監(jiān)管風(fēng)暴橫掃金融圈，并購(gòu)、再融資、IPO等新規(guī)接連出臺(tái)，以督導(dǎo)投行做好市場(chǎng)看門(mén)人，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。為適應(yīng)新時(shí)代，各家投行紛紛調(diào)整策略，一面審慎篩選項(xiàng)目，一面嚴(yán)格內(nèi)控，從立項(xiàng)、操作、承銷(xiāo)發(fā)行及后續(xù)督導(dǎo)方面全流程進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別及管控，在規(guī)范和效率之間摸索符合自己的發(fā)展戰(zhàn)略。

就在各大投行于大監(jiān)管的新常態(tài)下探尋和重塑新優(yōu)勢(shì)時(shí)，集體戴上了緊箍咒的投行已開(kāi)始呈現(xiàn)出一定的頭部效應(yīng)：由于大投行在人力資源、資金規(guī)模、業(yè)務(wù)資源、質(zhì)量控制及風(fēng)險(xiǎn)控制方面早已積累了足夠的優(yōu)勢(shì)，在大監(jiān)管面前調(diào)整更從容；相對(duì)而言小券商的合規(guī)成本大幅提升，過(guò)激的激勵(lì)機(jī)制被遏止，業(yè)務(wù)難度加大。IPO快節(jié)奏之下，打破歷史紀(jì)錄的新上市公司數(shù)量，讓一部分投行大膽下注IPO為彎道超車(chē)機(jī)會(huì)；但是創(chuàng)新低的過(guò)會(huì)率、高企的業(yè)務(wù)成本和觸雷風(fēng)險(xiǎn)，又讓一部分中小券商躊躇難前，過(guò)于依賴股權(quán)承銷(xiāo)業(yè)務(wù)的中小券商面臨挑戰(zhàn)。

在數(shù)據(jù)表現(xiàn)上，2017年全市場(chǎng)股權(quán)承銷(xiāo)項(xiàng)目集中度逆轉(zhuǎn)過(guò)去多年下降的趨勢(shì)，較大幅提升。盡管暫時(shí)沒(méi)有明確的跡象表明強(qiáng)監(jiān)管與集中度提升之間的因果關(guān)系，然而業(yè)者普遍認(rèn)為，未來(lái)投行業(yè)的頭部效應(yīng)將會(huì)越來(lái)越明顯。

在各項(xiàng)業(yè)務(wù)平衡發(fā)展難度較大、并購(gòu)業(yè)務(wù)能力又一時(shí)難以追趕的情況下，從特色項(xiàng)目著手、走專(zhuān)業(yè)化發(fā)展道路，依然是個(gè)別中小券商脫穎而出的秘笈。業(yè)內(nèi)人認(rèn)為，盡管項(xiàng)目向大中型投行及專(zhuān)業(yè)精品投行聚集，但留給中小券商的市場(chǎng)蛋糕還是夠大，每一次政策變化、產(chǎn)業(yè)變遷和市場(chǎng)熱點(diǎn)交替，都意味新的轉(zhuǎn)機(jī)。為市場(chǎng)帶來(lái)新活力的民營(yíng)投行，可能憑借差異化優(yōu)勢(shì)取得突破。

2017注定是所有投行人難以忘懷的一個(gè)年份?？偨Y(jié)這一年投行所面臨的市場(chǎng)環(huán)境，政策的權(quán)重達(dá)到新高：股權(quán)業(yè)務(wù)方面，并購(gòu)重組、再融資新規(guī)落地持續(xù)生效，增發(fā)募資規(guī)模萎縮，同時(shí)，雖然IPO速度加快，但審核從嚴(yán)；債券業(yè)務(wù)方面，隨著資金面收緊、利率上行，券商整體承銷(xiāo)規(guī)模呈下降態(tài)勢(shì)。

以上政策對(duì)投行的影響，都反映在數(shù)據(jù)中。Wind數(shù)據(jù)顯示，2017年1-12月納入統(tǒng)計(jì)的全市場(chǎng)104家主承銷(xiāo)商承銷(xiāo)項(xiàng)目募集資金總計(jì)6.11萬(wàn)億元，較2016年的7.22萬(wàn)億元下降15.37%。其中債券方面，金融債、企業(yè)債、公司債合并口徑募集資金從2016年的4.099萬(wàn)億元下降到2017年的2.64萬(wàn)億元，同比下降35.39%。不過(guò)，成為融資新寵的可轉(zhuǎn)債，發(fā)行規(guī)模同比增長(zhǎng)165.78%。股權(quán)方面，得益于IPO加速，首發(fā)募集資金總額較2016年增長(zhǎng)53.4%。

各家投行收入同比下滑也很明顯。根據(jù)2017年各家證券公司公布的三季報(bào)，單就承銷(xiāo)業(yè)務(wù)凈收入這一指標(biāo)，排名前20的券商中，僅有4家同比增長(zhǎng)，16家同比下降，平均下降16.63%（表1）。降幅最大的是西南證券和國(guó)海證券，2017年前三季度承銷(xiāo)業(yè)務(wù)同比減少65.16%和59.74%。承銷(xiāo)凈收入前十強(qiáng)中，只有海通證券和東方證券同比為增長(zhǎng)，其余均為負(fù)增長(zhǎng)。投行業(yè)務(wù)對(duì)券商收入的貢獻(xiàn)，也由2016年的整體15%左右降至2017年的12%（表2）。

監(jiān)管連環(huán)局投行遇上最嚴(yán)環(huán)境

這一波強(qiáng)監(jiān)管從2016年就已經(jīng)開(kāi)始，持續(xù)到2017年，使得過(guò)去的一年成為史上最強(qiáng)監(jiān)管年。如何理解監(jiān)管層的用意？嚴(yán)監(jiān)管基調(diào)還將如何持續(xù)？未來(lái)隱藏在過(guò)去，不妨對(duì)監(jiān)管層這一波“操作”進(jìn)行復(fù)盤(pán)，看看監(jiān)管之緊箍咒是如何一步步收緊。

復(fù)盤(pán)政策招式

事實(shí)上，監(jiān)管連環(huán)政策出臺(tái)的先后順序頗有講究，相互影響。

第一式，抓并購(gòu)。2016年9月6日，修訂版《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（簡(jiǎn)稱“重組辦法”）發(fā)布，從嚴(yán)監(jiān)管的大棋從這時(shí)候就已經(jīng)開(kāi)始。新版《重組辦法》推出的時(shí)點(diǎn)，正值一度過(guò)于火熱的并購(gòu)市場(chǎng)積累了諸多問(wèn)題之時(shí)。部分上市公司為了做高股價(jià)，在并購(gòu)中追逐市場(chǎng)熱點(diǎn)、炒概念，促使A股上市公司商譽(yù)不斷膨脹。市場(chǎng)參與主體的不理性，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)并購(gòu)邏輯性不強(qiáng)，并購(gòu)整合的效果不理想。新版《重組辦法》對(duì)并購(gòu)重組進(jìn)行了規(guī)范，對(duì)借殼交易、跨界并購(gòu)從嚴(yán)審核，同時(shí)嚴(yán)厲打擊“忽悠式重組”，遏制借并購(gòu)重組進(jìn)行套利的行為。這一系列限制，讓因?yàn)?013年IPO暫停而意外爆發(fā)的并購(gòu)大市場(chǎng)來(lái)了個(gè)大整頓，不少類(lèi)借殼方案，特別是涉及發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的方案監(jiān)管流程拉長(zhǎng)、被否概率加大。

