監(jiān)管風暴橫掃金融圈，并購、再融資、IPO等新規(guī)接連出臺，以督導投行做好市場看門人，服務實體經(jīng)濟。為適應新時代，各家投行紛紛調(diào)整策略，一面審慎篩選項目，一面嚴格內(nèi)控，從立項、操作、承銷發(fā)行及后續(xù)督導方面全流程進行風險識別及管控，在規(guī)范和效率之間摸索符合自己的發(fā)展戰(zhàn)略。

就在各大投行于大監(jiān)管的新常態(tài)下探尋和重塑新優(yōu)勢時，集體戴上了緊箍咒的投行已開始呈現(xiàn)出一定的頭部效應：由于大投行在人力資源、資金規(guī)模、業(yè)務資源、質(zhì)量控制及風險控制方面早已積累了足夠的優(yōu)勢，在大監(jiān)管面前調(diào)整更從容；相對而言小券商的合規(guī)成本大幅提升，過激的激勵機制被遏止，業(yè)務難度加大。IPO快節(jié)奏之下，打破歷史紀錄的新上市公司數(shù)量，讓一部分投行大膽下注IPO為彎道超車機會；但是創(chuàng)新低的過會率、高企的業(yè)務成本和觸雷風險，又讓一部分中小券商躊躇難前，過于依賴股權(quán)承銷業(yè)務的中小券商面臨挑戰(zhàn)。

在數(shù)據(jù)表現(xiàn)上，2017年全市場股權(quán)承銷項目集中度逆轉(zhuǎn)過去多年下降的趨勢，較大幅提升。盡管暫時沒有明確的跡象表明強監(jiān)管與集中度提升之間的因果關系，然而業(yè)者普遍認為，未來投行業(yè)的頭部效應將會越來越明顯。

在各項業(yè)務平衡發(fā)展難度較大、并購業(yè)務能力又一時難以追趕的情況下，從特色項目著手、走專業(yè)化發(fā)展道路，依然是個別中小券商脫穎而出的秘笈。業(yè)內(nèi)人認為，盡管項目向大中型投行及專業(yè)精品投行聚集，但留給中小券商的市場蛋糕還是夠大，每一次政策變化、產(chǎn)業(yè)變遷和市場熱點交替，都意味新的轉(zhuǎn)機。為市場帶來新活力的民營投行，可能憑借差異化優(yōu)勢取得突破。

2017注定是所有投行人難以忘懷的一個年份?？偨Y(jié)這一年投行所面臨的市場環(huán)境，政策的權(quán)重達到新高：股權(quán)業(yè)務方面，并購重組、再融資新規(guī)落地持續(xù)生效，增發(fā)募資規(guī)模萎縮，同時，雖然IPO速度加快，但審核從嚴；債券業(yè)務方面，隨著資金面收緊、利率上行，券商整體承銷規(guī)模呈下降態(tài)勢。

以上政策對投行的影響，都反映在數(shù)據(jù)中。Wind數(shù)據(jù)顯示，2017年1-12月納入統(tǒng)計的全市場104家主承銷商承銷項目募集資金總計6.11萬億元，較2016年的7.22萬億元下降15.37%。其中債券方面，金融債、企業(yè)債、公司債合并口徑募集資金從2016年的4.099萬億元下降到2017年的2.64萬億元，同比下降35.39%。不過，成為融資新寵的可轉(zhuǎn)債，發(fā)行規(guī)模同比增長165.78%。股權(quán)方面，得益于IPO加速，首發(fā)募集資金總額較2016年增長53.4%。

各家投行收入同比下滑也很明顯。根據(jù)2017年各家證券公司公布的三季報，單就承銷業(yè)務凈收入這一指標，排名前20的券商中，僅有4家同比增長，16家同比下降，平均下降16.63%（表1）。降幅最大的是西南證券和國海證券，2017年前三季度承銷業(yè)務同比減少65.16%和59.74%。承銷凈收入前十強中，只有海通證券和東方證券同比為增長，其余均為負增長。投行業(yè)務對券商收入的貢獻，也由2016年的整體15%左右降至2017年的12%（表2）。

