張 云 程 遠(yuǎn) 胡秋陽(yáng)

(1.南開(kāi)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津 300071； 2.中國(guó)社會(huì)科學(xué)院 數(shù)量經(jīng)濟(jì)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究所，北京 100732)

一、 引言及相關(guān)研究回顧

近年來(lái)，中國(guó)的政府債務(wù)規(guī)模在其經(jīng)濟(jì)增速減緩的背景下呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭。以中央財(cái)政債務(wù)為例，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，次貸危機(jī)之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度呈現(xiàn)出下滑趨勢(shì)，而政府實(shí)行擴(kuò)張性財(cái)政政策導(dǎo)致未清償債務(wù)余額不斷攀升，由此引發(fā)了對(duì)中國(guó)出現(xiàn)政府債務(wù)危機(jī)并對(duì)其國(guó)民經(jīng)濟(jì)造成系統(tǒng)性影響的擔(dān)憂。

對(duì)于政府債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張可能導(dǎo)致的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)相關(guān)研究主要集中在兩個(gè)方面：一是評(píng)估以地方政府資產(chǎn)債務(wù)規(guī)模為基礎(chǔ)的政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)(劉尚希 等，2002；劉尚希，2003、2005；李揚(yáng) 等，2012a、2012b；曹遠(yuǎn)征，2011；馬駿 等，2012；沈沛龍 等，2012)；二是評(píng)估政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)將以何種方式和路徑傳導(dǎo)擴(kuò)散從而給國(guó)民經(jīng)濟(jì)的各部門和各方面造成怎樣的系統(tǒng)性影響。后者主要利用資金流量表的金融部門數(shù)據(jù)建立起部門間資產(chǎn)負(fù)債表的關(guān)聯(lián)矩陣，進(jìn)而分析政府部門或者某一特定融資工具發(fā)生違約在國(guó)民經(jīng)濟(jì)各部門中造成損失的影響途徑和規(guī)模大小(宮小琳 等，2010；張南，2013)。

政府債務(wù)違約首先會(huì)對(duì)其自身造成損失，包括在聲譽(yù)成本方面因違約而難以繼續(xù)融資或者融資成本升高(English，1996；De Paoli et al.，2006；Borensztein et al.，2009)，以及在政治方面影響政府任期(Borensztein et al.，2009)等。另外，政府的債務(wù)違約行為還會(huì)經(jīng)由債務(wù)-債權(quán)關(guān)系直接影響作為債權(quán)方的其他國(guó)民經(jīng)濟(jì)部門的資產(chǎn)負(fù)債內(nèi)容和資金流轉(zhuǎn)情況，并通過(guò)國(guó)民經(jīng)濟(jì)各部門間的資產(chǎn)負(fù)債聯(lián)系而傳播擴(kuò)散開(kāi)來(lái)。對(duì)此有兩種分析方法：一種是利用一般均衡模型進(jìn)行分析(Lizarazo，2009；Guerrieri et al.，2013)，另一種是通過(guò)構(gòu)建反映政府與經(jīng)濟(jì)主體之間資金融通關(guān)系的網(wǎng)絡(luò)模型進(jìn)行分析。針對(duì)中國(guó)政府債務(wù)違約影響的分析主要是第二種。相比一般均衡模型只能分析政府債務(wù)對(duì)其他總量變量最終的影響效果，利用資金融通關(guān)系的網(wǎng)絡(luò)模型不僅可以詳細(xì)反映政府違約對(duì)其他部門的各資金項(xiàng)目造成的損失大小，還可以展示違約損失在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)的傳播路徑。