2017年7月27-28日鄭州舉行的保薦代表人培訓(xùn)大會(huì)上，監(jiān)管層談及并購(gòu)重組監(jiān)管情況，再度強(qiáng)調(diào)對(duì)“繞道借殼”、“輕資產(chǎn)跨界并購(gòu)”從嚴(yán)監(jiān)管的態(tài)度，鼓勵(lì)上市公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)并購(gòu)。

第二式，發(fā)布再融資新規(guī)。緊接著，2017年2月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布修訂的《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》，這一新規(guī)從定價(jià)機(jī)制、再融資規(guī)模和頻率等方面規(guī)范上市公司再融資行為，限制非公開(kāi)發(fā)行，鼓勵(lì)可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股等品種。

其背景是，2016年A股的IPO融資總額1400億元，再融資總額則高達(dá)1.8萬(wàn)億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于IPO。當(dāng)市場(chǎng)整體融資盤(pán)子有限的時(shí)候，大量份額被再融資拿走。相對(duì)而言，再融資本身約束性不夠強(qiáng)，估值高，存在套利發(fā)行現(xiàn)象，導(dǎo)致資源配置的有效性降低。再融資新規(guī)旨在應(yīng)對(duì)這一問(wèn)題，政策出臺(tái)后，三年期定增規(guī)模隨之大幅下降。

這兩次出招之后，A股市場(chǎng)并購(gòu)重組操作難度大大增加，高杠桿并購(gòu)受到遏制，一度盛行的“定增+并購(gòu)”操作戛然而止。而且并購(gòu)配套融資的非公開(kāi)增發(fā)股份數(shù)量不得超過(guò)發(fā)行前總股份的20%，使得其融資數(shù)額遠(yuǎn)不如IPO，殼價(jià)值大幅度降低。

第三式，加速I(mǎi)PO審核。與此同時(shí)，監(jiān)管層走出了此輪“連環(huán)局”中最重要也是最核心的一步——進(jìn)一步加快IPO審核節(jié)奏。2017年發(fā)審委共審核了479家公司的首發(fā)申請(qǐng)，其中380家通過(guò)審核、86家未通過(guò)審核、6家暫緩表決，7家取消審核。平均每周7-10家企業(yè)上會(huì)成為常態(tài)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2006-2016年證監(jiān)會(huì)發(fā)審委共審核2028家公司IPO申請(qǐng)，其中1821家通過(guò)審核，平均通過(guò)率89.79%。整整十年間（2013年IPO暫停），平均每年審核IPO數(shù)量為200家，審核最多的年份是2010年，共審核408家，有342家過(guò)會(huì)，較少的年份是2006年，共審核74家。2017年審核節(jié)奏加快，使得當(dāng)年新增上市公司數(shù)量創(chuàng)下過(guò)去11年的歷史新高（表3）。

IPO提速的背后，是監(jiān)管層嚴(yán)抓IPO質(zhì)量的配套制度安排，IPO審核被牢牢收緊。2017年IPO申請(qǐng)項(xiàng)目的過(guò)會(huì)率79.33%，同比下降近12%，在過(guò)去十年中明顯處于低位。

數(shù)據(jù)顯示，以十年內(nèi)2230個(gè)上會(huì)項(xiàng)目審核結(jié)果計(jì)算，IPO的過(guò)會(huì)項(xiàng)目總數(shù)為1887個(gè)，平均過(guò)會(huì)率為84.62%。其中過(guò)會(huì)率最高的年份是2015年，高達(dá)92.28%，過(guò)會(huì)率最低的年份為2007年，74.52%的項(xiàng)目通過(guò)，2014年和2016年的過(guò)會(huì)率也分別達(dá)到了89.34%和91.14%。

2017年79.33%的過(guò)會(huì)率在過(guò)去十年（剔除2013年）中排在倒數(shù)第三。尤其是進(jìn)入10月份，第十七屆發(fā)審委履職后，IPO審核通過(guò)率斷崖式下跌，過(guò)會(huì)率從3月的94%跌倒11月的50%，12月過(guò)會(huì)率也只有56.25%，使得2017年IPO的發(fā)行家數(shù)和審核通過(guò)率出現(xiàn)了前高后低的走勢(shì)（表4）。從名單上看，新一屆發(fā)審委63名發(fā)審委員中，來(lái)自監(jiān)管系統(tǒng)占比超一半，就在11月20日第十七屆發(fā)審委宣誓就職儀式上，證監(jiān)會(huì)主席劉士余強(qiáng)調(diào)，要堅(jiān)持“對(duì)于不合規(guī)的企業(yè)，要勇于投否決票”，“要健全監(jiān)督制約機(jī)制，堅(jiān)持無(wú)禁區(qū)、全覆蓋、零容忍，終身追責(zé)”。

“一手放寬審批節(jié)奏，一手嚴(yán)加審核，又是監(jiān)管層下的兩步連環(huán)棋?！币晃煌缎胸?fù)責(zé)人稱。

“全球發(fā)展金融市場(chǎng)，都是以嚴(yán)格監(jiān)管為基本前提。而我們目前的發(fā)行審核環(huán)境和成熟的資本市場(chǎng)還存在較大差異，英美的集體訴訟機(jī)制非常完善，我們后端的相關(guān)機(jī)制還有待完善，所以發(fā)行審核還需要依靠前端嚴(yán)把入門(mén)關(guān)?！?興業(yè)證券總裁助理、投行部負(fù)責(zé)人袁玉平稱。

漸進(jìn)式改革，引領(lǐng)A股走向良性進(jìn)出

以上政策的連環(huán)出臺(tái)，內(nèi)里之間相互聯(lián)系，環(huán)環(huán)相扣。尤其是IPO的提速，改變了很多被并購(gòu)企業(yè)的想法，造成并購(gòu)交易成交難度加大，并購(gòu)報(bào)會(huì)企業(yè)數(shù)量大幅下降這種從熱走冷的過(guò)程，也是并購(gòu)重組市場(chǎng)慢慢回歸理性的過(guò)程。

對(duì)投行來(lái)說(shuō)，在壓住了并購(gòu)的非理性發(fā)展一面之后，IPO的提速，為并購(gòu)業(yè)務(wù)的理性發(fā)展帶來(lái)強(qiáng)有力的抓手。一方面，公司上市之后，有產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、并購(gòu)擴(kuò)張的需要。按照一位投行負(fù)責(zé)人的說(shuō)法，“一家企業(yè)成功上市后，市值從三四十億一飛沖天，創(chuàng)始人身價(jià)暴漲，會(huì)非常感謝投行團(tuán)隊(duì)，因?yàn)榇蠹沂且黄鹂高^(guò)槍的人，這類(lèi)客戶對(duì)投行來(lái)說(shuō)黏性很強(qiáng)”。另一方面，在培育IPO客戶的過(guò)程中，一些稍差的標(biāo)的，也可以轉(zhuǎn)走并購(gòu)之路。

