2017年的并購重組市場總體延續(xù)了過去數(shù)年的繁榮景象，并創(chuàng)下了交易數(shù)量和交易金額的雙重歷史新高，在這其中，上市公司的并購重組起到了核心作用。

這一年，市場也發(fā)生了許多影響深遠(yuǎn)的變化，最主要的是監(jiān)管力度空前加大。在多重因素的影響下，以往年度屢屢發(fā)生的高杠桿收購、規(guī)避借殼上市、影視娛樂行業(yè)高溢價并購等等，基本上銷聲匿跡，跨境并購也不像2016年那樣出現(xiàn)很多“激動人心”的項目。并購重組市場似乎在趨于平靜。

在平靜的深處，卻是那樣的不平靜。這一年里，監(jiān)管部門對相關(guān)主體的違規(guī)行為進(jìn)行多次嚴(yán)懲，同時大力扶持、推進(jìn)合規(guī)性高的并購重組工作，2017年并購重組項目的過會率超過9成。2017年之所以沒有財技炫目的項目出現(xiàn)，或許是監(jiān)管部門正反兩面措施共同作用的結(jié)果，換而言之，就是在擠出“并購泡沫”。2017年或許是并購重組回歸初心的開局之年。

2017是值得載入史冊的一年。

在這一年里，中國發(fā)生了很多大事，經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)、金融等領(lǐng)域的改革全面深化，由此對2017年的并購行為產(chǎn)生重大影響。以資本市場為例，從年初證監(jiān)會對再融資政策的調(diào)整，到年中對上市公司大股東、董監(jiān)高人員減持行為的約束，再到年底一行三會和外管局?jǐn)M聯(lián)合出臺規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)性文件，從嚴(yán)監(jiān)管資本市場的主基調(diào)貫穿全年。

在這一系列政策的引領(lǐng)下，2017年中國并購重組市場呈現(xiàn)出全新的特點和局面，出境并購漸入低潮，“忽悠式”、“跟風(fēng)式”重組項目戛然而止，“野蠻人”、“妖精”、“害人精”或“資本大鱷”要么“中槍落馬”，要么最終歸于沉寂。這一切跡象似乎都在表明，之前跨境套利、并購重組套利以及其他利用各種財務(wù)運作方式套利的時代或已式微。

趨緊的政策似乎并未對并購重組交易規(guī)模產(chǎn)生重大影響。根據(jù)Wind的統(tǒng)計，2017年中國并購重組交易金額高達(dá)3.3萬億元，較2016年的3.2萬億元還增長了3.06%。政策和實際之間的錯位似乎隱含著并購重組行為逐漸在“回歸”其本源和實質(zhì)，一個新的并購時代或許正在來臨。

持續(xù)繁榮的2017

在一國經(jīng)濟發(fā)展、產(chǎn)業(yè)升級的過程中，并購重組無疑起到了關(guān)鍵的作用。經(jīng)濟的發(fā)展帶來市場需求的增加，為滿足這種變化，一個有效的手段是企業(yè)之間的聯(lián)合重組。這一規(guī)律在2017年并購重組市場上體現(xiàn)得淋漓盡致。2017年，全國并購重組市場總體延續(xù)了過去數(shù)年的繁榮景象，并迎來了一個新的高潮，呈現(xiàn)出新的特點。

特點一：交易規(guī)模持續(xù)增長

2017年中國并購重組市場的規(guī)模繼續(xù)保持增長趨勢，全年交易規(guī)模達(dá)到3.3萬億元，連續(xù)3年突破3萬億元大關(guān)（表1）。

特征二：交易活躍度大幅回升

由于交易額容易受超大型交易的影響，為更好地衡量市場活躍程度，普遍采用的是交易數(shù)量這一相對比較有效的指標(biāo)。

2017年并購重組市場共發(fā)生了8048起交易，遠(yuǎn)超2016年5208起，創(chuàng)近5年的新高。這意味著伴隨中國經(jīng)濟的發(fā)展、各項改革的深入，越來越多的企業(yè)開始采取并購這種方式提升自己的競爭力，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合和升級，以更好地滿足市場需要或拓展業(yè)務(wù)邊界。其中典型案例有國家電力和中國神華的合并、長實集團收購DUET的100%股權(quán)，以及在2017年完成交割的中國化工收購先正達(dá)、美的收購庫卡、青島海爾收購?fù)ㄓ秒姎饧译姌I(yè)務(wù)資產(chǎn)等。

特征三：單個交易規(guī)模有所下降

2017年并購市場的單個交易規(guī)模平均約為4.1億元，較2016年的6.2億元有較大幅度的下降，主要原因是2017年交易規(guī)模在1億元以下的交易數(shù)量同比大幅增加。

2017年1億元交易額以下的交易數(shù)量為4197起，這一規(guī)模水平的交易量較2016年的2567起增長63.4%，這也從一個側(cè)面印證了2017年并購重組交易的活躍程度。在其他規(guī)模的交易數(shù)量上，2017年的表現(xiàn)則與2016年基本相當(dāng)（表2）。

之所以會出現(xiàn)這樣的情況，主要原因可能在于企業(yè)優(yōu)化自身業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的需要。比如大型公司在整合的同時，出于優(yōu)化自身業(yè)務(wù)和資產(chǎn)組合的需要，會剝離、出售一些非核心業(yè)務(wù)，而相對小型的企業(yè)則會考慮對其進(jìn)行合并以保持競爭力。

特征四：并購交易分布情況與歷史高度相似

從交易分布情況來看，2017年與以往年度基本呈現(xiàn)相似的特點：1億元以下的交易，數(shù)量約占全年數(shù)量的50%左右，但交易金額所占比例不到3%；而數(shù)量占比不到2%的超大型交易（交易金額超過50億元），交易金額所占比例基本超過50%。這大、小兩端的并購交易呈現(xiàn)出互為倒金字塔結(jié)構(gòu)的格局，大數(shù)原則得到完美的體現(xiàn)（表3）。

