華夏幸福因過去十年扶搖直上的市值表現(xiàn)，引發(fā)資本市場高度關(guān)注。自上市以來，華夏幸福的市值成長步伐在房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)遙遙領(lǐng)先，其掌門人王文學(xué)亦順勢問鼎A股地產(chǎn)行業(yè)首富寶座。

新財富研究發(fā)現(xiàn)，華夏幸福的市值成長動力，根源在于收入規(guī)模及凈利潤規(guī)模的高速增長。華夏幸?！皥@區(qū)+地產(chǎn)”的經(jīng)營模式及與地方政府的合作模式，為之創(chuàng)造了杠桿運作的空間，這使之始終保持遠(yuǎn)超同行的ROE及相對穩(wěn)定的凈利潤率水平，展示出與眾不同的造血能力。

但其高杠桿運作的基礎(chǔ)，還在于受益北京樓市限購政策。提前數(shù)年布局河北環(huán)京三、四線城市房地產(chǎn)市場的華夏幸福，在北京限購之下順勢分食到購房需求的外溢紅利，近年營業(yè)規(guī)模及資產(chǎn)體量呈現(xiàn)突飛猛進(jìn)之勢。

隨著業(yè)務(wù)布局逐步跨出環(huán)京地區(qū)，華夏幸福的盈利結(jié)構(gòu)或正悄然變化，其傲人的市值成長步伐可否持續(xù)，還要打上問號。

剛剛過去的2017年，A股大盤震蕩重回3400點，市場走出結(jié)構(gòu)性“慢?！毙星?。貴州茅臺（600519）、格力電器（000651）、?？低暎?02415）等大盤股紛紛創(chuàng)下翻倍行情，“大藍(lán)籌”、“大白馬”大行其道，這再度引發(fā)證券市場對價值投資的廣泛熱議。

十年之前，上證指數(shù)于2007年10月創(chuàng)下6124點歷史高點。雖說十年時間，A 股大盤指數(shù)尚未重回歷史高點，個股表現(xiàn)異彩紛呈，但大浪淘沙之下，亦有一批個股走出“長?！毙星椋o股民帶來豐厚回報，華夏幸福（600340）即是其中之一。

Wind數(shù)據(jù)顯示，按照前復(fù)權(quán)方式計算，華夏幸福最近十年的投資回報超過52倍，即年均投資回報超過5.2倍。

華夏幸福作為一家以房地產(chǎn)為主營業(yè)務(wù)的民營企業(yè)，十年前還名不見經(jīng)傳。在近年房地產(chǎn)業(yè)日漸告別“黃金時代”，大多數(shù)傳統(tǒng)住宅地產(chǎn)巨頭頻頻嘗試轉(zhuǎn)型的大勢之下，A股房企市值及股價表現(xiàn)總體波瀾不驚，甚至于大佬財富縮水、排名滑落。相較于此，華夏幸福市值依然逆勢上升、彎道超車，頗為罕見。

華夏幸福扶搖直上的市值，在A股市場如同謎團(tuán)般的存在。

遙遙領(lǐng)先的市值增速

2017年上半年，華夏幸福一度是A股市場最受關(guān)注的股票之一。

2017年6月份的頭兩個交易日，華夏幸福股價連續(xù)上漲，最高漲幅達(dá)到4.59%，沖上35.53元/股。相較于與動蕩的A股大盤、暴跌的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，剛剛?cè)脒x“上證50指數(shù)”成分股的華夏幸福，好似“黑暗中的螢火蟲”。

2017年4月，設(shè)立河北雄安新區(qū)的“千年大計”發(fā)布后，資本市場的“雄安概念股”橫空出世，華夏幸福作為其中的“龍頭股”，在A股市場的表現(xiàn)也最為惹眼。

當(dāng)月上旬，華夏幸福連續(xù)5個交易日“一字漲?！保?月12日盤中也一度觸及第6個漲停板，當(dāng)日漲幅達(dá)到7.99%，最高報價超過47元/股。設(shè)立雄安新區(qū)的消息發(fā)布之后，華夏幸福股價累計漲幅超過60%，公司市值最高之時一度高達(dá)1400億元。

在矚目的股價支撐之下，持有這家公司50.88%股份的華夏幸福董事長王文學(xué)也成為“地產(chǎn)黑馬”，為輿論關(guān)注。按“新財富500富人榜”的計算，王文學(xué)至今仍以超過500億元的財富，穩(wěn)坐A股房地產(chǎn)行業(yè)首富寶座（圖1）。

事實上，剔除“上證50指數(shù)”、“雄安概念”等因素的助推，華夏幸福的市值成長速度同樣非常驚人。

2011年9月，華夏幸福借殼*ST國祥（600340）登陸A股市場。華夏幸?？毓赏ㄟ^持有的京御地產(chǎn)100%股權(quán)，與原*ST國祥以其全部資產(chǎn)及負(fù)債與進(jìn)行整體資產(chǎn)置換，置換差額部分由*ST國祥向華夏幸?？毓砂l(fā)行股份購買。資產(chǎn)重組完成后，華夏幸福控股及其關(guān)聯(lián)方將合計持有4.1億股，占發(fā)行后總股本的69.65%，成為上市公司新任控股股東，之后*ST國祥更名為華夏幸福。

Wind的前復(fù)權(quán)股價數(shù)據(jù)顯示，2011年底，華夏幸福股價為3.36元/股；2012年中期（中期以當(dāng)年6月29日收盤價計算，下同），華夏幸福股價上漲至5.72元/股，并于次年中期達(dá)到10.36元/股；從2014年中期開始，華夏幸福股價再度爆發(fā)，一路高歌猛進(jìn)，從12.15元/股快速上漲至2015年底的30.04元/股；2017年4月份以來，受到“雄安概念”影響，華夏幸福股價于2017年4月14日觸及44.39元/股歷史巔峰（圖2）。