監(jiān)管連環(huán)局投行遇上最嚴環(huán)境

這一波強監(jiān)管從2016年就已經(jīng)開始，持續(xù)到2017年，使得過去的一年成為史上最強監(jiān)管年。如何理解監(jiān)管層的用意？嚴監(jiān)管基調(diào)還將如何持續(xù)？未來隱藏在過去，不妨對監(jiān)管層這一波“操作”進行復盤，看看監(jiān)管之緊箍咒是如何一步步收緊。

復盤政策招式

事實上，監(jiān)管連環(huán)政策出臺的先后順序頗有講究，相互影響。

第一式，抓并購。2016年9月6日，修訂版《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（簡稱“重組辦法”）發(fā)布，從嚴監(jiān)管的大棋從這時候就已經(jīng)開始。新版《重組辦法》推出的時點，正值一度過于火熱的并購市場積累了諸多問題之時。部分上市公司為了做高股價，在并購中追逐市場熱點、炒概念，促使A股上市公司商譽不斷膨脹。市場參與主體的不理性，導致產(chǎn)業(yè)并購邏輯性不強，并購整合的效果不理想。新版《重組辦法》對并購重組進行了規(guī)范，對借殼交易、跨界并購從嚴審核，同時嚴厲打擊“忽悠式重組”，遏制借并購重組進行套利的行為。這一系列限制，讓因為2013年IPO暫停而意外爆發(fā)的并購大市場來了個大整頓，不少類借殼方案，特別是涉及發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方案監(jiān)管流程拉長、被否概率加大。

2017年7月27-28日鄭州舉行的保薦代表人培訓大會上，監(jiān)管層談及并購重組監(jiān)管情況，再度強調(diào)對“繞道借殼”、“輕資產(chǎn)跨界并購”從嚴監(jiān)管的態(tài)度，鼓勵上市公司進行產(chǎn)業(yè)并購。

第二式，發(fā)布再融資新規(guī)。緊接著，2017年2月，證監(jiān)會發(fā)布修訂的《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》，這一新規(guī)從定價機制、再融資規(guī)模和頻率等方面規(guī)范上市公司再融資行為，限制非公開發(fā)行，鼓勵可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股等品種。

其背景是，2016年A股的IPO融資總額1400億元，再融資總額則高達1.8萬億元，遠遠大于IPO。當市場整體融資盤子有限的時候，大量份額被再融資拿走。相對而言，再融資本身約束性不夠強，估值高，存在套利發(fā)行現(xiàn)象，導致資源配置的有效性降低。再融資新規(guī)旨在應對這一問題，政策出臺后，三年期定增規(guī)模隨之大幅下降。

這兩次出招之后，A股市場并購重組操作難度大大增加，高杠桿并購受到遏制，一度盛行的“定增+并購”操作戛然而止。而且并購配套融資的非公開增發(fā)股份數(shù)量不得超過發(fā)行前總股份的20%，使得其融資數(shù)額遠不如IPO，殼價值大幅度降低。

第三式，加速IPO審核。與此同時，監(jiān)管層走出了此輪“連環(huán)局”中最重要也是最核心的一步——進一步加快IPO審核節(jié)奏。2017年發(fā)審委共審核了479家公司的首發(fā)申請，其中380家通過審核、86家未通過審核、6家暫緩表決，7家取消審核。平均每周7-10家企業(yè)上會成為常態(tài)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2006-2016年證監(jiān)會發(fā)審委共審核2028家公司IPO申請，其中1821家通過審核，平均通過率89.79%。整整十年間（2013年IPO暫停），平均每年審核IPO數(shù)量為200家，審核最多的年份是2010年，共審核408家，有342家過會，較少的年份是2006年，共審核74家。2017年審核節(jié)奏加快，使得當年新增上市公司數(shù)量創(chuàng)下過去11年的歷史新高（表3）。

IPO提速的背后，是監(jiān)管層嚴抓IPO質(zhì)量的配套制度安排，IPO審核被牢牢收緊。2017年IPO申請項目的過會率79.33%，同比下降近12%，在過去十年中明顯處于低位。