需要注意的是，資產(chǎn)負(fù)債網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)對(duì)債務(wù)違約的系統(tǒng)性影響有重要意義。當(dāng)初始違約損失較小的時(shí)候，資產(chǎn)負(fù)債的連接較為廣泛的金融網(wǎng)絡(luò)有利于違約損失的傳播，同時(shí)也有利于防止其他金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步發(fā)生違約。但當(dāng)違約損失大于特定值，連接廣泛的金融網(wǎng)絡(luò)更為脆弱，而較為隔離的金融網(wǎng)絡(luò)中違約的損失更小(Freixas et al.，2000；Allen et al.，2000；Castren et al.,2009；Acemoglu et al.，2013)。不過(guò)現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)模型只考慮資金流量表中金融活動(dòng)的相互關(guān)聯(lián)，未將實(shí)際活動(dòng)納入考慮。對(duì)于某一部門來(lái)說(shuō)，實(shí)際活動(dòng)和金融活動(dòng)流入的資金是無(wú)差異的，都可以用來(lái)支付實(shí)際活動(dòng)或者金融活動(dòng)的支出。把實(shí)際活動(dòng)排除在外，一方面不能實(shí)現(xiàn)資金循環(huán)的閉合，另一方面使得部門間的資金往來(lái)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)欠缺，進(jìn)而使得對(duì)債務(wù)違約經(jīng)由網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生系統(tǒng)性影響的估計(jì)產(chǎn)生偏誤。另外，現(xiàn)有模型假定風(fēng)險(xiǎn)損失嚴(yán)格按照資產(chǎn)負(fù)債存量比例在部門間傳播，但考慮到其間很有可能發(fā)生資產(chǎn)組合及負(fù)債組合的結(jié)構(gòu)性變動(dòng)，因此，流量比例傳播的假定相對(duì)更接近現(xiàn)實(shí)。

針對(duì)現(xiàn)有該領(lǐng)域研究的不足，本文構(gòu)建了涵蓋實(shí)物交易和金融交易的部門間投入產(chǎn)出式資金關(guān)聯(lián)表，將資金流量表中的實(shí)際活動(dòng)和金融活動(dòng)納入統(tǒng)一的模型進(jìn)行分析，以實(shí)現(xiàn)資金循環(huán)的閉合，更準(zhǔn)確地評(píng)估政府債務(wù)違約對(duì)各部門資金流轉(zhuǎn)的影響。另外，本文假定違約損失以資產(chǎn)負(fù)債的流量比例而不是存量比例在部門間傳播，使得模擬結(jié)果更加符合實(shí)際。基于構(gòu)建的資金關(guān)聯(lián)模型，本文定量分析了發(fā)生在政府部門的局部債務(wù)違約經(jīng)由國(guó)民經(jīng)濟(jì)各賬戶之間的資金關(guān)聯(lián)關(guān)系發(fā)生擴(kuò)散和波及，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)各部門的資金籌措和資金運(yùn)用產(chǎn)生的結(jié)構(gòu)性影響，并據(jù)此提出了防范政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的政策建議。

二、模型的構(gòu)建

(一)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)模型的改進(jìn)

Castren et al.(2009)首先將分析金融機(jī)構(gòu)間風(fēng)險(xiǎn)傳染渠道的方法用于宏觀部門間的分析，并建立了部門間雙邊資產(chǎn)負(fù)債網(wǎng)絡(luò)，用來(lái)分析經(jīng)濟(jì)部門風(fēng)險(xiǎn)暴露程度和風(fēng)險(xiǎn)傳播的系統(tǒng)性影響。該方法脫胎于對(duì)金融機(jī)構(gòu)間風(fēng)險(xiǎn)傳染的分析，后來(lái)的發(fā)展始終被局限在金融系統(tǒng)的范圍內(nèi)。從數(shù)據(jù)角度來(lái)看，這造成了各部門資金來(lái)源運(yùn)用不相等，因而資金循環(huán)難以閉合；從建模角度來(lái)看，這導(dǎo)致模型難以分析貨幣金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，限制了模型的使用。