特征五：并購方向逐漸傾向于日常消費、醫(yī)療健康等行業(yè)

從2014年開始，工業(yè)領(lǐng)域始終是中國并購市場的重點，并購項目基本保持在6000億元以上的規(guī)模，占整個并購市場規(guī)模的20%左右。能源、金融、房地產(chǎn)等行業(yè)的交易規(guī)模和交易活躍程度變化也不明顯。

并購重組數(shù)量和金額增長比較明顯的是三大行業(yè)：日常消費、醫(yī)療保健和公用事業(yè)，尤其是日常消費品行業(yè)增長最為顯著。2017年日常消費領(lǐng)域的并購交易數(shù)量為242起，較2016年增加84起，增長約53%，交易規(guī)模約5600億元，幾乎增長了8倍；醫(yī)療保健并購交易數(shù)量增長約27%，交易規(guī)模增長約2倍。

房地產(chǎn)、信息技術(shù)等行業(yè)的總交易規(guī)模則有所下降，但與其他行業(yè)類似，這兩個行業(yè)的交易數(shù)量有一定增長（表4）。

這些數(shù)據(jù)的變化意味著中國主要行業(yè)基本都在進(jìn)行積極的產(chǎn)業(yè)整合和升級，在這其中，日常消費和醫(yī)療保健行業(yè)的整合和升級是未來重要的發(fā)展方向。

特征六：大型交易有所減少

無論是從交易規(guī)模還是影響力來看，2017年的大型并購交易較2016年顯著減少。2016年前10大交易的入圍門檻是310億元，2017年則下降到266.8億元；2016年最大的交易規(guī)模將近3000億元，而2017年最大規(guī)模的交易只有666.47億元，并且還是兩家公司之間的合并，并不是收購行為。從交易總額來看，2016年前十大交易總額達(dá)到7045億元，2017年為4668億元，同比下降近四成（表5）。

特征七：上市公司仍是并購重組活動的主力

2016年并購重組市場交易金額為3.21萬億元，其中上市公司并購重組交易金額為2.39萬億元，約占75%。上市公司的并購重組是并購重組活動最核心的力量，2017年亦是如此。

據(jù)不完全統(tǒng)計，2017年上市公司并購重組交易金額約在2.3萬億元左右（以上市公司作為重組主體的交易金額約1.7萬億元，上市公司作為重組標(biāo)的的交易金額約0.6萬億元），規(guī)模較2016年略有下降。這一年上市公司并購重組交易金額占3.3萬億元總交易金額的比例將近70%，其核心力量的地位仍未改變。

上市公司之所以能夠在并購重組活動中發(fā)揮核心作用，一個很重要的原因在于上市公司的融資平臺作用。一方面上市公司可以利用再融資、重大資產(chǎn)重組等行為放大、加速并購重組活動，另一方面，正是看到了上市公司這一功能，投資者采取多種方式紛紛收購上市公司，以圖將其所擁有的資產(chǎn)進(jìn)行證券化，獲得擴張的基礎(chǔ)。

遏制杠桿收購，阻擋“野蠻人”

如果把大型并購交易比作摩天大樓的話，一些利用監(jiān)管漏洞實施的并購重組行為好比是在水下潛行。長期以來，人們更多關(guān)注的是摩天大樓建了多高，對水面之下的行為關(guān)注不多，直至格力電器事發(fā)。

在2016年底召開的“中國企業(yè)領(lǐng)袖年會”上，格力電器董事長董明珠出席大會并作了主題演講，其主題之一就是對資本市場野蠻人的行徑進(jìn)行抨擊，直言資本若破壞了中國制造，便是中國制造的罪人，矛頭直指姚振華控制的寶能系。起因是寶能在格力電器收購銀隆汽車失敗時，趁勢在二級市場吸籌，持股比例從0.99%大幅上升至4.13%，接近5%的舉牌線。

這已不是寶能第一次利用萬能險這一工具舉牌上市公司。在格力電器之前，寶能連續(xù)收購了南玻A、萬科兩家上市公司大比例的股權(quán)，在導(dǎo)致南玻A管理團隊集體出走之后，又引爆了“寶萬之爭”。面對前車之鑒，性格直爽的董明珠難免不會緊張，寶能的行為直接促使其聯(lián)合其他企業(yè)家上書中央，直陳野蠻人行為對中國制造業(yè)的傷害，由此導(dǎo)致2017年資本市場監(jiān)管部門對此類杠桿收購行為的嚴(yán)查，包括對上市公司收購人的收購資金來源及實際控制人情況的核查。

在此番核查中，除了姚振華之外，另一個令人矚目的案例就是趙薇、黃有龍對萬家文化的收購。

根據(jù)證監(jiān)會在2017年11月公布的調(diào)查情況，趙薇、黃有龍控制的龍薇傳媒在收購萬家文化時，收購資金規(guī)模高達(dá)30.6億元，但自有資金只有6000萬元，其余約30億元資金全部依靠銀行借款和西藏銀必信資產(chǎn)管理有限公司的借款予以解決，后者又與“明天系”存在千絲萬縷的聯(lián)系。

證監(jiān)會經(jīng)過將近一年的調(diào)查認(rèn)為，龍薇傳媒在自身境內(nèi)資金準(zhǔn)備不足、相關(guān)金融機構(gòu)融資尚待審批等極大不確定性因素的情況下，以空殼公司收購上市公司，且貿(mào)然予以公告，對市場和投資者產(chǎn)生嚴(yán)重誤導(dǎo)；龍薇傳媒關(guān)于籌資計劃和安排的信息披露存在虛假記載、重大遺漏?；谏鲜鰡栴}，證監(jiān)會給予趙薇、黃有龍警告，并分別處以30萬元罰款等處罰。

一石激起千層浪，證監(jiān)會的處罰決定一經(jīng)公布，便引發(fā)市場的強烈反饋，各種消息層出不窮，甚至連馬云都表示其與趙薇見面的次數(shù)不超過10次。在如此重壓之下，黃有龍以微博的形式罕見地發(fā)表相關(guān)聲明，予以回應(yīng)，并準(zhǔn)備進(jìn)行申辯。

