趙玲嬌，胡國(guó)柳（教授），陳險(xiǎn)峰（教授），李佳賓

一、引言

近年來(lái)隨著供給側(cè)改革的不斷深入，“去杠桿”走進(jìn)人們視野，盲目崇尚高杠桿高收益的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方式受到質(zhì)疑。企業(yè)要在體制不斷改革、市場(chǎng)日新月異的現(xiàn)代社會(huì)保持穩(wěn)定發(fā)展，就必須具備戰(zhàn)略的前瞻性和應(yīng)對(duì)的靈活性，以保持資本結(jié)構(gòu)的有效動(dòng)態(tài)調(diào)整。資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度是衡量企業(yè)資本運(yùn)作效率的有效方法，已被廣泛地運(yùn)用于公司治理研究中。目前，資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)研究通常圍繞宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境、制度背景以及企業(yè)特征等因素展開(kāi)（甘麗凝，2015），但由于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的維持或改變均由高管決定，因此高管的個(gè)人特征、高管與股東之間的利益關(guān)系等都成為影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要因素。周業(yè)安（2012）研究發(fā)現(xiàn)，高管性別、年齡、任期、教育程度、政治身份、兩職兼任情況等都會(huì)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生顯著影響。盛明泉等（2016）通過(guò)研究高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響發(fā)現(xiàn)，加強(qiáng)高管股權(quán)激勵(lì)可以提高高管工作積極性，進(jìn)而對(duì)資本結(jié)構(gòu)靜態(tài)水平和動(dòng)態(tài)調(diào)整產(chǎn)生積極影響。

董事高管責(zé)任保險(xiǎn)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“董責(zé)險(xiǎn)”）是指對(duì)被保險(xiǎn)董事及高級(jí)管理人員在履行公司管理職責(zé)過(guò)程中，因被指控工作疏忽或行為不當(dāng)而被追究責(zé)任時(shí)，由保險(xiǎn)公司負(fù)責(zé)承擔(dān)該董事或高級(jí)管理人員行為所導(dǎo)致結(jié)果的保險(xiǎn)（Mahan M.、Mc Corquodale J.，2003）。董責(zé)險(xiǎn)作為一種執(zhí)業(yè)責(zé)任保險(xiǎn)，旨在降低高管從業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，其購(gòu)買(mǎi)將會(huì)影響企業(yè)高管的決策方式，是影響高管決策的重要因素之一。

由于保險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移作用，董責(zé)險(xiǎn)的購(gòu)買(mǎi)可以提升高管的風(fēng)險(xiǎn)承受能力（胡國(guó)柳、胡珺，2017），使偏好風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的高管在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整問(wèn)題上做出更合理的決策。另外，董責(zé)險(xiǎn)的購(gòu)買(mǎi)可以作為一種激勵(lì)機(jī)制，增強(qiáng)高管對(duì)企業(yè)的歸屬感，從而使高管的決策以企業(yè)利益最大化為目標(biāo)（Gutiérrez，2003）。根據(jù)董責(zé)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)主義假說(shuō)，董責(zé)險(xiǎn)對(duì)董事及高級(jí)管理人員的保護(hù)效果可能會(huì)誘發(fā)管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題（Lin等，2010），當(dāng)個(gè)人利益與企業(yè)利益發(fā)生沖突時(shí)，管理層會(huì)選擇追求個(gè)人利益而放棄對(duì)企業(yè)而言最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式。

目前關(guān)于董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)資本影響的研究多從投資方面展開(kāi)，且并未得出一致結(jié)論。國(guó)外部分學(xué)者認(rèn)為董責(zé)險(xiǎn)的引入會(huì)降低企業(yè)的投資效率（Lin等，2010），但也有部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)董責(zé)險(xiǎn)可以促進(jìn)企業(yè)的多元化投資（Chi等，2013）。在國(guó)內(nèi)，胡國(guó)柳、李少華（2014）研究發(fā)現(xiàn)董責(zé)險(xiǎn)雖然可以顯著抑制企業(yè)過(guò)度投資，但不能緩解企業(yè)投資不足。然而我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)學(xué)者Li、Liao（2014）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，董責(zé)險(xiǎn)的普及會(huì)使企業(yè)過(guò)度投資現(xiàn)象更嚴(yán)重。資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度是研究資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的有效手段，但是幾乎沒(méi)有研究從資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的角度去驗(yàn)證董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。因此，本文將利用實(shí)證方法研究董責(zé)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度之間的關(guān)系，對(duì)董責(zé)險(xiǎn)的治理效果進(jìn)行驗(yàn)證。