宮小琳等(2010)和張南(2013)參考并發(fā)展了Castren et al.(2009)的方法，使用中國(guó)資金流量表的金融交易數(shù)據(jù)創(chuàng)建模型，研究中國(guó)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)在部門間的傳染，但其模型也存在相似的問(wèn)題：首先，只是使用資金流量表中金融交易數(shù)據(jù)來(lái)建立模型，并未實(shí)現(xiàn)模型內(nèi)資金循環(huán)的閉合。資金流量表中各部門實(shí)物交易和金融交易是一個(gè)整體，只看金融交易的話，各部門的資金運(yùn)用與來(lái)源并不相等，其差額計(jì)入凈金融投資，而凈金融投資并不是一個(gè)真實(shí)存在的賬戶。如果僅僅使用資金流量表的金融交易數(shù)據(jù)，部門就會(huì)存在多余的資金流入或流出，整個(gè)模型不能實(shí)現(xiàn)資金循環(huán)的閉合。張南(2013)假設(shè)一個(gè)部門凈資產(chǎn)賬戶，以實(shí)現(xiàn)模型的閉合。其將部門資金來(lái)源、運(yùn)用中較大值計(jì)為本部門資產(chǎn)負(fù)債總額，較小值與較大值差額計(jì)入部門凈資產(chǎn)，以此令部門內(nèi)資金流入和流出相等。這只是在形式上實(shí)現(xiàn)了部門資金出入相等，并沒(méi)有解決根本問(wèn)題。其次，宮小琳等(2010)和張南(2013)利用資金流量表流量數(shù)據(jù)編制中國(guó)部門間的模擬資產(chǎn)負(fù)債表，求出各部門之間持有資產(chǎn)和債務(wù)的比例系數(shù)，然后基于比例系數(shù)分析風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)，實(shí)際上是假定部門間的違約損失是按照各部門間的資產(chǎn)負(fù)債比例進(jìn)行傳播。姑且不論由于中國(guó)未公布資金流量表存量數(shù)據(jù)，利用流量數(shù)據(jù)編制模擬資產(chǎn)負(fù)債表是否精確，假定風(fēng)險(xiǎn)損失嚴(yán)格按照資產(chǎn)負(fù)債存量比例傳播而不考慮流量的結(jié)構(gòu)變化，已經(jīng)過(guò)于嚴(yán)苛。

為了解決以上問(wèn)題，本文對(duì)模型進(jìn)行了改進(jìn)：首先，將資金流量表中的實(shí)物交易和金融交易納入到統(tǒng)一的模型，不僅可以實(shí)現(xiàn)模型閉合，還可以探討債務(wù)違約對(duì)實(shí)物交易的影響。在國(guó)民經(jīng)濟(jì)循環(huán)中，金融活動(dòng)和實(shí)物生產(chǎn)活動(dòng)是一個(gè)統(tǒng)一的整體。家戶部門消費(fèi)、投資之外的資金結(jié)余成為正的凈金融投資，通過(guò)金融活動(dòng)的各種工具，籌措到企業(yè)部門進(jìn)行實(shí)物生產(chǎn)，生產(chǎn)部門使用資金和其他投入要素，付給要素所有者貨幣收入，形成增加值。這是資金流量的完整回路。一旦金融違約導(dǎo)致某種金融工具的資金籌措受到影響，這種工具影響的資金循環(huán)都會(huì)發(fā)生等比例變動(dòng)，結(jié)果不但影響金融活動(dòng)的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模，也打擊了籌措資金進(jìn)行生產(chǎn)的實(shí)物交易。而生產(chǎn)的萎縮、收入儲(chǔ)蓄的減少，反過(guò)來(lái)又影響了金融活動(dòng)。完整地考察實(shí)物交易和金融交易，可以完整展現(xiàn)貨幣循環(huán)的閉合，從而將金融部門和實(shí)物生產(chǎn)部門的相互作用考慮進(jìn)來(lái)，不僅可以呈現(xiàn)債務(wù)違約對(duì)于實(shí)物交易的影響，對(duì)于金融活動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債的估計(jì)也更為精準(zhǔn)。

