張國富?王晨

摘 要：在我國資本市場發(fā)展的過程中，企業(yè)金融創(chuàng)新領(lǐng)域出現(xiàn)了整體上市這一概念，受到了集團(tuán)企業(yè)的廣泛關(guān)注。基于此，本文從整體上市與公司績效的概念入手，將A房地產(chǎn)企業(yè)作為研究對象，分析該企業(yè)整體上市前后公司績效的變化，明確整體上市對公司績效造成的影響，并根據(jù)影響研究的結(jié)果給出了整體上市的相關(guān)建議，以期為相關(guān)企業(yè)整體上市提供幫助。

關(guān)鍵詞：整體上市；公司績效；借殼

前言：改革開放政策實(shí)施之后，我國資本市場越來越完善，企業(yè)傳統(tǒng)上市方式的問題逐漸凸顯出來，很容易導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)混亂，增加企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易，不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。在這種發(fā)展趨勢下，資本市場出現(xiàn)了整體上市這一概念，這一上市模式不僅可以提高企業(yè)的投資價(jià)值與盈利能力，還能夠提高我國資本市場的資源配置效率，有助于我國資本市場以及證券市場的標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化發(fā)展。因此，對于整體上市的分析是很有必要的。

一、整體上市與公司績效分析

整體上市主要是指利用資產(chǎn)重組，將企業(yè)的主要資產(chǎn)和業(yè)務(wù)進(jìn)行整體改制，從而轉(zhuǎn)變成股份制公司，然后再實(shí)現(xiàn)整體上市的方式。整體上市的概念是相對于分拆上市而言的，主要具有如下優(yōu)勢：（1）整體上市能夠有效降低集團(tuán)內(nèi)部的關(guān)聯(lián)交易量，從而避免集團(tuán)出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈分離以及同業(yè)競爭，還可以為企業(yè)注入全新的社會資本，進(jìn)一步優(yōu)化集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)；（2）整體上市能夠有效提高上市公司的獨(dú)立性，完善上市公司的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，確保上市公司能夠獨(dú)立參與市場競爭；（3）整體上市能夠避免大股東非法占用企業(yè)的資金，如果集團(tuán)中具有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的子公司上市，而和上市子公司有大量資金聯(lián)系的大股東，很容易非法占用子公司的資金，而整體上市可以使集團(tuán)的所有資產(chǎn)受到相關(guān)部門的監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)資金的有效管理。

常用的整體上市方式有換股IPO模式、定向增發(fā)股份模式以及換股吸收合并模式。其中，換股IPO模式主要是指集團(tuán)中子公司上市的時(shí)候，集團(tuán)公司按照之前約定的比例進(jìn)行新股發(fā)行，和即將上市子公司流通股的持有單位與持有人進(jìn)行換股，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)子公司和集團(tuán)的合并，完成集團(tuán)公司的整體上市，這種整體上市模式可以進(jìn)一步簡化集團(tuán)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)；定向增發(fā)股份模式主要是指子公司利用非公開增發(fā)股份的模式，從少數(shù)投資者手中購買集團(tuán)公司的資產(chǎn)，從而完成集團(tuán)的整體上市，這種整體上市模式的程序相對簡單，花費(fèi)的時(shí)間比較少；換股吸收合并模式主要是指集團(tuán)內(nèi)部兩個(gè)子公司通過換股的方式實(shí)現(xiàn)集團(tuán)的整體上市，這種整體上市模式的風(fēng)險(xiǎn)最低，整體上市的經(jīng)濟(jì)成本也比較少。

公司績效主要是指企業(yè)業(yè)績和企業(yè)效率的綜合，能夠體現(xiàn)出企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略的實(shí)施效果，主要包括市場績效和財(cái)務(wù)績效這兩個(gè)方面。其中，市場績效主要是指集團(tuán)公司的上市股價(jià)；財(cái)務(wù)績效可以通過多種指標(biāo)來體現(xiàn)，本文選擇市凈率以及凈資產(chǎn)收益率這兩個(gè)指標(biāo)，進(jìn)行企業(yè)財(cái)務(wù)績效的分析。本文選取A房地產(chǎn)集團(tuán)作為研究對象，分析該企業(yè)整體上市對公司績效造成的影響。