二、文獻(xiàn)回顧與理論分析

MM理論認(rèn)為，在沒(méi)有交易成本的市場(chǎng)，企業(yè)投資可以達(dá)到最優(yōu)標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)以及股利政策無(wú)關(guān)。但這種完美的資本市場(chǎng)在現(xiàn)實(shí)生活中是不存在的。權(quán)衡理論綜合考慮了現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中存在的各種成本，放寬了MM理論完全信息以外的各種假設(shè)，考慮了節(jié)稅收益、財(cái)務(wù)困境成本與代理成本的存在以及負(fù)債的持有比例對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響（鄒萍，2014）。根據(jù)權(quán)衡理論，在債務(wù)利息的抵稅收益與財(cái)務(wù)困境成本達(dá)到平衡時(shí)，企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，即企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（姜付秀、黃繼承，2013）。

現(xiàn)實(shí)中，金融市場(chǎng)利率、政府的貨幣政策不斷變化，同時(shí)由于企業(yè)自身規(guī)模和財(cái)務(wù)狀況一直處于動(dòng)態(tài)發(fā)展之中，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)必然會(huì)不停地偏離最優(yōu)值。保持自身資本結(jié)構(gòu)接近目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)利益最大化的有效手段，企業(yè)會(huì)權(quán)衡資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為的收益、成本以及風(fēng)險(xiǎn)等各個(gè)要素，通過(guò)投資、融資等手段使資本結(jié)構(gòu)盡可能地接近自身的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，以追求更大的經(jīng)濟(jì)利益。董事和高管作為公司的管理者與決策者，在資本結(jié)構(gòu)是否調(diào)整、如何調(diào)整的問(wèn)題上起到了至關(guān)重要的作用（姜付秀、黃繼承，2011）。資本結(jié)構(gòu)調(diào)整中不論是靜態(tài)上對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的估計(jì)還是動(dòng)態(tài)上的調(diào)整，都要求高管具有豐富的專(zhuān)業(yè)知識(shí)、對(duì)準(zhǔn)確把握時(shí)局的能力和快速應(yīng)變的決策能力。

資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整需要權(quán)衡相應(yīng)的收益與成本，更重要的是考驗(yàn)企業(yè)和管理層對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力。董責(zé)險(xiǎn)作為上市公司的一項(xiàng)激勵(lì)機(jī)制，旨在鼓勵(lì)董事和高管積極做出有利于公司管理與績(jī)效的決策，而無(wú)須擔(dān)心決策行動(dòng)失敗后來(lái)自于股東的控訴（Core，1997、2000；Zou等，2008）。董責(zé)險(xiǎn)的存在可以減少高管對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)的顧慮，從而使管理層在決策時(shí)更加果斷，在市場(chǎng)和企業(yè)的動(dòng)態(tài)發(fā)展過(guò)程中對(duì)投資、融資等資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式的節(jié)點(diǎn)能更好地把握。通過(guò)提高可承受的風(fēng)險(xiǎn)程度，拓展了企業(yè)改變資本結(jié)構(gòu)方式的廣度和深度，從而加快了資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。