其次，假定部門間的違約損失是按照資金在部門間流通的比例進(jìn)行傳播的。本文采用資金流量而非存量的分析框架主要出于：第一，從貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來(lái)看，相比于存量分析，流量分析可以更好地揭示資金在資源配置中的重要作用。在論及貨幣流量分析與存量分析的區(qū)別時(shí)，張杰(2016)指出，貨幣存量分析的關(guān)注點(diǎn)在于短期或者“點(diǎn)”，而貨幣流量分析的關(guān)注點(diǎn)在于長(zhǎng)期或者“面”。在短期非中性方面，貨幣的存量分析和流量分析并無(wú)二致，流量分析的可貴之處是超越貨幣與利率的短期瓜葛而將關(guān)注的目光投向金融資源配置對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期影響。第二，在實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，微觀經(jīng)濟(jì)主體在資金往來(lái)構(gòu)成的債權(quán)、債務(wù)關(guān)系中更多關(guān)注的是貨幣流量指標(biāo)。債權(quán)人關(guān)心的是債權(quán)的保障、利息的獲取及債務(wù)人是否能定期償付債務(wù)等。對(duì)債權(quán)人來(lái)講,償債能力的強(qiáng)弱是其貸款決策的基本依據(jù)和決定性條件。固然資產(chǎn)負(fù)債表中的活動(dòng)比率、速動(dòng)比率也能反映資產(chǎn)的活動(dòng)性或償債能力，但這種反映有一定的局限性,因?yàn)檎嬲糜趦斶€債務(wù)的最直接的還是當(dāng)期現(xiàn)金的流量(蔣海燕，2003)。因此，相比于存量分析方法而言,本文基于資金流量框架更加符合微觀經(jīng)濟(jì)主體持有資產(chǎn)和負(fù)債決策的現(xiàn)實(shí)情況。第三，具體到政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，流量問(wèn)題也比存量問(wèn)題更值得關(guān)注。經(jīng)濟(jì)主體資產(chǎn)負(fù)債比是否健康與債務(wù)危機(jī)能否避免不具有必然聯(lián)系，債務(wù)危機(jī)和金融危機(jī)有時(shí)候不是資產(chǎn)或資本金出問(wèn)題，而是因?yàn)榱鲃?dòng)性出問(wèn)題(黃益平，2014)。因而流量分析的框架更適合分析本文的問(wèn)題。結(jié)合資金流量表實(shí)際意義而言，流量數(shù)據(jù)描述的是部門間資金流轉(zhuǎn)融通實(shí)際的關(guān)系，一旦某部門發(fā)生違約，為其融資更多的部門損失更大。因此，本文認(rèn)為，部門間違約損失按照流量比例傳播的假設(shè)更加接近真實(shí)情況。這樣一來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)模型就可以直接使用資金流量表的流量數(shù)據(jù)進(jìn)行建立，而不用基于估計(jì)的模擬資產(chǎn)負(fù)債表。利用流量數(shù)據(jù)建立的模型不僅可以推算資產(chǎn)存量的損失，還可以計(jì)算增加值、直接投資的流量數(shù)據(jù)的變化。

(二)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)模型的建立

在現(xiàn)代貨幣經(jīng)濟(jì)中，各類經(jīng)濟(jì)主體無(wú)論是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域里銷售產(chǎn)品，還是在金融系統(tǒng)中轉(zhuǎn)手資產(chǎn)或債券，都表現(xiàn)為取得貨幣形式(貨幣實(shí)體或以貨幣金額記賬)的收入，而無(wú)論哪類貨幣收入都可以轉(zhuǎn)換為貨幣資金，投放于實(shí)體經(jīng)濟(jì)或金融系統(tǒng)之中的任一領(lǐng)域，以便繼續(xù)獲得貨幣收入。也就是說(shuō)，在現(xiàn)代貨幣經(jīng)濟(jì)中，支配著居民、企業(yè)和銀行等各經(jīng)濟(jì)主體行為的，首先是以貨幣衡量的收益與用貨幣所付出的成本之間的比較，其最終結(jié)果是特定的行為所獲得的貨幣利潤(rùn)的多少(柳欣 等，2007)。換句話說(shuō)，在這些資本化的貨幣資金看來(lái)，生產(chǎn)或流通等實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的各個(gè)領(lǐng)域以及股票或債券等金融系統(tǒng)中的各類金融工具，都是獲取貨幣收入而加以權(quán)衡取舍的、平行并列的資金投放領(lǐng)域。基于這種認(rèn)識(shí)，本文建立的模型有別于同類研究的最大特點(diǎn)在于利用資金流量表涵蓋金融交易和實(shí)物交易的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，構(gòu)建詳細(xì)刻畫(huà)宏觀部門間資金流通網(wǎng)絡(luò)，以此全面分析債務(wù)違約對(duì)資金流轉(zhuǎn)的影響。

