文/辛士軍 編輯/王亞亞

企業(yè)赴境外發(fā)債，既有利于企業(yè)“走出去”提高國際影響力，也可以擴大企業(yè)融資渠道、降低資金成本。隨著境內(nèi)政策的松綁，大部分境外發(fā)債的中資企業(yè)都將外債資金調(diào)回境內(nèi)使用，因而不可避免地會涉及到外債資金的匯率風險管理問題。隨著人民幣匯率雙邊彈性的增強，如何有效降低外債資金風險，及時鎖定融資成本，已成為當前企業(yè)面臨的重大課題。

外債資金風險隱患

企業(yè)將境外發(fā)行的美元債券所募資金回流境內(nèi)使用，近端美元必然要結(jié)匯成人民幣流入境內(nèi)，而未來又會面臨美元債務償還的問題，所以必須要通過相關(guān)的金融工具及時鎖定遠端購匯還債的成本。

企業(yè)如果不對遠端購匯進行風險管理，會面臨哪些挑戰(zhàn)呢？首先，如果是美元浮息債，在美聯(lián)儲未來幾年大概率多次加息的背景下，公司會面臨很大的利率風險，從而增加企業(yè)的財務成本。2017年下半年以來，Libor一路上漲，加之美元加息、縮表、稅改的合力，大有出現(xiàn)“美元荒”的可能。美元一旦利率走強，負有美元浮息債務的企業(yè)，債務負擔就會加重。

其次，龐大的匯率敞口對企業(yè)年終的審計報告會造成較大影響。特別是現(xiàn)在人民幣匯率早已不再是長期單邊升值的情形下，外債會留下龐大的匯率敞口，每年會由此產(chǎn)生大幅估值損益波動。這會給企業(yè)帶來必須要面對的難題。

此外，債務到期時，美元兌人民幣匯率水平將直接決定企業(yè)最終整體融資的成本。如果人民幣較發(fā)債期初結(jié)匯時升值，企業(yè)的融資成本將比較低，甚至獲得收益；但如果人民幣貶值，很可能會使企業(yè)整體境外融資成本高于直接在境內(nèi)發(fā)債的成本，顯然得不償失。

或許有些企業(yè)選擇境外發(fā)債就是看中了外幣債券的低票息率，并不打算鎖定未來購匯匯率。尤其是2017年人民幣匯率的超預期強勢，更堅定了這類企業(yè)的信心。但是，如果看一下近兩年歐元匯率的走勢，可能抱有不鎖定外債匯率風險敞口的人也會心生畏懼。2015年3月歐洲央行正式啟動量化寬松的貨幣政策后，歐元利率、匯率持續(xù)走低，歐元區(qū)成為不少企業(yè)的“免費發(fā)債池”，包括越來越多的中國企業(yè)也紛紛嘗試借入以歐元計價的債務，以降低融資成本（當時，將美元債換成歐元債利率會降低約1.5%左右）。 2015年和2016年，中資歐元債發(fā)行量較前幾年成倍增加，且不少企業(yè)甚至在2017年年初就預期2017歐元對美元將跌至平價，希望通過持有該敞口從匯率中大賺一筆?？上觳凰烊嗽?，2016年年底至2017年，歐元對美元上漲了13.5%，歐元對人民幣上漲了8%，匯率的大幅波動遠大于利率的降低?？梢韵胂螅切]有對歐元外債風險敞口進行鎖定的企業(yè)，在2017年會出現(xiàn)怎樣的匯兌損失。

據(jù)德勤公布的《2016全球外匯調(diào)查報告》，全球60%左右的企業(yè)缺乏對外匯風險敞口的重視。2017年9月初中國人民銀行取消了遠期購匯準備金，降低了遠期購匯成本。筆者測算，當前企業(yè)匯率風險管理成本年化約2%。而2%，很可能是當前人民幣一個月就能達到的波動幅度。如9月8日，美元兌人民幣的最低價為6.4350，到了9月29日，最高價達6.6820，三個星期波動幅度達3.8%。圖1中可以看出，自2010年以來，美元兌人民幣1年的實現(xiàn)波動率由0.4%上漲到現(xiàn)在的3.2%。這表明，在人民幣匯率波動幅度不斷加劇期間，如果企業(yè)不進行風險對沖，其面臨的匯率風險會擴大近10倍。

面對以上問題，企業(yè)應根據(jù)自己的風險偏好、市場預期，結(jié)合外債期限、銀行資源、市場環(huán)境等內(nèi)部、外部因素，對是對沖全部風險敞口還是部分敞口，能否匹配期限對沖或選擇錯配期限對沖，是承擔利率風險還是匯率風險等進行通盤考慮。在此基礎(chǔ)上，企業(yè)再尋求外部銀行或其他專業(yè)咨詢機構(gòu)設(shè)計相應的外債資金風險解決方案。

量身定制風險解決方案

筆者以近期某企業(yè)于境外發(fā)行的五年期10億美元債券為案例，將其外債資金的匯率風險管理思路分享給讀者。

一是長期限的資本市場匯率風險管理，國際上大多通過貨幣掉期交易進行。所謂貨幣掉期，是指交易期初按照一定的匯率交換兩種貨幣的本金，同時定期交換兩種貨幣的利息，期末再將兩種貨幣本金按照期初交換的匯率換回的交易形式。由于目前國內(nèi)人民幣外匯貨幣掉期市場深度不夠，美元端缺乏長期限定價曲線，所以銀行對客戶報價需要通過外匯掉期的報價進行折算。所謂外匯掉期是指交易雙方約定在一前一后兩個不同的交割日進行方向相反的兩次貨幣交換。此外，銀行一般會對客戶三年以上的報價加入更多的風險溢價，點差會急劇拉寬（買賣價差約1.5%）。綜合以上情況，筆者就這筆五年期的美元外債建議企業(yè)直接通過外匯掉期鎖定匯率（見圖2）。

