酈　琦

上市公司再融資按其融資渠道可以分為內(nèi)源融資、債權(quán)融資和股權(quán)融資。

我國自上世紀90年代建立資本市場以來，經(jīng)過30多年的發(fā)展，融資總額持續(xù)增長，多種融資方式并存的融資體系逐步形成。而隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展和經(jīng)濟體制改革的不斷深化，股權(quán)再融資已經(jīng)成為我國上市公司籌措資金的重要渠道。股權(quán)再融資主要形式包括配股、增發(fā)和公司可轉(zhuǎn)換債券。根據(jù)證監(jiān)會的統(tǒng)計，我國證券市場2012-2015年累計籌資45921.07億元，其中通過A股配股籌資669.42億元，通過A股增發(fā)籌資13344.73億元，通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券籌資972.59億元。配股、增發(fā)和可轉(zhuǎn)債籌資占證券市場募集資金總額的32.64%，將近三分之一。由此可見，股權(quán)再融資在我國上市公司發(fā)展中的重要作用，其在融資體系中的地位可見一斑。

一、理論基礎(chǔ)

（一）支持配股的理論

1.承銷成本理論

Eckbo和Masulis(1992)在對發(fā)行成本研究時，發(fā)現(xiàn)選擇承銷方式配股的發(fā)行成本比非承銷方式配股的成本高5%，而增發(fā)新股的發(fā)行成本比承銷配股的成本高2%。因此，如果從股東利益最大化出發(fā)，上市公司應(yīng)當首先選擇非承銷配股方式發(fā)行股票，接著是承銷配股方式，而一般不應(yīng)選擇公開增發(fā)的方式。

2.控制權(quán)理論

公司控制權(quán)是從股東權(quán)益中派發(fā)出來的一種權(quán)利。在存在控制權(quán)私有收益的情況下，控股股東能夠通過股權(quán)融資吸收更多中小股東，從而獲取更多控制權(quán)收益。配股是一種非公開的發(fā)行，不會影響原有股東的地位和控制權(quán)；而公開增發(fā)是會有新股東的加入，因而會稀釋原有股東的控制權(quán)；定向增發(fā)則不會影響股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而影響控制權(quán)。所以，從控制權(quán)角度出發(fā)，有控股股東的公司會優(yōu)先選擇配股和定向增發(fā)，來鞏固公司控制地位。

3.逆向選擇理論

逆向選擇是在信息不對稱時造成的一種資源配置不合理的現(xiàn)象。逆向選擇理論提出公司投資決策的三個要素：投資項目的未來收益、融資的發(fā)行成本以及將會的財富轉(zhuǎn)移成本。研究認為，那些規(guī)模較大且股權(quán)較為分散的上市公司傾向于釆用增發(fā)融資，而規(guī)模較小且持股集中的公司會選擇配股的方式。

（二）各種假說理論

1.承銷公正假說

Smith和Booth(1986)從承銷商公正的角度指出了增發(fā)融資的可行性。增發(fā)新股相對于按比例配股而言，國外承銷商要承擔更大的責任，因此承銷商從規(guī)避風險出發(fā)，在發(fā)行新股定價時會更加公允，更符合市場化原則。所以對于外部投資者來說，增發(fā)是更為有利的選擇。

2.評估風險假說

評估風險假說指出，由于投資者對于公司風險評估存在不確定性，就容易面臨錯誤判斷公司風險的可能性，而可轉(zhuǎn)換債券具有對公司風險的非敏感性，能有效減少評估風險的成本。

3.后門股權(quán)假說

該假說認為基于信息不對稱，公司更有可能使用可轉(zhuǎn)換債券融資?；救谫Y理論中的啄食理論與其一脈相承。Myers認為，公司發(fā)行可贖回的可轉(zhuǎn)換公司債券既能夠滿足現(xiàn)階段的資金需求，又能降低后續(xù)的融資成本，同時可轉(zhuǎn)換公司債券對于主業(yè)突出的公司更有價值。

