǒng)，需要估計(jì)的參數(shù)太多，對(duì)樣本量的要求很高。針對(duì)VAR模型的缺點(diǎn)，Litterman(1986)提出了貝葉斯向量自回歸模型(BVAR)，該模型在貝葉斯理論的基礎(chǔ)之上，假設(shè)模型中的參數(shù)服從一定的先驗(yàn)分布，借助該先驗(yàn)信息確定系數(shù)矩陣中各個(gè)元素的期望和標(biāo)準(zhǔn)差的范圍，進(jìn)而確定各個(gè)變量對(duì)整個(gè)系統(tǒng)的影響程度，通過(guò)減少估計(jì)的不確定性，降低預(yù)測(cè)誤差，提高整個(gè)模型系統(tǒng)的參數(shù)準(zhǔn)確性[16]。考慮一般性的VAR模型：

yt=δ+φ1yt-1+φ2yt-2+…φpyt-p+μt，μt～i.i.d.N(0，Ω)

(1)

(2)

四、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

(一)單位根、協(xié)整和格蘭杰因果檢驗(yàn)

傳統(tǒng)的VAR理論要求系統(tǒng)內(nèi)的變量滿(mǎn)足平穩(wěn)性或具有協(xié)整關(guān)系，因此本節(jié)先采用ADF方法對(duì)變量的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果可知，在1%的顯著水平下，人民幣兌美元平均匯率、固定資產(chǎn)投資增速、凈出口增速、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)、中美利差、涉外收支差額以及1年期NDF報(bào)價(jià)的水平序列都是不平穩(wěn)的，而它們的一階差分序列都是平穩(wěn)時(shí)間序列，即它們都是一階單整序列。接下來(lái)對(duì)這七個(gè)變量進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。

表2 變量協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

注：*表示在1%的顯著水平下拒絕原假設(shè)。

表2檢驗(yàn)結(jié)果表明，在1%的顯著水平下，使用跡統(tǒng)計(jì)量和最大特征值統(tǒng)計(jì)量的檢驗(yàn)結(jié)果一致，人民幣兌美元匯率與經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策、市場(chǎng)預(yù)期以及國(guó)際收支因素之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。因此，相關(guān)變量可以建立BVAR模型進(jìn)行計(jì)量分析。

為了厘清人民幣匯率貶值的因果鏈，需進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。由表3可以看到：(1)在10%的顯著水平下，國(guó)際收支因素的代理變量涉外收付款差額和人民幣匯率互為格蘭杰因果關(guān)系。(2)在5%的顯著水平下，預(yù)期是人民幣匯率格蘭杰的單向原因，因此，市場(chǎng)預(yù)期對(duì)人民幣匯率的走勢(shì)具有顯著影響。(3)基本面因素之間的格蘭杰因果關(guān)系。固定資產(chǎn)投資增速和凈出口金額增速互為格蘭杰原因，國(guó)內(nèi)外利差是固定資產(chǎn)投資增速、凈出口金額增速的格蘭杰原因，這表明貨幣政策的調(diào)控會(huì)影響國(guó)內(nèi)的投資、凈出口等GDP需求構(gòu)成。固定資產(chǎn)投資增速是國(guó)內(nèi)外利差的格蘭杰原因，凈出口金額增速不是國(guó)內(nèi)外利差的格蘭杰原因。這表明投資會(huì)影響利率的調(diào)控，但凈出口影響則不明顯。固定資產(chǎn)投資增速是消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的格蘭杰原因，反之不成立。這表明投資會(huì)顯著影響消費(fèi)價(jià)格，但消費(fèi)價(jià)格則對(duì)投資影響不明顯。消費(fèi)價(jià)格指數(shù)是凈出口增速的格蘭杰原因，反之不成立。這表明國(guó)內(nèi)的物價(jià)水平會(huì)影響進(jìn)口和出口規(guī)模，但是進(jìn)出口對(duì)國(guó)內(nèi)的物價(jià)水平影響不明顯。國(guó)內(nèi)外利差是居民消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的格蘭杰原因，反之不成立。這表明利差會(huì)影響消費(fèi)價(jià)格，但消費(fèi)價(jià)格卻不顯著影響利差，因此，利率的調(diào)控并非主要集中于消費(fèi)領(lǐng)域。(4)基本面因素與國(guó)際收支之間的因果關(guān)系?？梢园l(fā)現(xiàn)，凈出口增速、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)以及國(guó)內(nèi)外利差都是國(guó)際收支的格蘭杰原因，但是固定資產(chǎn)投資增速不是國(guó)際收支的格蘭杰原因。(5)基本面因素與預(yù)期之間的因果關(guān)系。固定資產(chǎn)投資增速、凈出口增速以及中美兩國(guó)之間的利差都是匯率預(yù)期的格蘭杰原因，但反之不成立。這可以解釋為宏觀經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)人民幣匯率的市場(chǎng)預(yù)期具有顯著的單向影響，實(shí)體經(jīng)濟(jì)走勢(shì)對(duì)于2014年以來(lái)人民幣匯率的走勢(shì)預(yù)期影響顯著。(6)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)和中美利差都是人民幣匯率的格蘭杰原因，說(shuō)明購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論和利率平價(jià)理論在本階段人民幣匯率走勢(shì)具有一定程度的適用性。