新財(cái)富走訪的眾投行負(fù)責(zé)人，均高度重視IPO節(jié)奏恢復(fù)常態(tài)化的意義。平安證券投資銀行部總經(jīng)理周凌云認(rèn)為，IPO恢復(fù)常態(tài)化的一個(gè)重要意義在于，新股發(fā)行開(kāi)始朝著市場(chǎng)化改革的方向前進(jìn)，通過(guò)IPO節(jié)奏放開(kāi)，消除“堰塞湖”、疏通企業(yè)直接融資渠道、發(fā)揮資本市場(chǎng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用，促進(jìn)市場(chǎng)回歸理性估值。袁玉平也認(rèn)為， IPO正?；侵袊?guó)資本市場(chǎng)步入良性發(fā)展軌道的根本之舉，是一個(gè)巨大的進(jìn)步，其深層次的影響怎么去評(píng)估都不為過(guò)，對(duì)市場(chǎng)的深層次影響也會(huì)逐步顯現(xiàn)。

A股歷史上，IPO屢屢暫停常為人詬病。如今IPO常態(tài)化發(fā)行，帶來(lái)的影響已經(jīng)初步顯現(xiàn)。數(shù)據(jù)顯示，IPO“入口”的常態(tài)化，使新增的上市公司越來(lái)越多，A股上市公司數(shù)量已達(dá)到3500多家的歷史高峰。上市公司數(shù)量增長(zhǎng)導(dǎo)致資金分流，A股市場(chǎng)越來(lái)越向成熟市場(chǎng)靠攏，出現(xiàn)越來(lái)越多成交量低、股票流動(dòng)性下降的“僵尸股”，以至于不少人驚呼“A股港股化”。盡管A股80%的散戶結(jié)構(gòu)，使得市場(chǎng)上股票的平均流動(dòng)性強(qiáng)于港股，但相比于從前，A股流動(dòng)性已在變差。在平安證券周凌云看來(lái)，這意味著市場(chǎng)主導(dǎo)的淘汰機(jī)制在慢慢形成。

此外，A股殼公司價(jià)值正在悄然生變。過(guò)去殼公司之所以會(huì)有高價(jià)值，很大程度是IPO管制帶來(lái)的，由于直接上市融資的渠道不暢，部分公司不得不考慮借殼上市，造成了殼公司被瘋狂炒作。伴隨IPO入口的放松，殼公司的估值大幅下降，市場(chǎng)整體殼資源已經(jīng)在迅速貶值。

然而，IPO的常態(tài)化并不代表一個(gè)大時(shí)代瞬間到來(lái)，在全面監(jiān)管、從嚴(yán)監(jiān)管的背景下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過(guò)嚴(yán)厲的配套處罰措施，對(duì)各種違法違規(guī)行為給予力度空前的處罰：對(duì)涉嫌信息披露違法違規(guī)及操縱股價(jià)的上市公司實(shí)控人鮮言開(kāi)出了34.7億元天價(jià)罰單；對(duì)前深圳證券交易所工作人員、股票發(fā)行審核委員會(huì)兼職委員馮小樹(shù)開(kāi)出4.99億元罰單，證監(jiān)會(huì)公布，馮小樹(shù)先后以親屬名義入股擬上市公司，并在公司上市后拋售股票獲取巨額利益。

投行等中介機(jī)構(gòu)亦未幸免。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，僅2017年，就有新時(shí)代證券、西南證券、愛(ài)建證券等十余家投行遭到點(diǎn)名批評(píng)或處罰。除了卷入內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)、IPO造假等，還有越來(lái)越多券商因信息披露存在重大遺漏、盡職調(diào)查不充分、財(cái)務(wù)核查存在重大遺漏等問(wèn)題受到監(jiān)管處罰或警告。時(shí)代證券和上海華信證券就因?yàn)椤?7泰達(dá)債”的信披問(wèn)題，收到天津證監(jiān)局警示函。此外，證監(jiān)會(huì)的罰單還開(kāi)給了會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所。包括北京興華會(huì)計(jì)師事務(wù)所、立信會(huì)計(jì)師事務(wù)所、原國(guó)富浩華會(huì)計(jì)師事務(wù)所、北京市中銀律師事務(wù)所等多家中介機(jī)構(gòu)，因在保薦、承銷(xiāo)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、審計(jì)、資產(chǎn)評(píng)估、法律服務(wù)等業(yè)務(wù)中未勤勉盡責(zé)，受到相應(yīng)處罰。

如果說(shuō)IPO在嚴(yán)格審核下提速常態(tài)化，為A股帶來(lái)了進(jìn)入機(jī)制的變化，那么，嚴(yán)格的信息披露和退市制度開(kāi)始發(fā)威，則是通過(guò)完善退出機(jī)制，倒逼發(fā)行人提升信息披露水平，倒逼中介機(jī)構(gòu)提升執(zhí)業(yè)能力，督促各方歸位盡責(zé)。當(dāng)前已經(jīng)有越來(lái)越多發(fā)行人主動(dòng)推遲上會(huì)或轉(zhuǎn)其他方案甚至直接放棄IPO。2018年2月，備受矚目的醫(yī)療器械巨頭深圳邁瑞生物醫(yī)療電子也因商譽(yù)過(guò)高，不合主板發(fā)審要求，于臨近上會(huì)日主動(dòng)撤回IPO申請(qǐng)。

周凌云認(rèn)為，資本市場(chǎng)正在形成良性進(jìn)出的基礎(chǔ)機(jī)制。一方面通過(guò)IPO制度的合理引導(dǎo)，為市場(chǎng)引入新的活水，另一方面，IPO堅(jiān)持常態(tài)化，一定會(huì)使A股逐步走到類(lèi)似美股市場(chǎng)的格局，沒(méi)有業(yè)績(jī)亮點(diǎn)、沒(méi)有流動(dòng)性的公司，會(huì)淪為市場(chǎng)上沒(méi)有人關(guān)注的“僵尸股”，最終要么自己發(fā)起私有化退市，要么因?yàn)樯鲜泄局g的合并被并掉，逐步被市場(chǎng)所淘汰。資本市場(chǎng)逐步通過(guò)漸進(jìn)的、市場(chǎng)化的手段實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，實(shí)現(xiàn)資源的有效配置。

“過(guò)去20年，美國(guó)上市公司數(shù)量從最高峰8000多家下降到目前的3600多家，下降了46%；同時(shí)集中度卻在不斷上升，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)歷經(jīng)了數(shù)次浪潮，塑造了現(xiàn)在全球最富競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)業(yè)格局，走出了近9年的牛市。這值得我們借鑒?！敝芰柙品Q。

監(jiān)管之手的一系列出招，體現(xiàn)的正是高層金融改革服務(wù)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的思路。十九大報(bào)告對(duì)于金融的發(fā)展定位，焦點(diǎn)在于服務(wù)實(shí)體、提高直接融資比重，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線。理論上說(shuō)，除銀行貸款以外的資本市場(chǎng)IPO、企業(yè)債券、私募股權(quán)及風(fēng)險(xiǎn)投資、產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金等都屬于直接融資范疇。在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，擴(kuò)大直接融資不僅僅是股票或債券發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)張，更是通過(guò)股票和債券發(fā)行結(jié)構(gòu)的變化，使金融資源更好更高效服務(wù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

