趙立韋（副教授），干勝道（博士生導(dǎo)師）

我國制造業(yè)在國際市場上的份額逐年提高，國際競爭力在日益加強(qiáng)，“中國制造”的美名已享譽全球。然而，目前我國經(jīng)濟(jì)中低速增長已進(jìn)入常態(tài)，供需矛盾較為突出，制造業(yè)在原材料價格、人工成本上的優(yōu)勢已不復(fù)存在，轉(zhuǎn)而面臨著轉(zhuǎn)型升級的巨大壓力。要想讓我國制造業(yè)盡快擺脫困境，實現(xiàn)“制造強(qiáng)國”的夢想，技術(shù)創(chuàng)新將成為不可或缺的動力保障。與此同時，我國金融業(yè)的發(fā)展也在不斷深入，從宏觀層面的經(jīng)濟(jì)金融化已轉(zhuǎn)向微觀層面的企業(yè)金融化。例如，2011年洋河股份購買了高達(dá)26.6億元的銀行理財產(chǎn)品；2012年華北制藥當(dāng)年實現(xiàn)利潤僅為1406萬元，而來自委托貸款的利息收入竟高達(dá)9999萬元。這些事例無不說明我國企業(yè)正將大量經(jīng)營資產(chǎn)轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)。企業(yè)的這種金融化行為雖能為其提供豐厚的利潤，卻影響了對主營業(yè)務(wù)、技術(shù)創(chuàng)新的長期投入，長此以往，必將削弱企業(yè)的發(fā)展基礎(chǔ)，加速其“空心化”?；谶@一背景，研究企業(yè)金融化對技術(shù)創(chuàng)新的影響，對改善企業(yè)投融資決策、促進(jìn)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級都將具有一定的現(xiàn)實意義。

一、文獻(xiàn)回顧與理論分析

技術(shù)創(chuàng)新作為推動企業(yè)發(fā)展的內(nèi)在動力，一直以來就是學(xué)術(shù)界研究的熱點問題之一。學(xué)者們已從研發(fā)投入、治理結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)家精神、政府政策、市場環(huán)境等方面對技術(shù)創(chuàng)新的影響因素展開了大量研究，并取得了豐碩成果。近年來，隨著金融化的快速發(fā)展，部分學(xué)者已開始關(guān)注金融化對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。目前，針對這一問題，學(xué)術(shù)界給出了兩種解釋：一種是以宏觀金融發(fā)展為基礎(chǔ)，認(rèn)為金融化為企業(yè)拓寬了融資渠道，緩解了融資壓力，所以這種金融發(fā)展方式有助于推動金融業(yè)發(fā)展，促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新；另一種則是從微觀層面出發(fā)，認(rèn)為金融化抑制了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

謝家智（2014）的研究表明，隨著政府控制程度的加大，金融化對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)向影響也越來越大。許罡（2017）的研究發(fā)現(xiàn)，在市場競爭較為激烈的環(huán)境中，金融化對技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用也會變得更強(qiáng)。王紅建（2017）的研究則表明，融資約束程度對金融化與技術(shù)創(chuàng)新負(fù)相關(guān)關(guān)系的影響并無顯著性差異；在套利動機(jī)強(qiáng)的企業(yè)里，金融化對技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用會更強(qiáng)，但在盈利能力強(qiáng)的企業(yè)里，這種抑制作用則會被削弱。

通過對上述文獻(xiàn)的回顧不難發(fā)現(xiàn)，雖然技術(shù)創(chuàng)新問題備受學(xué)者關(guān)注，但從金融化視角研究的文獻(xiàn)相對較少。在為數(shù)不多的相關(guān)研究中，大多是以非金融上市公司或制造業(yè)上市公司為樣本，從總體上分析金融化對技術(shù)創(chuàng)新的影響，但是每個行業(yè)都有其自身特征，而且并不是每個行業(yè)都存在技術(shù)創(chuàng)新活動，因此分行業(yè)探討這一問題是很有必要的。鑒于此，本文以技術(shù)創(chuàng)新活動頻繁發(fā)生的高新技術(shù)企業(yè)為樣本，深入探討金融化對技術(shù)創(chuàng)新的影響，不僅是對現(xiàn)有文獻(xiàn)的有益補(bǔ)充，而且還能從微觀層面為制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級提供新的路徑。