二、案例分析

本文以上汽集團為例。

自1997年上市以來，上汽集團共有5次股權(quán)再融資行為。

表1　上汽集團再融資歷史

2001年配股后股東權(quán)益比率指標有所上升，這是由于配股使上汽集團的股本擴張1.8倍。而2006年定向增發(fā)后指標反而大幅度下降了，這是由于2006年定向增發(fā)后上汽集團的總資產(chǎn)擴張了5.9倍，而股本只擴張了2.0倍，同時2006年上汽集團應(yīng)付款項有大額增加的趨勢。2007年實施公司可轉(zhuǎn)換債券以后，股東權(quán)益比率較2006年有小幅度上升，但是與2005年相比差距依舊較大。根據(jù)動態(tài)遲鈍模型，債券的發(fā)行成本會阻止公司不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，其2007年至2009年股東權(quán)益持續(xù)呈現(xiàn)下降的趨勢。2010年和2011年兩次定向增發(fā)都使股東權(quán)益比率上升，同時所有者權(quán)益都呈現(xiàn)幅度較大的增長。總體來說，自2006年以后，上汽集團股東權(quán)益比率以及負債結(jié)構(gòu)和權(quán)益結(jié)構(gòu)都相對穩(wěn)定，因此上汽集團的財務(wù)結(jié)構(gòu)是比較穩(wěn)定的。

此外，2007年發(fā)行公司可轉(zhuǎn)換債券以后，上汽集團資本結(jié)構(gòu)中負債占總資產(chǎn)的比率（資產(chǎn)負債率）上升0.6個百分點，如果剔除2006年短期負債的大額增加所帶來的干擾影響，2007年的資產(chǎn)負債率較2005年上升了38.2%，說明可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行會增加公司財務(wù)杠桿，增大財務(wù)風險。2001年配股和2010、2011年非公開發(fā)行后資產(chǎn)負債率保持不變或者有所下降。而2006年資產(chǎn)負債率增加了1.9倍，這是由于當年上汽集團與其合營、聯(lián)營企業(yè)的相關(guān)交易導(dǎo)致應(yīng)付款項的大幅增加，因此不能據(jù)此判定定向增發(fā)會加大財務(wù)風險。

三、案例的財務(wù)思考

（一）財務(wù)績效比較分析

本章將比較上汽集團再融資前后財務(wù)績效的表現(xiàn)，并將從盈利能力、償債能力、資產(chǎn)質(zhì)量和成長能力四個方面來分析。其中盈利能力反應(yīng)公司賺取利潤的能力，選取營業(yè)利潤率，總資產(chǎn)報酬率和凈資產(chǎn)收益率表示。償債能力是衡量公司承擔債務(wù)的能力，選取短期指標流動比率，長期指標資產(chǎn)負債率以及利息保障倍數(shù)表示。資產(chǎn)質(zhì)量是指特定資產(chǎn)在公司管理中發(fā)揮的作用，選取總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表示。成長能力反應(yīng)公司未來擴展經(jīng)營的能力，用總資產(chǎn)增長率和凈利潤增長率表示。

1.配股：

2001年實行配股后，營業(yè)利潤率、總資產(chǎn)報酬率和凈資產(chǎn)收益率均較2000年有所下降，這是因為配股籌集資金帶來股本的擴張，而投資項目在短時間內(nèi)并不能迅速提升公司的業(yè)績。但是長期來看，從2001年至2004年上汽集團盈利能力保持穩(wěn)定的回升態(tài)勢。由此可見，該次配股募集資金所投資項目在長期來看給上汽集團帶來效益的提升，資金的使用效率較高。

2.增發(fā)：

2006年、2010年和2011年三次定向增發(fā)對上汽集團盈利能力帶來不同方向的影響。2006年上汽集團向上汽股份發(fā)行股份購買資產(chǎn)后三項指標較上年下降，到2007年營業(yè)利潤率指標依舊有所減少，同時總資產(chǎn)報酬率和凈資產(chǎn)收益率雖有所好轉(zhuǎn)，但是總體上不及2005年。該次增發(fā)雖給上汽集團帶來公司規(guī)模的擴張，但是不利于公司盈利能力的穩(wěn)定性和持續(xù)性。2010年和2011年兩次定向增發(fā)都使公司盈利能力有所提高，投資于公司研發(fā)能力、技術(shù)水平和自主品牌競爭力的提高使公司營業(yè)收入增加，提升了公司的盈利能力，但是從長期看，從2011年后盈利能力總體上表現(xiàn)出下降的態(tài)勢，2011年的增發(fā)對于長期盈利能力的改善效果不佳。