企業(yè)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中通常會(huì)選擇保持穩(wěn)健的資本負(fù)債率，這不僅是因?yàn)槠髽I(yè)的發(fā)展需要，同時(shí)也是管理者做出的更能滿(mǎn)足自我需求的選擇。當(dāng)自身利益與企業(yè)利益發(fā)生沖突時(shí)，高管可能會(huì)做出更有利于自身利益而非企業(yè)利益的決定，導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整偏離最優(yōu)值。董責(zé)險(xiǎn)的引入，使得保險(xiǎn)公司成為監(jiān)督企業(yè)高管的獨(dú)立外部機(jī)制（Core，2000），促使企業(yè)提高公司的內(nèi)部控制水平（Priest，1987），從而提高公司治理水平、抑制高管的機(jī)會(huì)主義行為。另外，董責(zé)險(xiǎn)作為激勵(lì)企業(yè)高管的一種治理機(jī)制，可以增強(qiáng)高管對(duì)企業(yè)的信任感和歸屬感，促使其調(diào)整個(gè)人目標(biāo)，使其與企業(yè)目標(biāo)相一致（Gutiérrez，2000），進(jìn)而減弱高管追求個(gè)人利益的動(dòng)機(jī)，使董事及高管做出更有利于企業(yè)發(fā)展的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策。

除此之外，董責(zé)險(xiǎn)在一定程度上有助于上市公司吸收與引進(jìn)高素質(zhì)的管理人員（Macminn、Garven，2000），這對(duì)企業(yè)在靜態(tài)上把握目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)有著非常重要的意義。把目標(biāo)指向一個(gè)錯(cuò)誤的資本結(jié)構(gòu)，必然會(huì)導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的下降。已有研究證明，高管的專(zhuān)業(yè)能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策有顯著影響，高管的專(zhuān)業(yè)能力越強(qiáng)，資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度越快（姜付秀，2013）。由此本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：購(gòu)買(mǎi)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度正相關(guān)。

資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整可以分為兩種情況，在資本結(jié)構(gòu)高于和低于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，分別對(duì)應(yīng)的是向下調(diào)整和向上調(diào)整。研究發(fā)現(xiàn)，在資本結(jié)構(gòu)低于和高于目標(biāo)時(shí)，企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的成本和收益會(huì)有一定差異，而且調(diào)整的速度也存在差異（Byoun，2008；Faulkender等，2012）。黃繼承等（2015）利用我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)高于目標(biāo)水平時(shí)的向下調(diào)整速度比低于目標(biāo)時(shí)的向上調(diào)整速度快約50%～89%。

資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整的困難主要來(lái)源于高管對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略和長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的考慮，實(shí)質(zhì)性操作障礙較小，當(dāng)調(diào)整收益大于調(diào)整成本時(shí)即可實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。在這種情況下，董責(zé)險(xiǎn)對(duì)調(diào)整速度的促進(jìn)作用主要是因?yàn)槎?zé)險(xiǎn)對(duì)代理問(wèn)題的改善，但這種促進(jìn)作用在另一種調(diào)整方向下一樣存在。資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整的困難來(lái)自于資本市場(chǎng)中的融資約束、融資風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題，不僅操作難度大，而且增加負(fù)債意味著企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和訴訟風(fēng)險(xiǎn)的增加。有關(guān)研究表明，高管對(duì)高債務(wù)成本的感知會(huì)比提高債務(wù)的潛在收益更敏感（盛明泉等，2016）。然而購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)可以提高管理層承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力（胡國(guó)柳、胡珺，2017），減少風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)高管決策的負(fù)面影響。另外，由于董責(zé)險(xiǎn)的治理作用改善了公司的治理水平，可以向資本市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，緩解企業(yè)的融資約束問(wèn)題，這使得董責(zé)險(xiǎn)在資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整時(shí)能夠發(fā)揮更大的作用。

因此本文認(rèn)為，雖然董責(zé)險(xiǎn)對(duì)不同調(diào)整方向的資本結(jié)構(gòu)均有正向的調(diào)節(jié)作用，但是在資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整時(shí)，董責(zé)險(xiǎn)可以有效提高管理者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力、降低調(diào)整成本，其促進(jìn)作用會(huì)更顯著?；谝陨戏治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)2：董責(zé)險(xiǎn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的正向作用在資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整時(shí)更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源。本文的初始研究樣本為2009～2015年滬深A(yù)股上市公司，董責(zé)險(xiǎn)數(shù)據(jù)根據(jù)上市公司公告手工整理得到，其他數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安金融數(shù)據(jù)庫(kù)。為了保證研究的準(zhǔn)確性，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：①剔除金融類(lèi)、保險(xiǎn)類(lèi)上市公司樣本；②剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失或不完整的公司；③由于本文將采用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)回歸模型分析董責(zé)險(xiǎn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，因此剔除上市時(shí)間只有一年的公司；④剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的公司；⑤剔除ST、PT類(lèi)上市公司。此外，為了控制極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響，對(duì)所有變量進(jìn)行數(shù)據(jù)雙側(cè)1%的Winsorize處理。經(jīng)過(guò)篩選，獲得2396家上市公司共13329個(gè)觀(guān)測(cè)值。