在中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展初期，股票市場(chǎng)比較有效地改變了國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、治理機(jī)制，為過(guò)去的中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)提供了“改革紅利”，但在如今創(chuàng)新大勢(shì)興起之時(shí)，A股卻幾乎與之擦肩而過(guò)，貢獻(xiàn)極其有限，以至于代表國(guó)內(nèi)信息技術(shù)革命成果的騰訊、阿里巴巴、百度等公司，無(wú)一例外都流出海外上市。在剛剛過(guò)去的2017年，境內(nèi)新經(jīng)濟(jì)公司再次掀起一波較為明顯的境外上市潮。以閱文集團(tuán)、雷蛇、眾安保險(xiǎn)為代表的新經(jīng)濟(jì)公司紛紛赴港上市。

瑞銀亞太區(qū)投資銀行部主管金弘毅介紹，受益于這波潮流，2017年瑞銀證券的股票市場(chǎng)承銷(xiāo)份額有了明顯提升，Wind數(shù)據(jù)顯示，瑞銀證券2017年股權(quán)總承銷(xiāo)金額（來(lái)自發(fā)行統(tǒng)計(jì)）同比提升了62%，排名從23位躍升至14位。金弘毅認(rèn)為，這一趨勢(shì)在2018年還會(huì)繼續(xù)，上市企業(yè)會(huì)更加多元，包括TMT、金融科技、共享經(jīng)濟(jì)、新能源等行業(yè)公司都將陸續(xù)奔赴境外上市。

中信證券投行業(yè)務(wù)相關(guān)負(fù)責(zé)人在接受新財(cái)富采訪時(shí)認(rèn)為，過(guò)去一年，證監(jiān)會(huì)制定的包括嚴(yán)防忽悠式虛假并購(gòu)重組、規(guī)范大股東和特定股東的減持政策、抑制不合理的再融資、推行IPO常態(tài)化發(fā)行等等一系列政策，都旨在避免資金“脫實(shí)向虛”，引導(dǎo)資金真正流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)需要的地方，為不同類(lèi)型公司在不同階段的融資需求提供支持，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)。新的監(jiān)管政策更加強(qiáng)調(diào)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要作用，指導(dǎo)證券公司在發(fā)行人的篩選以及募集資金用途的選擇建議等方面均以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為重要目標(biāo)。

“我們也希望，通過(guò)這樣漸進(jìn)式的改革，最終能夠逐步放開(kāi)對(duì)發(fā)行價(jià)格的管控，實(shí)現(xiàn)發(fā)行體制的市場(chǎng)化，從而真正促使資本市場(chǎng)回歸本源，發(fā)揮價(jià)值發(fā)現(xiàn)和資源配置的基礎(chǔ)功能?！敝芰柙品Q。

“當(dāng)前注冊(cè)制授權(quán)決定期限擬延長(zhǎng)兩年，但是從當(dāng)前的一系列動(dòng)作來(lái)看，都是在為逐步實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制、實(shí)施完善退市制度做準(zhǔn)備，只是監(jiān)管層只做不說(shuō)，因?yàn)榻鉀Q金融風(fēng)險(xiǎn)是一件特別復(fù)雜的事情，一旦大家都關(guān)注，就會(huì)形成巨大沖擊?！币晃煌缎胸?fù)責(zé)人在接受采訪時(shí)如此解讀。

合規(guī)風(fēng)控從嚴(yán)投行摸索發(fā)展模式

2017年，證監(jiān)會(huì)對(duì)券商的合規(guī)和風(fēng)控管理提出更嚴(yán)格的要求，先后出臺(tái)了多個(gè)辦法和指引，早在2017年初，證監(jiān)會(huì)或派出機(jī)構(gòu)還多次組織對(duì)券商的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)檢查。債券方面，根據(jù)證監(jiān)會(huì)年初自查自糾的要求，多地證監(jiān)局對(duì)轄區(qū)內(nèi)的債券發(fā)行人及受托管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)檢查，并對(duì)出現(xiàn)的違規(guī)行為采取了監(jiān)管措施。

監(jiān)管風(fēng)暴之下，大多數(shù)投行從業(yè)者被動(dòng)跟隨政策的指揮棒，一遍遍修改材料，調(diào)整內(nèi)部結(jié)構(gòu)，以適應(yīng)監(jiān)管政策落地帶來(lái)的業(yè)務(wù)調(diào)整，符合監(jiān)管需求。例如2017年10月1日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司和證券投資基金管理公司合規(guī)管理辦法》，要求公司合規(guī)人員比例不低于公司人數(shù)的1.5%，且工作經(jīng)驗(yàn)達(dá)到3年以上。合規(guī)辦法的出臺(tái)，直接導(dǎo)致各大金融機(jī)構(gòu)公開(kāi)大量招聘合規(guī)人員，有的投行合規(guī)人員的缺口甚至高達(dá)數(shù)十人。

為了適應(yīng)一系列的監(jiān)管新規(guī)，中信證券投行業(yè)務(wù)相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，自身從公司制度體系建設(shè)入手，加強(qiáng)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管控，從產(chǎn)品立項(xiàng)、項(xiàng)目操作、承銷(xiāo)發(fā)行及后續(xù)督導(dǎo)方面全流程進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別及風(fēng)險(xiǎn)管控，進(jìn)一步完善存續(xù)項(xiàng)目后續(xù)管理系統(tǒng)，力爭(zhēng)有效監(jiān)測(cè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，更加勤勉盡責(zé)地履行受托管理責(zé)任，及時(shí)向投資人揭示風(fēng)險(xiǎn)，為整個(gè)行業(yè)未來(lái)的發(fā)展探索出新的業(yè)務(wù)組織結(jié)構(gòu)和系統(tǒng)經(jīng)驗(yàn)。

除了檢查具體細(xì)節(jié)，調(diào)整內(nèi)部結(jié)構(gòu)外，對(duì)各家投行負(fù)責(zé)人來(lái)說(shuō)，還要時(shí)刻從具體的業(yè)務(wù)中抽離出來(lái)，審視強(qiáng)監(jiān)管下的投行發(fā)展大勢(shì)，尋找符合自身發(fā)展的模式。一些中小券商時(shí)刻尋找彎道超車(chē)的機(jī)會(huì)，大券商則隨時(shí)監(jiān)控監(jiān)管層的指揮棒，調(diào)整自家船頭航行的方向。

大型投行：緊跟政策，優(yōu)選新興科技企業(yè)

中信證券投行業(yè)務(wù)相關(guān)負(fù)責(zé)人在接受新財(cái)富采訪時(shí)表示，目前資本市場(chǎng)“脫虛向?qū)崱钡内厔?shì)已然確立，市場(chǎng)的熱點(diǎn)已逐漸回歸傳統(tǒng)行業(yè)，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的發(fā)展空間廣闊。傳統(tǒng)行業(yè)存在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和重構(gòu)的訴求，在內(nèi)部整合已經(jīng)不能滿足其需求的情況下，從市場(chǎng)尋求資源是可供選擇的方向。消費(fèi)、醫(yī)療、環(huán)保等民生領(lǐng)域，是國(guó)民收入達(dá)到一定水平后追求美好生活的必然訴求，未來(lái)該領(lǐng)域的并購(gòu)重組將在一段時(shí)間內(nèi)受到持續(xù)關(guān)注。因此，作為主流投行代表的老大哥中信證券，業(yè)務(wù)發(fā)展已轉(zhuǎn)向以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本為宗旨。其未來(lái)的方向之一是選出更多代表國(guó)家戰(zhàn)略、科技創(chuàng)新和新興經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向的企業(yè)，推向國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。