3.可轉(zhuǎn)換債券：

2007年12月發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，從當年盈利能力指標總體來看顯示出上升的趨勢，營業(yè)利潤率依舊下降，這無法不提及2006年上汽集團定向增發(fā)后穩(wěn)健發(fā)展的勢頭以及營業(yè)收入大幅度的增長，而在2008年這三項指標均大幅度下降，這是由于自2007年年底發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券于2008年年初才發(fā)行完畢，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行使公司債務(wù)資本增加，影響公司盈利能力，同時2008年的金融危機和雙龍公司的破產(chǎn)也拖累了公司的財務(wù)數(shù)據(jù)。

由此，配股對盈利能力有負面的影響，但是從長期看，好的投資項目能改善公司的盈利能力，可轉(zhuǎn)換債券對于公司盈利能力有顯著的負面效應(yīng)，定向增發(fā)總體來說會降低公司的盈利能力，上汽集團憑借準確預(yù)判市場和營銷策略在2010年和2011年扭轉(zhuǎn)了其趨勢。

（二）償債能力及財務(wù)結(jié)構(gòu)分析

到上汽集團2000-2013年流動比率整體是下降的，資產(chǎn)負債率整體是在上升的，公司的償債能力在下降。而利息保障倍數(shù)指標波動較大。

1.配股：

在2001配股后，上汽集團償債能力顯著加強，股權(quán)資本的增加，但是從長期來看，2002年三個指標都不如2001年，配股對于長期償債能力的加強作用有限。

2.增發(fā)：

2006年定向增發(fā)后流動比率大幅度下降，資產(chǎn)負債率大幅度增大，同時利息保障倍數(shù)也減少了約3/4，該次增發(fā)顯示出對公司的償債能力的不利影響，但是我們不能忽視，2006年增發(fā)后股本擴張僅為總資本擴張的1/3，其當年負債總額卻是上年水平的17倍。2010年和2011年連續(xù)兩年的定向增發(fā)，三項指標均有所好轉(zhuǎn)，公司償債能力提升，但是改善并沒有持續(xù)到2012年。

3.可轉(zhuǎn)換債券：

2007年發(fā)行了公司可轉(zhuǎn)換債券，融資所得資金部分用于償還金融機構(gòu)貸款，降低財務(wù)成本，當年公司的償債能力略有下降，資產(chǎn)負債率進一步小幅度上升。當公司剩余舉債能力較低時，公司將依賴于股權(quán)融資。2006年上汽集團償債能力有大幅度的下降，而公司依舊選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資，可以見得，管理者對于公司未來償債能力的信心，當然這也基于可轉(zhuǎn)換債券融資資金投向的保障。

由此看來，配股加強了公司的償債能力，但是加強作用并不能持久；可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行會降低公司償債能力；而增發(fā)總體來說對于公司償債能力有有利的影響。

（三）資產(chǎn)質(zhì)量分析

從整體來看，2000至2013年上汽集團總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都呈現(xiàn)持續(xù)地上升的態(tài)勢，資產(chǎn)質(zhì)量狀況良好。具體來看：

1.配股：

2001年配股后，提升了公司的營運能力，資產(chǎn)狀況有所改善，但是幅度不大。

2.增發(fā)：

2006年非公開發(fā)行使固定資產(chǎn)增長率和總資產(chǎn)資產(chǎn)率略有下降。2010年增發(fā)后兩個指標都有所上升，特別是固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，是2009年的1.4倍，這主要得益于汽車市場整體快速增長的態(tài)勢，上汽集團營業(yè)收入增加，貸款及時收回，同時汽車銷售量也快速增長，上汽集團成為國內(nèi)首個年銷售量突破300萬的整車大集團。2011年定向增發(fā)以后，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都有所下降，公司營運能力不如2010年，2011年上汽集團汽車銷量和營業(yè)收入均較去年上升，同時也明顯高于行業(yè)平均值，但受到經(jīng)濟下行壓力和部分城市限購政策以及日本地震的影響，營業(yè)收入增加幅度不及資產(chǎn)的增加幅度。

3.可轉(zhuǎn)換債券：

2007年發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券后，兩個指標都有所增加，與2007年相比，總資產(chǎn)增長率增加1.8倍，固定資產(chǎn)增長率上升增加2倍，這也與上汽集團抓住行業(yè)機遇，注重研發(fā)創(chuàng)新，占領(lǐng)市場獲得經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)健增長密不可分，同時2007年可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行也改善了資本結(jié)構(gòu)，增加公司發(fā)展后勁。

