沈佳楠

【摘 要】2016年3月22日，匈牙利意外下調(diào)三大基準利率，其中隔夜存款利率更是下調(diào)15個基點至-0.05%，這也標志著匈牙利成為全球第一個實施負名義利率的新興市場國家。非傳統(tǒng)貨幣政策在全球經(jīng)濟復蘇動力不足的時候受到各國央行的熱烈追捧，本文旨在通過比較各國的負利率政策實踐，研究負利率的實施效果，認為負利率能夠在短時間內(nèi)對穩(wěn)定匯率有一定作用，但是長期來看各國還是應該著眼于解決本國的結(jié)構(gòu)性問題。

【關(guān)鍵詞】負利率；效果；比較；啟發(fā)

一、各國實施負利率的原因和政策效果

（一）實施負利率的原因

2009年瑞典為了應對通縮風險和經(jīng)濟增速放緩，率先將其金融機構(gòu)存款利率設為負值。之后歐洲央行和瑞士央行、瑞典央行也在2014年、2015年將利率下調(diào)為負值，日本央行在2016年年初實施三級利率體系刺激通脹和消費投資，兩個月后匈牙利緊隨其后成為第一個實施負利率的新興市場國家。六個央行實施負利率前的特征主要表現(xiàn)為以下幾點：1、經(jīng)濟面臨通縮，通貨膨脹率長期達不到預期；2、實際利率水平很低；3、經(jīng)濟增速放緩，出現(xiàn)下行趨勢；4、貨幣面臨升值壓力。

（二）負利率的政策效果比較

匯率是衡量各央行負利率政策效果的一個重要指標。事實上負利率政策對壓低匯率，防止本幣過度升值是有一定貢獻的，但是考慮到經(jīng)濟體所面臨的不同經(jīng)濟環(huán)境，以及是否有其他的配套措施予以配合，各央行實施負利率政策對匯率的效果參差不齊。

1.丹麥央行成功維持匯率穩(wěn)定

丹麥被認為是采取負利率政策最為成功的國家，丹麥央行的負利率政策就穩(wěn)定匯率來說是成功的，幾乎每一次負利率的刺激都能有效地實現(xiàn)丹麥克朗對歐元貶值的目標。盡管在四年多的負利率試驗中，丹麥的物價仍然處于停滯狀態(tài)，經(jīng)濟增長依舊緩慢，但是由于其負利率政策的唯一任務在于維持丹麥克朗與歐元匯率浮動限制在上下2.25%區(qū)間內(nèi)，就這點而言，負利率政策在丹麥確實是成功的。

2.歐元區(qū)的組合寬松政策

從表面上看來，歐洲央行的負利率政策對歐元的貶值效果顯著，其名義匯率較實行負利率政策之前貶值18%，實際有效匯率下跌8.2%，但我們應該看到這和歐洲央行采取的其他政策措施以及其當時所處的經(jīng)濟環(huán)境有很大關(guān)系。歐洲央行自2015年起實施量化寬松，并于2014年9月，2015年12月和2016年3月三次下調(diào)了金融機構(gòu)的隔夜存款利率，最終降至-0.4%，同時歐洲央行長期寬松的態(tài)度也令市場一直保持擴大量化寬松的預期，在此期間還實施了資產(chǎn)購買，定向長期再融資操作（TLTRO）等非常規(guī)寬松政策。從外部經(jīng)濟環(huán)境來看，2014年正值美聯(lián)儲逐步退出量化寬松，恢復利率正?；臅r期，這使得大量資金流入美國，導致美元匯率走強，歐元匯率得以借勢回落?？梢哉f美元加息是歐元貶值的主要原因之一。

由此我們可以看到，負利率政策對于歐元貶值是有一定成效的，但是綜合考慮到歐洲央行在實行負利率的同時還采取了其他非常規(guī)寬松政策，以及美聯(lián)儲加息的外部環(huán)境對歐元貶值亦有重要影響，因此單一負利率對穩(wěn)定歐元匯率的影響可能并不如表現(xiàn)得這么顯著。

3.瑞士和日本維持匯率穩(wěn)定失敗

瑞士央行和日本央行分別于2014年12月和2016年1月加入負利率“俱樂部”，兩者的實施都有減少其作為避險貨幣的需求，維持本幣匯率穩(wěn)定的目的，但是兩國央行維持匯率穩(wěn)定的負利率試驗都失敗了。