股權(quán)業(yè)務(wù)方面，中信證券表示，新的市場(chǎng)環(huán)境下，隨著可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股、配股等多元化產(chǎn)品的重要性提升，將繼續(xù)進(jìn)一步加強(qiáng)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備力度，保持項(xiàng)目高質(zhì)量把控。并購(gòu)業(yè)務(wù)方面，由于上市公司收購(gòu)兼并需求增多，中信證券表示也將加大對(duì)并購(gòu)重組類(lèi)項(xiàng)目的覆蓋。此外，其還對(duì)融資活躍、代表產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型方向的客戶持續(xù)開(kāi)拓，對(duì)國(guó)企混改類(lèi)項(xiàng)目持續(xù)跟進(jìn)。債權(quán)業(yè)務(wù)方面，中信證券也將緊跟政策導(dǎo)向，進(jìn)行綠色債券、雙創(chuàng)債券、可持續(xù)發(fā)展債券、扶貧債券、一帶一路債券、債轉(zhuǎn)股專(zhuān)項(xiàng)債券等產(chǎn)品創(chuàng)新。新的監(jiān)管政策，對(duì)于證券公司的服務(wù)能力（包括后續(xù)管理能力）也提出了更高要求，中信證券將在這方面持續(xù)發(fā)力。

中小投行：IPO快節(jié)奏之下彎道超車(chē)？

政策的放寬讓2017年A股新股上市數(shù)量首次突破400宗，超過(guò)2010年歷史高點(diǎn)。不僅如此，企業(yè)需求也驅(qū)動(dòng)IPO 市場(chǎng)高速發(fā)展，近40年改革開(kāi)放造就的一批批符合IPO條件的擬上市企業(yè)，在這波大潮中得以集中體現(xiàn)。有券商直言，中國(guó)投行迎來(lái)了歷史空前發(fā)展機(jī)遇，按照當(dāng)前速度，未來(lái)三到五年很可能會(huì)出現(xiàn)1500只新增上市公司，趕上過(guò)去十年總和。部分投行將其視為彎道超車(chē)機(jī)會(huì)。有投行負(fù)責(zé)人在接受采訪時(shí)直言IPO是其未來(lái)布局的重點(diǎn)，從2016年下半年開(kāi)始，公司就較大規(guī)模地引進(jìn)人才，2017年相關(guān)人員增加了近1/4。

但對(duì)多數(shù)券商來(lái)說(shuō)，IPO前景光明，腳下之路卻略顯迷茫。嚴(yán)監(jiān)管格局下，IPO這個(gè)彎道超車(chē)的機(jī)會(huì)并不好把握。一方面，當(dāng)前IPO節(jié)奏放緩的情況下，IPO紅利能否持續(xù)，受訪投行人士判斷不一。中國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)歷了20多年的發(fā)展，市場(chǎng)已具雛形和相對(duì)牢固的基礎(chǔ)，但最大的問(wèn)題是整個(gè)資本市場(chǎng)的資源配置效率還不高，甚至出現(xiàn)錯(cuò)配，曾經(jīng)很長(zhǎng)一段時(shí)間仍然過(guò)度依賴行政之手在配置資源，監(jiān)管層也經(jīng)常把IPO的審批節(jié)奏當(dāng)做一個(gè)調(diào)控工具：股市上漲的時(shí)候就放松一點(diǎn)，市場(chǎng)調(diào)整的時(shí)候就放緩，甚至干脆暫停。IPO節(jié)奏會(huì)如何變化？部分投行人士因心存疑慮而持觀望態(tài)度。

另一方面，大監(jiān)管之下，IPO過(guò)會(huì)率創(chuàng)新低，觸雷風(fēng)險(xiǎn)提高，導(dǎo)致投行做多錯(cuò)多，IPO業(yè)務(wù)成本大幅提升，IPO收益率創(chuàng)新低，以前人們提到投行都是“三年不開(kāi)張，開(kāi)張吃三年”，而嚴(yán)審核下，很可能投行5年都難以開(kāi)張，特別是項(xiàng)目比較匱乏的中小券商，收入上不如往常。

“2017年10-12月過(guò)會(huì)率僅有50%多，加上前期審核被刷下的，項(xiàng)目順利過(guò)會(huì)的概率可能只有1/3。要用一個(gè)項(xiàng)目的成本覆蓋三個(gè)項(xiàng)目，基本上等于入不敷出?！币晃煌缎胸?fù)責(zé)人稱。

更大的風(fēng)險(xiǎn)在于項(xiàng)目本身，天價(jià)罰單面前，一個(gè)問(wèn)題項(xiàng)目很可能拖累整個(gè)投行業(yè)務(wù)，為此投行要增加投入成本，嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)。“很多時(shí)候，若發(fā)行人如果要故意隱瞞，投行往往力不從心?！币晃煌缎腥耸糠Q。

過(guò)去外資行不太愿意參與國(guó)內(nèi)一些小項(xiàng)目IPO的一個(gè)重要原因，在于承銷(xiāo)這些袖珍IPO所獲得的收入，相比起為一家弄虛作假的公司發(fā)起IPO所需承擔(dān)的法律及名譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，并不劃算?，F(xiàn)在，在強(qiáng)監(jiān)管之下，這同樣也成為綁住國(guó)內(nèi)中小券商手腳的難題。高風(fēng)險(xiǎn)下，一部分中小券商對(duì)放寬的IPO大潮望而卻步，投鼠忌器，不敢在IPO項(xiàng)目上過(guò)多“押寶”。

強(qiáng)化并購(gòu)能力，穩(wěn)中求進(jìn)

在IPO前景尚不太明確的情況下，發(fā)力并購(gòu)業(yè)務(wù)，被不少券商認(rèn)為是夯實(shí)基礎(chǔ)、穩(wěn)中求進(jìn)的首選。

盡管當(dāng)前，一系列并購(gòu)政策新規(guī)的出臺(tái)，讓并購(gòu)市場(chǎng)整體規(guī)模增長(zhǎng)乏力（表6），但是不少受訪投行負(fù)責(zé)人認(rèn)為，政策正在引導(dǎo)未來(lái)的并購(gòu)趨勢(shì)，更多地往產(chǎn)業(yè)鏈延伸，更多地圍繞主營(yíng)業(yè)務(wù)、產(chǎn)業(yè)升級(jí)進(jìn)行并購(gòu)重組，并購(gòu)背后更多的驅(qū)動(dòng)是產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的邏輯，而不是以證券化為目的。單純依賴并購(gòu)交易套利的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，良性、規(guī)范的并購(gòu)重組中，則孕育著巨大的機(jī)會(huì)。

