付雯霽 嚴浩坤

【摘要】本文主要探討了貨幣供應量對股票指數的影響。以每月流通中的貨幣m0、狹義貨幣供應量m1和廣義貨幣供應量m2為解釋變量，以每月的上證綜合指數（sz）作為被解釋變量構建貨幣供應量對股票價格指數影響的雙對數多元回歸模型。根據SC準則對模型進行了修正，建立誤差修正模型，并運用stata軟件對其進行了協(xié)整檢驗和脈沖響應函數檢驗。實證發(fā)現，m0對上證綜合指數存在正向的影響，而m1和m2對上證綜合指數存在負向的影響。

【關鍵詞】貨幣供應量 股票指數 多元回歸模型 協(xié)整檢驗 脈沖響應函數檢驗

一、引言

貨幣政策是政府進行宏觀調控的措施之一，同時貨幣供應量也會對資本市場產生一定的影響。我國股市的持續(xù)發(fā)展，直至現在，越來越多的民眾將資金投入到股市，居民資產結構中持有股票的比例快速上升。股票指數的上下波動，既是股民買賣股票的一個重要參數，對股民的預期收益有重要的參考意義，同時，也是國家宏觀經濟運行狀況的一種反映。因此，股市波動的因素也成為許多學者關注的焦點和研究的對象。

許多國內外學者認為，貨幣供應量與股指之間存在著一定的關系。Kulhanek和Matuszek（2007）[1]對奧地利、捷克共和國、匈牙利、波蘭和斯洛伐克共和國的股票價格和宏觀經濟變量之間的關系進行了研究，研究發(fā)現貨幣供應量和國家股市指數之間存在長期關系。Almutair（2015）[2]采用沙特1985年到2012年的年度數據以及2000年到2013年的月度數據分析貨幣供應量與沙特股票價格指數之間的關系，發(fā)現股票價格指數與貨幣供應量之間存在著長期因果關系。王俊達（2010）[3]認為貨幣供應量對股票市場有很強的影響。AL Chan（2014）[4]探究了貨幣供應量對馬來西亞股價的影響，實證結果顯示，貨幣供應量對馬來西亞的股票價格指數存在著積極的影響。Aromolaran（2016）[5]發(fā)現長期利率的變化導致貨幣供應量的變化，當利率降低時，貨幣供應量增加，投資于股票的資金增加，股票價格指數上升。

而也有學者認為貨幣供應量與股票價格指數之間并不存在顯著聯(lián)系。Nawaz和Husai（2006）[6]考察了股票價格和貨幣供應量之間的長期關系發(fā)現，M2并不能有效反應股票價格指數的變化。Siruce（2012）[7]討論了貨幣供應量對美國道瓊斯工業(yè)平均指數變動的影響，發(fā)現其平穩(wěn)性檢驗并不通過，兩者之間也并不存在長期關系。劉麗萍（2009）[8]對我國股市的牛熊市影響得出了M2和我國股市之間的關系很微弱。綜上所述，前人關于貨幣供應量對股票指數的影響并沒有統(tǒng)一的結論，因此對接下來的研究提供了可能。

二、貨幣供應量和股票指數關系的理論分析

貨幣供應量對股票指數的影響主要反映在：一是預期效應。當中央銀行準備實行擴張性的貨幣政策時，預期的通貨膨脹率會上升，人們?yōu)榱双@取更高的收益，增加股票的投資增加，使得股票指數上升。二是投資組合效應。由于手持貨幣存在邊際效用遞減，當貨幣供應量增加時，人們會選擇減持實際貨幣而增加股市投資，導致股票指數上升。三是內在價值增長效應。當貨幣供應量增加時，利率下降，企業(yè)融資成本下降盈利增加，導致股票內在價值提高，股票預期收益率上升，從而刺激股票指數的上漲。四是收入效應。從長期來看，增加貨幣供應量會使GDP上升，導致民眾的實際收入增加，從而有更多的資金投入到股市，促使股票指數上升。由以上四個方面可以看出，貨幣供應量會導致股票指數上漲。

貨幣供應量對股票價格指數有直接和間接的影響。直接影響主要由公開市場操作、調控再貼現率以及調控法定存款準備金率來達到，通過改變市場上的貨幣供應量來改變市場的資金流量以及存量，從而影響投資于股市的資金量，使得股票價格指數上下波動。而貨幣供應量也會通過利率傳導、投資組合效應、價格預期以及通貨膨脹預期等對股票價格指數產生影響。由此可以看出，貨幣供應量會對股票價格指數產生影響，而具體會產生什么影響值得進一步研究。

三、貨幣供應量和不同股票價格指數關系的實證研究

（一）變量選擇和模型構建

貨幣供應量以2011年至2015年每月流通中的貨幣M0、狹義貨幣供應量M1和廣義貨幣供應量M2表示，而股票指數選取2011年至2015年每月的上證綜合指數（sz）作為指標，一共60組數據，貨幣供應量數據源于中國人民銀行網站發(fā)布的數據，股票指數采用同花順軟件搜集，本文所有數據均采用STATA軟件處理，并對所有變量均進行了對數處理。

建立貨幣供應量對股票價格指數影響的模型，方程如下（1）式：

■ （1）

其中m0代表流通中的貨幣，即銀行體系以外各個單位的庫存現金和居民手中的現金之和，m1代表m0和活期存款之和，m2代表m1、定期存款、儲蓄存款以及證券客戶保證金之和。α1代表流通中貨幣對股票價格指數的影響，α2代表流通中的貨幣和活期存款對股票價格指數的影響，α3代表m2對股票價格指數的影響，μ代表隨機誤差項。

