胡星

【摘要】自2008年引發(fā)世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)為了挽回經(jīng)濟(jì)下跌的頹勢(shì)，先后實(shí)施了多輪QE，使利率維持在一個(gè)極低甚至近似為零的位置上，使美元流動(dòng)性達(dá)到了最大。終于美聯(lián)儲(chǔ)于2014年10月宣布QE3的正式結(jié)束，同時(shí)意味著美元加息將成為必然趨勢(shì)。2015年伊始，全球資本市場(chǎng)一直糾結(jié)于美元何時(shí)加息、如何加息的問題?，F(xiàn)如今包括美聯(lián)儲(chǔ)眾多官員在內(nèi)的市場(chǎng)大多數(shù)分析人士認(rèn)為，年底加息基本已經(jīng)板上釘釘。美元加息作為今年全球資本市場(chǎng)的重大事件，也是主要國家貨幣政策制定過程中的重要參考項(xiàng)。本文將主要通過實(shí)證方法具體分析美元利率變動(dòng)對(duì)人民幣匯率和資本流動(dòng)的影響，并對(duì)現(xiàn)有專家學(xué)者的觀點(diǎn)作出理性的判斷，并結(jié)合實(shí)證分析結(jié)果提出出個(gè)人的幾點(diǎn)建議。

【關(guān)鍵詞】美元加息 資本流動(dòng) 人民幣匯率

一、引言

自2008年引發(fā)世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)為了挽回經(jīng)濟(jì)下跌的頹勢(shì)，先后實(shí)施了多輪QE，使利率維持在一個(gè)極低甚至近似為零的位置上，使美元流動(dòng)性達(dá)到了最大。隨之而來的是美國經(jīng)濟(jì)的“春天”，美國債券、股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)逐步回暖，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和企業(yè)經(jīng)營狀況日益修復(fù)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度在發(fā)達(dá)國家中首屈一指，2013年下半年美國經(jīng)濟(jì)增長速度創(chuàng)近年新高，2014年美國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行基本穩(wěn)定?；诖耍缆?lián)儲(chǔ)于2014年10月宣布QE3的正式結(jié)束，同時(shí)意味著美元加息將成為必然趨勢(shì)。于是2015年全世界都關(guān)心的一件大事就是美元加息。

2015年伊始，全球資本市場(chǎng)一直糾結(jié)于美元何時(shí)加息、如何加息的問題。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)公布的2015年最新的議息會(huì)議時(shí)間表，共僅召開八次政策會(huì)議，而且每個(gè)季度只會(huì)舉行一次新聞發(fā)布會(huì)，逢3月、6月、9月和12月的會(huì)議將發(fā)布季度經(jīng)濟(jì)預(yù)估報(bào)告并舉行政策新聞發(fā)布會(huì)。在3月中旬美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議召開之前，市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在6月開啟加息周期，可根據(jù)6月18日美聯(lián)儲(chǔ)利率決議聲明的發(fā)布，確認(rèn)以下看法：目前0-0.25%的聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間依然合適。在確定要將這一目標(biāo)區(qū)間維持多長時(shí)間方面，委員會(huì)將評(píng)估形勢(shì)朝其充分就業(yè)以及2%通脹目標(biāo)發(fā)展的情況——包括已實(shí)現(xiàn)情況和預(yù)期情況。隨之主流機(jī)構(gòu)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加息的初始時(shí)點(diǎn)將由6月推延到9月，但9月已去，美聯(lián)儲(chǔ)利率決議聲明重申此前的觀點(diǎn)，即目前聯(lián)邦基金利率的0到0.25%目標(biāo)區(qū)間仍是合適的。故加息的可能性再次幻滅。因此，包括美聯(lián)儲(chǔ)眾多官員在內(nèi)的市場(chǎng)大多數(shù)分析人士認(rèn)為，年底加息基本已經(jīng)板上釘釘。