以行業(yè)分層為突破口，夯實(shí)并購(gòu)基礎(chǔ)，成為行業(yè)共識(shí)?；趯?duì)行業(yè)的理解和持續(xù)不斷的積累，投行能夠幫助客戶更好地梳理發(fā)展戰(zhàn)略、整合產(chǎn)業(yè)資源，助力客戶業(yè)務(wù)發(fā)展，圍繞細(xì)分行業(yè)、做深、做精，提供除上市以外的其他增值服務(wù)。

受訪的投行大多數(shù)都已經(jīng)在內(nèi)部進(jìn)行了行業(yè)分組，或正在積極往行業(yè)分組方向靠攏。中德證券四五年前就在內(nèi)部以行業(yè)進(jìn)行分組，就是為強(qiáng)化并購(gòu)能力做準(zhǔn)備。平安證券為強(qiáng)化行業(yè)能力，目前已建立了健康醫(yī)療、TMT等七大行業(yè)組。

產(chǎn)業(yè)并購(gòu)邏輯更加考驗(yàn)投行的實(shí)力，要求投行理解企業(yè)戰(zhàn)略，從產(chǎn)業(yè)中梳理標(biāo)的，配備資金，從并購(gòu)方案設(shè)計(jì)到并購(gòu)審批通過(guò)、完成融資到投后管理，都考驗(yàn)投行的能力。如此對(duì)投行團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定、內(nèi)部的協(xié)同作戰(zhàn)以及綜合管理能力都提出了較高的要求，這些能力均非一朝一夕能夠培養(yǎng)。

外資券商：搶奪海外并購(gòu)蛋糕

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)企業(yè)海外并購(gòu)勢(shì)頭迅猛，不少上市公司積極出海以獲取優(yōu)勢(shì)技術(shù)和資源，2018年1月完成交割的中國(guó)化工以430億美元收購(gòu)先正達(dá)，是迄今為止最大的中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)交易。

但2017年，在國(guó)內(nèi)外匯管制加強(qiáng)、歐美政治形勢(shì)變化、保守主義回歸等因素的影響下，國(guó)內(nèi)上市公司的跨境交易成功率較低，并且支付方式絕大多數(shù)以現(xiàn)金為主，各類(lèi)因素對(duì)跨境交易產(chǎn)生了一定的抑制作用。

不過(guò)受訪投行負(fù)責(zé)人均一致看好中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)趨勢(shì)。金弘毅認(rèn)為，出海并購(gòu)的勢(shì)頭減弱只是暫時(shí)，長(zhǎng)期來(lái)看，跨境并購(gòu)長(zhǎng)期穩(wěn)步增長(zhǎng)的趨勢(shì)不會(huì)改變。發(fā)力中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)業(yè)務(wù)，是瑞銀未來(lái)幾年的重要發(fā)展戰(zhàn)略之一。

在頗有優(yōu)勢(shì)的外資券商面前，中資券商并不容易分羹海外并購(gòu)機(jī)會(huì)。2017年財(cái)務(wù)顧問(wèn)參與的境內(nèi)企業(yè)出境并購(gòu)數(shù)據(jù)顯示，以瑞銀為代表的外資、中外合資券商占了一半的市場(chǎng)份額（表7），與之形成鮮明對(duì)應(yīng)的是這幾家券商境內(nèi)2017年主承銷(xiāo)收入加起來(lái)只占市場(chǎng)4.37%的份額。

海外并購(gòu)市場(chǎng)不確定性高、變化快，不僅需要中介機(jī)構(gòu)篩選優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，深入了解雙方的訴求，還需要制定適應(yīng)變化的并購(gòu)策略以及資金運(yùn)用方案，對(duì)并購(gòu)的共識(shí)和信息進(jìn)行統(tǒng)一，防范并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，并提供并購(gòu)整合和后續(xù)服務(wù)。除了中金、中信這種帶頭大哥，中資機(jī)構(gòu)在全球市場(chǎng)的系統(tǒng)性布局普遍缺乏，國(guó)際資源網(wǎng)絡(luò)不全，在跨境并購(gòu)業(yè)務(wù)方面融資限制較多，金融產(chǎn)品單一，審批程序復(fù)雜，中資券商對(duì)企業(yè)跨境并購(gòu)的金融支持力度不大，較難發(fā)揮優(yōu)勢(shì)，常常缺位。中資券商機(jī)構(gòu)想要在企業(yè)出海的進(jìn)程中發(fā)揮重要角色，還有較長(zhǎng)一段路要走。

相比之下，外資券商能提供更加便捷、快速的服務(wù)，在中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)中占據(jù)主導(dǎo)地位。

走全面平衡發(fā)展道路

在當(dāng)前監(jiān)管形勢(shì)之下，投行業(yè)務(wù)受政策影響很大、熱點(diǎn)切換速度很快，這就要求投行必須全面均衡發(fā)展，在各業(yè)務(wù)品種和產(chǎn)品方面都做好儲(chǔ)備，從而順應(yīng)持續(xù)變化的政策環(huán)境和市場(chǎng)波動(dòng)。

“我們每年年初都會(huì)做預(yù)算，但是最后的結(jié)果都不太一樣，比如2017年就是IPO發(fā)行超預(yù)期，債券發(fā)行遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于預(yù)期，對(duì)券商來(lái)說(shuō)，只有保持全面發(fā)展才能抵御外界的影響?！敝械伦C券副首席執(zhí)行官萬(wàn)軍介紹，2017年，原本以再融資業(yè)務(wù)為主的中德證券，受到政策收緊影響，業(yè)務(wù)量大幅下滑，但受益于多年來(lái)在IPO上的布局和積累，2017年業(yè)務(wù)重心快速切換到了IPO上。

周凌云也表示，“投行如果在某一類(lèi)產(chǎn)品上有所偏科、沒(méi)有提前做好布局，一旦政策和市場(chǎng)風(fēng)向有所轉(zhuǎn)向，可能在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都難以彌補(bǔ)回來(lái)”。為此，平安證券自2016年開(kāi)始建立了大投行1+N戰(zhàn)略，將股權(quán)業(yè)務(wù)和債券業(yè)務(wù)合并，圍繞客戶需求為中心，1個(gè)客戶、N個(gè)產(chǎn)品，強(qiáng)化專(zhuān)業(yè)化分工，構(gòu)建大投行全產(chǎn)業(yè)鏈架構(gòu)。

萬(wàn)軍介紹，一直以來(lái)中德證券投行都強(qiáng)調(diào)全面平衡、穩(wěn)步發(fā)展的模式，強(qiáng)調(diào)對(duì)投行項(xiàng)目進(jìn)行全流程的質(zhì)量控制管理，較為符合目前強(qiáng)監(jiān)管的政策導(dǎo)向。未來(lái)，中德還將延續(xù)均衡發(fā)展的理念，不斷提升各類(lèi)產(chǎn)品的業(yè)務(wù)能力、培養(yǎng)戰(zhàn)略新興行業(yè)的專(zhuān)家團(tuán)隊(duì)，提高發(fā)起交易、執(zhí)行大型復(fù)雜并購(gòu)交易的能力，打造全能型的精品投行。