1.部門間違約損失的直接影響

將實(shí)物交易和金融交易納入模型進(jìn)行分析，首先要把資金流量表的實(shí)物交易數(shù)據(jù)和金融交易數(shù)據(jù)按部門進(jìn)行合并。資金流量表各部門的實(shí)物交易和金融交易之間通過(guò)凈金融投資聯(lián)系起來(lái)，這一項(xiàng)目在兩個(gè)表中理論上是相等的。金融交易中，各部門資金的來(lái)源和運(yùn)用是不平衡的，差值即為凈金融投資的規(guī)模。而在實(shí)物交易中，資金流量表各部門來(lái)源和運(yùn)用項(xiàng)是平衡的。因此，如果將實(shí)物交易中的凈金融投資項(xiàng)用金融交易中的各項(xiàng)金融工具往來(lái)代換列出，就可以實(shí)現(xiàn)資金流量表中實(shí)物交易和金融交易各部門的內(nèi)部平衡。換句話說(shuō)，本文的資金流量表中各部門的資金來(lái)源和資金運(yùn)用均包含了實(shí)物交易和金融交易的全部?jī)?nèi)容。整理后的資金流量表完成經(jīng)濟(jì)體內(nèi)貨幣循環(huán)的閉合，反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)部門整體的資金流轉(zhuǎn)關(guān)系。

利用資金流量表數(shù)據(jù)編制風(fēng)險(xiǎn)暴露矩陣有兩種具體方法，Castren et al.(2009)、宮小琳等(2010)利用資金流量的來(lái)源和使用在不同部門的分布，編制成的矩陣反映了金融工具的資產(chǎn)、負(fù)債在各部門的聯(lián)合分布情況，由于假設(shè)經(jīng)濟(jì)主體與自身不發(fā)生金融交易，需要給定對(duì)角線上元素為0。張南(2013)運(yùn)用投入產(chǎn)出表的編制方法，利用資金流量在各項(xiàng)目中的分布，以及資金流量的來(lái)源在各部門中的分布編制而成，表示各部門間資金籌措形成的循環(huán)網(wǎng)絡(luò)。本文認(rèn)為，資金流量表中的數(shù)據(jù)表示各部門主體在不同賬戶項(xiàng)目間以資金表示的收入支出關(guān)系，其中的運(yùn)用表表示經(jīng)濟(jì)主體在各個(gè)項(xiàng)目上的資金運(yùn)用，來(lái)源表表示經(jīng)濟(jì)主體在各項(xiàng)目上的資金來(lái)源，經(jīng)濟(jì)意義與投入產(chǎn)出分析中供給表與運(yùn)用表的含義極為相似。此外，按照投入產(chǎn)出法編制成的風(fēng)險(xiǎn)暴露矩陣，對(duì)角線上元素表示部門內(nèi)部資金的循環(huán)使用情況，不必假設(shè)其為零。因此，本文參照張南(2013)，利用投入產(chǎn)出的方法編制宏觀部門間資金流量矩陣，用各部門間籌措和運(yùn)用資金的關(guān)系刻畫(huà)違約風(fēng)險(xiǎn)傳播路徑。

本文用矩陣R表示各部門資金運(yùn)用表，矩陣元素為Rij，表示的是各部門將資金具體運(yùn)用于哪些項(xiàng)目，即各部門的資產(chǎn)構(gòu)成。這里的資產(chǎn)不只包括各種金融交易中的金融資產(chǎn)，還包括資金流量表中統(tǒng)計(jì)的，與金融交易相平行的經(jīng)濟(jì)主體在實(shí)物交易領(lǐng)域?qū)ι唐泛蛣趧?wù)的購(gòu)買。各部門資金來(lái)源表用矩陣E表示，矩陣元素為Eij，表示的是各部門資金來(lái)源于哪些項(xiàng)目，即各部門的負(fù)債構(gòu)成。為了表達(dá)方便，且不失一般性，本文用2部門間進(jìn)行三種項(xiàng)目交易的3×2的矩陣來(lái)表示資金的運(yùn)用表和來(lái)源表，表中元素如圖1所示。根據(jù)來(lái)源表與運(yùn)用表的構(gòu)成有Ri=∑jRij,Ei=∑jEji成立。根據(jù)資金流量表的統(tǒng)計(jì)關(guān)系，特定項(xiàng)目的資金的總籌措等于總運(yùn)用，有Ri=Ei成立。各部門的資金來(lái)源總額與使用總額相等，有∑iRij=∑iEji成立。