二、整體上市對公司績效的影響研究

1.A房地產(chǎn)集團(tuán)簡介

A房地產(chǎn)集團(tuán)是將房地產(chǎn)作為主體的國有控股集團(tuán)，集團(tuán)的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)涵蓋國內(nèi)外，涉及到美國和英國等多個(gè)國家。該房地產(chǎn)集團(tuán)的48.5%股份由上海國資委持有，屬于A房地產(chǎn)集團(tuán)的實(shí)際控制人；38.96%的股份由B企業(yè)持有，B企業(yè)為A股上市的房地產(chǎn)板塊企業(yè)，屬于A房地產(chǎn)集團(tuán)的股東。在上海市國資委的支持下，A房地產(chǎn)企業(yè)決定在A股上市，為國資委的發(fā)展提供幫助。在A房地產(chǎn)集團(tuán)預(yù)備上市期間，我國暫停了IPO審核，A房地產(chǎn)企業(yè)選擇借殼B企業(yè)的方式進(jìn)行整體上市，以此實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)化配置，保障A房地產(chǎn)企業(yè)的成功上市。

A房地產(chǎn)企業(yè)的整體上市花費(fèi)了近兩年的時(shí)間，通過資產(chǎn)置換以及發(fā)行股份購買資產(chǎn)這兩種方案完成整體上市，并沒有進(jìn)行配套資金的募集。具體而言，B企業(yè)通過反向收購的方式，向A房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行股份購買資產(chǎn)，A房地產(chǎn)企業(yè)將內(nèi)部的所有資產(chǎn)注入上市公司，從而完成整體上市。

2.整體上市后的公司績效分析

本文主要從市場績效以及財(cái)務(wù)績效這兩個(gè)方面，分析整體上市對公司績效產(chǎn)生的影響。

1.市場績效

在2013年，B企業(yè)宣布企業(yè)于7月1日停牌，停牌時(shí)B企業(yè)的收盤價(jià)是5.19元/股，在停牌九個(gè)月期間，B企業(yè)與A房地產(chǎn)企業(yè)商討整體上市方案，復(fù)牌之后股價(jià)連續(xù)七日漲停；在2014年，上海市國資委同意重組方案，股價(jià)增長到8.09元/股，在宣布重組的五個(gè)月后，股票增長到9.79元/股；在2015年8月，整體上市方案通過，A房地產(chǎn)企業(yè)與B企業(yè)重組成為C企業(yè)，C企業(yè)登陸上交所之后，開盤價(jià)為25.10元/股，收盤價(jià)為21.94元/股。在C企業(yè)上市當(dāng)天，集團(tuán)的市值高達(dá)3054億元，居上海房地產(chǎn)行業(yè)板塊榜首。由此可以看出，整體上市能夠有效提升公司的市場績效。

2.財(cái)務(wù)績效

本文主要將市凈率以及凈資產(chǎn)收益率作為財(cái)務(wù)績效的評價(jià)指標(biāo)。（1）市凈率分析，市凈率主要是指每股股價(jià)和每股凈資產(chǎn)之間的比值，能夠體現(xiàn)出資本市場對于企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的評價(jià)，在股票投資分析中有十分廣泛的應(yīng)用。在整體上市的前兩年，A房地產(chǎn)企業(yè)的市凈率分別為1.07與1.46，均大于1，表明A房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量較為優(yōu)質(zhì)，具有良好的發(fā)展?jié)摿?；在整體上市的兩年間，A房地產(chǎn)企業(yè)的市凈率分別為1.25與3.57，這兩年間A房地產(chǎn)企業(yè)的市凈率有顯著增加，表明該企業(yè)的發(fā)展趨勢良好；在整體上市之后，C企業(yè)的市凈率為3.74。一般來說，市凈率超過3，就表明該企業(yè)具備較高的投資價(jià)值。（2）凈資產(chǎn)收益率分析，凈資產(chǎn)收益率主要用于評價(jià)企業(yè)資本使用效率，凈資產(chǎn)收益率的數(shù)值越高，就表明企業(yè)股東投資為企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值越高。在整體上市的前兩年，A房地產(chǎn)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率為9.65%與4.80%；在整體上市的兩年間，A房地產(chǎn)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率為3.18%與11.98%；在整體上市之后，C企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率為12.97%，這一數(shù)值遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，表明整體上市顯著提升了C企業(yè)的投資收益。