表3 格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

將上述復(fù)雜的實(shí)證綜合因果鏈主體傳導(dǎo)機(jī)制結(jié)果繪制成圖4?？梢园l(fā)現(xiàn)，2014年以來(lái)，國(guó)際收支(或者資本凈流出)和匯率預(yù)期是影響人民幣匯率變動(dòng)最為直接的原因，經(jīng)濟(jì)基本面因素(固定資產(chǎn)投資增速、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)、凈出口增速、中美利差)對(duì)人民幣匯率的影響總體上是經(jīng)過(guò)國(guó)際收支和預(yù)期的傳導(dǎo)來(lái)產(chǎn)生作用，且經(jīng)濟(jì)基本面各因素之間也存在著錯(cuò)綜復(fù)雜的因果傳導(dǎo)關(guān)系。

(二)BVAR模型的估計(jì)及脈沖響應(yīng)

為了建立BVAR模型進(jìn)行計(jì)量分析，首先要確定模型的最優(yōu)滯后階數(shù)，常用的確定滯后階數(shù)的方法有LR(似然比)檢驗(yàn)、AIC/SC信息準(zhǔn)則。由SC準(zhǔn)則給出的最優(yōu)滯后階數(shù)為1階，LR給出的最優(yōu)滯后階數(shù)為2階，F(xiàn)PE、AIC和HQ給出的最優(yōu)滯后階數(shù)為3階。綜合這些因素，為了避免滯后階數(shù)遺漏，本文選擇構(gòu)建滯后3階的BVAR模型。先驗(yàn)參數(shù)的設(shè)定，本文發(fā)現(xiàn)當(dāng)總體緊度γ為0.50，相對(duì)緊度f(wàn)i，j為0.99時(shí)，模型的擬合優(yōu)度相對(duì)最優(yōu)。

圖4 人民幣匯率貶值理論邏輯檢驗(yàn)的因果鏈① 雙箭頭表示雙向格蘭杰因果關(guān)系，單箭頭表示單向格蘭杰因果關(guān)系。

表4 不同先驗(yàn)參數(shù)設(shè)定的回歸效果

根據(jù)BVAR模型估計(jì)結(jié)果所得的特征方程根可知，所有根的倒數(shù)全部落在單位圓內(nèi)，這說(shuō)明模型滿(mǎn)足平穩(wěn)性要求。因此，在BVAR模型估計(jì)基礎(chǔ)上進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，以研究各個(gè)變量對(duì)人民幣匯率貶值的沖擊響應(yīng)機(jī)制。