“IPO業(yè)務(wù)培養(yǎng)上市公司客戶，并購(gòu)業(yè)務(wù)促上市公司客戶做大做強(qiáng)，兩類(lèi)業(yè)務(wù)必須同時(shí)發(fā)展，才能真正做好客戶服務(wù)?！痹衿奖硎?，興證投行將不斷加強(qiáng)保薦能力和并購(gòu)能力，實(shí)現(xiàn)兩大能力的平衡發(fā)展。

不過(guò)，由于每一個(gè)細(xì)分產(chǎn)品和細(xì)分行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)都很激烈，來(lái)自非同業(yè)、境外大行的壓力很大等原因，中信證券般全面均衡發(fā)展、業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)的大投行模式很難復(fù)制，不是每個(gè)中小券商都能在平衡發(fā)展模式上走得通（詳見(jiàn)新財(cái)富2017年3月文章《千手投行——第十屆新財(cái)富中國(guó)最佳投行》）。

綜合金融集團(tuán)優(yōu)勢(shì)凸顯

綜合金融集團(tuán)的優(yōu)勢(shì)，早就被成熟運(yùn)用于部分外資行中。較典型如瑞銀，作為全球最大的私人銀行，其私人銀行、投行、Pre-IPO融資團(tuán)隊(duì)之間互為對(duì)方獲客源。Pre-IPO融資給投行和私人銀行帶來(lái)高質(zhì)量客戶源；私人銀行常常為投行介紹即將上市的客戶；投行客戶上市后，股東劇增的財(cái)富進(jìn)入私人銀行；私人銀行客戶又繼續(xù)購(gòu)買(mǎi)投行部發(fā)行的股票、債券……這種內(nèi)部資源互通、良性循環(huán)的模式，在瑞銀內(nèi)部極為普遍。

在競(jìng)爭(zhēng)趨于白熱化的環(huán)境下，近年來(lái)內(nèi)資券商也越來(lái)越重視金融集團(tuán)的優(yōu)勢(shì)，充分調(diào)動(dòng)內(nèi)部資源，實(shí)現(xiàn)其他金融部門(mén)與投行的業(yè)務(wù)互融互通。借助集團(tuán)綜合金融牌照，投行客戶面對(duì)的不僅僅是證券公司，還是整個(gè)金融集團(tuán)。一旦客戶被納入集團(tuán)體系，就能得到一攬子綜合金融服務(wù)。

周凌云以平安證券為例解釋稱，其綜合金融優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在可以實(shí)現(xiàn)集團(tuán)互動(dòng)，即充分利用平安集團(tuán)旗下的投行與商業(yè)銀行業(yè)務(wù)之間的聯(lián)動(dòng)。比如對(duì)于擬上市企業(yè)，在IPO的過(guò)程中，平安證券可以聯(lián)合平安銀行，給予貸款和授信的綠色通道支持，實(shí)現(xiàn)高效的投貸聯(lián)動(dòng)，還可與其他投資機(jī)構(gòu)一起，在Pre-IPO階段投資企業(yè)，幫助企業(yè)快速發(fā)展；對(duì)于上市公司而言，平安集團(tuán)可以同時(shí)提供交易所和銀行間市場(chǎng)的各類(lèi)股、債融資品種，幫助企業(yè)以最合適的工具實(shí)現(xiàn)融資需求；又比如對(duì)于上市公司收購(gòu)業(yè)務(wù)，借助集團(tuán)龐大的客戶和渠道基礎(chǔ)，平安證券不僅能夠?yàn)樯鲜泄臼召?gòu)提供標(biāo)的信息，設(shè)計(jì)并購(gòu)方案，更能借助與平安銀行以及集團(tuán)其他投資類(lèi)子公司緊密的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，同時(shí)提供包括劣后、夾層、優(yōu)先等一攬子融資支持，從而解決企業(yè)在產(chǎn)業(yè)整合、轉(zhuǎn)型升級(jí)、跨境并購(gòu)等過(guò)程中所需的資金問(wèn)題，并促進(jìn)企業(yè)最終通過(guò)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)價(jià)值提升。

周凌云表示，借助集團(tuán)在醫(yī)療健康、金融科技等方面的巨大投入和布局，平安證券與很多相關(guān)行業(yè)企業(yè)有較大的業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)和戰(zhàn)略合作機(jī)會(huì)，這也是很多客戶選擇平安的重要因素。

同樣背靠整個(gè)興業(yè)證券集團(tuán)的興證投行，未來(lái)也將充分研究利用集團(tuán)優(yōu)勢(shì)，集各項(xiàng)業(yè)務(wù)之力共同服務(wù)客戶，同時(shí)促進(jìn)各業(yè)務(wù)共同發(fā)展?！癐PO服務(wù)是金融集團(tuán)獲取客戶的良好抓手和開(kāi)端，使得整個(gè)金融集團(tuán)可以直接抵達(dá)個(gè)人凈值最頂尖的客戶群體。對(duì)這些客戶來(lái)說(shuō)，上市公司只是其最重要的資產(chǎn)之一，個(gè)人財(cái)富及家族財(cái)富的打理等方方面面的需求很龐大，滿足這個(gè)龐大的需求，需要研究所、直投、資管、私人銀行、基金等各塊業(yè)務(wù)協(xié)同，當(dāng)然這種協(xié)同也必須在嚴(yán)格符合監(jiān)管規(guī)定的前提下進(jìn)行。”袁玉平稱。

按照2017年新財(cái)富500富人榜統(tǒng)計(jì)的中國(guó)最富裕500人財(cái)富總額達(dá)到80191.5億元估算，未來(lái)3-5年A股若新增1000多家上市公司，則其股東財(cái)富很可能也是以萬(wàn)億計(jì)，足以養(yǎng)活十余家私人銀行，屆時(shí)金融集團(tuán)服務(wù)的優(yōu)勢(shì)會(huì)越來(lái)越凸顯。

民營(yíng)券商的人才激勵(lì)戰(zhàn)與專(zhuān)業(yè)化發(fā)展道路

隨著證券牌照的放開(kāi)，民營(yíng)資本紛紛逐鹿證券行業(yè)。策略上，民營(yíng)資金入股券商，一般從投行入手，快速搭建團(tuán)隊(duì)、搶奪市場(chǎng)。為了快速擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，一些激進(jìn)的發(fā)展手法一度出現(xiàn)在一些中小券商乃至民營(yíng)券商中：用項(xiàng)目提成制或類(lèi)項(xiàng)目提成制吸引人才，帶來(lái)項(xiàng)目。

對(duì)此，一家大型投行負(fù)責(zé)人評(píng)價(jià)，一方面，投行能力是券商軟實(shí)力的體現(xiàn)，與券商的研究、銷(xiāo)售、渠道乃至資本等綜合實(shí)力都密不可分，股東實(shí)力也對(duì)券商的綜合能力也有著至關(guān)重要的影響；一些民營(yíng)投行過(guò)去單一依靠快速搭建團(tuán)隊(duì)、搶奪市場(chǎng)的粗放式增長(zhǎng)模式，往往合規(guī)風(fēng)控方面比較薄弱，在嚴(yán)監(jiān)管的當(dāng)下，將很難在短期內(nèi)取得業(yè)績(jī)改善；中小券商、新成立的券商必須尋找更好的突破點(diǎn)，專(zhuān)注特定領(lǐng)域，走專(zhuān)業(yè)化發(fā)展道路，構(gòu)建起差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)突圍。

