方詠梅

中國的證券市場對于整個(gè)中國資本市場而言是核心，而對那些上市公司，又是證券市場的基石，所以對于整個(gè)中國市場而言，上市公司有著舉足輕重的地位，其經(jīng)營管理行為與公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況都會只了解關(guān)系到公司投資者的利益與整個(gè)證券市場的長久發(fā)展。而對于一個(gè)公司來說，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理體系之中的基礎(chǔ)，它決定公司整個(gè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)中的運(yùn)行與框架，并且通過整個(gè)治理機(jī)構(gòu)影響整個(gè)公司的治理效率與經(jīng)營，又決定了一個(gè)公司的控制權(quán)結(jié)構(gòu)，而在我國獨(dú)特的制度大環(huán)境下，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)也相應(yīng)有其特殊性，不同類型的股權(quán)結(jié)構(gòu)會擁有不同類型的股東，各股東時(shí)常由于個(gè)人利益而產(chǎn)生矛盾和隔閡，這是不利于公司的長久發(fā)展的，股東要以公司長久可持續(xù)的發(fā)展為目標(biāo)，而不應(yīng)該追求眼前的個(gè)人利益使得公司陷入不必要的困境甚至產(chǎn)生財(cái)務(wù)危機(jī)。

與證券市場上的機(jī)制完善的上市公司相比，中小上市公司的規(guī)模就明顯較小，而且它們承受不了各種突如其來的風(fēng)險(xiǎn)，由于這些中小上市公司正在處于公司發(fā)展的前期，發(fā)展的前景不夠穩(wěn)定，因此更容易被財(cái)務(wù)危機(jī)所吞噬。就比如2008年的那次美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融風(fēng)暴，促使我國大量的中小上市公司的生存面臨挑戰(zhàn)，無數(shù)的中小上市公司被重組或是并購，甚至破產(chǎn)倒閉，而導(dǎo)致整個(gè)中國的資本市場都處于動蕩之中，故而研究中小上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的聯(lián)系對中小上市公司的持續(xù)生存與發(fā)展有一定的益處，也有利于中國資本市場或是證券市場的穩(wěn)定。

一、股權(quán)結(jié)構(gòu)的概念

眾所周知，現(xiàn)代企業(yè)理論的核心是公司治理，而公司治理機(jī)制歸根到底最重要的一個(gè)決定因素是企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。我們先把股權(quán)結(jié)構(gòu)作一個(gè)合理的定義。股權(quán)結(jié)構(gòu)即不同種類的股份在股份公司的總股份中所占的比例大小和相互關(guān)聯(lián)情況。股權(quán)是指股票的擁有者具有的與其擁有股票的比例相應(yīng)享有的權(quán)力和需要承擔(dān)責(zé)任的義務(wù)。通常地，股權(quán)結(jié)構(gòu)可理解為兩層含義：第一個(gè)含義是股權(quán)集中程度，即從數(shù)量方面進(jìn)行考慮，常用的衡量指標(biāo)有赫芬因德指數(shù)，通過用企業(yè)股權(quán)穩(wěn)定性的強(qiáng)弱來衡量。而且依據(jù)股權(quán)集中程度的不同，可以把股權(quán)結(jié)構(gòu)具體分為三大類：

（1）股權(quán)適度集中，企業(yè)擁有相對比較大的控股股東，此外，還擁有別的大股東，其中具有控制權(quán)的股東所擁有的股份在10%與50%之間。

（2）股權(quán)過于集中，較大的控股股東經(jīng)常握有公司股份的比例超過50%，對企業(yè)擁有不可置疑的絕對控制權(quán)。

（3）股權(quán)高度分散，企業(yè)并沒有實(shí)際控股股東，控制權(quán)與管理權(quán)基本完全分離，獨(dú)立個(gè)體的股東所擁有股份的比例不會超過10%。第二個(gè)含義是股權(quán)構(gòu)成，指各個(gè)性質(zhì)不同的股東各自擁有股權(quán)比例的高低，就我國而言，即法人股東、國家股東及社會公共股東分別擁有股權(quán)的比例。原則上，股權(quán)結(jié)構(gòu)可以根據(jù)公司的剩余控制權(quán)和剩余收益的索取權(quán)的分布情況和吻合程度來分類。正如詹森（Jensen）和梅克林（Meckling）在1976年10月份發(fā)表的著作《企業(yè)理論：管理行為、代理成本與所有權(quán)結(jié)構(gòu)》中提到兩類企業(yè)股東：一類叫內(nèi)部股東，他們壟斷掌握著企業(yè)，對公司的發(fā)展運(yùn)營具有絕對的控制權(quán)；另一類是外部股東，他們擁有剩余所有權(quán)卻沒有實(shí)際控制權(quán)。