從金融業(yè)發(fā)展的歷程來看，金融化實際是金融發(fā)展的一個維度。在金融化的推進(jìn)過程中，產(chǎn)生了一個相對獨立的資金自我循環(huán)過程，即“錢生錢”的運動過程，這一運動過程不僅加速了金融資本的積累，而且還影響著利潤的分配方式。隨著金融化的不斷深入，一方面它汲取企業(yè)主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生的利潤，造成產(chǎn)業(yè)利潤下降；另一方面還會擠占企業(yè)對其他資產(chǎn)的資源配置。從我國的現(xiàn)實情況來看，制造業(yè)目前正面臨主業(yè)利潤下滑、產(chǎn)能過剩、需求不足等重重困境，要想在短時間內(nèi)通過周期長、風(fēng)險大的技術(shù)創(chuàng)新活動扭轉(zhuǎn)這一局面較為困難。于是實體企業(yè)便將目光轉(zhuǎn)向了回報率高的金融資產(chǎn)，將大量資金從產(chǎn)業(yè)資本中抽離出來投向金融資本。因此，無論從金融業(yè)發(fā)展的誘導(dǎo)，還是制造業(yè)面臨的困境來看，過度的金融化都將會抑制企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設(shè)：

企業(yè)的金融化程度與技術(shù)創(chuàng)新水平之間是一種負(fù)相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)的金融化程度越高，技術(shù)創(chuàng)新水平越低。

二、研究設(shè)計

1.研究樣本與數(shù)據(jù)來源。為了確保數(shù)據(jù)的一致性，本文選取滬深兩市A股上市的高新技術(shù)企業(yè)作為初始研究樣本，剔除了部分觀測值缺失的樣本，最終得到1453個公司年度觀測值。所有公司財務(wù)、公司治理數(shù)據(jù)皆來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，時間跨度為2008～2016年。鑒于異常值可能會對最終結(jié)果的穩(wěn)健性產(chǎn)生影響，本文對除股權(quán)集中度、虛擬變量外的所有變量按年度進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。

2.模型設(shè)定和變量設(shè)計。根據(jù)已有文獻(xiàn)，本文采用以下模型檢驗金融化程度對技術(shù)創(chuàng)新的影響：

上述模型中，主要變量的界定如下：

（1）技術(shù)創(chuàng)新水平（Inno）。本文用無形資產(chǎn)指標(biāo)反映技術(shù)創(chuàng)新水平。因為無形資產(chǎn)所包含的項目并非全都屬于創(chuàng)新成果，比如土地使用權(quán)、采（探）礦權(quán)就屬例外情況，所以本文以無形資產(chǎn)剔除土地使用權(quán)、采（探）礦權(quán)以后的凈額與總資產(chǎn)之比來反映技術(shù)創(chuàng)新水平。

（2）企業(yè)金融化程度（Fc）。本文采用金融資產(chǎn)比重法衡量企業(yè)的金融化程度，因為它能較好地體現(xiàn)財務(wù)資源在實業(yè)資本與金融資本之間的配置。

金融化程度（Fc）=金融資產(chǎn)/總資產(chǎn)

其中：金融資產(chǎn)=貨幣性金融資產(chǎn)+非貨幣性金融資產(chǎn)；非貨幣性金融資產(chǎn)=交易性金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)+持有至到期投資+長期股權(quán)投資+投資性房地產(chǎn)。