過去6年間，華夏幸福每年的股價漲幅約為1.81倍。以最近3年股價數(shù)據(jù)折算，年均漲幅也高達(dá)100%。華夏幸福的市值成長節(jié)奏與股價同步，2011年底時的市值約為94.37億元，而如今已達(dá)近1000億元。其市值成長速度大幅領(lǐng)先于房地產(chǎn)同行企業(yè)（表1）。

眾所周知，中國近年經(jīng)濟結(jié)構(gòu)持續(xù)轉(zhuǎn)型，GDP增速連續(xù)滑坡，A股大盤指數(shù)也從5000點高位下滑至3000點左右震蕩。中國房地產(chǎn)行業(yè)在日漸告別“黃金時代”，行業(yè)利潤率逐漸下降至個位數(shù)。早在2014年，國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)年房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值為38167億元，同比增長僅2.3%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國民經(jīng)濟7.4%的增速。

眾多房地產(chǎn)企業(yè)主營業(yè)務(wù)增速放緩。傳統(tǒng)的房地產(chǎn)行業(yè)龍頭，如萬達(dá)（03699.HK，已退市）、中國恒大（03333.HK）、綠地控股（600606）等均在探索多元化經(jīng)營，“去地產(chǎn)化”轉(zhuǎn)型已經(jīng)逐漸成為行業(yè)共識、大勢所趨。

在宏觀經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、房地產(chǎn)行業(yè)整體增速減緩的大趨勢之下，華夏幸福的市值卻以遙遙領(lǐng)先同行的步伐逆勢前行。那么，其市值成長的動力是什么？其市值增幅遠(yuǎn)超同行背后有何玄機？

平淡無奇的市盈率

在價值投資者眼中，支撐企業(yè)市值的最關(guān)鍵指標(biāo)無疑是盈利能力。沃倫·巴菲特在過去40多年的致股東信中，表達(dá)出對公司銷售利潤率的一貫重視。彼得·林奇也指出，“如果要給一個企業(yè)定價，它的估值應(yīng)該和它的凈利潤增長率相關(guān)聯(lián)”。盈利能力之于上市公司市值的重要性，在當(dāng)今的中國A股市場亦然。

公司市值的變化，或源自于凈利潤因素的影響，或源自于市盈率因素的影響。那么，華夏幸福的市值成長動力是源自于市盈率還是凈利潤呢？

我們先考察華夏幸福借殼上市以來的靜態(tài)市盈率指標(biāo)（表2）。剔除剛上市的2011年數(shù)據(jù)，華夏幸福的靜態(tài)市盈率分別在2014年、2015年保持較高位置，介于14.15-22.98倍之間，總體的變動幅度與圖2所展示的公司股價、市值變化趨勢大體相仿。

考慮上市公司年報數(shù)據(jù)披露的時滯問題，進(jìn)一步考察其動態(tài)市盈率（P/ETTM）指標(biāo)。數(shù)據(jù)表明，華夏幸福的動態(tài)市盈率介于8.16-18.14之間，總體略低于同期的靜態(tài)市盈率水平，但變化趨勢與靜態(tài)市盈率也大致相仿（表3）。

橫向?qū)Ρ葋砜?，華夏幸福的靜態(tài)市盈率、動態(tài)市盈率指標(biāo)在6家房地產(chǎn)企業(yè)當(dāng)中，處于居中水平。表2-3可見，產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)公司，如張江高科、浦東金橋的兩項市盈率指標(biāo)均連年高于華夏幸福；萬科A的兩項市盈率指標(biāo)則連年低于華夏幸福。剔除招商蛇口剛上市的2015年市盈率數(shù)據(jù)，招商蛇口2016年、2017年第三季度的兩項市盈率指標(biāo)與華夏幸福較為接近。

自2011年以來，華夏幸福的市盈率變化趨勢與另外4家A股地產(chǎn)公司頗為相似。將參照樣本進(jìn)一步擴大，把華夏幸福的動態(tài)市盈率指標(biāo)與滬深股市9家房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行對比（表4）。數(shù)據(jù)表明，華夏幸福的動態(tài)市盈率水平與房地產(chǎn)行業(yè)的中位值較為接近，顯著高于保利地產(chǎn)（600048）、金地集團(tuán)（600383），顯著低于陸家嘴（600663）、海航基礎(chǔ)（600515）。這與表2-3的橫向數(shù)據(jù)對比所獲結(jié)論相同。

歸結(jié)起來，華夏幸福過往6年市盈率數(shù)據(jù)總體處于房地產(chǎn)行業(yè)中等水平。這種市盈率指標(biāo)的動態(tài)變化或與A股房地產(chǎn)行業(yè)的整體估值波動頗為相似。Wind房地產(chǎn)行業(yè)（申萬一級）數(shù)據(jù)顯示，2013年-2017E A股房地產(chǎn)行業(yè)的市盈率分別為11、18、25、17、13。

公開資料顯示，2002年之前，華夏幸福在河北省廊坊市區(qū)經(jīng)營住宅地產(chǎn)業(yè)務(wù)，開發(fā)了“華夏花園”等樓盤。不過，華夏幸福隨后放棄原先在河北廊坊市區(qū)經(jīng)營4年的住宅地產(chǎn)業(yè)務(wù)，將主力轉(zhuǎn)頭至該市區(qū)下屬的固安縣。2002年6月，華夏幸福與固安縣政府簽訂了合作協(xié)議，由雙方聯(lián)合投資、開發(fā)、建設(shè)、運營固安工業(yè)園區(qū)，由此開始探索“政府主導(dǎo)，企業(yè)運作”的經(jīng)營模式。該經(jīng)營模式成型之后，被外界稱為“固安模式”。