由圖5可以看到，人民幣匯率自身的一個(gè)單位沖擊會(huì)對(duì)其走勢(shì)產(chǎn)生非常顯著的正向影響，影響隨著時(shí)間的推移逐漸減弱，因此，人民幣匯率受自身沖擊后，其貶值軌跡幾乎不可能在短期內(nèi)得到回復(fù)，存在著趨勢(shì)性特征。人民幣匯率對(duì)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)CPI一個(gè)新息的沖擊的反應(yīng)呈先增大后減小的過(guò)程，且方向?yàn)檎f(shuō)明消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)增加會(huì)使人民幣匯率出現(xiàn)一定程度的貶值，但是具有明顯時(shí)滯性效果。人民幣匯率對(duì)固定資產(chǎn)投資增速和凈出口增速一個(gè)新息的沖擊也有顯著負(fù)向反應(yīng)，一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向(負(fù)向)凈出口或投資沖擊，總體會(huì)導(dǎo)致人民幣升值(貶值)。固定資產(chǎn)投資和凈出口最直接的作用是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，良好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)吸引資本流入，進(jìn)而影響國(guó)際收支，最終導(dǎo)致人民幣匯率變化。近年涉外收付款差額為負(fù)值，表示資本流出大于流入，人民幣匯率對(duì)涉外收付款差額一個(gè)新息的沖擊呈現(xiàn)正向反應(yīng)，將會(huì)促使人民幣匯率貶值。即雖然發(fā)生一個(gè)縮小流入與流出差距的單位沖擊，但由于資本流出還是大于流入量，人民幣匯率依然要持續(xù)貶值。人民幣匯率對(duì)預(yù)期的一個(gè)新息的沖擊表現(xiàn)為從正向到負(fù)向再到正向的反應(yīng)過(guò)程，當(dāng)貶值預(yù)期形成沖擊后，經(jīng)過(guò)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)反轉(zhuǎn)傳導(dǎo)，會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率出現(xiàn)貶值到回復(fù)升值再到最終貶值的走勢(shì)。

從上述實(shí)證結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，本次趨勢(shì)性貶值與以往匯率的波動(dòng)產(chǎn)生的原因是不同的，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和匯率政策的變化，使得原本變量間的均衡關(guān)系的定量結(jié)果發(fā)生了改變。2014年前后，我國(guó)從之前的資本凈流入國(guó)變?yōu)橘Y本凈流出國(guó)，而且資本流出的方式也發(fā)生了變化，一方面凈出口增速的下降導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目順差對(duì)國(guó)際收支的貢獻(xiàn)程度逐漸減小，另一方面利用外商直接投資由凈流入變?yōu)閮袅鞒觯莾?chǔ)備性質(zhì)金融賬戶(hù)由順差變?yōu)槟娌?。此階段，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化是導(dǎo)致我國(guó)資本流出的主要原因，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)力不足，出口、投資、消費(fèi)三駕馬車(chē)增長(zhǎng)乏力，在整體偏弱的背景下又出現(xiàn)了深度分化，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與非實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展懸殊，非金融企業(yè)杠桿率過(guò)高，盈利能力下降；國(guó)際上，我國(guó)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的分化導(dǎo)致兩國(guó)貨幣政策出現(xiàn)差異，兩國(guó)的利差不斷收窄。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面整體乏力，疊加中美利差的收窄等貨幣政策因素，綜合導(dǎo)致外匯市場(chǎng)對(duì)人民幣產(chǎn)生貶值預(yù)期，造成資本大量流出；而同時(shí)，我國(guó)不斷推進(jìn)的匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制改革以及資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)程又為資本的流出提供了外在的制度便利，綜合作用導(dǎo)致人民幣匯率出現(xiàn)趨勢(shì)性貶值。

圖5 人民幣匯率的脈沖響應(yīng)分析

五、結(jié)論和啟示

本文較為系統(tǒng)地對(duì)2014年以來(lái)人民幣匯率的貶值走勢(shì)特征進(jìn)行了完整的理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，厘清了貶值特征、理論根源和變量間錯(cuò)綜復(fù)雜的傳導(dǎo)機(jī)制，主要研究結(jié)論是：

(1)2014年以來(lái)人民幣匯率貶值走勢(shì)，其性質(zhì)特征是出現(xiàn)了貶值性趨勢(shì)，而不是以往升值后的短暫回調(diào)。人民幣匯率貶值趨勢(shì)的形成，不是由暫時(shí)性外在隨機(jī)沖擊所引起，其根源與我國(guó)新常態(tài)下的經(jīng)濟(jì)基本面趨勢(shì)、人民幣匯率市場(chǎng)化改革、國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素密切相關(guān)。2017年1月至2月，人民幣匯率雖有小幅度的企穩(wěn)回升，此階段的趨勢(shì)體現(xiàn)為在總體呈貶值趨勢(shì)的走勢(shì)中偶有回調(diào)的特征，但回調(diào)依舊不改變之前相關(guān)序列具有貶值性的趨勢(shì)。