據(jù)彭博社分析報(bào)道稱，美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)立的跟蹤美元兌美國最大貿(mào)易伙伴貨幣走勢(shì)的指數(shù)顯示，美元本月攀升至12年高位。期貨合約顯示，聯(lián)邦基金利率到2016年12月將升至大約0.80%，而美聯(lián)儲(chǔ)官員9月份的最新估計(jì)表明，他們預(yù)計(jì)明年將加息大約1個(gè)百分點(diǎn)。

美元加息作為今年全球資本市場(chǎng)的重大事件，也是主要國家貨幣政策制定過程中的重要參考項(xiàng)。本文將主要通過實(shí)證方法具體分析美元利率變動(dòng)對(duì)人民幣匯率和資本流動(dòng)的影響，從而為央行獨(dú)立制定和執(zhí)行適合中國國情的貨幣政策提供依據(jù)。除引言外，本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第二章研究現(xiàn)狀，主要介紹國內(nèi)專家學(xué)者及機(jī)構(gòu)對(duì)美元加息會(huì)產(chǎn)生的影響的看法，為下文的實(shí)證分析作為理論支持；第三章實(shí)證分析，通過選取數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析美元加息對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的影響，并對(duì)現(xiàn)有的觀點(diǎn)作出理性的判斷；第四章結(jié)論和建議，將結(jié)合本文得到的實(shí)證分析結(jié)果提出本文對(duì)于美元加息對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的影響的解釋，并基于此給出個(gè)人的幾點(diǎn)建議。

二、研究現(xiàn)狀

對(duì)于美元加息對(duì)中國可能產(chǎn)生的影響，根據(jù)目前的國內(nèi)專家學(xué)者的觀點(diǎn)，大致可以總結(jié)為以下兩個(gè)方面：資本流動(dòng)，人民幣匯率。

從資本流動(dòng)的角度來看，周景彤①表示，理論上美元加息會(huì)使中美利差減小，套利交易減少甚至逆轉(zhuǎn)，國內(nèi)資本及流動(dòng)性降低，從而致使資本流入美國。但理論的前提是假定其他影響因素不變，這在國際經(jīng)濟(jì)金融情況日益復(fù)雜的今天顯然是不可能的，所以資本流入美國的可能性不會(huì)太大。

鄭超愚和華中煒②也表示，美元加息后部分資金回流美國，短期內(nèi)會(huì)在國內(nèi)形成熱錢流出壓力。然而由于我國外匯市場(chǎng)尚未完全開放，資本投資的管制仍然存在，境內(nèi)熱錢規(guī)模相對(duì)有限，資金流出甚至外逃的沖擊作用空間相對(duì)較小。相較于其他發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，美元加息對(duì)中國的影響較小。

而李稻葵③等則認(rèn)為，美元加息可能帶來整個(gè)全球貨幣政策的收緊，而緊縮的全球貨幣政策會(huì)給周邊的主要貿(mào)易伙伴國帶來不少困難。通過外需波動(dòng)等多方面的間接影響，最終也會(huì)給人民幣帶來貶值的壓力，部分資金會(huì)外流，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)造成不利的影響。

從人民幣匯率的角度來看，張超④則表示，人民幣會(huì)有天然的貶值壓力，其根源在于美國是全球降杠桿最快的經(jīng)濟(jì)體，是從危機(jī)中恢復(fù)最快的，而我國剛剛開始降杠桿的周期，這種不同步會(huì)對(duì)人民幣產(chǎn)生壓力。由于我國的資本市場(chǎng)是管制的，人民幣匯率不是市場(chǎng)化的，所以是否貶值取決于中央挺住人民幣的利弊判斷。

招商證券的觀點(diǎn)⑤是從歷史上看，在大多數(shù)情況下美元指數(shù)加息前一個(gè)月和加息后一個(gè)月、一個(gè)季度會(huì)走弱。若如歷史情況一致，美元在加息后有所走弱，那么人民幣將不會(huì)面臨較大的貶值壓力。