貨幣性金融資產(chǎn)是從資產(chǎn)負(fù)債表中貨幣資金項目分離出來的。由于企業(yè)持有貨幣資金既是為了滿足經(jīng)營方面的需求，也有金融方面的考慮，所以本文借鑒Penman-Nissim分析框架，將資產(chǎn)區(qū)分為經(jīng)營資產(chǎn)（包括貨幣性經(jīng)營資產(chǎn)、非貨幣性經(jīng)營資產(chǎn)）和金融資產(chǎn)（包括貨幣性金融資產(chǎn)、非貨幣性金融資產(chǎn)），若假定企業(yè)持有的貨幣性金融資產(chǎn)與非貨幣性金融資產(chǎn)的比例是相同的，則：貨幣性金融資產(chǎn)=貨幣資金×［非貨幣性金融資產(chǎn)/（非貨幣性經(jīng)營資產(chǎn)+非貨幣性金融資產(chǎn)）］。

（3）控制變量（Controls）。本文主要從財務(wù)層面、公司治理層面設(shè)置了控制變量組。

財務(wù)層面的控制變量有：①資本結(jié)構(gòu)（Debt），本文將有形資產(chǎn)帶息債務(wù)比作為資本結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)。②盈利能力（Roat-1），本文將滯后一期的資產(chǎn)收益率作為反映企業(yè)盈利能力的指標(biāo)；③成長性（Grow），本文采用營業(yè)收入增長率作為企業(yè)成長性的替代變量；④規(guī)模（Size），本文使用總資產(chǎn)的自然對數(shù)反映企業(yè)規(guī)模的大小。

公司治理層面的控制變量有：①股權(quán)集中度（Oc），用前十大股東的持股比例予以反映；②實際控制人性質(zhì)（State），若樣本為國有企業(yè)，虛擬變量取值為1，反之則為0。此外，模型中還加入了年度虛擬變量來控制時間因素對回歸結(jié)果的影響。

各變量的定義如表1所示。

三、實證結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析。從表2列出的各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果來看，高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的均值為0.01，最小值為0，最大值為0.378，標(biāo)準(zhǔn)差為0.002?？梢?，我國高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平并不高，公司間差異較大，整體水平有待提升。高新技術(shù)企業(yè)金融化程度均值為0.053，最小值為0，最大值為0.477，說明我國高新技術(shù)企業(yè)金融化程度也不高，但個別公司的指標(biāo)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了0.2，表明這些公司的金融化程度較為激進(jìn)，有可能已超出了公司對風(fēng)險的控制范圍。

表1 變量定義及說明

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

表3是各變量的相關(guān)系數(shù)表。從表中可以看出，各變量間的相關(guān)系數(shù)較小，即相關(guān)程度較低，基本可排除模型存在多重共線性的可能性。

2.回歸結(jié)果分析。由于本文采用的是截面數(shù)據(jù)，公司個體性差異可能會產(chǎn)生異方差問題從而影響最終結(jié)果，所以本文在回歸時使用了穩(wěn)健的聚類標(biāo)準(zhǔn)差估計方法。

表4回歸結(jié)果顯示，在控制了相關(guān)因素后，金融化程度（Fc）與技術(shù)創(chuàng)新水平（Inno）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，意味著金融化程度確實抑制了高新技術(shù)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平，證實了之前的假設(shè)。

表3 主要變量相關(guān)系數(shù)

