摘 要 在21世紀(jì)，全球金融業(yè)迅速發(fā)展，私募作為金融業(yè)重要的組成部分也正在以驚人的速度崛起。私募在發(fā)展的同時(shí)也面臨舊有法律的“阻礙”。我國(guó)一直奉行“限制私募公開(kāi)宣傳推介”制度，然而實(shí)踐表明限制公開(kāi)宣傳易導(dǎo)致投融資雙方之間的信息不對(duì)稱，縮減了潛在投資者規(guī)模，不利于私募行業(yè)的健康發(fā)展。本文主要通過(guò)研究美國(guó)2012年頒布的《JOBS法案》中關(guān)于私募公開(kāi)宣傳禁令解除的規(guī)定，嘗試探討該作法是否可為我國(guó)所借鑒。

關(guān)鍵詞 私募 資金募集 宣傳推介 非法集資 投資者

作者簡(jiǎn)介：趙金法，浙江慈益律師事務(wù)所，四級(jí)律師，主任律師，研究方向：民商法。

中圖分類號(hào)：D922.29 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.02.277

一、私募的概念及宣傳推介方式

（一）私募的概念

通過(guò)非公開(kāi)方式私下與特定的投資者商談，以各種形式募集資金是目前社會(huì)所公認(rèn)的私募的概念。然而本文所要探討的正是私募非公開(kāi)宣傳制度是否應(yīng)當(dāng)廢除這一問(wèn)題，倘若有一天真的廢除了私募的非公開(kāi)宣傳制度，那么私募的概念是否也應(yīng)當(dāng)重新定義。私募是相對(duì)于公募而言的，拋卻上述私募的概念，私募具有較大的風(fēng)險(xiǎn)指向的是少數(shù)特定投資者的利益，而公募相對(duì)來(lái)講風(fēng)險(xiǎn)較低指向的是社會(huì)公眾的利益。

（二）私募的宣傳推介方式

1. 資金募集的宣傳推介方式

中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)在2016年頒布的《私募投資基金募集行為管理辦法》中規(guī)定只有在中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)辦理私募基金管理人登記的機(jī)構(gòu)和在中國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)取得基金銷售業(yè)務(wù)資格且成為中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)員的機(jī)構(gòu)可以從事私募基金的募集活動(dòng)，其他任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得從事私募基金的募集活動(dòng)。

通過(guò)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，目前我國(guó)私募基金通常通過(guò)各種渠道來(lái)進(jìn)行產(chǎn)品的宣傳推介，概括來(lái)講私募基金大致有如下五大銷售渠道：第一種，私募基金管理人自行銷售其私募基金產(chǎn)品，此種私募基金通常業(yè)績(jī)較好或私募基金經(jīng)理影響力較強(qiáng)。第二種，通過(guò)信托機(jī)構(gòu)的名義發(fā)行產(chǎn)品，私募作為投資顧問(wèn)來(lái)管理基金。第三種，通過(guò)證券公司、期貨公司等經(jīng)紀(jì)商來(lái)銷售私募基金產(chǎn)品。第四種，通過(guò)專業(yè)的私募產(chǎn)品銷售機(jī)構(gòu)作為第三方平臺(tái)來(lái)銷售私募基金產(chǎn)品。第五種，通過(guò)銀行銷售私募基金產(chǎn)品，通常情況下銀行與較多的高凈值客戶保持聯(lián)系，通過(guò)銀行銷售私募基金產(chǎn)品具有天然的優(yōu)勢(shì)。

2. 私募宣傳推介方式的非公開(kāi)性

得益于私募融資者的集思廣益，發(fā)展出了多種多樣的私募產(chǎn)品的銷售渠道，然而再豐富多彩的銷售渠道也并不能掩蓋私募宣傳推介方式都是以非公開(kāi)方式進(jìn)行的事實(shí)。