李玉銘⑥認(rèn)為如果美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策回歸正常化，會(huì)推動(dòng)美元升值，這將提高我國出口產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。且美元加息表明美國經(jīng)濟(jì)在金融危機(jī)后有了比較實(shí)質(zhì)性的復(fù)蘇，這有利于中國對(duì)美國的出口前景。

冀星宇⑦則認(rèn)為美國加息中國減息，會(huì)造成中國資金大量外流。因?yàn)橹袊姆績r(jià)漲到了一個(gè)難以為繼的高度，產(chǎn)生了巨大的房地產(chǎn)泡沫，而在沒有后續(xù)資金推動(dòng)下，資金鏈斷裂從而促使樓市泡沫破滅，樓市資金將大量撤離出逃中國換取美元保值。

除此之外，還有些其他方面的影響：

趙碩剛⑧認(rèn)為美元加息對(duì)我國的影響將利大于弊：一是有利于緩解人民幣升值和熱錢流入壓力；二是有利于緩解輸入性通脹風(fēng)險(xiǎn)和資源環(huán)境壓力；三是有利于我國在國際合作和人民幣走出去過程中贏得更大主動(dòng)；最后從中長期看，美元加息將降低世界經(jīng)濟(jì)面臨的流動(dòng)性過剩和資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)，為我國經(jīng)濟(jì)營造一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

趙偉、孫利⑨認(rèn)為美元加息經(jīng)過對(duì)資本市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)以及大宗商品市場(chǎng)的影響傳導(dǎo)至國內(nèi)，人民幣階段性的貶值預(yù)期上升可能會(huì)在短期內(nèi)對(duì)中國貨幣政策產(chǎn)生一定影響，但總體影響會(huì)非常有限。

三、實(shí)證分析

本章運(yùn)用VAR模型⑩，結(jié)合已有理論結(jié)果研究美元加息會(huì)對(duì)我國的資本流動(dòng)、人民幣匯率產(chǎn)生怎樣的影響作出實(shí)證分析。

（一）變量選取及處理

根據(jù)上述理論分析結(jié)果可知，美元加息主要對(duì)我國的資本流動(dòng)和人民幣匯率產(chǎn)生影響。故采用聯(lián)邦基金利率的變化作為衡量美元加息的指標(biāo)，選取匯率中間價(jià)作為衡量人民幣匯率變化的指標(biāo)，選取全國吸收外商直接投資金額作為衡量資本流動(dòng)變化的指標(biāo)。數(shù)據(jù)選擇為2013年1月至2015年10月的數(shù)據(jù)。記為：聯(lián)邦基金利率R、匯率中間價(jià)E和實(shí)際使用外資金額I。聯(lián)邦基金利率的數(shù)據(jù)獲取是從美聯(lián)儲(chǔ)官網(wǎng)直接下載其月度數(shù)據(jù)；匯率中間價(jià)是從和訊網(wǎng)的財(cái)經(jīng)日歷全球數(shù)據(jù)中獲取的，由于所使用的數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)，而實(shí)際獲得的匯率中間價(jià)為每日數(shù)據(jù)，故對(duì)其取月度平均值；實(shí)際使用外資金額是從商務(wù)部官網(wǎng)上獲取的每月數(shù)據(jù)。

（二）數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為了獲得相對(duì)穩(wěn)健的結(jié)果，對(duì)各變量首先進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。本文對(duì)所有的變量進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表1。

根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果可知變量R、E和I在1%的顯著水平下是一階差分平穩(wěn)序列。

（三）Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

本文對(duì)所有變量作協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2。

上述檢驗(yàn)結(jié)果是在選擇第三種協(xié)整方程的基礎(chǔ)上得到的，表明3個(gè)變量之間存在協(xié)整關(guān)系，跡檢驗(yàn)和最大特征根檢驗(yàn)都表明存在3個(gè)協(xié)整向量。

（四）VAR模型的構(gòu)建及檢驗(yàn)

運(yùn)用eviews對(duì)上面3個(gè)變量構(gòu)建var模型并進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表3。