姚振華、龍薇傳媒受到約束只是此次整肅杠桿收購行為的一個縮影。2017年底，經(jīng)過長時間的醞釀，央行牽頭，聯(lián)合“三會”和外管局共同出臺了《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》，對銀行、信托、保險、券商、期貨等金融機構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務(wù)進(jìn)行全方位的梳理、調(diào)整和完善，在控制資管產(chǎn)品的杠桿水平、投資方向，抑制多層嵌套和通道業(yè)務(wù)以及核算方式、打破剛性兌付等方面作出了更為嚴(yán)格的要求。顯然，這既是遏制當(dāng)前資本市場無序杠桿收購的需要，更是當(dāng)前中國經(jīng)濟去杠桿的需要。

該指導(dǎo)意見一經(jīng)公布，便在金融行業(yè)引起劇烈反響，出現(xiàn)了十余家股份制銀行聯(lián)合提出反饋意見的情況。對此，監(jiān)管層的態(tài)度十分清晰，“必須堅定不移、排除要挾，下狠心整治資管亂象”，山雨欲來風(fēng)滿樓，一場去杠桿的行動就此展開。

資管新規(guī)對并購重組行為最直接的影響就是收購資金來源的募集，主要體現(xiàn)是各種并購類基金的應(yīng)用。

在以往的并購中，一個比較普遍的模式是收購方以少量出資設(shè)立一項并購基金，在此基礎(chǔ)上引入其他外部人的資金，收購主體的出資一般作為劣后資金，外部人的出資一般作為優(yōu)先資金，收購主體對外部人的出資承擔(dān)保底承諾。經(jīng)過這樣的安排，外部人的出資實質(zhì)是明股實債。

外部人資金通常是來自于金融機構(gòu)發(fā)行的產(chǎn)品，比如某某資產(chǎn)管理計劃、信托產(chǎn)品等等。實踐中，為了規(guī)避監(jiān)管，這些金融機構(gòu)發(fā)行的產(chǎn)品一般又會采取嵌套的方式進(jìn)行設(shè)立，比如銀行理財嵌套券商發(fā)行的資管產(chǎn)品，券商的資管產(chǎn)品嵌套信托產(chǎn)品，信托產(chǎn)品再認(rèn)購并購基金的份額（圖1）。如此一來，外人很難分辨出收購人到底背負(fù)了多大的杠桿。更有甚者，如果收購人本身的資金也是來自于借款，整個收購的杠桿比例將非常之高。

在如此高的收購杠桿比率之下，很難想象一旦收購人獲得上市公司控股股東地位，上市公司的中小股東將會面臨怎樣的局面。反過來，如果收購人不能如期償還各類資管計劃的出資，又會引發(fā)怎樣的金融動蕩？

其實是，現(xiàn)在通常所說的杠桿收購已完全偏離了杠桿收購的本質(zhì)。如果用一句話概括真正的杠桿收購，那就是用別人的錢收購別人，而不是借第三方的錢去收購別人。

一個典型的杠桿收購主要由四步組成（圖2）。

第一步：收購方少量出資成立一家并購殼公司；

第二步：殼公司從外部融資，收購標(biāo)的企業(yè)具有投票權(quán)的51%股權(quán)，實現(xiàn)對標(biāo)的企業(yè)的控股；

第三步：標(biāo)的企業(yè)與殼公司合并，標(biāo)的企業(yè)存續(xù)，殼公司注銷，標(biāo)的企業(yè)承接殼公司之前收購51%股權(quán)時發(fā)生的債務(wù)；

第四步：收購標(biāo)的企業(yè)以自身資產(chǎn)為抵押從外部融資，收購剩余49%股權(quán)（或?qū)?9%股權(quán)直接置換為對標(biāo)的企業(yè)債務(wù)、無投票權(quán)的優(yōu)先股），標(biāo)的企業(yè)成為收購方全資控制的子公司。

在國際資本市場上，杠桿收購的融資方式一般有股權(quán)融資、垃圾債券、優(yōu)先股、定期貸款和循環(huán)貸款等，各種方式資金所占的比例主要依據(jù)收購標(biāo)的情況及收購方的訴求而定，但股權(quán)融資額一般不會超過30%。

由于有杠桿的存在，杠桿收購一般適用于以下情況。

一是管理層收購或取得管理層的積極配合，20世紀(jì)80年代美國私募巨頭KKR杠桿收購食品和煙草商雷諾茲-納貝斯克（RJR.Nabisco）就是很好的例子。

二是杠桿收購的標(biāo)的企業(yè)一般要有穩(wěn)定、充沛的現(xiàn)金流、較少的資本性開支以及穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債表，為收購?fù)瓿珊蟮膫鶆?wù)清償打下比較好的基礎(chǔ)。

三是要積極開展收購?fù)瓿珊蟮馁Y產(chǎn)重組。一方面壓縮企業(yè)各項支出，并剝離原有盈利能力不高的資產(chǎn)或業(yè)務(wù)，回收現(xiàn)金流清償債務(wù)；另一方面是對優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)進(jìn)行整合發(fā)展，條件成熟時上市融資并實現(xiàn)退出。

借殼上市，趨于平靜

在所謂的杠桿收購被強力整肅的同時，資本市場借殼上市的情況也越來越少，2017年或許是資本市場上“殼游戲”參與各方在近3年“生意”最為清淡的一年。

2015年是借殼上市的高峰期，A股披露的借殼公司達(dá)到20家；2016年數(shù)量開始下滑至10家；2017年則進(jìn)一步下滑至6家。2017年借殼的6家中，目前僅過會2家，1家被否，1家宣布終止，還有2家在推進(jìn)中（表6）。