簡單地說，華夏幸福的商業(yè)模式實質(zhì)是“園區(qū)+地產(chǎn)”雙輪驅(qū)動，公司通過產(chǎn)業(yè)新城進(jìn)入待開發(fā)片區(qū)，同時完成片區(qū)土地整理、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及招商引資工作。與此同時，公司通過配套住宅地產(chǎn)開發(fā)實現(xiàn)現(xiàn)金流平衡，享受園區(qū)開發(fā)帶來的城市化紅利。

華夏幸福獨樹一幟的商業(yè)模式，順勢造就其與眾不同的市場形象。華夏幸福在年報中宣稱，“公司是中國領(lǐng)先的產(chǎn)業(yè)新城運營商”。從字面上看，華夏幸福已將自身標(biāo)榜為“產(chǎn)業(yè)新城運營商”，與園區(qū)開發(fā)運營為主業(yè)的產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)公司，如張江高科、浦東金橋、招商蛇口等相似，迥異于傳統(tǒng)的住宅房地產(chǎn)開發(fā)商。

不過，華夏幸福的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)顯示，其營業(yè)收入很大比例上來自于傳統(tǒng)的住宅房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)。例如，2015年，華夏幸福產(chǎn)業(yè)新城業(yè)務(wù)銷售額為593.67億元，其中園區(qū)開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算回款僅98.3億元，產(chǎn)業(yè)園區(qū)配套住宅簽約銷售額495.37億元。2016年，華夏幸福產(chǎn)業(yè)新城業(yè)務(wù)銷售額901.24億元，其中園區(qū)結(jié)算收入額177.59億元，產(chǎn)業(yè)園區(qū)配套住宅簽約銷售額723.65億元。粗略折算，華夏幸福產(chǎn)業(yè)園區(qū)配套住宅簽約銷售額占比超過80%。

再追溯過去6年的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)（表5），華夏幸福傳統(tǒng)的住宅地產(chǎn)業(yè)務(wù)占比至少在50%以上，而產(chǎn)業(yè)發(fā)展、土地整理等園區(qū)方面的收入不及30%。2017年上半年數(shù)據(jù)顯示，華夏幸福產(chǎn)業(yè)發(fā)展、土地整理等園區(qū)方面的收入占比突增至65%以上，這或表明過往持續(xù)多年的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)在逐步發(fā)生變化。

透過華夏幸福的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，我們可以看出，華夏幸福與住宅地產(chǎn)開發(fā)商萬科A、碧桂園等存在較大程度的相似性。華夏幸福在其年報中也表示，“……公司主要業(yè)務(wù)板塊包括產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)與房地產(chǎn)開發(fā)兩大業(yè)務(wù)”。換言之，將自身標(biāo)榜為“產(chǎn)業(yè)新城開發(fā)運營商”形象的華夏幸福，目前主營業(yè)務(wù)仍然大比例依賴于傳統(tǒng)的住宅地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，而其產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)業(yè)務(wù)仍占比較小。因此，這種業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)決定了華夏幸福本質(zhì)上依然是一家住宅房地產(chǎn)開發(fā)商，由于兼營住宅地產(chǎn)、園區(qū)開發(fā)等多元房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，可算得上是多元業(yè)務(wù)地產(chǎn)商。

2015年12月底，招商蛇口重組并謀求公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，賦予園區(qū)運營開發(fā)業(yè)務(wù)以新的戰(zhàn)略高度。招商蛇口合并了原招商地產(chǎn)，以及原蛇口工業(yè)區(qū)的兩塊資產(chǎn)，也即涵蓋了傳統(tǒng)的住宅地產(chǎn)開發(fā)以及園區(qū)運營開發(fā)業(yè)務(wù)。數(shù)據(jù)顯示，招商蛇口目前的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)仍然由住宅開發(fā)業(yè)務(wù)占比較大，園區(qū)業(yè)務(wù)收入占比較小，這與華夏幸福的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)頗為相似（表6）。相近的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，也造就了2016年以來華夏幸福、招商蛇口相近的市盈率水平。

表2-4可見，萬科A、保利地產(chǎn)、綠地控股等住宅地產(chǎn)公司的市盈率水平普遍較低，張江高科、浦東金橋、陸家嘴等產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)公司的市盈率相對較高，不同業(yè)務(wù)類型的地產(chǎn)股市盈率呈現(xiàn)出明顯的不同。表6數(shù)據(jù)顯示，萬科A、保利地產(chǎn)、金地集團(tuán)等住宅地產(chǎn)開發(fā)商，住宅地產(chǎn)業(yè)務(wù)占比均在86%以上，主業(yè)頗為突出，這類公司的市盈率均較低并且頗為相近。與之相反，張江高科、浦東金橋、陸家嘴等企業(yè)，來自住宅房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的收入占比更低，業(yè)務(wù)相對多元化，該等公司的市盈率明顯更高。而華夏幸福和招商蛇口，綜合了上述兩類公司的特點，市盈率也間于二者之間。

綜上所述，由于資本市場對房地產(chǎn)行業(yè)不同業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的公司估值不同，這或直接導(dǎo)致了上述市盈率的分層狀況。鑒于華夏幸福的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)特點及行業(yè)本質(zhì)，其市盈率數(shù)據(jù)變得容易理解。華夏幸福過去6年的市盈率一直保持在行業(yè)居中水平，伴隨著時間的推移，該項指標(biāo)亦未發(fā)生顯著變化。這也意味著，資本市場未對華夏幸福另眼相看，并未給予明顯高于同行的估值。簡言之，華夏幸福的市盈率并非推動公司市值成長的關(guān)鍵因素。