由于各個變量的單位不統(tǒng)一，因此將所有變量取對數，方程如下（2）式：

■ （2）

本文采用時間序列數據，運用Johansen檢驗對變量進行協(xié)整檢驗，確定貨幣供應量和股票價格指數之間的長期關系。

（二）協(xié)整檢驗

對M0、M1、M2和sz進行協(xié)整檢驗，得到表1和表2的結果。

由表1可以得出，M1、M2、M3和sz之間存在一個協(xié)整向量。根據SC準則可以確定M1、M2、M3和sz的最優(yōu)滯后期為1，利用相關檢驗對其進行檢測，發(fā)現擬合優(yōu)度較好，殘差序列也具有平穩(wěn)性。檢驗結果表明，貨幣供應量與上證綜合指數之間存在著協(xié)整關系，即長期穩(wěn)定的均衡關系。由于變量間存在協(xié)整關系，因此本文建立一個誤差修正模型，以此來對變量之間的短期關系進行研究。

（三）誤差修正模型分析

由協(xié)整檢驗可以確定M0、M1、M2和sz變量之間存在著協(xié)整關系，運用誤差修正模型確定變量間的短期動態(tài)關系，得到的關系如表3。

得到的協(xié)整方程：

由方程可以看出，M0和sz之間為正相關的關系，m0供應量增加，上證綜合指數上升，M1和sz之間呈負相關，m1供應量增加，上證綜合指數下降，M2和sz之間為負相關的關系，m2供應量增加，上證綜合指數下降，相對于m1，m2的變動會引起上證綜合指數更加激烈的變化。所有變量的系數均通過了5%水平下的顯著性檢驗，說明m0、m1和m2均在短期對股票價格指數產生影響。運用STATA軟件對各變量進行自相關檢驗，以及對模型進行了穩(wěn)定性檢驗，檢驗結果如圖1和圖2所示。

從圖中可以看出，變量之間并不存在自相關。

從圖2能夠看出，三個點均處在圓內，其中有兩點重合，模型是穩(wěn)定的。

（四）結果分析

脈沖響應函數檢驗是檢驗當其中一個內生變量突然發(fā)生變化，對其他內生變量所帶來的影響。本文分別研究了M0、M1、M2受到沖擊后，上證綜合指數所受到的相應影響。

對m0、m1和m2分別進行一個正向的沖擊，可以得到m0、m1、m2分別變化時上證指數的變化圖。由圖3可以看出，當m0受到一個正向沖擊時，上證綜合指數的點數一直大于零，意味著m0受到的正向沖擊會給上證綜合指數帶來同向的沖擊，且在長期，這種影響會相對增大。由圖4可以看出，當m1受到一個正向沖擊時，開始時，上證綜合指數的點數大于零，m1受到的正向沖擊會給上證綜合指數帶來同向的沖擊，而在長期，上證綜合指數的點數逐漸減少，并逐漸小于零，上證綜合指數會受到負向的沖擊，并且這種影響逐漸增大，與m1成反向關系。由圖5可以看出，當m2受到一個正向沖擊時，上證綜合指數的點數小于零，且逐漸下降，與m2之間一直呈負相關，上證綜合指數受到負向的沖擊。

四、結論及對策建議

基于以上的結果可以得出結論：流通中的貨幣增加使得民眾手持的貨幣量增加，民眾有更多的閑錢用于投資股市，從而推動股票價格指數上升。而當m1增加，即流通中的貨幣以及活期存款增加，流通中的貨幣增加，民眾有更多錢投資股市，而活期存款增加，對民眾有財富效應，民眾認為自己手中的錢增加，更加愿意投資股市，從而股票價格指數上升，但在長期，活期存款增加，民眾的資金更多地流向銀行，導致手持資金減少，從而導致投資股市的資金減少，股票價格指數相應下降。當m2增加，即流通中的貨幣、活期存款、定期存款等增加，存款的增加使得民眾手持資金減少，從而流向股市的資金相應減少，導致股票價格指數下降。M0、M1和M2之間不存在自相關性，本文中的誤差修正模型是穩(wěn)定的

由以上的結論，本文給出以下建議：（1）貨幣供應量作為影響股票價格指數的因素，中央銀行可以通過調節(jié)貨幣供應量來調節(jié)股票價格指數，從而降低股市的風險，為民眾創(chuàng)造更多的利益。（2）對于投資者而言，貨幣供應量的波動同時會反映到股票價格指數的波動上去，因此，投資者可以根據貨幣供應量的波動做出相關的投資行為，當m0增加時，投資者可相應增加股市投資，而當m2增加時，投資者可適當減少投資在股市的資金，從而增加收益，減少風險。（3）相關部門需要加強對股票市場的監(jiān)管，優(yōu)化市場的結構，使股票價格的形成更加合理，使股票市場真正地成為一個貨幣政策傳導的有效渠道。

參考文獻

[1]Kulhanek L，Matuszek S.Development of Relationship between Stock Market Indices and Money Supply in Poland， Czech Republic and Euro Area.[M].Finasowe warunki rozwoju regionalnego po wej？ciu Polski do Unii Europejskiej.2007，4（11）：401-412.

[2]Almutair S.A Cointegration Analysis of Money Supply and Saudi Stock Price Index[J].International Journal of Economics & Finance，2015，7（5）.

[3]王俊達.貨幣政策對我國股票市場的影響研究[D].暨南大學，2010.

[4]AL Chan.Impacts of crude oil price & money supply on stock price：the case of malaysia[J].Research Gate，2014.

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[8]劉麗萍.廣義貨幣供應量M2對股市的影響——基于牛熊市的實證分析[J].科技廣場，2009（4）：26-27.