借殼交易“慘淡”的主要原因在于IPO正常化，這使得一些滿足上市條件的公司直接采取IPO方式上市，不會因支付殼費而增加上市成本；借殼政策調(diào)整，判斷標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)使得一些項目知難而退，比如判斷借殼的標(biāo)準(zhǔn)由之前的三項指標(biāo)改為多項指標(biāo)，并設(shè)置了證監(jiān)會兜底認(rèn)定的條款、借殼上市取消配套融資等等。此外，2017年再融資政策的變化也使得一些類借殼項目，比如收購第三方資產(chǎn)等行為無法操作下去。

政策的變化是一方面的原因，借殼上市的公司質(zhì)地不令人滿意也是很多殼交易不能進(jìn)行下去，導(dǎo)致借殼上市總體趨于平靜的另一個主要原因。

以在2017年有審核結(jié)果的6起借殼上市為例，其中5起獲得通過，只有1起被否決，通過率超過了80%。而未通過審核的國望高科借殼東方市場，證監(jiān)會否決的主要原因在于國望高科的經(jīng)營模式發(fā)生重大變化，且交易前后存在大量關(guān)聯(lián)交易。從這個角度來看，監(jiān)管部門的政策調(diào)整確實起到了鼓勵優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市的目的。

2017年最引人關(guān)注的借殼案例無疑就是360借殼江南嘉捷。

360原本是在紐交所上市。上市4年后的2015年，中概股出現(xiàn)了一波回歸熱潮，分眾傳媒、當(dāng)當(dāng)、學(xué)大教育等諸多知名互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，紛紛以私有化方式從美國資本市場退市，并謀求登陸A股市場，360也加入了此大潮。但隨著監(jiān)管政策的變化、宏觀經(jīng)濟政策的調(diào)整，當(dāng)時回歸的中概股，除了分眾傳媒、巨人網(wǎng)絡(luò)順利實現(xiàn)A股借殼上市之外，其他企業(yè)并沒實現(xiàn)當(dāng)初的戰(zhàn)略意圖，其創(chuàng)始人和主要股東也因私有化融資背負(fù)了沉重的債務(wù)壓力。360和周鴻祎亦是如此。在一次媒體溝通會上，周鴻祎透露，自己為完成360私有化背負(fù)了30億美元的借款，并把360股權(quán)和360大樓都進(jìn)行了抵押，自嘲是中國最大的“負(fù)翁”。

從完成私有化到此次借殼江南嘉捷，周鴻祎足足等待了兩年的時間，期間一度準(zhǔn)備以IPO的方式登陸A股。360要借殼江南嘉捷，頗有些意料之外又情理之中的味道。說意料之外，自然是從IPO變道借殼的非同尋常之舉，說情理之中，則是沉重的債務(wù)利息令其難以等待長久的IPO排隊。

360借殼江南嘉捷的模式與其他借殼案例基本一樣，江南嘉捷首先置換出自己現(xiàn)有的全部資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，然后以發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式收購周鴻祎等人持有360的股權(quán)。這起借殼上市案的特別之處在于，360完成借殼后，江南嘉捷現(xiàn)有的社會公眾股東僅持有4.14%股份，是否符合上市公司地位存在疑問。360解釋是，除周鴻祎之外，360其他40位股東都是社會公眾股東，但社會公眾股東有做業(yè)績承諾的義務(wù)嗎？

360借殼方案公布之后，江南嘉捷迎來了連續(xù)18個漲停，股價達(dá)到48.9元。按照360借殼后67.74億總股本計算，江南嘉捷的市值已在3300億元以上。

就在市場等待證監(jiān)會審核結(jié)果的時候，360借殼上市再生枝節(jié)。

2016年11月，第九城市參股的游戲公司Red5以游戲“火瀑”（Firefall）的《許可及發(fā)行協(xié)議》糾紛，將Qihoo 360 Technology Co.，Ltd、三六零科技股份有限公司以及奇飛國際（360子公司）、聯(lián)系公司（奇飛國際子公司）訴至上海市高級人民法院，要求聯(lián)系公司向Red5支付保底分成1.5億美元。受此事件影響，聯(lián)系公司另一股東，第九城市子公司溢橋向奇飛國際發(fā)出律師函，要求向其賠償因雙方合資公司爭議而造成的損失約22.5億元。

訴訟官司之外，360在網(wǎng)絡(luò)上也遇到了“麻煩”。2017年12月12日，很多人的朋友圈被一篇題為《一位1992年女生致周鴻祎：別再盯著我們看了》的文章刷屏。作者陳菲菲在文中指出，她發(fā)現(xiàn)多個360智能攝像機用戶將自己在網(wǎng)吧、健身館等公共場所監(jiān)控到的視頻，放到了水滴直播平臺上。由于拍攝工具是一個攝像頭，如果不加以提醒，很多人只會覺得這是一個監(jiān)控，所以，絕大多數(shù)人并不知道自己正被直播。陳菲菲的指責(zé)直指360的商業(yè)道德操守。對此，周鴻祎及360指責(zé)該文章對360水滴直播蓄意抹黑，有多處不實，并表示這篇文章有“黑公關(guān)”之嫌。但在12月20日，360發(fā)公告，宣布主動、永久關(guān)閉水滴直播平臺?；蛟S，這是周鴻祎為了能順利完成借殼上市而作出的妥協(xié)。

360在私有化后，中概股整體走出了一波上漲行情。2016年10月，彭博中概股指數(shù)達(dá)到136.85點，已逼近歷史高點。微博、新浪、阿里巴巴成為中概股中的明星，微博的市值還一度超越Twitter，成為全球市值最高的社交媒體股。面對這樣的情況，周鴻祎想必也有幾絲悔意從紐交所退市，否則也就不會承擔(dān)沉重債務(wù)壓力的同時，還要面對水滴直播和訴訟的窘境。