我國(guó)向來(lái)限制私募公開(kāi)宣傳推介，《中華人民共和國(guó)證券投資基金法》第九十一條和《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第十四條都做了相關(guān)規(guī)定，在2016年最新出臺(tái)的《私募投資基金募集行為管理辦法》中也有相應(yīng)的內(nèi)容，其明確列舉了幾項(xiàng)禁止私募基金推介的媒介渠道，杜絕了私募基金資金募集時(shí)向公眾公開(kāi)宣傳的可能性，同時(shí)規(guī)定在向投資者推介私募基金之前，募集機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)采取問(wèn)卷調(diào)查等方式履行特定對(duì)象確定程序，對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力進(jìn)行評(píng)估。另外，我國(guó)各種法律對(duì)不同的私募基金的投資者人數(shù)規(guī)定了上限，私募基金的募集不得超過(guò)所規(guī)定的上限，否則就構(gòu)成公開(kāi)發(fā)行。

二、私募非公開(kāi)宣傳推介定位所導(dǎo)致的問(wèn)題

（一）私募募集資金困難

隨著2016年中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)《私募投資基金管理人內(nèi)部控制指引》、《私募投資基金信息披露管理辦法》、《私募投資基金募集行為管理辦法》等私募行業(yè)自律規(guī)則和《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范私募基金管理人登記若干事項(xiàng)的公告》的陸續(xù)頒布，我國(guó)私募行業(yè)迎來(lái)了史上最嚴(yán)監(jiān)管，尤其在私募基金資金募集的程序和要求方面制定了許多監(jiān)管事項(xiàng)，再次強(qiáng)調(diào)了私募機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)以非公開(kāi)方式向特定合格投資者宣傳推介。

即使非公開(kāi)募集的渠道再多，面向特定對(duì)象宣傳始終會(huì)受到宣傳對(duì)象數(shù)量的限制，據(jù)私募內(nèi)部從業(yè)人員表示私募行業(yè)的資金募集困難重重，私募資金缺口通常十分巨大，幾乎所有的私募都缺乏資金。眾所周知，私募基金的盈利模式是靠對(duì)資本的投資運(yùn)作來(lái)獲取利潤(rùn)，募集到足夠的資金作為本金是一切后續(xù)工作的前提，募集不到充沛的資金是限制我國(guó)私募行業(yè)發(fā)展壯大的重要阻礙。因此，恰當(dāng)?shù)馁Y金募集宣傳推介方式對(duì)私募行業(yè)的發(fā)展起到舉足輕重的作用，既然限制私募行業(yè)的公開(kāi)宣傳會(huì)導(dǎo)致資金募集如此困難，那么我國(guó)非公開(kāi)宣傳制度的存在是否合理就仍是值得商榷的。

（二）非公開(kāi)性形同虛設(shè)

縱然我國(guó)法律規(guī)定私募必須以非公開(kāi)的方式發(fā)行，然而在實(shí)踐當(dāng)中仍面臨許多問(wèn)題，首先非公開(kāi)宣傳推介的界定十分困難，合法私募在某些情況下很容易與刑法所規(guī)制的非法集資犯罪所混淆，其次互聯(lián)網(wǎng)金融的天然公開(kāi)性導(dǎo)致私募基金倘若想要與互聯(lián)網(wǎng)相結(jié)合就必然的導(dǎo)致公開(kāi)宣傳的問(wèn)題進(jìn)而觸犯法律。在現(xiàn)實(shí)當(dāng)中，私募的公開(kāi)宣傳隨處可見(jiàn)，然而執(zhí)法者卻并沒(méi)有嚴(yán)格按照法律所規(guī)定的那樣對(duì)所有的非法公開(kāi)宣傳行為進(jìn)行懲處，私募行業(yè)的非公開(kāi)性早已形同虛設(shè)。

