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        經(jīng)濟(jì)的韌性將證偽正反兩種極端

        2018-04-25 03:00:56廣發(fā)證券
        股市動(dòng)態(tài)分析 2018年13期
        關(guān)鍵詞:韌性修正均值

        廣發(fā)證券 郭 磊

        3月份中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)為51.5%,比上月提升1.2個(gè)百分點(diǎn);非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為54.6%,比上月提升0.2個(gè)百分點(diǎn)。綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為54%,提升1.1個(gè)百分點(diǎn)。

        經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性降低

        PMI在目前趨勢值下(過去六年)僅次于2017年同期,經(jīng)濟(jì)至少不算差。從PMI趨勢值來看,2005年以來可以清晰地分為三個(gè)階段,2005-2008年(3月均值57)、2009-2012(3月均值53.5),2013-2017(3月均值50.8),2018年3月的51.5在過去六年中僅小幅低于2017年,屬于次高。對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)狀況顯然不能算差。而且,在1-2月庫存偏高的背景下,購進(jìn)價(jià)格(持平)和出廠價(jià)格(繼續(xù)回落)有一定拖累,生產(chǎn)和需求兩端的指數(shù)還要更好些。

        偏強(qiáng)也算不上,主要高頻數(shù)據(jù)均處于比較中性的狀態(tài),部分指標(biāo)略低于正常季節(jié)性水平。3月生意社BCI為-0.4,顯示原材料需求并不足夠強(qiáng);發(fā)電耗煤同比為-2.55%,雖然下旬在恢復(fù),但整體還是略低于正常季節(jié)性水平。高爐開工率均值為63.1%,絕對值和同比都略低于2月。焦化企業(yè)開工率為78.4%,略低于2月。30城房地產(chǎn)成交面積日均39萬方,同比下降39%,比1-2月有季節(jié)性恢復(fù)但弱于去年同期。

        在去年年度報(bào)告中,我們曾提出經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性可能比大家想象的要低,一則因?yàn)檎咴谕苿?dòng)“工程師紅利”釋放和新一輪產(chǎn)業(yè)升級投資,二則是“供給收縮”,在供給收縮大背景下,供給端對需求變好的表達(dá)不充分,供給端是一個(gè)緊平衡;那么需求回落時(shí),供給端同樣不會有太高的彈性。工業(yè)如此,地產(chǎn)亦如此。在2018年一季度,我們已經(jīng)能夠看到經(jīng)濟(jì)有這樣的特征。

        韌性將呈現(xiàn)

        2017年經(jīng)濟(jì)處于名義GDP的擴(kuò)張期(需求擴(kuò)張、供給收縮),主要背景是庫存周期向上、朱格拉周期啟動(dòng)、供給側(cè)改革拉動(dòng)價(jià)格;2018年庫存進(jìn)入第一輪調(diào)整,供給側(cè)初步進(jìn)入長效期,經(jīng)濟(jì)將在高位溫和放緩。我們?nèi)ツ甑最A(yù)期名義GDP將回落至10-10.5%。

        在名義GDP擴(kuò)張期,資產(chǎn)要么受益于量、要么受益于價(jià);而且由于經(jīng)濟(jì)在加速,市場并不知道經(jīng)濟(jì)最終能好到哪種程度,想象空間大,風(fēng)險(xiǎn)偏好的彈性較大;而在名義增速放緩期,組合可能是量穩(wěn)價(jià)落、也可能是量落價(jià)落,雖然幅度都不會太大,但方向會限制想象空間,并影響風(fēng)險(xiǎn)偏好。這是2018與2017的區(qū)別。

        在2009-2015年的較長時(shí)段中,經(jīng)濟(jì)有一種傾向是要么滯、要么脹。它的本質(zhì)是在產(chǎn)能過剩和經(jīng)濟(jì)通縮背景下,如果政策要把增長率拉到潛在增長率以上,經(jīng)濟(jì)規(guī)律會把通脹斜率拉起來;而如果政策不出手,那么因?yàn)闈撛谠鲩L率比較低,經(jīng)濟(jì)又表現(xiàn)為下行壓力。

        2016年以后的情況有了很大不同。一則是朱格拉周期觸底,資本開支到達(dá)經(jīng)驗(yàn)最低位,引發(fā)全球需求共振,外需環(huán)境好轉(zhuǎn);二是供給側(cè)改革加速完成產(chǎn)能調(diào)整;三是房地產(chǎn)庫存降到低位,同時(shí)棚改貨幣化加速。