表4 金融化與技術(shù)創(chuàng)新的全樣本、分組回歸結(jié)果

在控制變量方面，有形資產(chǎn)帶息債務(wù)比（Debt）與技術(shù)創(chuàng)新水平在5%的水平上顯著正相關(guān)，這表明一定程度的帶息負(fù)債將會促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。一方面負(fù)債會為技術(shù)創(chuàng)新帶來資金支持；另一方面負(fù)債帶來的壓力有可能成為企業(yè)的動力，為了獲得更多的現(xiàn)金償還債務(wù)，技術(shù)創(chuàng)新將會成為推動企業(yè)發(fā)展的重要選擇。盈利能力（Roat-1）與技術(shù)創(chuàng)新水平顯著正相關(guān)，說明企業(yè)前一期的盈利能力越強(qiáng)，對后期技術(shù)創(chuàng)新的資金支持力度就越大。成長性（Grow）與技術(shù)創(chuàng)新水平也顯著正相關(guān)，表明企業(yè)的成長性越強(qiáng)，就越有可能加大創(chuàng)新投入來創(chuàng)造更多的成長機(jī)會。實際控制人性質(zhì)則與技術(shù)創(chuàng)新水平在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，反映出國有高新技術(shù)企業(yè)對技術(shù)創(chuàng)新的意愿要遠(yuǎn)弱于非國有企業(yè)。規(guī)模（Size）與技術(shù)創(chuàng)新雖呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但不顯著，這表明規(guī)模對技術(shù)創(chuàng)新并非簡單的促進(jìn)或抑制作用，這在按實際控制人性質(zhì)分組回歸時得到了很好的驗證。股權(quán)集中度（Oc）與技術(shù)創(chuàng)新雖也呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但不顯著，這可能是因為一方面研究樣本中非國有企業(yè)居多，且控股股東以自然人為主；另一方面樣本股權(quán)集中度較高，前十大股東持股比例均值達(dá)到了54%。這些自然人控股股東出于風(fēng)險規(guī)避及個人利益的考慮，可能會利用其控制權(quán)影響企業(yè)的戰(zhàn)略決策，否決那些有利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展但風(fēng)險較高的技術(shù)創(chuàng)新項目。

為了檢驗金融化對技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用是否在不同所有制、盈利能力、成長性的公司中存在差異性，本文又進(jìn)行了以下分組回歸：

（1）按實際控制人性質(zhì)，將樣本區(qū)分為國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組。從回歸結(jié)果來看，金融化對技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用在這兩類企業(yè)中都是存在的，但在非國有企業(yè)中這種抑制作用表現(xiàn)得更為強(qiáng)烈。這主要是因為相對于國有企業(yè)而言，非國有企業(yè)獲得金融機(jī)構(gòu)資金支持的門檻較高，機(jī)會較少，有限的資金若配置在金融資產(chǎn)上，勢必擠占其在技術(shù)創(chuàng)新上的投入。另外，國有企業(yè)獲取資金較為容易，從而導(dǎo)致資金使用效率低下，降低了技術(shù)創(chuàng)新的發(fā)展速度。

（2）按資產(chǎn)收益率的中位數(shù)，將指標(biāo)值小于其中位數(shù)的樣本歸為低盈利組，反之則為高盈利組。從回歸結(jié)果來看，相對于低盈利公司來說，高盈利公司中的金融化對技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用更為明顯。

（3）按營業(yè)收入增長率的中位數(shù)將樣本劃分為低成長組和高成長組，并進(jìn)行了回歸。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，高成長公司金融化對技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用顯著高于低成長公司。

3.穩(wěn)健性檢驗。為了確保研究結(jié)論的穩(wěn)定性，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗：

（1）金融化與技術(shù)創(chuàng)新之間可能存在內(nèi)生性問題。比如，技術(shù)創(chuàng)新也會反作用于金融化。謝家智（2014）的研究表明，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新與金融化在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。此外，模型中也有可能遺漏重要變量。為此，需要尋找一個合適的工具變量來解決內(nèi)生性問題。本文選擇金融收益占凈利潤之比作為工具變量，主要是因為金融收益是金融資產(chǎn)的產(chǎn)物，與金融資產(chǎn)配置高度相關(guān)，但又不可能成為技術(shù)創(chuàng)新的主要資金來源，所以基本滿足了工具變量的條件。本文采用2SLS法對上述模型進(jìn)行了回歸。從表5的回歸結(jié)果來看，第一階段回歸中，金融收益占凈利潤之比與金融化程度系數(shù)的t值為2.51，表明工具變量與內(nèi)生性變量之間高度正相關(guān)；第二階段回歸中，金融化程度與技術(shù)創(chuàng)新在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這與上述回歸結(jié)果完全一致，說明在考慮了內(nèi)生性問題后，本文的研究結(jié)論依然是穩(wěn)健的。