令人咋舌的凈利潤增速

遵循前文的思路，我們再對華夏幸福的凈利潤情況進(jìn)行考察。數(shù)據(jù)顯示，華夏幸福2011-2016年的凈利潤年復(fù)合增長率高達(dá)29.98%。這一速度分別是同期張江高科的3.98倍、浦東金橋的8.64倍、萬科A的1.87倍、招商蛇口1.67倍，遠(yuǎn)超同行，堪稱“高速狂奔”（表7）。

這說明，華夏幸福市值快速成長的動力，主要源自于凈利潤的高速增長。

那么，華夏幸福的凈利潤規(guī)模為什么會高速增長呢？

數(shù)據(jù)顯示，華夏幸福2011年上市以來的銷售毛利率介于33.81%-56.43%之間；同期的銷售凈利率間于11.46%-20.15%之間。橫向比較來看，5家房地產(chǎn)企業(yè)的銷售毛利率，浦東金橋總體表現(xiàn)最好，張江高科次之，華夏幸福遠(yuǎn)在二者之后，與招商蛇口近三年的毛利率旗鼓相當(dāng)，略高于萬科A（表8）。華夏幸福這一利潤率水平在5家房地產(chǎn)企業(yè)當(dāng)中僅處于居中位置。同期的銷售凈利率指標(biāo)對比，情況亦然。

放眼整個產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)行業(yè)，由于產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)公司通常具備“產(chǎn)業(yè)圈地”的優(yōu)勢，產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)的平均毛利率，相對于傳統(tǒng)房地產(chǎn)公司的毛利率要高不少。Wind數(shù)據(jù)顯示，2016年A股、H股住宅地產(chǎn)公司的整體平均毛利率分別為21.95%、26.36%。根據(jù)S-Park數(shù)據(jù)，2014-2016年，25家A股、H股及新三板的產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)公司平均毛利率為46.88%、42.58%、41.24%。

如此可見，號稱“產(chǎn)業(yè)新城運營商”的華夏幸福，其毛利潤率尚不及產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)公司的平均水平，盈利能力更談不上驚人。不過，華夏幸福的毛利率水平，高于傳統(tǒng)房地產(chǎn)公司平均水平，處在整個房地產(chǎn)行業(yè)的居中位置。總之，華夏幸福上市以來的毛利潤率、凈利潤率“比上不足，比下有余”，算不上出類拔萃。

華夏幸福過去6年的凈利率在同行居中，但凈利潤規(guī)模年復(fù)合增長率卻遠(yuǎn)超同行，鑒于營業(yè)收入與凈利潤之間的關(guān)系，不難得知華夏幸福于上述期間凈利潤規(guī)模的快速增長勢必源于營業(yè)規(guī)模的擴張。也就是說，華夏幸福營業(yè)規(guī)模的增速，必然也遠(yuǎn)超同行企業(yè)。

事實上，上述推斷與營業(yè)規(guī)?，F(xiàn)實的增長表現(xiàn)不謀而合（表9）。華夏幸福過去6年的營業(yè)規(guī)模年復(fù)合增速高達(dá)38.01%。這一數(shù)據(jù)可謂超群絕倫，比營業(yè)規(guī)模連年高速增長的萬科A高過16個百分點以上，張江高科、浦東金橋等公司更難望其項背。

那么，華夏幸福營業(yè)規(guī)模年復(fù)合增速快于同行公司是如何實現(xiàn)的呢？

營收規(guī)模為何突飛猛進(jìn)？

經(jīng)過多年的高速增長，華夏幸福已變身為市值近千億量級的全國性地產(chǎn)公司，業(yè)務(wù)散布全國各地。2016年年報顯示，華夏幸福新增的11個園區(qū)項目分別位于安徽省六安市舒城縣、南京市溧水區(qū)、河南省焦作市武陟縣、四川省眉山市彭山區(qū)、廣東江門高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)及江海區(qū)、浙江省湖州市南潯區(qū)等地。粗略地看，華夏幸福的業(yè)務(wù)主要位于中國的三、四線城市，顯然是一家主營三、四線城市業(yè)務(wù)的房地產(chǎn)公司。

為什么這家主營三、四線城市業(yè)務(wù)的房地產(chǎn)公司營業(yè)規(guī)模能異軍突起呢？

從業(yè)務(wù)布局的演變軌跡看，華夏幸福成熟的產(chǎn)業(yè)新城業(yè)務(wù)在河北省廊坊市固安、大廠等地。由于業(yè)務(wù)擴張，其后續(xù)相繼又打造了廊坊市香河、永清、霸州、懷來等第二梯隊園區(qū)，再往后則擴展至遼寧沈陽、江蘇無錫、浙江嘉興等區(qū)域。

華夏幸福的營業(yè)收入數(shù)據(jù)顯示，其2015年環(huán)京區(qū)域營業(yè)收入338.24億元，占當(dāng)年營業(yè)收入比高達(dá)88.8%；2016年為487.76億元，占總收入的91.2%。華夏幸福的樓盤銷售面積數(shù)據(jù)顯示，2016年，其在環(huán)京區(qū)域的廊坊、固安、永清、大廠、霸州、懷來、香河等地共錄得銷售面積817.64萬平方米，占比85.8%。