比如華菁證券依托華興資本的投行實(shí)力，可以為其高質(zhì)量引流。德邦證券2017年借助ABS業(yè)務(wù)的爆發(fā)式增長(zhǎng)，快速崛起。平安證券的ABS也憑借在供應(yīng)鏈、綠色公交等基礎(chǔ)資產(chǎn)方面的專(zhuān)業(yè)能力快速鋪開(kāi)，取得了市場(chǎng)第三的好成績(jī)。

大監(jiān)管之下，投行格局會(huì)否生變

就在各大投行于新常態(tài)下探尋和重塑新優(yōu)勢(shì)時(shí)，股權(quán)承銷(xiāo)項(xiàng)目的集中度似乎逆轉(zhuǎn)過(guò)去多年的下降趨勢(shì)，在大監(jiān)管之年大幅提升。

2017年，全市場(chǎng)股權(quán)承銷(xiāo)項(xiàng)目募集資金總額為2304.17億元，前十大券商承銷(xiāo)項(xiàng)目占比57.2%，同比提升近7個(gè)百分點(diǎn)。這也是這一數(shù)據(jù)近4年來(lái)的首次大幅提升，而在過(guò)去11年，該數(shù)據(jù)一度從2007年的81.9%下滑到2016年的50.23%（圖1）。

從IPO家數(shù)來(lái)看，2017年全市場(chǎng)IPO融資單數(shù)為436單（剔除上海環(huán)境、招商公路），前十大券商承銷(xiāo)單數(shù)為232單（按上市日計(jì)算），占比53.21%，較之2016年的49%也有一定上升。

集中度的提升，是否意味著投行格局正在起變化？項(xiàng)目向大中型券商集中，留給中小券商的時(shí)間是否不多了？

中信證券投行業(yè)務(wù)相關(guān)負(fù)責(zé)人認(rèn)為，近幾年IPO項(xiàng)目集中度大幅提升的現(xiàn)象比較符合實(shí)際，因?yàn)橥缎袠I(yè)務(wù)需要有較強(qiáng)的專(zhuān)業(yè)背景、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)以及完善的質(zhì)量控制體系，綜合性大型券商具有綜合化資源優(yōu)勢(shì)，一方面能夠給發(fā)行人較為專(zhuān)業(yè)的方案和建議，為發(fā)行人提供全面的綜合化服務(wù)，另一方面也有經(jīng)驗(yàn)豐富的質(zhì)控及合規(guī)部門(mén)進(jìn)行全流程監(jiān)控與核查。未來(lái)，伴隨IPO發(fā)行常態(tài)化，IPO發(fā)行審核從嚴(yán)也將常態(tài)化，嚴(yán)選優(yōu)質(zhì)企業(yè)，把關(guān)質(zhì)量控制方面，大型綜合性券商優(yōu)勢(shì)將日益明顯。

“原來(lái)受限多，大小投行都在一個(gè)3米高的天花板之下，最好的投行能跳2.9米，差的投行也能跳1-2米，以為大家差距不大，結(jié)果天花板打開(kāi)后，才發(fā)現(xiàn)好的投行的實(shí)力是能跳20米，而差投行仍然只能跳幾米?！币晃粯I(yè)內(nèi)人士如此比喻。

從本屆新財(cái)富中國(guó)最佳投行排名看，十大本土最佳投行在各細(xì)分領(lǐng)域也排名領(lǐng)先，基本保持優(yōu)勢(shì)（表8）。而從主承銷(xiāo)金額與并購(gòu)金額看，即使本土十佳也分化明顯，排名第一的中信證券這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)總額是第十名興業(yè)證券的7倍多，顯示大型券商頭部效應(yīng)明顯（表9）。

周凌云也認(rèn)為，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，投行集中度提升確實(shí)是行業(yè)總體趨勢(shì)，IPO業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)和市場(chǎng)地位是擬上市企業(yè)選擇券商的一個(gè)重要考慮因素，排名靠前的券商有望獲得更高的市場(chǎng)份額，形成強(qiáng)者恒強(qiáng)的態(tài)勢(shì)。但他同時(shí)表示，當(dāng)前行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局還遠(yuǎn)未達(dá)到穩(wěn)定。以IPO融資額為例，2017年全市場(chǎng)IPO融資金額2304.17億元，前十大券商只覆蓋了1326.79億元，占比57.57%，并未改變過(guò)去多年集中度下降的態(tài)勢(shì)（圖2）。

再看2017年全市場(chǎng)IPO融資單數(shù)，盡管前十名券商占比同比提升近4個(gè)點(diǎn)，但基本與近4年的平均數(shù)（52.46%）相當(dāng)（圖3）。

從前十家券商來(lái)看，座次變化也相對(duì)明顯，僅4家券商（廣發(fā)、中信、國(guó)信、招商）近5年連續(xù)入圍前十，其他券商名次變化相對(duì)較大（表10）。

從承銷(xiāo)規(guī)模前十名變動(dòng)情況來(lái)看就更加明顯，僅中信證券一家能夠保持近5年連續(xù)排名前十（表11）。而在近十年間，除了中信證券穩(wěn)定保持在前兩名之外，前十券商均出現(xiàn)較大幅度的波動(dòng)，曾經(jīng)長(zhǎng)時(shí)間保持優(yōu)勢(shì)的大券商，例如中金公司、平安證券，也會(huì)從榜單中滑落，而中小券商逆襲榜單的情況則一直存在。2017年，德邦證券首次進(jìn)入股權(quán)承銷(xiāo)總額前10名榜單。

周凌云看來(lái)，“客戶需求也較之過(guò)往有了更復(fù)雜的變化，過(guò)往服務(wù)經(jīng)驗(yàn)是一方面，但客戶同時(shí)也越來(lái)越看重整體資源的整合能力，包括行業(yè)能力、其他綜合金融服務(wù)能力等。對(duì)于一些綜合背景較強(qiáng)的后進(jìn)券商而言，目前投行業(yè)務(wù)的市場(chǎng)蛋糕還是足夠大的，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局也處在變化之中，每一次政策變化、產(chǎn)業(yè)變遷和市場(chǎng)熱點(diǎn)交替，都給投行帶來(lái)新的機(jī)遇”。

中信證券投行業(yè)務(wù)相關(guān)負(fù)責(zé)人認(rèn)為，目前國(guó)內(nèi)投行業(yè)務(wù)排名居前的均為大型證券公司，且絕大多數(shù)已上市，在人力資源、資金規(guī)模、業(yè)務(wù)資源、質(zhì)量控制及風(fēng)險(xiǎn)控制方面均具有顯著優(yōu)勢(shì)。民營(yíng)資金的投行布局，將為投行業(yè)務(wù)市場(chǎng)增加新活力，在部分業(yè)務(wù)領(lǐng)域可能加劇業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)，但未來(lái)業(yè)務(wù)仍將向綜合化大型投行及專(zhuān)業(yè)精品投行聚集，民營(yíng)資金介入的投行借助股東優(yōu)勢(shì)，將可能在個(gè)別業(yè)務(wù)領(lǐng)域有所突破。