張旖

摘要：高速公路營運公司一直面臨著債務過重的問題。本文結(jié)構(gòu)財務杠桿負效應理論，對高速公路營運公司出現(xiàn)財務杠桿負效應的機理做出研究，定義負效應的內(nèi)涵，分析其形成的原因。

關(guān)鍵詞：高速公路營運公司；財務杠桿負效應

一、高速公路營運公司財務杠桿負效應產(chǎn)生背景

習近平主席提出 “一帶一路” 的戰(zhàn)略構(gòu)想，21世紀初的投融資體制改革大幅度提高了高速公路企業(yè)融資規(guī)模和效率，我國高速公路通車里程從2000年的1.6萬公里增長至2016年的13.1萬公里。穩(wěn)居世界第一。隨著我國人口和私人汽車擁有量的不斷增加，未來幾年高速公路有很大的市場潛力和發(fā)展空間。

快速的發(fā)展同時也意味著問題會加快被暴露。高速公路的投資與建設基本是以政府為主導。在我國主要有國家財政補貼和地方政府籌資兩種方式。截至2015年底，全國收費公路累計舉借債務本金為47668.8億元，占總比例的68.6%。舉借債務投資帶來的是收費公路債務規(guī)模的進一步擴大。根據(jù)交通部發(fā)布《2015年全國收費公路統(tǒng)計公報》。2015年，全國收費公路收支缺口達到3187.3億元，全國收費公路的債務余額增至44493.7億元。還貸資金缺口數(shù)額巨大。政府性債務的急劇上升，國家于2014年提出了“疏堵結(jié)合”的政府性債務風險應對方案—地方政府債券融資和政府與社會資本合作模式（PPP）融資。成功的高速公路PPP項目可以避免傳統(tǒng)的BOT項目可能產(chǎn)生的弊端。但政府債券必須優(yōu)先滿足有債務償還需求和保障無收益、低收益的建設項目，這意味著有些地方政府債券將難以大規(guī)模投入高速公路建設當中去。

財務杠桿效應是企業(yè)負債經(jīng)營的重要依據(jù)，財務杠桿負效應是與正效應相對而言的，它是指由于財務杠桿的不合理使用而導致企業(yè)權(quán)益資本利潤率的大幅度降低甚至為負，給企業(yè)帶來損失的現(xiàn)象。對于有著大量債務的高速公路營運公司，那么衡量其是否具有良性財務環(huán)境的關(guān)鍵因素就是該企業(yè)的財務杠桿。眾所周知，財務杠桿發(fā)揮積極作用可以讓企業(yè)一本萬利，如果不正當使用，再好的企業(yè)難逃一劫。

二、高速公路營運公司財務杠桿負效應的特征

客觀性。財務杠桿負效應廣泛地存在于企業(yè)的各種財務活動之中，這是由客觀環(huán)境的復雜性、社會的發(fā)展性和主觀認識的局限性所決定的。因此，財務杠桿負效應是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的。

周期性。任何一個行業(yè)面臨的市場都是有周期變化性的，企業(yè)在遇到低迷和高漲不同環(huán)境下采取的應對方式也不同。例如之前高速公路企業(yè)一直都是貸款修路，收費還貸的模式。但現(xiàn)在有PPP項目，企業(yè)融資能力得到提高，應對方式也有改變。

災難性。財務杠桿負效應總是與企業(yè)受益損失相關(guān)聯(lián)，在損失的過程中，企業(yè)各個環(huán)節(jié)上出現(xiàn)的失誤可能會給企業(yè)帶來災難。生產(chǎn)經(jīng)營活動的連續(xù)性和穩(wěn)定性都會受到影響，最終威脅企業(yè)的生存。

三、我國制造業(yè)上市公司財務杠桿負效應的消極影響

運營能力下降。負債會增加企業(yè)固定的成本費用，過度的負債有可能會引起所有者和債權(quán)人之間的利益沖突。如果高風險項目失敗，則損失由所有者和債權(quán)人共同承擔，有的債權(quán)人的損失要遠遠大于所有者的損失，這就是所謂的“賭輸債權(quán)人的錢”。此外，從某方面來說，企業(yè)職工也是企業(yè)的債權(quán)人。如果企業(yè)不能按期繳納職工工資和繳納稅金等。這些因素也會轉(zhuǎn)化為危機。

發(fā)展能力受限。發(fā)展主要體現(xiàn)在主營業(yè)務發(fā)生嚴重萎縮，有些企業(yè)利潤依賴關(guān)聯(lián)方交易及外來補貼。從高速公路營運公司的上市公司的年報中可以看出，一般主業(yè)經(jīng)營好的上市公司都有良好且穩(wěn)定的業(yè)績，。從存貨方面也可以給看出，作為公司重要的固定資產(chǎn)項目，存貨能直接影響公司的。 產(chǎn)品銷售不暢，必然導致存貨的大量積壓，存貨周轉(zhuǎn)率和變現(xiàn)率的降低。情況嚴重時，會造成公司巨額虧損。從可持續(xù)經(jīng)營的角度看，存在數(shù)額巨大的未彌補虧損企業(yè)將來可能產(chǎn)生嚴重的財務危機。

四、高速公路營運公司財務杠桿負效應的影響因素

資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資金來源多種不同形式的負債，例如長期負債、短期負債等等的不同種類的組合結(jié)構(gòu)。因此，資本結(jié)構(gòu)問題總的說來是債務資本在資本安排中占多大比例的問題，即債務資本比例問題。一般來說，高速公司的營運結(jié)構(gòu)跟公司的績效有顯著相關(guān)關(guān)系，高風險的資本結(jié)構(gòu)給企業(yè)帶來較高收益的同時也會給企業(yè)帶來較大的風險。

盈利能力。盈利能力對于財務杠桿水平會產(chǎn)生顯著影響。而高速公路運營企業(yè)的特殊性導致其發(fā)展過程中需要依靠較大的負債規(guī)模，才能維持投資開發(fā)需求。通常來說，盈利較好的企業(yè)可以采用更多的舉債融資來合理避稅。因此，很多出現(xiàn)負效應的企業(yè)只能以流動負債來彌補長期資金的不足。這就使部分公司必須維持偏高的流動負債水平，增加了自身資金周轉(zhuǎn)的風險。

所得稅。根據(jù)財務杠桿的公式所知，所得稅率越高的企業(yè)越有可能發(fā)行債務，所得稅就可以產(chǎn)生稅盾效應。因此，在財務杠桿的影響因素的分析中，稅率被視為一個很重要的制度影響因素。但由于國家政策的稅收優(yōu)惠或是減免的影響，使得許多上市公司的實際稅率低于一般普通規(guī)定，所以基本沒有準確的實際稅率可比照。稅率水平受到行業(yè)影響還是比較大的。

行業(yè)成長性。我國高速公路營運公司正處于轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵時期，交通部發(fā)布《收費公路管理條例》，政策明確了改擴建可增加經(jīng)營期、政府發(fā)起的取消收費要給予補償、保證特許經(jīng)營項目的合理回報、政府還貸收費公路經(jīng)營權(quán)可轉(zhuǎn)讓等事項，可幫助企業(yè)進行多元化的戰(zhàn)略，擴大公司規(guī)模規(guī)避企業(yè)的破產(chǎn)風險。

（作者單位：長沙理工大學）