不過，2017年最后一個工作日，360借殼江南嘉捷成功過會。

在360借殼江南嘉捷方案公布后，市場一度猜測監(jiān)管部門是否放松了自2016年下半年開始的嚴(yán)控中概股登陸A股。對于市場的猜測，證監(jiān)會也以非?？斓乃俣扔枰悦鞔_回應(yīng)“我會將重點支持符合國家產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展方向、掌握核心技術(shù)、具有一定規(guī)模的優(yōu)質(zhì)境外上市中資企業(yè)參與A股公司并購重組”。顯然，證監(jiān)會并不反對中概股回歸國內(nèi)資本市場，但對回歸標(biāo)的的質(zhì)量提出了非常高的要求。從這個意義上講，360借殼江南嘉捷并不能為眾多的中概股回歸起到借鑒作用，中概股回歸遠(yuǎn)未進(jìn)入常態(tài)化。

中概股回歸和影視娛樂行業(yè)的并購步入寒冬期

如果用一句話形容中概股的回歸，那就是其興也勃，其亡也忽。

2015年暴風(fēng)影音拆除VIE架構(gòu)回歸創(chuàng)業(yè)板后，連續(xù)創(chuàng)造了27個漲停的造富神話。在此刺激下，資本市場就掀起了一股中概股私有化回歸的熱潮，繼而又掀起了一股港股回歸的浪潮。據(jù)初步統(tǒng)計，累計有將近40家海外上市的中國公司完成了私有化。

面對如此“狂熱”的跨市套利，證監(jiān)會主席劉士余在2017年2月的證券期貨監(jiān)管工作會議發(fā)表講話，稱“去年初中概股回歸一度盛行，應(yīng)認(rèn)識到，在美國上市不回來，一樣也是服務(wù)國家戰(zhàn)略”。這句話應(yīng)該是監(jiān)管部門對中概股回歸的最終表態(tài)，清晰了中概股回歸的預(yù)期。截至目前，僅有去哪兒網(wǎng)、百麗國際等數(shù)家海外上市公司完成私有化，并且僅有分眾傳媒、巨人網(wǎng)絡(luò)兩家中概股公司以借殼方式完成了A股上市。大量已完成私有化的中概股，其股東也和周鴻祎類似，因為沒有完成上市而背負(fù)了沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，比如學(xué)大教育的金鑫。在未來，這些公司或許將會被其他公司收購。

面對這樣的環(huán)境，2017年完成私有化的智聯(lián)招聘顯得有些特立獨行，最大的特殊之處在于智聯(lián)招聘對私有化的堅持和執(zhí)著。

智聯(lián)招聘是一家股權(quán)高度集中的上市公司，其第一大股東是澳大利亞上市公司SEEK，該公司是澳大利亞與新西蘭最大的網(wǎng)絡(luò)招聘公司。SEEK持有智聯(lián)招聘0.68億股，占比61.5%，由于存在A、B股的設(shè)計，其享有的表決權(quán)比例達(dá)74.6%；第二大股東Ridgegate持有0.17億股，占比15%，享有18.2%投票權(quán)。前兩大股東合計持股76.6%，享有92.8%的表決權(quán)。這也就意味著，任何想要私有化智聯(lián)招聘的舉動，都必須獲得這兩大股東的同意。相較之下，智聯(lián)招聘的管理層只有CEO郭盛持有269萬股，占比2.4%，享有的投票權(quán)僅為0.8%。

在這種高度集中的股權(quán)架構(gòu)下，智聯(lián)招聘接連“遭遇”了三次私有化要約。

第一次發(fā)生在2016年1月，鼎暉資本和巨無霸投資組成聯(lián)合收購體，擬以每股8.75美元的價格收購智聯(lián)招聘除SEEK所持股份之外的其他股份。該收購價較2016年1月15日收盤價溢價約22%。按此計算，二者將耗資約3.76億美元完成此次收購，收購規(guī)模并非很大。

第二次發(fā)生在2016年5月，以郭盛為首的5名高管團隊聯(lián)合紅杉資本提出另一份私有化要約，收購團隊將以每股8.875美元的價格收購智聯(lián)招聘全部股份，溢價14%左右，收購耗資約9.8億美元。從收購價格來看，這一次的出價只略微高出鼎暉資本和巨無霸投資的出價，但收購所需的資金規(guī)模卻膨脹很多。此時有一個細(xì)節(jié)值得關(guān)注，郭盛等人提出私有化要約的背景是中概股回歸遭遇“寒潮”，諸多中概股要么停止私有化，要么登陸國內(nèi)資本市場的意圖受阻。

就在市場觀望智聯(lián)招聘股東們會選擇哪種私有化方案時，2017年2月，智聯(lián)招聘收到了第三份私有化要約。

第三份要約的發(fā)起方是由大股東SEEK聯(lián)合高瓴資本、方源資本提出的，擬以每股9.1美元的價格收購智聯(lián)招聘全部股份，溢價為14.2%，收購的資金規(guī)模達(dá)10.1億美元（表7）。

經(jīng)過數(shù)月的等待，智聯(lián)招聘最終接受了SEEK發(fā)出的要約，從納斯達(dá)克退市。退市之前，智聯(lián)招聘通過IPO和后續(xù)再融資的方式總共募集了約0.9億美元的資金；退市時，按收購約10%中小股東所持股份計算，耗資1億美元。這相當(dāng)于智聯(lián)招聘將所募得資金使用了將近3年，所付出的成本僅為0.1億美元。從這個角度來看，SEEK的這筆買賣還比較劃算。

退市之后，SEEK、高瓴資本和方源資本分別持有智聯(lián)招聘61.1%、26.3%和12.6%的股權(quán)，SEEK依舊是智聯(lián)招聘的第一大股東，高瓴資本和方源資本為配合SEEK的私有化分別耗資約2.6億美元和1.3億美元（詳見新財富2018年1月號《智聯(lián)招聘私有化，控制權(quán)爭奪的較量？》）。這些投資能否通過回歸A股收回，尚需時間驗證。根據(jù)證監(jiān)會對360借殼上市的表態(tài)，智聯(lián)招聘要登陸國內(nèi)資本市場存在很大的壓力。