(2)從2014年以來(lái)人民幣匯率貶值的因果鏈檢驗(yàn)來(lái)看，國(guó)際收支的變化(或者資本凈流出)和匯率貶值預(yù)期的變化是2014年人民幣匯率貶值的直接原因。從2014年開(kāi)始，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的根本性變化以及我國(guó)外匯管理制度的變化是國(guó)際收支變化背后的基本面因素和制度因素。經(jīng)濟(jì)基本面因素對(duì)人民幣匯率的影響總體上是經(jīng)過(guò)國(guó)際收支和預(yù)期的傳導(dǎo)來(lái)產(chǎn)生作用，且經(jīng)濟(jì)基本面各因素之間也存在著錯(cuò)綜復(fù)雜的因果傳導(dǎo)關(guān)系。

(3)2014年以來(lái)，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)乏力和國(guó)外經(jīng)濟(jì)沖擊下，在短期運(yùn)行軌跡中，人民幣匯率受自身沖擊后，其貶值軌跡幾乎不可能在短期得到回復(fù)。在經(jīng)濟(jì)基本面方面，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)CPI增加會(huì)使人民幣匯率出現(xiàn)一定程度的貶值，且具有時(shí)滯性；人民幣匯率對(duì)固定資產(chǎn)投資和凈出口增速一個(gè)新息的正沖擊有顯著的負(fù)向反應(yīng)；資本流出大于資本流入時(shí)，即使縮小二者差距，依然會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率貶值。人民幣匯率對(duì)預(yù)期的一個(gè)新息的沖擊會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率出現(xiàn)貶值到回復(fù)升值再到最終貶值的多樣走勢(shì)。從長(zhǎng)期運(yùn)行軌跡來(lái)看，人民幣兌美元匯率與經(jīng)濟(jì)基本面、中美利差貨幣政策、市場(chǎng)預(yù)期以及國(guó)際收支因素之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，系統(tǒng)性的綜合作用導(dǎo)致2014年人民幣匯率出現(xiàn)了貶值性趨勢(shì)。

基于以上結(jié)論，相關(guān)啟示和政策建議是：

(1)加速推進(jìn)我國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟(jì)改革，促使新常態(tài)下的經(jīng)濟(jì)可持續(xù)健康發(fā)展。上述結(jié)論表明，人民幣匯率貶值不僅僅事關(guān)人民幣匯率本身，而是其背后的根源很大程度上與我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)展?fàn)顩r密切相關(guān)。失去了經(jīng)濟(jì)基本面的內(nèi)在有力支撐，人民幣匯率很難維持在均衡合理的水平。因此，加速推進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革，促使經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，是保持人民幣匯率穩(wěn)定的重要先決條件。

(2)繼續(xù)推進(jìn)人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制，增強(qiáng)匯率彈性。2015年“8.11”匯改，進(jìn)一步完善了人民幣兌美元中間價(jià)的報(bào)價(jià)機(jī)制，以上一日的收盤(pán)價(jià)作為定價(jià)的主要基礎(chǔ)，提高了其市場(chǎng)化程度和透明度，開(kāi)啟了人民幣匯率市場(chǎng)化的新階段。推進(jìn)匯率市場(chǎng)化改革要尊重匯率形成的內(nèi)在規(guī)律，發(fā)揮市場(chǎng)定價(jià)功能，逐步提高匯率變化的彈性，不被市場(chǎng)預(yù)期左右，提高對(duì)匯率波動(dòng)的“容忍度”。同時(shí)也要提高人民幣匯率形成機(jī)制和外匯相關(guān)數(shù)據(jù)的透明度與解讀，引導(dǎo)市場(chǎng)形成正確合理的預(yù)期。

(3)審慎使用資本管制，穩(wěn)妥推進(jìn)資本賬戶(hù)開(kāi)放。從人民幣國(guó)際化的戰(zhàn)略角度來(lái)看，有必要進(jìn)一步推進(jìn)資本賬戶(hù)開(kāi)放，雖然推進(jìn)資本賬戶(hù)開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)較大，但是不能因噎廢食，矯枉過(guò)正，籠統(tǒng)地加強(qiáng)資本管制，任何入市干預(yù)都是有利有弊。供求關(guān)系是決定人民幣匯率的最直接的因素，資本管制會(huì)對(duì)資本的自由流動(dòng)形成阻礙，扭曲外匯供求關(guān)系，進(jìn)而阻礙匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制的推進(jìn)。

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