二、中小企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具體指企業(yè)在進(jìn)行各項(xiàng)財(cái)務(wù)活動的時(shí)候，由于受未來各種不可預(yù)測或不可控制因素影響，財(cái)務(wù)的最終結(jié)果與之前的預(yù)期結(jié)果差別很大，使得企業(yè)的利益遭受影響的可能性大小。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，要完全消除它是不可能也是不現(xiàn)實(shí)的。一般地，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有兩種含義分別為廣義和狹義，狹義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是指因企業(yè)在財(cái)務(wù)負(fù)債比率上不合理安排所引起的財(cái)務(wù)上的不利后果，或者指企業(yè)由于過度的舉債而導(dǎo)致企業(yè)缺乏償債能力的一種風(fēng)險(xiǎn)。廣義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)則是泛指由于各種內(nèi)外因素的多變性導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)狀況難以預(yù)測，它對企業(yè)造成的影響是不確定性的，既可能給企業(yè)帶來某種威脅，也可能帶來某種機(jī)會。

上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有許多方面，但主要表現(xiàn)有：

（1）籌資風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在籌集資金的過程中，由于外部宏觀環(huán)境以及資本市場資金供求的變化，引起企業(yè)籌集資金所帶來的財(cái)務(wù)成果的不確定性。

（2）投資風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對所投項(xiàng)目的未來收益具有不確定性，可能帶來巨大的收益，也可能遭受收益損失甚至本金損失的風(fēng)險(xiǎn)。通常，收益越高，風(fēng)險(xiǎn)越大。

（3）經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)于營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，指企業(yè)由于方向選擇、產(chǎn)品定價(jià)、營銷手段等經(jīng)營決策引起的企業(yè)資金流動的滯后以及未來收益的不確定性，特別是企業(yè)利用經(jīng)營杠桿而導(dǎo)致公司利潤變動形成的風(fēng)險(xiǎn)。

（4）流動性風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)所擁有的資產(chǎn)在正常的市場條件下不能迅速和確定性地轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金或者企業(yè)不能準(zhǔn)時(shí)履行債務(wù)和付現(xiàn)責(zé)任的可能性。

三、中小企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的形成原因

內(nèi)部原因是根本，外部原因是條件，外部原因和內(nèi)部原因同時(shí)起作用。外部原因在有的特定的情況也會給企業(yè)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但內(nèi)部原因才是給企業(yè)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要原因。

（一）內(nèi)部原因

1、企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不合理

債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，如果這兩種資本的比例搭配的不合理，那么將導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)失衡，集中表現(xiàn)為兩個(gè)極端：保守型結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)型結(jié)構(gòu)。比如就債務(wù)資本而言，如果舉債數(shù)額過于龐大，則會增加企業(yè)的經(jīng)營成本，從而企業(yè)的還債能力就會受到明顯影響，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的可能性就會增加。反之，倘若企業(yè)不舉債或數(shù)目較少，那么會導(dǎo)致企業(yè)的資金鏈不足而斷裂，影響企業(yè)的最大利益。

2、投資決策不合理

投資決策關(guān)系到企業(yè)未來的持續(xù)健康發(fā)展，如果投資決策正確合理，那么不僅可以降低企業(yè)財(cái)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，而且還能增加企業(yè)盈利，有更多可流動的資金投資別的項(xiàng)目，使得企業(yè)的利益最大化。假如企業(yè)的投資決策不完善，則會影響到企業(yè)日常的經(jīng)營，更有甚者會給企業(yè)帶來毀滅性的災(zāi)難。不夠完善的投資決策經(jīng)常是由于沒有全面評估投資項(xiàng)目可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，或者沒有把投資的風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)自身承受風(fēng)險(xiǎn)的能力匹配起來。

3、財(cái)務(wù)制度不完善

財(cái)務(wù)制度是財(cái)務(wù)活動能否正常運(yùn)行的保障。財(cái)務(wù)管理的活動涉及企業(yè)基本活動的各個(gè)方面，倘若企業(yè)制定的財(cái)務(wù)管理制度不夠完善，未能把企業(yè)的所有部門和環(huán)節(jié)覆蓋掉，就會產(chǎn)生財(cái)務(wù)的缺陷，給一些別有用心的人可乘之機(jī)，給企業(yè)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

4、財(cái)務(wù)人員風(fēng)險(xiǎn)意識淡薄

財(cái)務(wù)管理人員對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)只是停留在表面層次的理解，不能全面地認(rèn)識市場的風(fēng)險(xiǎn)。在日常工作中，許多企業(yè)的財(cái)務(wù)人員的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)意識淡薄，缺乏對內(nèi)部或外部風(fēng)險(xiǎn)敏銳的嗅覺，使得當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來臨時(shí)不能及時(shí)的采取應(yīng)對措施，從而給企業(yè)帶來不必要財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）外部原因