中概股回歸的造富光環(huán)迅速褪色，影視、娛樂行業(yè)的并購也是如此。

截至2017年11月底，A股市場涉及影視公司的并購案，只要涉及發(fā)行新股，尚無一家順利過會。同時，多家上市公司知難而退，主動放棄了并購交易，比如出版?zhèn)髅叫冀K止收購世熙傳媒、長城影視公告停止收購德納影業(yè)等。這與前兩年的火爆景象形成鮮明對比。比如在2015年，文化傳媒行業(yè)共發(fā)生并購事件166起，除23起并未透露并購金額，其他并購總規(guī)模達(dá)到1499.04億元，同比增長50%。

這一變化從2016年下半年就開始顯露苗頭，從那時開始，監(jiān)管層對VR、游戲、影視、互聯(lián)網(wǎng)金融等純概念題材的并購審核日趨嚴(yán)格，不少影視類資產(chǎn)并購重組連連失敗，2016年僅有天神娛樂、歡瑞世紀(jì)在內(nèi)的少數(shù)公司通過了影視類資產(chǎn)并購重組。

為了順利完成重組，影視、娛樂行業(yè)的公司在并購方案上煞費苦心，比如利用全現(xiàn)金方式收購不予審核的規(guī)定設(shè)計相應(yīng)的方案，這其中的典型代表就是宣亞國際收購映客。

2017年9月初，上市不到7個月的宣亞國際（300612）就宣布以28.95億元的價格收購知名網(wǎng)絡(luò)直播平臺映客（運營方為北京蜜萊塢網(wǎng)絡(luò)科技有限公司，簡稱“蜜萊塢”）48.25%的股權(quán)。宣亞國際的收購方案主要由兩部分構(gòu)成：宣亞國際耗資28.95億元收購蜜萊塢創(chuàng)始人奉佑生及管理團隊持有的48.25%股權(quán)；嘉會投資耗資26.55億元收購多米在線、西藏昆諾等10家投資者持有的43.35%股權(quán)。

宣亞國際收購方案最大的特點是收購資金的滾動使用。宣亞國際的4名主要法人股東首先向宣亞國際借款7.39億元用于支付第一期股權(quán)收購款，蜜萊塢的創(chuàng)始人及管理團隊在收到價款后，即以該筆資金分別向宣亞國際的上述4名法人股東增資。爾后，上述4名法人股東繼續(xù)將該筆資金再次借給宣亞國際用于支付后續(xù)收購價款。如此循環(huán)操作，最終通過4次借款、3次增資完成交易。也就是說，雖然宣亞國際收購蜜萊塢48.25%股權(quán)的資金為28.95億元，但最終實際動用的資金只有7.39億元左右。

宣亞國際收購蜜萊塢的方案處處體現(xiàn)出“計算”的痕跡，將一個原本非常簡單的股權(quán)收購動作“硬生生”地拆分成了增資、借款再收購三個步驟；實際動用資金7億元左右；多次增資、借款，且每次金額幾乎一樣；奉佑生等人在宣亞國際4大法人股東的持股比例均為42%等。如此“巧奪天工”的方案當(dāng)然不能獲得證監(jiān)會的通過。

要約收購，推動治理

要約收購是2017年資本市場并購的一個亮點。

2017年上市公司發(fā)起或針對上市公司的要約收購一共有24起。從收購的類型看，既有全面要約收購，也有部分要約收購，溢價的比例最高的沒有超過30%（表8）。在這24起要約收購案中，最具代表性的是浙民投天弘要約收購ST生化22.50%的股權(quán)。

浙民投天弘要約收購ST生化，完全是一起以市場化競爭方式獲得上市公司控制權(quán)的案例，無論是發(fā)生的原因、演繹的過程，還是最終的結(jié)果都對資本市場的監(jiān)管及上市公司的治理有著深遠(yuǎn)的意義。

2017年6月，浙民投天弘發(fā)出收購公告，開始正式實施要約收購。自此之后，ST生化的控股股東振興集團采取了一系列措施抵抗收購，實施重大資產(chǎn)重組、起訴浙民投、與“白衣騎士”航運健康簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議等等。振興集團的這些舉動使ST生化控制權(quán)的最終歸宿陡增變數(shù)。在這個過程中，具有國資背景的信達(dá)資產(chǎn)介入，更讓結(jié)局變得撲朔迷離，ST生化控制權(quán)最終歸屬的謎底直到最后一天才得以揭曉。

12月5日，也就是浙民投天弘要約收購最后一天，ST生化一共有1.47億股接受了浙民投天弘的要約。ST生化股東接受要約的股份數(shù)不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了浙民投天弘0.75億股要約收購股份數(shù)，而且也達(dá)到了ST生化2.73億總股本的50%。

在剔除振興集團所持股份、其他限售流通股以及浙民投天弘所持股份后，ST生化可參加本次要約收購的全部流通股數(shù)量為1.94億股。1.47億股接受要約意味著ST生化有75.5%的外部股東對振興集團長期經(jīng)營上市公司成果不滿并投出了不信任票。

浙民投天弘成功要約收購ST生化，是中國資本市場上少有的以市場化競爭方式獲得上市公司控制權(quán)的案例，給“不作為、亂作為”的上市公司管理層及控股股東敲響了警鐘，體現(xiàn)了中小股東的“力量”，扭轉(zhuǎn)了長期以來上市公司中小股東不積極參加上市公司治理及決策的印象。上市公司“一股獨大”的現(xiàn)象或許由此將會有所收斂。

在要約收購期間，各方圍繞控制權(quán)展開了一系列的攻防，比如ST生化實施重大資產(chǎn)重組、振興集團起訴浙民投天弘、上市公司信息披露不及時、振興集團轉(zhuǎn)讓控制權(quán)等等，為投資者上了生動的一課。尤其對浙民投天弘而言，贏得這場戰(zhàn)爭著實不易，因為浙民投天弘面臨的是一場不對稱的戰(zhàn)爭。