在整體上市之后，A房地產(chǎn)企業(yè)變?yōu)榱薈企業(yè)，其股權(quán)流動(dòng)性有所增加，市場化程度顯著提升，市凈率和凈資產(chǎn)收益率均高于上市之前的數(shù)值。由此可以看出，整體上市可以有效提升企業(yè)的財(cái)務(wù)績效，提高企業(yè)的投資價(jià)值以及盈利能力。

3.整體上市的相關(guān)建議

在市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅猛的背景下，很多集團(tuán)公司都想要通過整體上市方式，提升集團(tuán)公司的績效，擴(kuò)大集團(tuán)公司的規(guī)模，促進(jìn)集團(tuán)公司的可持續(xù)發(fā)展。本文結(jié)合A房地產(chǎn)企業(yè)整體上市的案例，為其他集團(tuán)公司進(jìn)行整體上市提供相關(guān)建議。具體的建議內(nèi)容如下：

第一，選擇合適的上市模式，雖然上述A房地產(chǎn)企業(yè)通過重組借殼方式成功整體上市，并取得了良好的上市成效，有效提升了公司績效，但是重組借殼方式并不適用于所有公司。需要企業(yè)的管理者根據(jù)企業(yè)的實(shí)際發(fā)展?fàn)顩r與國家政策要求，選擇適合企業(yè)發(fā)展的上市模式。如果集團(tuán)內(nèi)沒有上市公司，可以優(yōu)先選擇換股IPO模式實(shí)現(xiàn)整體上市；如果集團(tuán)內(nèi)有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市，可以選擇重組借殼模式實(shí)現(xiàn)整體上市。

第二，明確整體上市的成本與風(fēng)險(xiǎn)，在企業(yè)進(jìn)行整體上市的過程中，IPO模式涉及排隊(duì)審核等多種問題，企業(yè)可能會花費(fèi)兩到三年，甚至更久的時(shí)間，浪費(fèi)大量的時(shí)間成本，不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，而、定向增發(fā)股份模式以及換股吸收合并模式花費(fèi)的時(shí)間相對較短，但是企業(yè)需要考慮發(fā)行溢價(jià)以及二次現(xiàn)金選擇等方面的問題，以此降低企業(yè)的經(jīng)濟(jì)成本。與此同時(shí)，雖然企業(yè)整體上市能夠改善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，降低非公允關(guān)聯(lián)交易的數(shù)量，從整體上提高企業(yè)績效，但是這并不表示整體上市屬于零風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)整體上市之后，整合雙方在企業(yè)文化、管理制度等方面的融合均存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，需要受到企業(yè)管理者的重視。

第三，注重整體上市之后的整合，在企業(yè)成功整體上市之后，需要做好后續(xù)整合工作，這樣才能夠充分發(fā)揮出整體上市的重要作用，提高公司績效。具體而言，在整體上市之后，集團(tuán)需要進(jìn)一步完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，實(shí)施員工持股計(jì)劃，調(diào)動(dòng)企業(yè)員工的工作積極性，實(shí)現(xiàn)企業(yè)資源的最優(yōu)化配置，降低集團(tuán)的關(guān)聯(lián)交易，提升企業(yè)的投資價(jià)值。

三、結(jié)論

綜上所述，整體上市可以促進(jìn)企業(yè)的良性發(fā)展，改善我國資本市場，需要受到企業(yè)管理者的重視。通過本文的分析可知，企業(yè)需要根據(jù)自身的發(fā)展?fàn)顩r、國家的政策要求及市場發(fā)展趨勢，選擇適合自身的整體上市模式，并在整體上市成功之后，注重企業(yè)的有效整合，實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部資源的最大化利用，充分發(fā)揮出整體上市的重要作用，促進(jìn)我國資本市場的可持續(xù)發(fā)展。希望本文的分析可以為相關(guān)研究提供理論參考。

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作者簡介：張國富（1978.11- ），男，漢族，黑龍江大慶人，黑龍江八一農(nóng)墾大學(xué)會計(jì)學(xué)院副教授，研究方向：業(yè)績評價(jià)；王晨（1994.04- ），男，漢族，河南安陽人，黑龍江八一農(nóng)墾大學(xué)會計(jì)學(xué)院研究生