結(jié)合前文表5、表9的營業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)不難推知，產(chǎn)業(yè)園區(qū)內(nèi)及周邊的住宅開發(fā)是華夏幸福最大的收入來源，并且房地產(chǎn)樓盤銷售主要位于環(huán)北京區(qū)域，占比在80%以上。這意味著，華夏幸福營業(yè)規(guī)模的突飛猛進(jìn)，源自于環(huán)北京地區(qū)樓盤旺盛的銷售。

華夏幸福最早的起家點廊坊市固安縣，是當(dāng)年典型的農(nóng)業(yè)縣之一，被稱為“環(huán)北京貧困縣”。地理位置上看，華夏幸福所在的固安縣位于北京天安門正南100里，兩地車程大約1個多小時。或許正是這種地理區(qū)位的優(yōu)勢，成就了今天的華夏幸福。

2002-2007年，北京的房價均價從4700元/平方米上漲至1.14萬元/平方米，住宅地產(chǎn)步入快速發(fā)展時期，北京大量的房地產(chǎn)企業(yè)都在這場房地產(chǎn)盛宴中賺得盆滿缽盈。雖然彼時已在固安縣經(jīng)營多年，但對外界而言，華夏幸福依然是籍籍無名的小地產(chǎn)公司。

此后，北京房地產(chǎn)市場繼續(xù)火爆，房價扶搖直上。并且，北京地區(qū)的產(chǎn)業(yè)外遷也在悄悄進(jìn)行。2010年，北京市房產(chǎn)均價上漲至2.5萬元/平方米。2010年4月開始，北京拉開房產(chǎn)限購的大幕，相繼推出“京十二條”、“京八條”。彼時，地處環(huán)北京地區(qū)的河北很快被視作價值洼地。

托北京限購的“?！?，并且地處河北的樓盤具有明顯“價格差”優(yōu)勢，環(huán)京地區(qū)的房地產(chǎn)市場需求迅速旺盛起來。在京津冀區(qū)域深耕多年的華夏幸福，已是當(dāng)?shù)孛逼鋵嵉摹按蟮刂鳌?，其房地產(chǎn)銷售很快爆發(fā)。2009-2013年，華夏幸福的銷售收入分別為50億元、106億元、165億元、211億元、374億元，年均增速保持在50%-100%區(qū)間。

華夏幸福的業(yè)績爆發(fā)增長與北京房地產(chǎn)市場需求外溢的密切關(guān)系，還在其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上得以佐證。

華夏幸福主要有四大產(chǎn)品系列：華夏系列、孔雀城、大衛(wèi)城及蘭亭系列。其中的“華夏系列”產(chǎn)品成熟較早。此后，由于北京軌道交通的外延，華夏幸福又開始加速開發(fā)“大衛(wèi)城”、“英國宮”。后者主要定位為都市白領(lǐng)、新銳階層的首套置業(yè)需求，產(chǎn)品面積多為90-120平方米?！翱兹赋恰敝饕ㄎ粸榈诙铀?，吸引有升級換房需求的家庭?！疤m亭系列”則定位于成熟年齡階層，其在產(chǎn)品設(shè)計、建筑風(fēng)格及園林風(fēng)格上均滿足購房者在精神審美層面的需求。有數(shù)據(jù)顯示，2010年，華夏幸福四個“孔雀城”項目銷售額超過100億元?？偟膩碚f，華夏幸福產(chǎn)品涵蓋了從剛需開始的各層次客戶需求，其客戶群體主要是在大城市人群，在北京工作的白領(lǐng)階層是其主要的客源。

歸結(jié)起來，華夏幸福的營業(yè)規(guī)?？焖僭鲩L，實質(zhì)上主要是“京津冀一體化”的都市人口導(dǎo)入、人口紅利外溢所致，且明顯對沖了一線城市房地產(chǎn)行業(yè)周期的影響。

2017年3月，河北省涿州市、淶水縣、崇禮縣等幾個北京購房需求外溢的重點城市也相繼限購，包括天津市在內(nèi)的環(huán)京區(qū)域限購城市增至9城。隨著京津冀地區(qū)的房地產(chǎn)市場變化，華夏幸福的業(yè)務(wù)布局也逐步從廊坊向張家口、秦皇島等地延伸，并宣稱：“……將積極把握京津冀一體化重大機遇，抓住北京推動教育、醫(yī)療等公共資源在京津冀共建共享的機會……”

近年以來，華夏幸福以產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)運營商的姿態(tài)，仍然馬不停蹄地在三、四線城市攻城略地，其中僅在南京遠(yuǎn)郊及都市圈，據(jù)稱至少已布局6大新城。另外，從其在長三角區(qū)域、珠三角、長江經(jīng)濟帶及環(huán)渤海等區(qū)域的三、四線城市的業(yè)務(wù)布局，可見其承接大城市房地產(chǎn)需求外溢的戰(zhàn)略意圖。

此外，華夏幸福產(chǎn)業(yè)園區(qū)的發(fā)展，也一定程度上帶動了當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)人口對住宅地產(chǎn)業(yè)務(wù)的需求。表5顯示，華夏幸福的產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)收入占比逐年增加，從2012年的12.8%上升至2016年的20.39%。2016年年報顯示，華夏幸福投資運營的園區(qū)新增簽約入園企業(yè)多達(dá)436家，其中包括京東方（000725）、富士康等龍頭企業(yè)。截至2016年，華夏幸福旗下園區(qū)引進(jìn)簽約企業(yè)超1000家，招商引資額近2800億元，創(chuàng)造新增就業(yè)崗位達(dá)4.2萬個。

總結(jié)而言，華夏幸福在環(huán)北京區(qū)域三、四線城市提前多年布局，受北京的房地產(chǎn)限購的影響，業(yè)績迅猛增長，從默默無聞的房地產(chǎn)公司，火速變身為千億市值的全國性龍頭企業(yè)?！暗乩⑻鞎r”成就了華夏幸福的市值盛宴。