圖1 美元兌人民幣年化波動幅度

圖2 貨幣掉期報價走勢

就產(chǎn)品本身設(shè)計而言，外匯掉期和貨幣掉期的本質(zhì)是一致的，都是在交易不同貨幣之間的利率。不同的是，外匯掉期直接將利差反映在匯率的報價中，而貨幣掉期則是以利息的形式交易利率差異。從定義中可以看出，外匯掉期更簡潔，只涉及一個期限前后兩個匯率價格；而貨幣掉期更精確和個性化，可以根據(jù)客戶需求自主選擇本金和利息的交換方式、利息支付方式等（見圖3）。

二是國內(nèi)銀行間市場的外匯掉期交易流動性最好的，還是一年以內(nèi)的（買賣價差在萬分之四左右）。有少量的曲線交易者會介入兩年期交易，但大多兩年期及以上交易者均為套期保值目的，而且大家交易方向趨于一致，缺少對手盤。從實際情況看，掉期曲線的陡峭形態(tài)也會影響期限選擇，期限越長越陡峭，且能夠給予五年期授信額度的銀行也不多，這些因素均會增加企業(yè)的避險交易成本（見圖4）。最終筆者建議這家發(fā)債企業(yè)在境內(nèi)做兩年期人民幣外匯掉期，年化成本1.68%；在境外做兩年后至第五年的外匯掉期（2Y*5Y），年化成本1.77%。

圖3 貨幣互換鎖定利率、匯率風險

圖4 境內(nèi)外美元兌人民幣掉期點的期限結(jié)構(gòu)

三是目前市場上兩年期掉期的日均交易量很小，而這家企業(yè)發(fā)行的外債資金規(guī)模比較龐大（10億美元），常規(guī)詢價很容易對市場造成沖擊。所以這家企業(yè)還需要設(shè)計在外匯市場的詢價、成交策略，以避免價格被自己越買越高的被動局面。該客戶的策略是，通過先少量詢價確定市場價并成交，再雙邊詢價且不透露方向，然后在一定價差內(nèi)快速掃貨，趁市場沒有跟風買進時全部平倉完畢。

四是通過套期保值會計的處理方式，避免會計報表的巨大匯兌損益波動。套期保值會計將套期保值工具（外匯掉期）的浮動盈虧作為被套期保值項目（外債資金）賬面價值的調(diào)整，兩者同期計入損益，將市場風險對損益影響相互抵消，使套期保值“鎖定成本或收益”的經(jīng)濟實質(zhì)得到反映。

通過以上四個步驟，這筆10億美元的外債資金成功實現(xiàn)了風險管理。

當然，如果企業(yè)出于其他考慮也可以調(diào)整相應策略。如：預期人民幣未來升值，想要更為主動地參與市場形勢，那么可以選擇部分外匯敞口進行對沖，或者分批次、分波段進行風險敞口對沖，或者買入適當美元對人民幣看漲期權(quán)，以做部分保護。如果預期人民幣未來貶值幅度有限，企業(yè)為了降低成本，也可以在鎖定遠端購匯匯率的同時賣出美元對人民幣價外看漲期權(quán)。

對于風險偏好較低、成本約束不顯著的企業(yè)，可以在離岸市場通過長期限人民幣外匯貨幣掉期交易，將外債資金的所有匯率、利率風險全部對沖掉。

如果企業(yè)出于流動性或授信期限等原因，僅鎖定了前兩年的風險，又擔心之后三年的成本會上升，可以配置些1Y*2Y的掉期產(chǎn)品，以降低久期敞口。

如果企業(yè)自身對未來美元或人民幣利率有預期，可以將其利率換成固定或浮動利率。對于有特殊條款的外債，比如歐元浮息債會要求利率取值不能為負值，則需要通過利率期權(quán)來進行利率風險對沖。

現(xiàn)如今，很多行業(yè)競爭格局已基本穩(wěn)定，行業(yè)息稅前利潤率處于相對較低水平，特別是工業(yè)、零售、批發(fā)業(yè)等行業(yè)利潤率，基本穩(wěn)定在5%；而當前G7（美國、英國、法國、德國、日本、意大利、加拿大）國家的貨幣匯率的隱含波動率都在7%—10%，加之市場還會偶爾出現(xiàn)“黑天鵝”事件（如2015年初的瑞郎脫鉤事件時，瑞郎對歐元一度暴漲30%，2016年英國脫歐事件致英鎊對美元當日跌超10%等），因此，如果匯率波動加大而企業(yè)風險管理滯后，則企業(yè)的匯兌損失有可能會蓋過主業(yè)收益，甚至導致巨虧。當前，企業(yè)對于龐大的外債資金不應靠豪賭人民幣匯率降低風險管理成本。通過巧妙地設(shè)計套保方案，企業(yè)的外債資金風險管理成本同樣可以大幅降低。隨著企業(yè)跨幣種資產(chǎn)和負債配置行為日趨活躍，企業(yè)套期保值的意識不斷強化，加之國內(nèi)外匯市場的不斷完善，相信今后企業(yè)在外債資金風險管理方面將會更加成熟。