根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果顯示：模型的AIC和SC的值均比較小，分別為8.5345387和9.496427，模型整體的似然函數(shù)值為-115.5526。數(shù)據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果顯示模型整體解釋能力較好。

對(duì)VAR模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，結(jié)果如圖1。

由圖1的檢驗(yàn)結(jié)果可知，被估計(jì)的VAR模型所有根模的倒數(shù)小于1，即如圖所示位于單位圓內(nèi)，所以模型穩(wěn)定。

（五）Granger因果檢驗(yàn)

對(duì)VAR模型進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，檢驗(yàn)一個(gè)內(nèi)生變量是否可以作為外生變量對(duì)待，檢驗(yàn)結(jié)果如表5。

從表5的結(jié)果可以看到：拒絕了聯(lián)邦基金利率不是匯率中間價(jià)的Granger原因的假設(shè)，即聯(lián)邦基金利率的變動(dòng)是匯率中間價(jià)變動(dòng)的因素之一，根據(jù)現(xiàn)有的匯率決定理論，利率確實(shí)是匯率的重要影響因素，二者結(jié)論相互印證；不能拒絕匯率中間價(jià)不是聯(lián)邦基金利率的Granger原因的假設(shè)，即匯率中間價(jià)的變動(dòng)不能先于聯(lián)邦基金利率的變動(dòng)，匯率的變動(dòng)對(duì)于聯(lián)邦基金利率的變動(dòng)影響不顯著；既不能拒絕聯(lián)邦基金利率不是實(shí)際使用外資金額的Granger原因的假設(shè)，也不能拒絕實(shí)際使用外資金額不是聯(lián)邦基金利率的Granger原因的假設(shè)，即二者的變動(dòng)不能相互解釋，沒有顯著的相互影響關(guān)系，雖然根據(jù)現(xiàn)有的理論認(rèn)為國際熱錢的逐利性會(huì)使得這類流動(dòng)性極強(qiáng)的資本向利率更高的國家流動(dòng)以期獲得更多的收益，而美元加息無疑會(huì)縮減中美利差，套利交易減少甚至逆轉(zhuǎn)，使資本流入美國的趨勢(shì)，但是這種分析得出的結(jié)論是建立在其他條件不變的假設(shè)下，而當(dāng)前現(xiàn)狀是國內(nèi)外匯市場(chǎng)尚未完全開放，資本投資的管制仍然存在，境內(nèi)熱錢規(guī)模相對(duì)有限，資金流出甚至外逃的沖擊作用空間相對(duì)較小，且中國仍在以遠(yuǎn)超發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)增長速度發(fā)展著，擁有大量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和項(xiàng)目，能為外來資本創(chuàng)造極其可觀的收益，并且國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境一向穩(wěn)定，是極佳的投資選擇，基于以上所提到的，還有一些其他的原因，國內(nèi)的外資并未有流出，甚至外逃的傾向，故二者間的相互影響關(guān)系極其的不顯著。

四、結(jié)論及建議

（一）本文研究的結(jié)論

本文主要針對(duì)美元加息（即聯(lián)邦基金利率）會(huì)對(duì)我國境內(nèi)外資流動(dòng)（即實(shí)際使用外資金額）和人民幣匯率（即匯率中間價(jià)）的影響作了實(shí)證分析，結(jié)合已有的經(jīng)濟(jì)理論，現(xiàn)得出了如下結(jié)論：

第一，美元加息會(huì)對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生較為顯著的變動(dòng)，根據(jù)現(xiàn)有的匯率決定理論（以彈性價(jià)格貨幣模型為例）可知，匯率與外國利率成負(fù)相關(guān)，則當(dāng)美元加息時(shí)，人民幣匯率有下降趨勢(shì)。