綜上，配股對于營運能力的影響是正面的，可轉(zhuǎn)換公司債券也能提升資產(chǎn)質(zhì)量狀況，而增發(fā)對于營運能力的影響因受到市場和宏觀政策等因素的干擾不能確定。

（四）成長能力分析

上汽集團2000至2013年成長性指標波動明顯。

1.配股：

2001年上汽集團以10:3配股后總資產(chǎn)增長率提升35%，凈利潤增長率也略有上升，同時在配股后兩年凈利潤增長率指標也表現(xiàn)出穩(wěn)定的增長趨勢，該次配股提高了上汽集團的成長能力，并提升了其行業(yè)競爭力。

2.增發(fā)：

2006年定向增發(fā)32.75萬股后，總資產(chǎn)擴張了5倍，資產(chǎn)增長率顯著提升，凈利潤增長率也有所增長，同時在后一年也就是2007年，凈利潤同樣顯示了高幅度的增長，上汽集團于2006年從主營汽車零部件到主營整車的轉(zhuǎn)型擴大了其經(jīng)營規(guī)模，提升了其核心競爭能力和企業(yè)的成長性。

2010年定向發(fā)行后公司的成長能力指標都上升明顯，這源自于國家對于汽車行業(yè)所頒布的刺激政策以及上汽集團抓住機遇推出受市場認可的新車型，同時通過一系列的收購活動，上汽集團逐漸了擁有大宇、金杯等國內(nèi)著名品牌，并完成中國最大的汽車并購案和最大的海外收購案。

而2011年增發(fā)后兩項指標都較上年下降，并且下降的趨勢延續(xù)到2012年，這是因為2011年國內(nèi)汽車市場需求增速的大幅度下降，即使上汽集團銷量遠高于行業(yè)水平，但是不及2010年的水平。

3.可轉(zhuǎn)換債券：

2007年發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券后總資產(chǎn)增發(fā)率顯著下降，凈利潤增長率卻顯著上升，這是因為2007年是定向增發(fā)和整車主業(yè)整體上市的第一年。上汽集團整體表現(xiàn)良好。但是如果結(jié)合2008年來看，也就是可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行結(jié)束的年份，兩項指標均呈下降，其中凈利潤下降明顯，一方面在于宏觀環(huán)境的影響，另一方面受油價、通脹和原材料等各因素的影響，上汽集團2008年經(jīng)營效率較上年下降；新產(chǎn)品推出延遲；下屬雙龍汽車經(jīng)營虧損；同時與南洋集團的融合短期內(nèi)對公司的經(jīng)營帶來負面的影響。然而長期來看，在2008年后兩年兩項指標都顯示出增長，上汽集團很快便從2008年的金融危機中走了出來。

總的來說，對于上汽集團來說，配股有利于其成長能力的提升，可轉(zhuǎn)換債券不利于公司成長能力的提高，而增發(fā)對于成長性的影響不能確定，還受到宏觀環(huán)境的影響。

四、結(jié)論

通過對以上再融資案例的財務(wù)分析，我們得到如下結(jié)論：配股、定向增發(fā)與可轉(zhuǎn)換公司債券對于公司資本結(jié)構(gòu)的影響相反，由于財務(wù)杠桿作用，同時也帶來財務(wù)風險；配股對盈利能力有負面的影響，可轉(zhuǎn)換債券對于公司盈利能力的負面效應(yīng)更加顯著，定向增發(fā)有可能會降低公司的盈利能力；配股加強了公司的償債能力，但是加強作用并不能持久，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行會降低公司償債能力，而增發(fā)總體來說對于公司償債能力有有利的影響；對于資產(chǎn)質(zhì)量的分析，發(fā)現(xiàn)配股對于營運能力的影響是正面的，可轉(zhuǎn)換公司債券也能提升資產(chǎn)質(zhì)量狀況，而增發(fā)對于營運能力的影響因受到市場和宏觀政策等因素的干擾不能確定；對于成長能力的分析，發(fā)現(xiàn)配股有利于其成長能力的提升，可轉(zhuǎn)換債券不利于公司成長能力的提高，而增發(fā)對于成長性的影響不能確定，還受到宏觀環(huán)境的影響。

（杭州市城市建設(shè)發(fā)展集團有限公司，浙江杭州310020）

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