1. 非公開(kāi)宣傳推介界定困難

私募非公開(kāi)宣傳推介是我國(guó)法律的明確規(guī)定，然而其具體界定標(biāo)準(zhǔn)卻并未明確規(guī)定，實(shí)踐當(dāng)中合法私募與非法集資的判斷通常存在問(wèn)題。非法集資是指單位或者個(gè)人未依照法定程序經(jīng)有關(guān)部門批準(zhǔn)，以發(fā)行股票、債券、彩票、投資基金證券或其他債權(quán)憑證的方式向社會(huì)公眾籌集資金，并承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實(shí)物及其他方式向出資人還本付息或給予回報(bào)的行為。其犯罪活動(dòng)主要涉及非法吸收公眾存款罪、集資詐騙罪、欺詐發(fā)行股票債券罪、擅自發(fā)行股票公司企業(yè)債券罪、非法經(jīng)營(yíng)罪、虛假?gòu)V告罪等6個(gè)罪名，其中的非法吸收公眾存款罪是易于合法私募混淆的一個(gè)罪名。

2.私募代持股行為中實(shí)際投資人人數(shù)超限構(gòu)成公開(kāi)募集

據(jù)了解，現(xiàn)實(shí)中私募代持股行為十分普遍，他們的投資資金可能來(lái)源于很多的投資者。倘若實(shí)際投資者的人數(shù)過(guò)多超過(guò)了法律規(guī)定的私募投資者人數(shù)上限，就會(huì)導(dǎo)致公開(kāi)募集，從而構(gòu)成非法吸收公眾存款罪受到刑法的處罰。另一方面，私募代持股行為的背后投資者由于沒(méi)有受到監(jiān)管，可能并沒(méi)有對(duì)私募的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，一旦私募投資出現(xiàn)虧損，可能造成較為嚴(yán)重的后果。

三、我國(guó)私募宣傳推介方式合法邊界的制度重構(gòu)

（一）廢除私募有關(guān)非公開(kāi)宣傳推介的規(guī)定

放眼世界各國(guó)，對(duì)私募宣傳推介的監(jiān)管問(wèn)題上都采取了限制私募公開(kāi)宣傳這種較為嚴(yán)格的做法。然而，美國(guó)2012年出臺(tái)的《JOBS法案》卻逐漸放寬對(duì)私募資金募集宣傳推介方式的限制，以此來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。我國(guó)是一個(gè)中小型企業(yè)占社會(huì)經(jīng)濟(jì)比重很大的國(guó)家，然而我國(guó)中小型企業(yè)的融資現(xiàn)狀卻普遍十分艱難，民間借貸的畸形發(fā)展容易引發(fā)許多法律風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)的法制建設(shè)水平領(lǐng)先于世界各國(guó)，學(xué)習(xí)美國(guó)優(yōu)秀的改革先例，合理的借鑒并適用是有助于我國(guó)發(fā)展的。

在我國(guó)私募集資的宣傳推介方式一直受到許許多多這樣或那樣的限制，2016年更是掀起了監(jiān)管高潮，我國(guó)正式頒布了《私募投資基金募集行為管理辦法》對(duì)私募基金集資環(huán)節(jié)做了很多的限制性規(guī)定，明確列舉了幾項(xiàng)禁止私募基金推介的媒介渠道，杜絕了私募基金集資時(shí)公開(kāi)宣傳的可能性，私募只能通過(guò)非公開(kāi)的方式來(lái)募集資金。

