張步云 趙曉康

【摘要】本文對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股與權(quán)益資本成本之間關(guān)系的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，發(fā)現(xiàn)不同的學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中可能存在積極主義或者消極主義行為，對(duì)權(quán)益資本成本的影響也不盡相同?；趯?duì)文獻(xiàn)的梳理，提出對(duì)未來(lái)相關(guān)研究的展望。

【關(guān)鍵詞】機(jī)構(gòu)投資者 權(quán)益資本成本 綜述

一、引言

自2000年中國(guó)證監(jiān)會(huì)為推動(dòng)我國(guó)證券市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，倡導(dǎo)超常規(guī)、創(chuàng)造性地培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，至此我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展不斷壯大，其對(duì)資本市場(chǎng)和公司治理的重要性也日益凸顯。在2004年陸續(xù)出臺(tái)政策，對(duì)于證券投資基金、保險(xiǎn)資金以多種方式直接投資資本市場(chǎng)表示大力支持，機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)一步加速發(fā)展，呈現(xiàn)各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者齊頭并進(jìn)的多元化發(fā)展格局。理論上，隨著機(jī)構(gòu)投資者的不斷發(fā)展，基于其獨(dú)立于公司控股股東和外部中小股東的地位，機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)于個(gè)人投資者在資金籌集和信息獲取方面更具有優(yōu)勢(shì)，因此更加有利于發(fā)揮其積極的監(jiān)督作用，然而不同的學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中可能存在積極主義或者消極主義行為，因此機(jī)構(gòu)投資者是否發(fā)揮其積極作用仍有待考證。

鑒于機(jī)構(gòu)投資者是否在公司治理中發(fā)揮著積極作用，因此其是否能降低內(nèi)外部股東之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，有助于解決控股股東與中小股東的剝奪問(wèn)題，以及降低管理者與股東之間的代理成本，進(jìn)而降低公司權(quán)益資本成本的答案也不得而知。

二、相關(guān)概念的界定

（一）機(jī)構(gòu)投資者

根據(jù)《新帕爾格雷夫貨幣與金融詞典》中的定義，機(jī)構(gòu)投資者作為專(zhuān)業(yè)化金融機(jī)構(gòu)，在大多數(shù)西方國(guó)家主要負(fù)責(zé)對(duì)長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄資產(chǎn)進(jìn)行恰當(dāng)管理。這些機(jī)構(gòu)管理著投資基金、養(yǎng)老基金、人壽保險(xiǎn)基金或信托基金，并安排專(zhuān)業(yè)人員對(duì)這些資金進(jìn)行專(zhuān)門(mén)管理和運(yùn)用。

根據(jù)《Black法律詞典》中的定義，機(jī)構(gòu)投資者就是大的投資者，例如共同基金、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司以及用他人資本金進(jìn)行投資的機(jī)構(gòu)等。

根據(jù)我國(guó)嚴(yán)杰編著的《證券詞典》中的定義，機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者相對(duì)，是將信托資金或自有資金進(jìn)行證券投資活動(dòng)的團(tuán)體。該團(tuán)體主要包括證券公司、信托公司、投資公司、保險(xiǎn)公司、銀行、基金組織和慈善機(jī)構(gòu)等。

（二）權(quán)益資本成本

根據(jù)《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》中對(duì)資本成本的定義：“資本成本是投資者投資商業(yè)地產(chǎn)要求獲得的預(yù)期收益率。公司經(jīng)理若以價(jià)值最大化為目標(biāo)，通常把資本成本作為評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目的貼現(xiàn)率或最低報(bào)酬率?！备鶕?jù)MM理論，資本成本可劃分為債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本，權(quán)益資本成本也稱(chēng)為股權(quán)資本成本。債務(wù)資本成本比較容易確定，一般指的是債務(wù)人和債權(quán)人之間借款合同中事先約定的借款利率，而權(quán)益資本成本是權(quán)益投資者所要求的必要報(bào)酬率，亦即股東所要求的最低報(bào)酬率。