圖1資金流量表示意圖

圖2系數(shù)矩陣示意圖

違約損失在部門之間傳導(dǎo)通過(guò)各項(xiàng)資產(chǎn)交易發(fā)生關(guān)聯(lián)。部門對(duì)某項(xiàng)金融資產(chǎn)違約后，就會(huì)對(duì)持有該金融資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)主體造成損失，用矩陣表示即為，某部門發(fā)生違約會(huì)導(dǎo)致金融資產(chǎn)違約為Bs，繼而資產(chǎn)違約對(duì)各經(jīng)濟(jì)主體造成的損失就為(DB)s。因此，部門之間的資金聯(lián)系可以用矩陣DB來(lái)表示，部門之間的違約損失也是沿著該網(wǎng)絡(luò)傳播。如果資金流量表形式如圖2所示，運(yùn)用表和來(lái)源表的系數(shù)矩陣如圖2所示，則部門間風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)矩陣如圖3所示。

圖3部門間風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)矩陣(DB)

利用國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》中2011年實(shí)際資金流量表數(shù)據(jù)，按照以上方法計(jì)算得到的用以刻畫(huà)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的資金關(guān)聯(lián)矩陣如表1所示。

表1 中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)部門間的資金關(guān)聯(lián)

相似地，各資金賬戶損失之間的數(shù)量關(guān)系通過(guò)經(jīng)濟(jì)主體對(duì)資金的籌措和運(yùn)用行為相聯(lián)系。某資產(chǎn)賬戶發(fā)生違約會(huì)k=(0 … k … 0)′造成經(jīng)濟(jì)行為主體資產(chǎn)的直接損失為Dk，繼而各經(jīng)濟(jì)主體又會(huì)對(duì)各種資產(chǎn)造成違約的規(guī)模為BDk。于是各資金賬戶違約規(guī)模之間的數(shù)量關(guān)系即為矩陣BD。如果資金流量表形式如圖1所示，運(yùn)用表和來(lái)源表的系數(shù)矩陣如圖2所示，則各資金項(xiàng)目賬戶間風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)矩陣如圖4所示。

圖4資金賬戶間風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)矩陣(BD)

2.違約損失循環(huán)波及的總影響及傳播路徑

違約損失在經(jīng)濟(jì)部門間傳播一輪之后，影響并不立即消失，其造成的新的損失還會(huì)繼續(xù)傳播，直到影響遞減為0。下面來(lái)展示違約損失對(duì)各部門和各資金賬戶的沖擊的間接影響和傳播路徑。

由上文的分析可知，某部門的違約損失的直接影響為(DB)s，違約損失在經(jīng)濟(jì)體內(nèi)并沒(méi)有消失，而是按照部門之間資金聯(lián)系的矩陣(DB)繼續(xù)傳播，其在第二輪造成的損失為(DB)2s。同理，其在第三輪造成的損失為(DB)3s。以此類推，在第n輪造成的損失就為(DB)ns。于是，對(duì)于部門違約s，其在前n輪傳播過(guò)程中造成的各部門的總的損失規(guī)模為：

當(dāng)違約沖擊衰減到零，其對(duì)各部門造成總的損失為：

某部門的違約損失對(duì)各部門的直接影響為(DB)s，那么其對(duì)各資金項(xiàng)目的直接影響為B(DB)s。違約損失并未衰減到零，其對(duì)各項(xiàng)目的影響繼續(xù)按照各資金賬戶之間資金聯(lián)系矩陣(BD)傳播，在第二輪造成的損失為(BD)2Bs，以此類推，在第n輪造成的損失為(BD)nBs。于是，對(duì)于某部門違約s，其在前n輪傳播過(guò)程中造成的各資金項(xiàng)目總的損失規(guī)模為：

當(dāng)違約沖擊衰減到零，各項(xiàng)目損失總的規(guī)模為：

同樣地，由上文可知，資產(chǎn)賬戶違約對(duì)各部門的直接影響為，違約損失按照部門之間資金聯(lián)系的矩陣?yán)^續(xù)傳播，對(duì)各部門第二輪沖擊為。以此類推，第n輪影響為。于是項(xiàng)目損失在前n輪傳播過(guò)程中造成的各部門總的損失規(guī)模為：