        在目前的工業(yè)端緊平衡(上中游供給端不會有大調(diào)整)、全球經(jīng)濟(jì)仍相對景氣(出口不會有大調(diào)整)、房地產(chǎn)庫存偏低(房地產(chǎn)投資不會有大調(diào)整)的背景下,經(jīng)濟(jì)會呈現(xiàn)出明顯韌性,不會顯著變冷。

        周期資產(chǎn)在極端認(rèn)識間修正

        我們可以簡單回顧一下去年四季度以來的宏觀基本面:

        1)第一階段:失速證偽,供給加。2017年四季度,經(jīng)濟(jì)已有初步的量價(jià)放緩,但均好于市場預(yù)期(工業(yè)增加值四季度一直在6.2左右,PPI至年末仍有4.9),后來證明2017年GDP增長達(dá)6.9%。同時(shí),由于環(huán)保限產(chǎn)節(jié)奏的分布,四季度上游原材料一度偏緊張,價(jià)格上行。2018年初地產(chǎn)表現(xiàn)年初地產(chǎn)表現(xiàn)亦好于預(yù)期,失速進(jìn)一步被證偽。價(jià)格上行帶來的賺錢效應(yīng)、限產(chǎn)常態(tài)化的預(yù)期(一年之中兩頭都會受影響),加上對限產(chǎn)結(jié)束后首個(gè)開工季需求反撲的樂觀預(yù)期導(dǎo)致上游主要工業(yè)品顯著放量。

        2)第二階段:供給偏高,價(jià)格承壓。需求在2-3月基本上屬于平穩(wěn)狀態(tài),符合正常季節(jié)性水平,但證偽了過于樂觀的預(yù)期;同時(shí)由前期供給反應(yīng)速度快于需求,導(dǎo)致供給明顯偏高,于是價(jià)格尤其是原材料價(jià)格開始承壓。

        3)第三階段:預(yù)期悲觀,價(jià)格重估。市場預(yù)期并沒有去區(qū)分哪些是節(jié)奏中的需求放緩,哪些是供給承壓帶來的短期修正,于是對于需求的悲觀預(yù)期開始升溫,再加上一些外生事件的沖擊,對于房地產(chǎn)(房產(chǎn)稅、貨幣化比例)、出口(貿(mào)易戰(zhàn))、基建(資管新規(guī))三大需求均處于悲觀邏輯之下。螺紋鋼價(jià)格和股市在這個(gè)階段均有基于悲觀預(yù)期的重估。從3月1日至3月30日,螺紋鋼價(jià)格回落達(dá)17%。

        4)可能的第四階段:證實(shí)韌性,價(jià)格修正。按照我們的分析框架,經(jīng)濟(jì)在后續(xù)將會證明處于韌性階段(出口環(huán)境沒有實(shí)質(zhì)性變化、棚改量沒有實(shí)質(zhì)性變化,經(jīng)濟(jì)不會太差),那么,悲觀預(yù)期就會出現(xiàn)一輪向上修正。

        2017年的周期類資產(chǎn)是大機(jī)會(確定無疑的需求擴(kuò)張+供給收縮),2018年的周期類資產(chǎn)則主要是預(yù)期差驅(qū)動(dòng),我們估計(jì)全年都會處于極端預(yù)期之間的修正邏輯之下。

        工程師紅利在快速資產(chǎn)化

        這一點(diǎn)將帶來經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)的整體α。我們在2017年末提示市場“工程師紅利”將是2018年的一個(gè)主要關(guān)注點(diǎn),主要邏輯上的傳遞是當(dāng)時(shí)我們提出來的“B端創(chuàng)新”、“研發(fā)收獲期”、“一級市場映射”。

        2018年的事實(shí)也比較完美地驗(yàn)證了這一判斷:

        政策大力鼓勵(lì)B端創(chuàng)新,發(fā)展產(chǎn)業(yè)。財(cái)政部等四部委聯(lián)合下文對集成電路的行業(yè)進(jìn)行企業(yè)所得稅減免。戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金今年將設(shè)立,規(guī)模或達(dá)萬億級。

        一級市場映射格局也將形成,“獨(dú)角獸”的回歸將成為全年影響資本市場的線索之一。

        工程師紅利的快速“資產(chǎn)化”對于相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格的影響比對經(jīng)濟(jì)的影響更復(fù)雜一些,我們傾向于認(rèn)為整體來說它帶來的是技術(shù)類資產(chǎn)機(jī)會,以及不同基本面企業(yè)定價(jià)之間的長期分化。

        圖:各PMI指標(biāo)一覽

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