三、機(jī)構(gòu)投資者持股與權(quán)益資本成本研究綜述

從目前的研究文獻(xiàn)來(lái)看，國(guó)內(nèi)外學(xué)者為尚未達(dá)成一致結(jié)論。從機(jī)構(gòu)投資者本身的性質(zhì)來(lái)看，國(guó)外研究者Gillan和Starks研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者這一群體通常會(huì)避免投資某一特定公司，這往往會(huì)增加該公司的資本成本。而Ashbaugh等則認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股權(quán)融資成本正相關(guān)，其原因可能是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者傾向于高風(fēng)險(xiǎn)的投資，并利用其投票權(quán)尋求利益。范海峰和石水平從信息披露的角度分析，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加會(huì)增強(qiáng)財(cái)務(wù)信息的透明度，從而可以降低股權(quán)融資成本[1]。

石美娟、童衛(wèi)華（2009）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者可以發(fā)揮其積極的監(jiān)督作用，憑借其各種優(yōu)勢(shì)降低信息的不對(duì)稱(chēng)程度，進(jìn)而降低代理成本，促進(jìn)了公司價(jià)值的提升[2]。而唐躍軍、宋淵洋所持觀點(diǎn)則有所不同，研究發(fā)現(xiàn)異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)不同，部分機(jī)構(gòu)投資者仍舊是短期主義者，以“用腳投票”的方式參與或退出公司，以尋求短期利益為主，并不實(shí)質(zhì)參與公司治理[3]。

范海峰和胡玉明（2016）研究發(fā)現(xiàn)，證券投資基金作為獨(dú)立的機(jī)構(gòu)投資者，能夠有效降低公司代理成本，其持股比例與股權(quán)融資成本負(fù)相關(guān)，而社?；鸷捅ｋU(xiǎn)基金類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者的獨(dú)立性較弱，其持股比例與股權(quán)融資成本之間的關(guān)系不顯著。

Atting（2012）等通過(guò)實(shí)證分析機(jī)構(gòu)投資者的持股期限對(duì)公司權(quán)益資本成本的影響，研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股期限與權(quán)益資本成本呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，這主要得益于其信息獲取等方面的優(yōu)勢(shì)[4]。

張婉君（2011）的研究表明，機(jī)構(gòu)投資者持股與資本成本呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的相關(guān)關(guān)系，但他的研究將機(jī)構(gòu)投資者視為同質(zhì)性，而沒(méi)有考慮不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)資本成本的影響及其程度的大小，且研究中沒(méi)有采用相關(guān)的公司治理類(lèi)控制變量。

四、結(jié)論與未來(lái)展望

通過(guò)對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的回顧，我們認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者與權(quán)益資本成本之間的研究存在以下不足：

（一）對(duì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)權(quán)益資本成本的作用機(jī)制有待進(jìn)一步完善

現(xiàn)有的研究主要是對(duì)不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)權(quán)益資本成本的影響進(jìn)行驗(yàn)證，通過(guò)回歸分析得出機(jī)構(gòu)投資者是否發(fā)揮的良好的治理效應(yīng)，并未對(duì)參與公司的治理的方式進(jìn)行進(jìn)一步分析。

（二）缺少對(duì)機(jī)構(gòu)投資者與權(quán)益資本成本之間動(dòng)態(tài)性和全面性的分析

現(xiàn)有的研究主要是簡(jiǎn)單直觀的分析機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)權(quán)益資本成本的正向和負(fù)向作用進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，缺少對(duì)機(jī)構(gòu)投資者與權(quán)益資本成本之間動(dòng)態(tài)性和全面性的分析。

參考文獻(xiàn)

[1]范海峰，石水平.財(cái)務(wù)信息透明度/機(jī)構(gòu)投資者與公司股權(quán)融資成本[J].暨南學(xué)報(bào)，2016（4）.

[2]石美娟，童衛(wèi)華.機(jī)構(gòu)投資者提升公司價(jià)值嗎？——來(lái)自后股改時(shí)期的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].金融研究，2009，10：150-161.

[3]唐躍軍，宋淵洋.價(jià)值選擇VS.價(jià)值創(chuàng)造——來(lái)自中國(guó)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊），2010，02：609-632.

[4]Attig，Cleary，Ghoul，Guedhami.Institutional Investment Horizons and the Cost of Equity Capital[J].Financial Management，2012，12：1-37.