瑞士央行在很長一段時間內(nèi)采取的是浮動匯率制度，直到2011年因為歐債危機和美債危機的持續(xù)發(fā)酵，全球避險情緒上升，使得瑞士法郎不斷走強，2014年底，盧布匯率大跌，俄羅斯的貨幣危機又激發(fā)了對瑞郎的避險需求，同時伴隨著市場預期歐洲央行即將推出量化寬松政策，大量歐元涌入換取瑞士法郎，盡管瑞士央行同時將活期存款利率降至-0.75%以對沖升值壓力，瑞郎仍然對歐元暴漲超過20%。

日本的負利率干預匯率政策是五個經(jīng)濟體中實施得最為失敗的。日本經(jīng)濟自上世紀90年代以來長期陷入低增長、低利率、低通脹的流動性陷阱之中，2014年美聯(lián)儲退出量化寬松并如期加息后，日元一路貶值，這一度讓人以為，日本寬松的貨幣政策成功干預了匯率，然而進入2016年后，特別是日本推出負利率政策時，正值市場避險需求上升，負利率推動日元匯率從118跌至121的效果僅維持了三天，隨后一路上漲，到3月底已升至112.21，兩個月內(nèi)升值10%。

二、負利率政策無法長期實施

極端貨幣政策的使用或許可以在短時間內(nèi)對匯率等經(jīng)濟指標產(chǎn)生一定的刺激效果，但是隨著政策邊際效用的遞減，留給貨幣當局的或許是更嚴峻而復雜的經(jīng)濟困境。

（一）對金融機構(gòu)的打擊

負利率政策很大程度上壓縮了金融機構(gòu)的生存空間，沖擊了金融機構(gòu)存在的價值。歐元區(qū)實施負利率以來，各大銀行盈利能力持續(xù)縮水：一方面央行以0.4%的利率對近7000億歐元的準備金征收的管理費接近30億歐元，另一方面，超低的利率環(huán)境也使信貸利差核心利潤來源不斷縮水，長此以往必將造成銀行利差的持續(xù)收縮。

（二）對養(yǎng)老金和儲蓄的危害

歐洲和日本除了通脹率持續(xù)走低經(jīng)濟萎靡的問題外，還面臨著人口老齡化少子化的問題，這意味著在今后一段時間內(nèi)支付養(yǎng)老金的保險機構(gòu)將要給出比以往更多的養(yǎng)老金。而養(yǎng)老金的收益在變得越來越不確定，十年期國債的收益率也處于負值，銀行賬戶極低的利率反而成了最具吸引力的投資——人們將錢更多地轉(zhuǎn)向普通儲蓄，導致銀行在資產(chǎn)負債表的負債項目上出現(xiàn)了更大的流動性。日本2016年1月實施負利率，2月份存款余額反而增加了6%，到6月份更是猛增至46.1%，歐元區(qū)也面臨著同樣的問題。這是投資消費向儲蓄的回流，正與央行的意愿背道而馳?？梢钥闯?，負利率對于刺激消費投資的目的來說影響有限，有時候可能反而會得不償失。

（三）對資產(chǎn)價格和金融市場的扭曲

負利率對金融市場的威脅首先是風險偏好的上升和市場上杠桿使用過度，國債收益率的顯著下滑讓投資者越來越傾向于高風險資產(chǎn)的逐利，這進一步推高了資產(chǎn)價格。而另一方面，負利率環(huán)境下投資者的回報壓力不斷增加，股市價值受到扭曲，債券和股價的傳統(tǒng)走勢關(guān)系被打破。傳統(tǒng)上，股票與債券價格呈反方向發(fā)展，但是隨著投資者對收益的渴求，股票與債權(quán)卻呈現(xiàn)同方向發(fā)展趨勢。2017年2月中旬標普500指數(shù)收盤連續(xù)上漲至2316.10點，創(chuàng)下歷史新高。

負利率等寬松的貨幣政策確實對于防止全球經(jīng)濟進一步衰退起到了積極的作用，但是從根本上來說，各國經(jīng)濟萎靡的原因在于其內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性問題，比如缺乏技術(shù)創(chuàng)新，人口老齡化，需求不足等問題，這才是制約其經(jīng)濟增長的根本原因，極端貨幣政策即使能暫時對一些經(jīng)濟指標起到刺激的作用，也無法從根本上解決問題，單純的貨幣刺激不能替代結(jié)構(gòu)性改革，加強宏觀政策間的協(xié)調(diào)配合，綜合運用貨幣政策與財政政策，推動創(chuàng)新，維護金融市場穩(wěn)定才能真正實現(xiàn)經(jīng)濟的增長。

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