當(dāng)違約沖擊衰減到零，其對(duì)各部門造成的總的影響為：

某金融工具違約對(duì)各資金賬戶的直接影響為B(DB)Dk，違約損失繼續(xù)傳播，在第二輪影響為(BD)2BDk，以此類推，在第n輪影響為(BD)nBDk。于是項(xiàng)目損失在前n輪傳播過(guò)程中造成的各資金賬戶項(xiàng)目總的損失規(guī)模為：

當(dāng)違約沖擊衰減到零，其對(duì)各資金賬戶項(xiàng)目造成總的影響為：

以上計(jì)算公式統(tǒng)計(jì)在表2中。

表2 違約影響的實(shí)證公式

三、實(shí)證結(jié)果分析

利用《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》中2011年資金流量表數(shù)據(jù)，本文構(gòu)建了中國(guó)投入產(chǎn)出式宏觀資金流量模型，對(duì)政府部門債務(wù)違約的宏觀影響進(jìn)行了實(shí)證分析。本文假設(shè)政府部門負(fù)債發(fā)生了1單位的損失，造成的影響如表3所示。政府部門違約總體上對(duì)經(jīng)濟(jì)造成2.16倍原違約資產(chǎn)的損失。其中，對(duì)非金融企業(yè)部門影響最大，約占總損失的40%。接下來(lái)依次是金融企業(yè)部門、住戶部門和政府部門本身，對(duì)國(guó)外部門影響最小，分別約占總損失的27%、18%、11%和4%。

表3 政府部門負(fù)債違約造成的各部門資產(chǎn)損失

政府違約對(duì)于非金融企業(yè)沖擊最大的原因在于，政府的貨幣收入主要由非金融企業(yè)部門提供，其中約76%為生產(chǎn)稅凈額，約12%為經(jīng)常轉(zhuǎn)移(見(jiàn)表4)。而對(duì)金融部門影響較大是因?yàn)榻鹑诓块T資金較多流入非金融企業(yè)，非金融企業(yè)是政府部門主要資金提供者。于是第二輪之后金融部門受到的影響遠(yuǎn)大于政府、住戶和國(guó)外部門。

從違約損失傳播的途徑來(lái)看，在最初一輪中各部門損失由高到低排列分別是：非金融企業(yè)部門，政府部門，住戶部門，金融機(jī)構(gòu)和國(guó)外部門。而第一輪違約損失傳導(dǎo)到第二輪和第三輪，各部門違約損失次序由高到低變?yōu)椋航鹑跈C(jī)構(gòu)、非金融企業(yè)、住戶部門、政府部門和國(guó)外部門。與第一輪相比，在損失嚴(yán)重程度排序中，非金融企業(yè)由第一位下降到第二位，金融機(jī)構(gòu)由第四位上升到第一位，而政府部門由第二位下降到第四位。從最終各部門的總損失來(lái)看，嚴(yán)重程度由高到低為：非金融企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、住戶部門、政府部門、國(guó)外部門。和第一輪相比，政府部門損失嚴(yán)重程度排序由第二位下降到第四位，而金融機(jī)構(gòu)則由第四位上升到第二位。由此可以看出，各部門損失情況并非一成不變，在風(fēng)險(xiǎn)傳播不同階段各部門受到?jīng)_擊的嚴(yán)重程度次序也是不同的。風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)初期受到?jīng)_擊較大的部門，最終的總損失反而可能較小。

從表4的各資金賬戶所受影響來(lái)看，實(shí)物交易的影響更大，約占總損失的64%，金融交易約占36%。第一輪沖擊的損失約93%由實(shí)物交易賬戶承擔(dān)。而后其對(duì)金融活動(dòng)的影響才逐漸顯現(xiàn)出來(lái)。

表4 政府部門負(fù)債違約造成各資金賬戶的損失

圖5政府違約風(fēng)險(xiǎn)在各部門間的傳播

在實(shí)際活動(dòng)中，政府部門違約對(duì)增加值項(xiàng)目影響最大，占實(shí)際活動(dòng)總損失的58.15%，原因在于，增加值賬戶的相當(dāng)一部分通過(guò)生產(chǎn)稅凈額和經(jīng)常轉(zhuǎn)移項(xiàng)目支付到政府部門。其次是財(cái)產(chǎn)收入和勞動(dòng)者報(bào)酬賬戶，分別占實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)總損失的14.27%和14.15%。綜合來(lái)看上文部門分析和本部分實(shí)際活動(dòng)分析的結(jié)論，從違約總損失來(lái)看，在部門分析中非金融企業(yè)部門損失最大，在實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中增加值項(xiàng)目損失最大，這說(shuō)明非金融企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)受到政府債務(wù)違約的嚴(yán)重波及，因此在風(fēng)險(xiǎn)管理中應(yīng)該重視消除政府債務(wù)違約對(duì)企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)的負(fù)面影響。