2.模型和變量設(shè)計(jì)。目前對(duì)于資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的研究主要偏重于動(dòng)態(tài)調(diào)整速度，即企業(yè)資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度。企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)并不能被直接觀(guān)測(cè)到，但是根據(jù)Heshmati等（2001）和Hovakimian等（2001）的研究，只要能充分選取影響目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)正負(fù)方向的相關(guān)變量，就可以將目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)合理地?cái)M合出來(lái)。

本文參考黃繼承等（2014）的做法，把目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)設(shè)定為其影響因素的線(xiàn)性函數(shù)的形式，如式（1）所示：

其中：αj是第j個(gè)公司特征變量的系數(shù)；Xj，i，t是影響目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的公司特征變量。雖然目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)會(huì)隨宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)因素的變化而變化，但是最終還是會(huì)通過(guò)公司特征的變化表現(xiàn)出來(lái)。雒敏（2012）指出該模型并非線(xiàn)性模型，為了避免此類(lèi)問(wèn)題，應(yīng)采用最小二乘虛擬變量法來(lái)估計(jì)模型（1），以得到目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的擬合值。根據(jù)已有研究成果，本文選用企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)流動(dòng)性、現(xiàn)金比率、固定資產(chǎn)比率、折舊率、非負(fù)債類(lèi)稅盾、盈利能力、成長(zhǎng)性以及行業(yè)資本結(jié)構(gòu)均值等指標(biāo)，采用最小二乘虛擬變量法計(jì)算企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)lev?。

在模型計(jì)算出的lev?基礎(chǔ)上，借鑒姜付秀和黃繼承（2011）、盛明泉等（2012）等的研究，利用模型（2）計(jì)算資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。

模型（2）中l(wèi)evi，t和levi，t－1分別表示企業(yè)在t期和t-1期實(shí)際的資本結(jié)構(gòu)；λ為本文考察的核心，反映了企業(yè)在t-1期到t期的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，λ值越大表示調(diào)整速度越快。λ=0，表示調(diào)整成本大于調(diào)整收益，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)維持在上一年的水平；λ＜0，表示資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整背離了目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的方向；0＜λ＜1，表示企業(yè)在向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向上進(jìn)行了部分調(diào)整；λ＞1，表示企業(yè)在向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向上進(jìn)行了超額調(diào)整；λ=1，表示企業(yè)恰好處在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

本文考察董責(zé)險(xiǎn)的購(gòu)買(mǎi)對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，參照黃繼承（2014）和盛明泉（2016）的做法，以模型（1）為基準(zhǔn)，通過(guò)添加董責(zé)險(xiǎn)變量及其與資本結(jié)構(gòu)偏離程度交乘項(xiàng)的方式來(lái)檢驗(yàn)董責(zé)險(xiǎn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響：

其中，λ1是資本結(jié)構(gòu)偏離程度與董責(zé)險(xiǎn)交互項(xiàng)的回歸系數(shù)，它衡量了董責(zé)險(xiǎn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。如果λ1顯著為正，則說(shuō)明購(gòu)入董責(zé)險(xiǎn)會(huì)使資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度變快；如果λ1顯著為負(fù)，則說(shuō)明董責(zé)險(xiǎn)會(huì)使調(diào)整速度變慢。