根據(jù)監(jiān)管規(guī)則，浙民投天弘在要約期間不能修改要約條件，除非有競爭者出現(xiàn)。航運健康介入競購的方式不是發(fā)起要約，而是直接與實際控制人進(jìn)行協(xié)商，并以此向市場釋放出未來價格的預(yù)期，對浙民投天弘的要約收購產(chǎn)生干擾。

上市公司監(jiān)管的核心和要旨之一是維護中小股東的利益和競爭的公平性，但在ST生化的競購中，這個目的卻被打破。浙民投天弘收購的對象是ST生化全體股東，具有公平性，而航運健康的收購只是針對大股東，ST生化的中小股東根本沒有機會進(jìn)行選擇，更不可能享受更好的觸手可及的收益，這樣就給中小股東如何選擇造成困擾。同時，浙民投天弘面對競購者時，可采取的應(yīng)對措施不多或應(yīng)對成本比較高等。這些約束都使得浙民投天弘、ST生化中小股東處于一場不對稱的戰(zhàn)爭之中。

在“寶萬”之爭中，寶能收購資金的來源、性質(zhì)及杠桿程度是焦點之一，由此帶來后續(xù)監(jiān)管層對收購資金來源的重點核查，及時止住了一些高杠桿收購。此次ST生化競購案則對要約收購期間大股東的行為，以及其他意圖獲得控制權(quán)的收購者行為提出了新的監(jiān)管要求，如何確保后二者的行為不損害上市公司及其中小股東的利益，如何賦予要約收購人更多的選擇權(quán)力，如何確保收購者之間的公平競爭等，都將成為新的課題，需要提出相應(yīng)的解決措施和新的監(jiān)管規(guī)則。從以上各方面來看，ST生化競購案對資本市場的意義將不亞于“寶萬”之爭。

跨境并購，頑強生長

從2015年開始，中國跨境并購的活躍度就開始有所下降。2015年跨境并購的交易量為593起，2016-2017年分別下降到348起和477起。但跨境并購的交易規(guī)模在2016年超過1萬億元，為近幾年的頂峰。

受制于外匯管制等原因，2017年中國企業(yè)跨境并購的熱度大大降低，交易數(shù)量和交易額出現(xiàn)雙降，萎縮最厲害的是境內(nèi)企業(yè)出境并購，不僅交易數(shù)量有所下降，而且交易規(guī)模只相當(dāng)于2016年的一半（表9）。

在出境并購方面，2017年最大的境外并購項目是中遠(yuǎn)?？厥召彇|方海外國際100%股權(quán)，交易金額為492.3億元，遠(yuǎn)低于2016年中國化工收購先正達(dá)430億美元（約2858億元）的交易規(guī)模，大致可以在2016年出境并購項目中排名第四。2016年第十大出境并購案是沙隆達(dá)收購ADAMA的100%股權(quán)，交易規(guī)模為184.7億元，遠(yuǎn)高于2017年的第十大出境并購（表10）。

但在境外并購規(guī)模方面，2017年的表現(xiàn)卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于2016年。2016年最大的境外并購是AMC收購Carmike的100%股權(quán)，交易金額為71.81億元，但在它之后其他并購交易規(guī)模迅速縮小，排名第二的只有18.74億元，排名第十的僅有1.48億元。2017年最大的境外并購是聯(lián)想控股收購盧森堡國際銀行89.936%股權(quán)，交易規(guī)模高達(dá)115.58億元，并且2017年前十大境外并購交易規(guī)模都比較大，排名第十位的人福醫(yī)藥境外子公司收購RiteDose100%股權(quán)的交易金額也高達(dá)39.79億元（表11）。

2017年直接出境并購與境外并購“冰火兩重天”的景象清晰地反映出在外匯管制壓力之下，中國公司越來越傾向于在境外融資，在境外完成的方式進(jìn)行交易，交易的標(biāo)的也越來越側(cè)重于實體產(chǎn)業(yè)類項目。

在交易方式上，2017年的跨境并購也具有一定的特色，比如白銀有色在境外并購中形成的“收入流”并購模式就是一例。這種模式的特點之一是不尋求獲得標(biāo)的公司的股權(quán)或者控制權(quán)，而是把獲得標(biāo)的公司的產(chǎn)品作為主要目標(biāo)。這種模式通常的運作方式是，收購方預(yù)先支付一筆資金給標(biāo)的公司，作為回報，收購方將獲得標(biāo)的公司的一部分主要產(chǎn)品，這些產(chǎn)品將在未來某段時間按雙方協(xié)商好的價格進(jìn)行交易。在實施收入流并購時，收購方往往會提出一攬子配套交易方案，以對標(biāo)的公司的經(jīng)營產(chǎn)生實際影響，并控制資金風(fēng)險。

除了模式的創(chuàng)新之外，2017年的跨境并購還給了市場更多的驚喜，兗煤澳洲對力拓集團所屬聯(lián)合煤炭公司的收購堪稱典范，其脫困之路或許會為其他企業(yè)提供參考。

兗煤澳洲是山東大型煤炭企業(yè)兗州煤業(yè)（600188）在澳大利亞上市的控股子公司，也是兗州煤業(yè)海外資源開發(fā)的重要平臺。從2004年開始，兗煤澳洲就開始了一系列的收購：澳思達(dá)煤礦、澳大利亞菲利克斯公司100%股權(quán)、格羅斯特煤礦等等。截至2016年底，兗煤澳洲在澳大利亞一共運營了8座礦山，煤炭權(quán)益資源量28.79億噸，可采權(quán)益儲量約5.55億噸，年生產(chǎn)原煤約0.2億噸。兗煤澳洲的煤炭資源儲量水平大體居澳大利亞煤礦生產(chǎn)商的中等水平。