凈利潤率如何保持？

華夏幸福在營業(yè)規(guī)模高速擴張的同時，依然保持了凈利率的相對平穩(wěn)。對上述5家房企2011-2017年第三季度的利潤表項目進(jìn)行拆解，我們發(fā)現(xiàn)華夏幸福的營業(yè)成本優(yōu)勢并不明顯，與同行存在差異顯著的是，華夏幸福的財務(wù)費用、營業(yè)稅金及附加兩項指標(biāo)。

可以醒目地看到，華夏幸福財務(wù)費用率在5家房地產(chǎn)企業(yè)中最低。2011-2012年，華夏幸福無財務(wù)費用，并且有不菲的利息收益，2014-2015年的財務(wù)費用甚至也可忽略不計。這一數(shù)據(jù)與張江高科、浦東金橋形成鮮明對比，同時也遠(yuǎn)低于其他房地產(chǎn)企業(yè)（表10）。

把華夏幸福的三項費用情況與同行進(jìn)行比較可見，華夏幸福的期間費用率也處在行業(yè)居中水平。分項目來看，華夏幸福的銷售費用率、管理費用率均顯著高于同行水平。如，其銷售費用率連續(xù)保持在3.23%以上，一度達(dá)到6%以上，這與其他企業(yè)2%-3%的同項指標(biāo)對比懸殊，而管理費用率的同行差距則更為明顯。銷售費用率的高企，或說明華夏幸福的收入增長，比同行更加依賴于大規(guī)模的廣告投放。而管理費用率的高企，則說明其精細(xì)化運營還不及同行。

只是，華夏幸福出奇低的財務(wù)費用率，很大程度上對沖了高企的銷售費用率和管理費用率，如此使得華夏幸福的期間費用率總體平穩(wěn)居中。

華夏幸福出奇低的財務(wù)費用率是因為其負(fù)債低嗎？數(shù)據(jù)顯示并非如此。華夏幸福2011-2017年第三季度的資產(chǎn)負(fù)債率一直高企，超過同行至少7%以上（僅2017年第三季度低于萬科A同項指標(biāo)83.53%），屬于5家房地產(chǎn)企業(yè)中最高者（表11）。

我們再來看看權(quán)益乘數(shù)情況。權(quán)益乘數(shù)是股東權(quán)益比例的倒數(shù)，代表資產(chǎn)總額是股東權(quán)益（凈資產(chǎn)）的倍數(shù)，其本質(zhì)上反映了企業(yè)財務(wù)杠桿的大小。也就是說，權(quán)益乘數(shù)越大，說明股東投入的資本在總資產(chǎn)中所占的比重越小，而對外融資的比重就越大。

數(shù)據(jù)顯示，華夏幸福權(quán)益乘數(shù)至少在張江高科、浦東金橋的同期數(shù)據(jù)3倍以上，即使萬科A、招商蛇口權(quán)益乘數(shù)也較高，華夏幸福也依然保持在二者近2倍以上（表12）。

高負(fù)債經(jīng)營在中國房地產(chǎn)行業(yè)并不鮮見。一般來說，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)的財務(wù)費用也越高。為什么華夏幸福在高債務(wù)的資本結(jié)構(gòu)之下財務(wù)費用卻出奇低呢？

我們對華夏幸福的負(fù)債項目進(jìn)行考察發(fā)現(xiàn)（表13），華夏幸福的預(yù)收款項與資產(chǎn)的占比顯著高于同行企業(yè)，甚至高出萬科A最多達(dá)到21.56%；同時應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款二者的占比之和，與萬科A大致持平。

在會計處理上，在會計報告期內(nèi)，房地產(chǎn)公司對尚未竣工但允許預(yù)售樓盤的已收到售樓款，通常列入“預(yù)收賬款”科目核算。通俗地理解，預(yù)收賬款通常是指房地產(chǎn)公司按照合同或協(xié)議預(yù)收取客戶的購房款?！皯?yīng)付賬款”是指因購買材料、器材物資、設(shè)備或接受提供的勞務(wù)而發(fā)生的債務(wù)，以及因出包工程而應(yīng)付給其他單位的工程價款等，在核算上具體包括應(yīng)付購貨款的核算和應(yīng)付工程款的核算。從性質(zhì)上說，這兩類負(fù)債均屬于無息債務(wù)，即沒有成本的資金。

表13數(shù)據(jù)可見，張江高科、浦東金橋的應(yīng)付賬款、預(yù)收款項的占比較小，這或意味著，純粹的產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)公司相較于住宅地產(chǎn)公司，通?？色@得的無息負(fù)債占比是較小的。相反，純粹的住宅地產(chǎn)公司萬科所持的應(yīng)付賬款、預(yù)收款項的占比最大。照此推知，華夏幸福所持大比例的應(yīng)付賬款和預(yù)收款項，應(yīng)大部分來自于住宅地產(chǎn)業(yè)務(wù)。

也就是說，華夏幸福很大程度上通過住宅房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，獲得了產(chǎn)業(yè)鏈上下游的巨額的無息資金。由于這兩大高比例的無息負(fù)債，直接促成了華夏幸福財報高企的資產(chǎn)負(fù)債率，同時又極低的財務(wù)費用兩項指標(biāo)的共存局面。