表5 金融化與技術(shù)創(chuàng)新的2SLS回歸結(jié)果

（2）按金融資產(chǎn)的組成，從貨幣性金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比（Fc1）、非貨幣性金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比（Fc2）、交易性金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比（Fc3）、長期股權(quán)投資與總資產(chǎn)之比（Fc4）、投資性房地產(chǎn)與總資產(chǎn)之比（Fc5）五個方面分別進(jìn)行回歸，結(jié)果見表6。貨幣性金融資產(chǎn)雖然是經(jīng)過分離得來的，但這種分離很難將其與經(jīng)營活動完全區(qū)分，其中難免會有經(jīng)營活動的現(xiàn)金流入。因此，它與技術(shù)創(chuàng)新呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，并不能反映公司為了追求高額回報而刻意將資金配置在了貨幣性金融資產(chǎn)上，從而抑制了技術(shù)創(chuàng)新。反之，我們更應(yīng)關(guān)注公司主動投資產(chǎn)生的非貨幣性金融資產(chǎn)與技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系。從表6的回歸結(jié)果來看，除長期股權(quán)投資外，其余兩項皆與技術(shù)創(chuàng)新顯著負(fù)相關(guān)，這意味著非貨幣性金融資產(chǎn)對技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用主要集中在交易性金融資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)上。由于公司長期股權(quán)投資中既有對金融產(chǎn)品的投資，也有對價值鏈上下游企業(yè)的投資，本文并未嚴(yán)格區(qū)分，導(dǎo)致該回歸結(jié)果并不顯著。

表6 分項金融資產(chǎn)與技術(shù)創(chuàng)新的回歸結(jié)果

四、結(jié)論與建議

本文研究發(fā)現(xiàn)：金融化對技術(shù)創(chuàng)新有顯著的抑制作用，而且這種抑制作用主要集中在企業(yè)對交易性金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)的投資上。此外，金融化對技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用在非國有企業(yè)、高盈利能力企業(yè)、高成長性企業(yè)中較為明顯。

1.提升高新技術(shù)企業(yè)自主創(chuàng)新能力，避免金融化的“掠奪效應(yīng)”。我國高新技術(shù)企業(yè)之所以將大量資金配置在金融資產(chǎn)而非技術(shù)創(chuàng)新上，主要原因在于高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新能力低下，產(chǎn)品競爭力不強(qiáng)，很難給企業(yè)帶來較多的收益。

隨著高新技術(shù)企業(yè)規(guī)模的不斷增長，資本深化日益加劇。資本深化一方面導(dǎo)致實體資本過剩，過剩的實體資本又具有尋求新的盈利渠道的需求；另一方面也會干擾工業(yè)化的技術(shù)選擇，從而導(dǎo)致技術(shù)創(chuàng)新不足。目前，我國高新技術(shù)企業(yè)大多是以FDI和技術(shù)購買為主的創(chuàng)新引入方式，對企業(yè)自主創(chuàng)新產(chǎn)生了明顯的“替代”或“擠出”效應(yīng)，也嚴(yán)重弱化了企業(yè)創(chuàng)新投入的激勵。因此，我國高新技術(shù)企業(yè)要想在激烈的全球競爭中立于不敗之地，必須提升自主創(chuàng)新能力。比如在技術(shù)引進(jìn)機(jī)制方面，通過科研機(jī)構(gòu)與企業(yè)聯(lián)合引進(jìn)技術(shù)方式，建立健全技術(shù)研究和開發(fā)體系，支持企業(yè)開發(fā)具有自主知識產(chǎn)權(quán)的關(guān)鍵技術(shù)；在創(chuàng)新機(jī)制上，不能單純依靠引進(jìn)的技術(shù)而忽略消化吸收與自我創(chuàng)新，在充分利用國外先進(jìn)技術(shù)的基礎(chǔ)上，致力于培養(yǎng)企業(yè)自身的創(chuàng)新能力，扭轉(zhuǎn)高度依賴國外技術(shù)的局面。

2.深化金融改革，抑制金融投機(jī)。通過金融改革，消除金融行業(yè)的超額壟斷利潤，抑制金融業(yè)對高新技術(shù)企業(yè)的資金掠奪；同時強(qiáng)化金融監(jiān)管，配合財稅手段引導(dǎo)資金流向高新技術(shù)企業(yè)，避免因盲目追求高額回報而發(fā)生金融投機(jī)行為。

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