變量設(shè)計(jì)及其定義如表1所示。

2.描述性統(tǒng)計(jì)。對(duì)主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，得到表2。由levt、levt-1、、dev等變量與其他資本結(jié)構(gòu)相關(guān)研究的數(shù)據(jù)基本一致可知，數(shù)據(jù)具有可比性。在總樣本中，我們看到董責(zé)險(xiǎn)的購(gòu)買(mǎi)率在樣本期間并不是很高，13329個(gè)樣本中只有1416個(gè)樣本購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)?？v觀(guān)表2，是否購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)在企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)上都體現(xiàn)出一定差異。我們可以大致看出未購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍小于已購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)企業(yè)。同時(shí)我們可以看到，未購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)企業(yè)的dev平均值大于零，而購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)組的dev平均值小于零，這說(shuō)明未購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率普遍小于其目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率，而購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率略大于其目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率。

表1 變量設(shè)計(jì)與定義

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果分析

1.回歸分析。本文先對(duì)模型進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)，分別用固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示固定效應(yīng)的Hausman檢驗(yàn)的p值為0，因此本文采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析。表3的Panel A和Panel B分別考察了全樣本和不同的調(diào)整方向情況下董責(zé)險(xiǎn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響。

Panel A中，model1顯示的是全樣本下模型（2）的回歸結(jié)果，資本結(jié)構(gòu)偏離程度dev與實(shí)際資本結(jié)構(gòu)調(diào)整程度△lev顯著正相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)符合理論預(yù)期，會(huì)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)方向積極調(diào)整，平均調(diào)整速度為54.81%。章硯（2017）利用2004～2014年數(shù)據(jù)計(jì)算得到的調(diào)整速度為65.2%；盛明泉（2016）采用2003～2013年數(shù)據(jù)計(jì)算得到調(diào)整速度約為42.31%；黃繼承等（2014）以1998～2009年A股上市公司為樣本，計(jì)算得到調(diào)整速度為24.6%。這說(shuō)明本文計(jì)算得到的數(shù)據(jù)是較為合理的，而且我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度近年來(lái)一直在快速增長(zhǎng)，側(cè)面反映了我國(guó)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展和我國(guó)企業(yè)融資環(huán)境的優(yōu)化。model2是董責(zé)險(xiǎn)影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的回歸結(jié)果。dio×dev的系數(shù)為0.0688，大于零且在1%的水平上顯著，說(shuō)明購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)會(huì)加快企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，即董責(zé)險(xiǎn)的治理效應(yīng)在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整問(wèn)題上得到體現(xiàn)，假設(shè)1成立。

Panel B反映了不同調(diào)整方向下資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的變化。model3和model5表示在不考慮其他因素的情況下，資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整和向下調(diào)整的速度分別為55.18%和57.05%，說(shuō)明資本結(jié)構(gòu)確實(shí)在不同的調(diào)整方向上調(diào)整速度有所差異，在向下調(diào)整時(shí)速度更快，這與黃繼承等（2014）的研究相一致。model4和model6表示考慮了董責(zé)險(xiǎn)的購(gòu)買(mǎi)后資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的變化，證據(jù)顯示，在調(diào)整方向不同時(shí)，董責(zé)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)偏離度的交乘項(xiàng)dio×dev和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整程度△lev都顯著正相關(guān)，且向下調(diào)整速度比向上調(diào)整速度更快。向上、向下調(diào)整時(shí)董責(zé)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)偏離度的交乘項(xiàng)dio×dev系數(shù)分別為6.77%和7.08%，但是由于董責(zé)險(xiǎn)的購(gòu)買(mǎi)，導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的提升比例分別為12.27%（0.0677/0.5518）和11.57%（0.0708/0.5705）。雖然在不同方向上董責(zé)險(xiǎn)都會(huì)增加資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度，但是董責(zé)險(xiǎn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整方式的調(diào)節(jié)作用更強(qiáng)，這說(shuō)明董責(zé)險(xiǎn)會(huì)提升高管的決策敏感性，減少了資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整時(shí)的阻礙，從而縮小了兩種不同方向調(diào)整速度的差距。