在金融活動(dòng)中，存款、國(guó)際收支錯(cuò)誤與遺漏、貸款三項(xiàng)受到影響較大，分別占到金融損失的31.4%、24.94%和22.06%。這說(shuō)明在金融活動(dòng)的政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理中，對(duì)各部門的存款保護(hù)最應(yīng)該受到重視。

本文用圖形直觀反映損失在各部門間的傳播。由于五種類型的沖擊在前13輪中造成的損失已經(jīng)占到損失總額的99%以上，所以前13輪的情況是對(duì)整體結(jié)果的良好近似。本文計(jì)算沖擊的前14輪影響中部門間損失的傳導(dǎo)，結(jié)果如表5所示。忽略各部門間0.01單位以下的傳導(dǎo)損失路徑，令圓圈面積和各部門損失總額成正比(具體公式為：圓圈直徑(mm)=各部門損失總額^(1/2)*50)，令箭頭的寬度與各部門間損失的傳導(dǎo)成正比(具體公式為：箭頭寬度(磅)=16.8*傳導(dǎo)損失大小+0.582)，結(jié)果如圖5所示。

從圖5可以看出，政府違約對(duì)非金融企業(yè)影響最大，其次是金融企業(yè)。對(duì)家戶部門和政府沖擊較小，對(duì)國(guó)外部門影響可以忽略。部門間最大規(guī)模的損失由政府流入了非金融企業(yè)。

表5 政府違約風(fēng)險(xiǎn)在各部門間的傳播

四、結(jié)論與啟示

對(duì)于政府性債務(wù)的研究，不僅需要從資產(chǎn)負(fù)債角度判斷違約發(fā)生的可能性，也需要通過(guò)假設(shè)確實(shí)發(fā)生了債務(wù)違約，觀察風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的路徑和經(jīng)濟(jì)損失規(guī)模。這樣才能全面反映經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的脆弱性，對(duì)政府決策提供幫助。

本文構(gòu)建了涵蓋實(shí)物交易和金融交易的部門間投入產(chǎn)出式資金關(guān)聯(lián)表，在統(tǒng)一的資金流轉(zhuǎn)框架下分析政府債務(wù)違約對(duì)實(shí)際活動(dòng)和金融活動(dòng)的影響。通過(guò)分析，本文發(fā)現(xiàn)，政府部門違約總體上對(duì)經(jīng)濟(jì)造成2.16倍原違約資產(chǎn)的損失。對(duì)于同樣規(guī)模的政府性債務(wù)違約，在部門層面，非金融企業(yè)部門損失最大，約占總損失的40%。接下來(lái)依次是金融企業(yè)部門、住戶部門、政府部門本身和國(guó)外部門，分別約占總損失的27%、18%、11%和4%。在資金賬戶層面，實(shí)物交易和金融交易的損失分別約占總損失的64%和36%。在實(shí)物交易中和金融交易中，增加值賬戶和存款賬戶受到的損失更大。因此，非金融部門的生產(chǎn)活動(dòng)和金融機(jī)構(gòu)的存款項(xiàng)目在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理中最應(yīng)當(dāng)受到重視。

本文研究還表明，在違約損失傳導(dǎo)過(guò)程中，各部門受到?jīng)_擊的嚴(yán)重程度次序是變化的，風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)初期受到?jīng)_擊較大的部門，最終的總損失可能較小。因此，一旦危機(jī)爆發(fā)，直觀地通過(guò)觀察危機(jī)初期各部門受影響大小來(lái)判斷各部門所受損失可能得出錯(cuò)誤的結(jié)論。利用部門間資金關(guān)聯(lián)結(jié)構(gòu)判斷風(fēng)險(xiǎn)傳播路徑至關(guān)重要。

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