企業(yè)經(jīng)營所處的外在環(huán)境是企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的外部原因的來源，主要包括宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策的影響以及行業(yè)背景兩個(gè)方面。

1、觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策分析

宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是影響公司生存、發(fā)展的最基本的因素。對企業(yè)而言，它是不可改變的，企業(yè)只能根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化調(diào)整自身的戰(zhàn)略目標(biāo)，這樣企業(yè)才能在多變的環(huán)境中立于不敗之地。若宏觀經(jīng)濟(jì)形勢一片大好，企業(yè)的利益也會隨之提高，財(cái)務(wù)狀況良好，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也隨之降低；反之，如果宏觀經(jīng)濟(jì)形勢差強(qiáng)人意，企業(yè)的日常經(jīng)營活動與企業(yè)的投資活動就會遭到負(fù)面影響，企業(yè)利益減小，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大。

2、行業(yè)背景分析

行業(yè)背景分析是企業(yè)分析的基礎(chǔ)，是結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析和企業(yè)分析的橋梁，也是分析企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的重要組成部分。公司所處行業(yè)的不同將直接關(guān)系到企業(yè)的發(fā)展前景與活力，并且公司所處行業(yè)的生命周期也對行業(yè)的投資價(jià)值和投資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生重大的影響。

總之，外部環(huán)境就像一把雙刃劍，它的多樣性變化不僅可能給公司帶來某種機(jī)會，也可能讓企業(yè)受到某種威脅，而給企業(yè)帶來負(fù)面的影響甚至陷入嚴(yán)重的危機(jī)。因此，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)自身的財(cái)務(wù)管理、構(gòu)建及完善財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制防范體系以更好地適應(yīng)外界環(huán)境的變化。

四、中小上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響

本文從控股股東性質(zhì)和股權(quán)集中程度兩方面來研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對中小上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

（一）控股股東性質(zhì)對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響

本文認(rèn)為國有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)低于非國有企業(yè)的原因有如下幾個(gè)方面：

1、政策因素：國家政策是企業(yè)制度經(jīng)營投資決策的風(fēng)向標(biāo)，毫無疑問，國家政策的變動將會增加公司的風(fēng)險(xiǎn)。國家在制定國家政策的時(shí)候會有傾向性地站在國有企業(yè)的角度考慮，優(yōu)先扶持國有企業(yè)，因而，相對于非國有企業(yè)，它所承受的政策風(fēng)險(xiǎn)大大降低。

2、資源因素：國有企業(yè)的高層幾乎都與政府部門、銀行有著千絲萬縷的關(guān)系，在中國特殊的文化背景下，他們必然會享有更及時(shí)的信息，更方便的貸款，更雄厚的支持。

3、地方因素：各級地方政府為了維護(hù)本地區(qū)利益,他們會給國有企業(yè)提供各方面的優(yōu)惠政策。特別當(dāng)國有企業(yè)陷入危機(jī)的時(shí)候，他們也會不留余力地幫助企業(yè)渡過難關(guān)。因此，國有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)也由于地方政府的介入而明顯降低。國內(nèi)的研究均表明（王永海和張文生，2008），民營控制人具有更強(qiáng)“掏空”的動機(jī)且民營控制人通常面臨著嚴(yán)重的融資制約。

（二）股權(quán)集中程度對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響

股權(quán)普遍較集中是我國上市公司的另外一個(gè)特色，控制權(quán)一般僅僅由一個(gè)大股東掌握，因此，上市公司的行為往往會被控股股東顯著的影響甚至操縱。眾多研究分析表明，上市公司被“掏空”的現(xiàn)象因?yàn)榭毓纱蠊蓶|的出現(xiàn)而表現(xiàn)得尤為普遍（李增泉等，2005），從而，把上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提高了。因此，只要能夠有效地對大股東進(jìn)行制約，就能降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。比如，陳曉和王琨（2005）研究表明，控股股東之間的約束條件越多，控股股東與公司間發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的可能性越小。本文認(rèn)為：第一大股東持股比例對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有兩方面的影響，一方面，上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨著第一大股東持股比例的增加而升高，“掏空”公司的可能性更大，本文稱為“利益侵占效應(yīng)”；但另一方面當(dāng)大股東持股比例達(dá)到一定比例時(shí)，“掏空”上市公司的行為將損害自身的利益，同時(shí)，他們更愿意參與公司的管理和監(jiān)督經(jīng)理層以達(dá)到自身利益的最大化。此時(shí)大股東和公司的戰(zhàn)線是及其一致的，因此，他們更傾向于“支持”上市公司，這樣公司的財(cái)務(wù)危機(jī)將得到明顯降低，此即為利益協(xié)同效應(yīng)。國內(nèi)大部分文獻(xiàn)的證據(jù)都支持大股東行為的雙重效應(yīng)。（陳燕和廖冠民，2006）

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