華夏幸福的無息債務(wù)比例大致與萬科等量齊觀，其中預(yù)收款項比例還顯著高于萬科。由于萬科在中國住宅地產(chǎn)市場長期穩(wěn)坐頭把交椅，其品牌影響力強大，在住宅地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上下游的溢價能力較強。如表13可見，萬科A的應(yīng)付賬款占比最少在11.84%以上，遠(yuǎn)超同行同期指標(biāo)，這充分體現(xiàn)萬科相對于采購物品上游的建筑材料供應(yīng)商和建筑公司委托工程建設(shè)開發(fā)單位的強勢地位。預(yù)收款項的占比高也同樣體現(xiàn)出，萬科A在購房者群體中的品牌地位，較其他地產(chǎn)商要高相對于購房消費者的市場地位。因此，萬科A通過其住宅地產(chǎn)業(yè)務(wù)經(jīng)營獲得大量無息資金，致使上述兩項無息負(fù)債的占比很大，屬在情理之中。

不過，為什么華夏幸福能夠獲得比萬科A更高比例的預(yù)收款項呢？

在回答上述這個問題之前，我們再討論一下華夏幸福的“營業(yè)稅金及附加”項目。過往6年的利潤表數(shù)據(jù)顯示，華夏幸福的營業(yè)稅金及其他項目與營業(yè)收入的占比，也顯著低于同行水平（表14）。這一項目的占比差距，也成為影響華夏幸福凈利潤指標(biāo)的另一關(guān)鍵因素。如萬科A，其營業(yè)稅金及其他項目比例最低的，但至少高于華夏幸福1.82%。

營業(yè)稅金及附加反映企業(yè)經(jīng)營的主要業(yè)務(wù)應(yīng)負(fù)擔(dān)的消費稅、資源稅、教育費附加、城市維護(hù)建設(shè)稅等項目。理論上說，同是房地產(chǎn)行業(yè)的同類業(yè)務(wù)，營業(yè)稅金的征稅稅率理應(yīng)大體一致。那么，為什么華夏幸福的稅金比例會顯著低于同行呢？

回到產(chǎn)業(yè)園區(qū)業(yè)務(wù)的模式看，華夏幸福的“產(chǎn)業(yè)新城”經(jīng)營模式，實際上是以產(chǎn)業(yè)園區(qū)為核心，由企業(yè)與政府簽訂長期合作協(xié)議，由企業(yè)負(fù)責(zé)園區(qū)的規(guī)劃建設(shè)及后期房地產(chǎn)開發(fā)，通過園區(qū)產(chǎn)業(yè)招商帶動城市可持續(xù)發(fā)展。也就是說，傳統(tǒng)由地方政府完成的園區(qū)招商引資現(xiàn)在全權(quán)轉(zhuǎn)交由華夏幸福執(zhí)行。

根據(jù)與地方政府的園區(qū)合作協(xié)議，華夏幸福名義上的收益大致包括幾類分成：公共設(shè)施建設(shè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的利潤按投資成本的15%計??；土地整理利潤按整理成本的12%-15%計?。灰?guī)劃設(shè)計、咨詢等服務(wù)費按照成本費用的110%計?。划a(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)費（招商引資服務(wù)收益）按照委托區(qū)域內(nèi)入?yún)^(qū)項目當(dāng)年新增落地投資額的45%計取。

為規(guī)避直接從政府財稅分成的法律風(fēng)險，華夏幸福在實際操作中通過政府向其采購“產(chǎn)業(yè)促進(jìn)服務(wù)”的方式執(zhí)行，而支付的方式則包括稅收收入補償和住宅土地增值補償方式。

換言之，華夏幸福的產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)模式及收入安排中，政府對項目結(jié)算的支付能力，歸根結(jié)底來自于華夏幸福對產(chǎn)業(yè)園區(qū)招商帶來的收益。也即，華夏幸福結(jié)算的資金來源，由其所經(jīng)營的產(chǎn)業(yè)園區(qū)內(nèi)的土地出讓及財政收入。只要華夏幸福在產(chǎn)業(yè)園區(qū)的經(jīng)營可以實現(xiàn)收入，也就有政府支付的“資金池”。

由于華夏幸福與地方政府的資金結(jié)算通常滯后于當(dāng)年實際業(yè)務(wù)1年左右，但在收入結(jié)算之前的“資金池”實際是由華夏幸福方面掌管。在收入結(jié)算前，該“資金池”為地方政府所有的部分體現(xiàn)為華夏幸福的預(yù)收款項，另一部分則體現(xiàn)為華夏幸福的應(yīng)收款項。也就是說，由于華夏幸福負(fù)責(zé)掌管的“資金池”，并且地方政府滯后于經(jīng)營業(yè)務(wù)的資金結(jié)算程序，實質(zhì)上也為華夏幸福帶來了一定比例的無息資金。

如此可見，華夏幸福與地方政府的合作模式，是促成其預(yù)收款項比例高于萬科A同項指標(biāo)的因素之一。同時，與地方政府的合作模式，也使華夏幸福部分收入以稅收補償?shù)男问奖憩F(xiàn)，直觀上顯示為地方政府在稅收方面的優(yōu)惠，這也成為華夏幸福營業(yè)稅金顯著低于同行的緣由所在。

至此，華夏幸福的營業(yè)規(guī)模高增長與平穩(wěn)的凈利潤共存之謎得以解開。歸結(jié)起來，一是華夏幸福的園區(qū)和地產(chǎn)均具有大比例無息負(fù)債的特點。由于園區(qū)開發(fā)業(yè)務(wù)資金需求巨大，華夏幸福通過住宅地產(chǎn)業(yè)務(wù)，獲得巨額的低成本資金，用于補給高利潤率的園區(qū)業(yè)務(wù)開發(fā)建設(shè)。華夏幸福的“園區(qū)+地產(chǎn)”經(jīng)營模式，使之獲得大規(guī)模的低成本負(fù)債，推動公司營業(yè)規(guī)模的高速增長，因此實現(xiàn)了高資產(chǎn)負(fù)債率與低財務(wù)費用共存的結(jié)果。二是華夏幸福與地方政府的合作模式，不僅使之產(chǎn)業(yè)園區(qū)經(jīng)營獲得一定比例的無息負(fù)債，并且也在一定程度上獲得稅收優(yōu)惠。