調(diào)查發(fā)現(xiàn)《私募投資基金募集行為管理辦法》的出臺(tái)導(dǎo)致了私募業(yè)內(nèi)從業(yè)人員的普遍不滿，我國(guó)私募行業(yè)融資現(xiàn)狀歷來(lái)十分嚴(yán)峻，私募的非公開(kāi)發(fā)行在很大程度上減少了私募的潛在投資者數(shù)量，很多合格的投資者可能因此根本無(wú)從得知私募的募集信息，這就更談不上參與私募的投資，私募的非公開(kāi)宣傳直接阻礙了私募行業(yè)的集資行為，限制了私募行業(yè)可持續(xù)快速發(fā)展的可能性。過(guò)度執(zhí)著于金融行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展必然導(dǎo)致金融行業(yè)的創(chuàng)新的不足，只有高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)才能調(diào)動(dòng)各方面的積極性，才能有重大的創(chuàng)新和發(fā)展，私募縱然具有其高風(fēng)險(xiǎn)性，卻也能培育出重大的可能性。私募市場(chǎng)的監(jiān)管絕不是限制私募的發(fā)展，非公開(kāi)宣傳只能限制私募行業(yè)的發(fā)展，阻礙我國(guó)的創(chuàng)新和發(fā)展，這是我們所不愿意看到的。故放寬對(duì)私募宣傳推介方式的限制，為私募融資提供更為良好的融資環(huán)境，促進(jìn)私募行業(yè)的整體發(fā)展是我國(guó)迫在眉睫的事情。

（二）廢除非公開(kāi)宣傳規(guī)定的風(fēng)險(xiǎn)防范：重構(gòu)私募合格投資者制度

私募的低透明性和高風(fēng)性注定了私募投資者必須承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)，世界各國(guó)包括我國(guó)在內(nèi)之所以建立私募非公開(kāi)宣傳制度的根本原因也是為了保護(hù)投資者，避免有足夠資金卻沒(méi)有相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)辨識(shí)及承擔(dān)能力的個(gè)人和機(jī)構(gòu)因私募的公開(kāi)宣傳而參與到私募的融資中來(lái)。廢除私募公開(kāi)宣傳限制之后，就很有可能導(dǎo)致有足夠資金但沒(méi)有相應(yīng)自我保護(hù)能力的投資者參與到私募融資中來(lái)，破壞金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。那么保護(hù)投資者和促進(jìn)私募行業(yè)發(fā)展是否一定是水火不容的關(guān)系，能否有辦法使其兩全其美？美國(guó)當(dāng)局認(rèn)為保護(hù)投資者、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融穩(wěn)定問(wèn)題的關(guān)鍵并不是在宣傳推介的方式上，而是在投資者是否合格上，只要最終參與私募的投資者具有自我保護(hù)能力，就可以解決上述問(wèn)題，是否公開(kāi)宣傳并不影響。

深究其原理，美國(guó)當(dāng)局的觀點(diǎn)是十分合理的，只要在私募募集資金中確認(rèn)了參加私募投資的投資者均為合格投資者，就能保證最終參與私募融資的投資者具有足夠的自我保護(hù)能力，也才能最終普通保護(hù)社會(huì)大眾不受私募高風(fēng)險(xiǎn)的侵害。那么我國(guó)該如何保護(hù)投資者的問(wèn)題的解決就直接依賴于我國(guó)該如何建立起合理的私募合格投資者制度的問(wèn)題的解決。目前我國(guó)合格投資者制度仍存在較多的缺陷，法律對(duì)其的規(guī)定不僅十分模糊而且錯(cuò)綜復(fù)雜無(wú)法統(tǒng)一。那么應(yīng)當(dāng)如何重構(gòu)我國(guó)的私募合格投資者制度，提出相應(yīng)建設(shè)：根據(jù)投資者的資金狀況、風(fēng)險(xiǎn)辨識(shí)能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力等將其進(jìn)行分類，規(guī)定不同類別的投資者只能參與適合自己風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)品的投資，促使產(chǎn)品與用戶、資本與風(fēng)險(xiǎn)相匹配。只有符合法律規(guī)定的條件的投資者能參與私募的投資。對(duì)個(gè)人投資者規(guī)定證劵資產(chǎn)下限和個(gè)人年收入下限，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者規(guī)定凈資產(chǎn)下限。除了以資產(chǎn)狀況為標(biāo)準(zhǔn)之外，增加多種合格投資者認(rèn)定方式，允許執(zhí)業(yè)律師、會(huì)計(jì)師、金融分析師、私募投資基金專業(yè)從業(yè)等具有較強(qiáng)自我保護(hù)能力的人員直接成為合格投資者。

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