表3 董責(zé)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了驗(yàn)證研究結(jié)論的可靠性，本文參考黃繼承等（2014）的方法，用GMM對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)重新進(jìn)行估計(jì)，代入本文的主要模型中進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4所示?？梢钥吹?，重新回歸后資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度有所變化，但是基本研究結(jié)論保持不變。

表4 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的其他衡量

五、進(jìn)一步研究

董責(zé)險(xiǎn)主要通過(guò)影響高管決策行為實(shí)現(xiàn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，其作用效果可能會(huì)因企業(yè)和高管特征的不同產(chǎn)生變化。因此，本文根據(jù)我國(guó)國(guó)情以及對(duì)主要變量與公司治理機(jī)制關(guān)系的考察，選取產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和高管過(guò)度自信來(lái)分別考察企業(yè)性質(zhì)和高管特征對(duì)董責(zé)險(xiǎn)和資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整調(diào)節(jié)作用的影響。

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。我國(guó)的特殊制度背景決定了董責(zé)險(xiǎn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的促進(jìn)作用會(huì)受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。國(guó)有企業(yè)由于受到政府的扶持，資本成本更低，融資環(huán)境更好（方軍雄，2007）。但是由于國(guó)有企業(yè)是歸國(guó)家所有，政府作為其代理股東并不會(huì)像民營(yíng)企業(yè)股東一樣去盡力緩解股東與高管之間的代理問(wèn)題。企業(yè)所有者的缺位問(wèn)題可能會(huì)導(dǎo)致高管在企業(yè)經(jīng)營(yíng)和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整中選擇更多的利己行為。在這樣的情況下，即使擁有較低的融資成本，高管的決策目標(biāo)也并不一定是讓企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)方向調(diào)整。

為了檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)董責(zé)險(xiǎn)和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整之間關(guān)系的影響，本文參考黃繼承等（2014）的研究，設(shè)計(jì)了以下模型：

表5是將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為調(diào)節(jié)變量加入到模型中的計(jì)量結(jié)果。在model1中，state和dev交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.1302，在1%的顯著水平上負(fù)相關(guān)，說(shuō)明國(guó)有產(chǎn)權(quán)確實(shí)會(huì)降低資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度。在model2中，state×dio×dev的系數(shù)依舊顯著負(fù)相關(guān)，但是較model1中state×dev的系數(shù)小了48.7%（0.0635÷0.1302），說(shuō)明董責(zé)險(xiǎn)的購(gòu)買(mǎi)引入了保險(xiǎn)公司作為第三方監(jiān)督機(jī)構(gòu)，可以在一定程度上緩解國(guó)有企業(yè)股東與管理層之間的代理問(wèn)題，從而抑制國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的負(fù)向作用。

表5 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、董責(zé)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

2.高管過(guò)度自信。高管在安排企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和投融資活動(dòng)時(shí)，需要對(duì)企業(yè)狀況和市場(chǎng)變化進(jìn)行預(yù)測(cè)。過(guò)度自信的管理者會(huì)高估所收集信息的準(zhǔn)確性和低估未來(lái)隨機(jī)事件的波動(dòng)性，從而傾向于過(guò)度投資（郝穎，2005）。余明桂等（2006）發(fā)現(xiàn)高管過(guò)度自信與企業(yè)的負(fù)債水平以及債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)均顯著正相關(guān)。以上證據(jù)表明，高管過(guò)度自信會(huì)使高管在決策時(shí)更激進(jìn)，因此在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整問(wèn)題上，高管過(guò)度自信很可能會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度產(chǎn)生影響。董責(zé)險(xiǎn)以影響高管行為決策的方式對(duì)公司治理產(chǎn)生影響，但是在高管過(guò)度自信的條件下，其激勵(lì)作用和外部監(jiān)督作用將有所改變。對(duì)于存在過(guò)度自信的高管而言，董責(zé)險(xiǎn)的激勵(lì)作用可能會(huì)轉(zhuǎn)變成對(duì)于潛在風(fēng)險(xiǎn)的兜底作用，進(jìn)一步擴(kuò)大高管過(guò)度自信對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的負(fù)向影響。但是，董責(zé)險(xiǎn)的外部監(jiān)督機(jī)制依舊存在，對(duì)高管過(guò)度自信于資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的負(fù)向影響有改善作用。因此，本文對(duì)高管過(guò)度自信、董責(zé)險(xiǎn)和資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，檢驗(yàn)董責(zé)險(xiǎn)在不同高管特征情況下對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度改善作用是否有效。