總結(jié)來說就是，華夏幸?！皥@區(qū)+地產(chǎn)”的經(jīng)營模式，外加承接了北京大量的購房需求溢出，造就了其連續(xù)多年的收入與凈利潤增長。

市值盛宴過后是什么？

華夏幸福“園區(qū)+地產(chǎn)”經(jīng)營模式，以及與地方政府的合作模式，為之創(chuàng)造了杠桿運作的空間及不俗的盈利能力，在高速擴張的道路上，華夏幸福始終保持遙遙領(lǐng)先同行的ROE指標(biāo)及相對穩(wěn)定的凈利潤率水平，展示出與眾不同的造血能力及生命力。

加之提前布局三四線城市房地產(chǎn)數(shù)年，華夏幸福順勢分食到“京津冀一體化”的紅利，近8年來營業(yè)規(guī)模及利潤體量呈現(xiàn)突飛猛進(jìn)之勢。華夏幸?！笆昴ヒ粍Α钡某砷L故事，受到資本市場的追捧，最終成就了這場市值盛宴。不過，盛宴過后是什么呢？

如前文所述，華夏幸福穩(wěn)定并且于行業(yè)居中的凈利潤率，源自于銷售業(yè)務(wù)帶來的龐大無息負(fù)債，與之非凡的財務(wù)杠桿運作密切相關(guān)。若銷售持續(xù)帶來源源不斷的低成本資金，華夏幸福則有望在高速擴張的同時，保持傲人的ROE指標(biāo)。

不過，一系列數(shù)據(jù)正在暴露華夏幸福面臨凈利潤率的挑戰(zhàn)。數(shù)據(jù)顯示，華夏幸福的預(yù)收款項的占比連年下滑，從2011年的56.15%下降至2017年第三季度的40.48%。這或意味著，華夏幸福的無息負(fù)債增速在持續(xù)下滑，其華夏幸福所使用的資金成本或在逐步提高。數(shù)據(jù)顯示，2017年第三季度，華夏幸福的財務(wù)費用率達(dá)到2.11%，達(dá)到近7年來的最高點。另外，華夏幸福同期的ROE指標(biāo)從2012年的51.42%下降至2017年第三季度的22.81%，毛利潤率從2011年41.93%下降至2016年的33.03%，兩項指標(biāo)均呈現(xiàn)下滑趨勢。

本質(zhì)上說，華夏幸福是“以產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)之名，行住宅地產(chǎn)之實”。華夏幸福過往數(shù)年的炫目業(yè)績，實質(zhì)是住宅地產(chǎn)業(yè)務(wù)的業(yè)績爆發(fā)所致。自我定位為產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)公司的華夏幸福在現(xiàn)有“園區(qū)+地產(chǎn)”的經(jīng)營模式中，住宅地產(chǎn)業(yè)務(wù)的經(jīng)營依然肩負(fù)著反哺園區(qū)地產(chǎn)業(yè)務(wù)的重任。在住宅地產(chǎn)依然穩(wěn)居重頭的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)之下，住宅地產(chǎn)的銷售關(guān)乎華夏幸福的營收全局。

華夏幸福環(huán)北京地區(qū)的住宅地產(chǎn)銷售旺盛，使之業(yè)績步步登高。隨著環(huán)北京地區(qū)三四線的房地產(chǎn)市場的日趨飽和，華夏幸福開始將其經(jīng)營模式向長三角、珠三角及環(huán)渤海等城市區(qū)域復(fù)制。這種復(fù)制會不會遭遇水土不服呢？

華夏幸福目前投資開發(fā)運營超過54座產(chǎn)業(yè)新城，委托面積超過4000平方公里。數(shù)據(jù)顯示，華夏幸福的主體業(yè)務(wù)及資產(chǎn)布局在環(huán)北京地區(qū)，占比高達(dá)80%以上，其在沈陽、環(huán)上海區(qū)域的營業(yè)收入占比僅10%左右。

2016年，華夏幸福環(huán)上海區(qū)域嘉善園區(qū)吸引大批上海客戶置業(yè)，實現(xiàn)銷售面積52.72萬平方米，占全公司銷售面積的6%。該區(qū)域銷售額也從10億元躍升至50多億元，環(huán)上海區(qū)域業(yè)務(wù)正在成為華夏幸福新的業(yè)務(wù)增長點。

但另一項數(shù)據(jù)顯示，華夏幸福2016年環(huán)北京、環(huán)上海、沈陽片區(qū)的毛利潤率分別為34.59%、17.5%、10.68%；2015年，環(huán)北京片區(qū)毛利率37.5%、沈陽毛利率20.92%、環(huán)上海毛利率僅8.49%。可見，華夏幸福各大片區(qū)業(yè)務(wù)的利潤率相距甚遠(yuǎn)。這或表明，華夏幸福各大片區(qū)的業(yè)務(wù)成本-利潤結(jié)構(gòu)差異懸殊，環(huán)北京片區(qū)之外的經(jīng)營模式仍在探索。

截至2017年12月20日，華夏幸福收盤于30.9元/股，較年初僅增長31.73%。隨著業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及區(qū)域布局的變化，華夏幸福的盈利結(jié)構(gòu)正在悄然變化，其傲人的市值增速能否持續(xù)，還有待觀察。