第二，美元加息不會(huì)對(duì)我國境內(nèi)外資流動(dòng)產(chǎn)生顯著影響，因?yàn)楫?dāng)前現(xiàn)狀是國內(nèi)外匯市場(chǎng)尚未完全開放，資本投資的管制仍然存在，境內(nèi)熱錢規(guī)模相對(duì)有限，資金流出甚至外逃的沖擊作用空間相對(duì)較小，且中國仍在以遠(yuǎn)超發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)增長速度發(fā)展著，擁有大量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和項(xiàng)目，能為外來資本創(chuàng)造極其可觀的收益，并且國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境一向穩(wěn)定，是極佳的投資選擇，基于以上原因（可能還有更多），美元加息不會(huì)使我國境內(nèi)外資金額外流。

（二）建議

根據(jù)本文的實(shí)證分析及結(jié)論，現(xiàn)提出以下幾點(diǎn)建議：

1.資本投資的管制需要加強(qiáng)，可以放寬境外資金入境的條件及限制，但嚴(yán)格監(jiān)控其在境內(nèi)的使用狀況，并在其試圖離開境內(nèi)時(shí)，設(shè)下嚴(yán)格的監(jiān)管條例和復(fù)雜的監(jiān)管程序。目的在于限制國外熱錢的流動(dòng)性，防止其進(jìn)入境內(nèi)進(jìn)行惡意的投機(jī)行為，產(chǎn)生巨大的泡沫經(jīng)濟(jì)，又在盈利后迅速離開境內(nèi)，造成泡沫經(jīng)濟(jì)急速崩潰，給國內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的傷害；同時(shí)避免成為非法資金的洗錢地，為外資的安全流入流出提供保障。

2.全面推進(jìn)匯率的市場(chǎng)化。一旦放開人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間，將意味著市場(chǎng)改革將更加快，人民幣與美元的相關(guān)性減小能夠讓人民幣適度貶值從而給出口創(chuàng)造更好的條件，使進(jìn)出口更多地反映我國的資源稟賦和比較優(yōu)勢(shì)，使我國外部經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有可持續(xù)性，同時(shí)減小央行為保障人民幣匯率穩(wěn)定所付出的成本，充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用。

3.加快國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，推進(jìn)人民幣國際化。歷史無數(shù)次的證明了只有強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)才能支撐起民族的夢(mèng)想?，F(xiàn)如今之所以針對(duì)美元加息可能造成的各種影響，都是基于美元作為世界貨幣的巨大影響力，源于美國強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力。人民幣的國際化，將增加中國在全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響和發(fā)言權(quán)可以改變?nèi)嗣駧拍壳疤幱诒恢涞牡匚?，減少國際貨幣體制對(duì)中國的不利影響。

注釋

①張洽棠.《A股震蕩+美元加息預(yù)期：人民幣國際化無懼“內(nèi)憂外患”》.《中國經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)》2015年7月15日第B02版。

②張婧.《美國若加息，全球打噴嚏》.《中國經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)》2015年9月15日第A04版。

③李稻葵等著.《危機(jī)時(shí)代世界經(jīng)濟(jì)格局的板塊化及其對(duì)中國的挑戰(zhàn)》.《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》2015年第5期。

④張洽棠.《A股震蕩+美元加息預(yù)期：人民幣國際化無懼“內(nèi)憂外患”》，《中國經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)》2015 年7月15日第B02版。

⑤韓會(huì)師.《加息之日或是美元回調(diào)之時(shí)》.《中國證券報(bào)》2015年8月7日第A10版。

⑥李玉銘.《美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響及對(duì)策》.《山海經(jīng)》2015第18期。

⑦冀星宇.《簡(jiǎn)析美元加息對(duì)各國貨幣流向的影響》.《財(cái)經(jīng)論壇》2015年22期。

⑧趙碩剛.《美國貨幣政策正?；M(jìn)入新階段》.《中國物價(jià)》2015年3月。

⑨趙偉，孫利.《美聯(lián)儲(chǔ)加息的可能路徑及市場(chǎng)影響》.《全球視點(diǎn)》2015年5月。

⑩高鐵梅.《計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析方法與建模：Eviews應(yīng)用及實(shí)例》.北京：清華大學(xué)出版社，2009年，第300-312頁。