對(duì)于高管過(guò)度自信的度量，本文借鑒了梅世強(qiáng)等（2013）的做法，在影響高管過(guò)度自信的各因素中選取了高管薪酬比例、高管持股比例、現(xiàn)金紅利再投資的年股票收益率、股權(quán)集中度等四個(gè)變量組成一個(gè)評(píng)分機(jī)制來(lái)判定高管是否過(guò)度自信。分別將這四個(gè)變量的值超過(guò)中位數(shù)的賦值為1，進(jìn)行求和，若總和大于等于3，則判定為符合高管過(guò)度自信，賦值為1；否則，則記為0。實(shí)證結(jié)果如表6所示。

在model1、model3、model5中，oc×dev均顯著且系數(shù)大于零，這說(shuō)明高管過(guò)度自信會(huì)促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。其中，向下調(diào)整模型的oc×dev的系數(shù)更大，說(shuō)明在需要通過(guò)增加負(fù)債來(lái)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)時(shí)高管過(guò)度自信的促進(jìn)效果會(huì)更加明顯。在model2、model4、model6中，oc×dev和dio×dev的系數(shù)全部顯著為正，并且dio×dev的系數(shù)均大于oc×dev的系數(shù)，這說(shuō)明董責(zé)險(xiǎn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的促進(jìn)作用更大。但值得注意的是，oc×dio×dev的系數(shù)均小于0，這說(shuō)明當(dāng)高管過(guò)度自信和董責(zé)險(xiǎn)同時(shí)作用時(shí)，資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度反而會(huì)有所下降。兩者的相互作用導(dǎo)致調(diào)整速度下降的原因可能是：對(duì)于過(guò)度自信的高管，董責(zé)險(xiǎn)的激勵(lì)作用效果較弱，而其“兜底”作用會(huì)促使原本就過(guò)度自信的高管行為更具投機(jī)性，進(jìn)而可能誘發(fā)管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)，使得高管在資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整過(guò)程中選擇更符合個(gè)人利益而非企業(yè)利益的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式，使得資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度不升反降。這說(shuō)明董責(zé)險(xiǎn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度具有促進(jìn)作用的結(jié)論不是在任何條件下都成立的。

六、結(jié)論

本文以2009～2015年間我國(guó)A股上市公司為研究樣本，考察了董責(zé)險(xiǎn)的引入對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。進(jìn)一步地，本文區(qū)分不同調(diào)整方向探討了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、高管特征對(duì)董責(zé)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間關(guān)系的影響。研究發(fā)現(xiàn)：①董責(zé)險(xiǎn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)總體調(diào)整速度具有顯著的正向影響，該促進(jìn)作用在資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整時(shí)更明顯。②國(guó)有產(chǎn)權(quán)會(huì)降低企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，而董責(zé)險(xiǎn)的購(gòu)買(mǎi)可以緩解這種不利影響。③高管過(guò)度自信會(huì)制約董責(zé)險(xiǎn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的促進(jìn)作用。

表6 高管過(guò)度自信、董責(zé)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

以上研究結(jié)果表明，董責(zé)險(xiǎn)的購(gòu)買(mǎi)可以促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。本文從董責(zé)險(xiǎn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響角度檢驗(yàn)了董責(zé)險(xiǎn)對(duì)我國(guó)上市公司的治理作用，豐富了董責(zé)險(xiǎn)相關(guān)文獻(xiàn)，為其治理效用體系的構(gòu)建提供了有力的研究證據(jù)。目前，董責(zé)險(xiǎn)在我國(guó)的投保率還處于較低水平，與國(guó)外90%以上的投保率相差懸殊，本研究將對(duì)企業(yè)引入董責(zé)險(xiǎn)的決策具有重要的參考價(jià)值。

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