在資源版圖逐漸擴大的同時，兗煤澳洲卻連年虧損，財務(wù)狀況日益惡化，其深陷困境的原因之一是資本金不足。兗州煤業(yè)在設(shè)立兗煤澳洲時，僅向其投入0.64億澳元的注冊資本，主要用來收購澳斯達(dá)煤礦。在后續(xù)的收購中，兗煤澳洲主要是依靠貸款方式解決資金問題，比如收購菲尼克斯的對價為33.33億澳元，貸款額就達(dá)25億澳元。兗煤澳洲舉債擴張的直接后果是其資產(chǎn)負(fù)債率居高不下，截至2016年底高達(dá)82.4%。受此影響，兗煤澳洲雖然在2012年通過借殼格羅斯特登陸澳交所，但股價長期在低位徘徊，資本市場平臺的作用發(fā)揮十分有限。

在此情況之下，為支持兗煤澳洲的發(fā)展，兗州煤業(yè)頗費了一番心思。比如，為控制兗煤澳洲的資產(chǎn)負(fù)債率水平，兗州煤業(yè)認(rèn)購了兗煤澳洲18.01億美元可轉(zhuǎn)債，將兗煤澳洲三家虧損比較嚴(yán)重的煤礦資產(chǎn)的經(jīng)營權(quán)實施證券化等等，但這些措施收效甚微，兗煤澳洲還是陷在長期虧損的泥沼，直到出現(xiàn)力拓集團出售聯(lián)合煤炭公司這個機會。

聯(lián)合煤炭公司是一家質(zhì)地非常優(yōu)良的企業(yè)，在近幾年煤炭行業(yè)整體處于低谷的行情下，依舊保持了很好的盈利水平。兗煤澳洲在完成收購后，將擁有澳洲前十大低成本、大規(guī)模的動力煤礦井中的三個；動力煤品質(zhì)和產(chǎn)量將完全匹配亞洲現(xiàn)代化超臨界和超超臨界電廠的需要；企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率將下降到41%；原煤產(chǎn)量增長一倍，產(chǎn)品的現(xiàn)金成本及現(xiàn)金流狀況大幅改善，盈利能力大大增強。

對兗州煤業(yè)而言，通過并購聯(lián)合煤炭公司，引入增量資源盤活了自己前期的投入，比如將18億美元可轉(zhuǎn)債實施轉(zhuǎn)股、消化13.4億澳元遞延所得稅資產(chǎn)、提升所持兗煤澳洲78%股權(quán)價值等，效益可觀。而在收購聯(lián)合煤炭公司過程中，兗煤澳洲與嘉能可化敵為友的故事也體現(xiàn)出前者強有力的并購交易管理能力。

2018并購市場七大展望

2017年的并購重組市場實際上延續(xù)了過去幾年持續(xù)繁榮的景象，無論是交易規(guī)模還是交易數(shù)量都創(chuàng)下了歷史新高，上市公司的并購重組亦是如此。與以往年度相比，2017年的并購重組又呈現(xiàn)出不同的特點，其中最為明顯的是監(jiān)管力度的空前加強。無論是在資本市場、外匯市場，還在整個金融體系，各種監(jiān)管措施紛至沓來。

在這些政策的影響下，以往能做的事情不能做或者不好做了，以往能做的交易因為成本的升高也不能做了。比如在跨境并購方面，2017年就基本沒有出現(xiàn)2016年那樣“激動人心”的項目，國內(nèi)市場上也幾乎沒有出現(xiàn)高杠桿收購項目。換而言之，2017年并購重組的摩天樓建得少了，以致給人一種市場走淡的錯覺。

實際上，2017年的并購重組不僅保持了高的交易數(shù)量和交易額，而且監(jiān)管部門也是大力支持合規(guī)的并購重組行為。截至目前，共有159家上市公司并購重組項目上會，其中有146家通過發(fā)審會，過會率高達(dá)91.82%。在這些過會的項目中，絕大部分是產(chǎn)業(yè)整合和升級類的并購項目。在跨境并購中，中國化工收購先正達(dá)是在2017年完成交割，430億美元的外匯資金大部分也是在2017年支付，因此，也不能完全把外匯管制作為跨境并購重組交易減少的直接原因。

市場因監(jiān)管理念、導(dǎo)向、政策而產(chǎn)生的變化也是鼓舞人心。在這一年里，市場看到了無底線“杠桿收購”的基本消失、借殼上市回歸產(chǎn)業(yè)整合、較高的重大資產(chǎn)重組過會率、中科招商從新三板摘牌、諸多中介及上市公司利益方被懲戒等等，這一年發(fā)生的一切都為并購重組市場的正本清源、回歸本位奠定了堅實的基礎(chǔ)。

展望2018年的并購重組市場，可能會發(fā)生以下變化。

一是經(jīng)過數(shù)年的繁榮，并購重組市場可能要迎來一個盤整，并購重組的交易數(shù)量和交易額有可能出現(xiàn)下跌。在這其中，中小規(guī)模的并購將成為主流。

二是市場或許不會有太多“激動人心”的純收購項目出現(xiàn)，更多的可能是企業(yè)之間的合并重組。

三是由于IPO常態(tài)化的趨勢不可逆轉(zhuǎn)，借殼上市的吸引力將進(jìn)一步下降，殼價值雖然短期內(nèi)還有可能處在中高位，但價值變現(xiàn)難度加大，并且從中長期來看，殼價值將會縮水。

四是實體產(chǎn)業(yè)，尤其是符合國家發(fā)展戰(zhàn)略和方向的產(chǎn)業(yè)，如半導(dǎo)體、集成電路等行業(yè)的境內(nèi)外并購重組將會繼續(xù)得到支持。

五是杠桿套利、跨市場套利、市值管理套利等手段的套利空間將會被進(jìn)一步壓縮。

六是受制于再融資政策中發(fā)行股份數(shù)不超過總股本20%條款的約束，一些中小型上市公司將可能有做大股本、做大市值的需求，這些上市公司或是2018年并購重組的主力之一。

七是由于以往年度高歌猛進(jìn)的收購，大部分收購主體將面臨新的難題，比如商譽的減值、償還銀行債務(wù)等等，出售資產(chǎn)或進(jìn)行債務(wù)重組的案例將會增多。

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