數(shù)據(jù)顯示，以十年內(nèi)2230個上會項目審核結(jié)果計算，IPO的過會項目總數(shù)為1887個，平均過會率為84.62%。其中過會率最高的年份是2015年，高達92.28%，過會率最低的年份為2007年，74.52%的項目通過，2014年和2016年的過會率也分別達到了89.34%和91.14%。

2017年79.33%的過會率在過去十年（剔除2013年）中排在倒數(shù)第三。尤其是進入10月份，第十七屆發(fā)審委履職后，IPO審核通過率斷崖式下跌，過會率從3月的94%跌倒11月的50%，12月過會率也只有56.25%，使得2017年IPO的發(fā)行家數(shù)和審核通過率出現(xiàn)了前高后低的走勢（表4）。從名單上看，新一屆發(fā)審委63名發(fā)審委員中，來自監(jiān)管系統(tǒng)占比超一半，就在11月20日第十七屆發(fā)審委宣誓就職儀式上，證監(jiān)會主席劉士余強調(diào)，要堅持“對于不合規(guī)的企業(yè)，要勇于投否決票”，“要健全監(jiān)督制約機制，堅持無禁區(qū)、全覆蓋、零容忍，終身追責”。

“一手放寬審批節(jié)奏，一手嚴加審核，又是監(jiān)管層下的兩步連環(huán)棋。”一位投行負責人稱。

“全球發(fā)展金融市場，都是以嚴格監(jiān)管為基本前提。而我們目前的發(fā)行審核環(huán)境和成熟的資本市場還存在較大差異，英美的集體訴訟機制非常完善，我們后端的相關機制還有待完善，所以發(fā)行審核還需要依靠前端嚴把入門關?！?興業(yè)證券總裁助理、投行部負責人袁玉平稱。

漸進式改革，引領A股走向良性進出

以上政策的連環(huán)出臺，內(nèi)里之間相互聯(lián)系，環(huán)環(huán)相扣。尤其是IPO的提速，改變了很多被并購企業(yè)的想法，造成并購交易成交難度加大，并購報會企業(yè)數(shù)量大幅下降這種從熱走冷的過程，也是并購重組市場慢慢回歸理性的過程。

對投行來說，在壓住了并購的非理性發(fā)展一面之后，IPO的提速，為并購業(yè)務的理性發(fā)展帶來強有力的抓手。一方面，公司上市之后，有產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、并購擴張的需要。按照一位投行負責人的說法，“一家企業(yè)成功上市后，市值從三四十億一飛沖天，創(chuàng)始人身價暴漲，會非常感謝投行團隊，因為大家是一起扛過槍的人，這類客戶對投行來說黏性很強”。另一方面，在培育IPO客戶的過程中，一些稍差的標的，也可以轉(zhuǎn)走并購之路。

新財富走訪的眾投行負責人，均高度重視IPO節(jié)奏恢復常態(tài)化的意義。平安證券投資銀行部總經(jīng)理周凌云認為，IPO恢復常態(tài)化的一個重要意義在于，新股發(fā)行開始朝著市場化改革的方向前進，通過IPO節(jié)奏放開，消除“堰塞湖”、疏通企業(yè)直接融資渠道、發(fā)揮資本市場支持實體經(jīng)濟的作用，促進市場回歸理性估值。袁玉平也認為， IPO正?；侵袊Y本市場步入良性發(fā)展軌道的根本之舉，是一個巨大的進步，其深層次的影響怎么去評估都不為過，對市場的深層次影響也會逐步顯現(xiàn)。

A股歷史上，IPO屢屢暫停常為人詬病。如今IPO常態(tài)化發(fā)行，帶來的影響已經(jīng)初步顯現(xiàn)。數(shù)據(jù)顯示，IPO“入口”的常態(tài)化，使新增的上市公司越來越多，A股上市公司數(shù)量已達到3500多家的歷史高峰。上市公司數(shù)量增長導致資金分流，A股市場越來越向成熟市場靠攏，出現(xiàn)越來越多成交量低、股票流動性下降的“僵尸股”，以至于不少人驚呼“A股港股化”。盡管A股80%的散戶結(jié)構(gòu)，使得市場上股票的平均流動性強于港股，但相比于從前，A股流動性已在變差。在平安證券周凌云看來，這意味著市場主導的淘汰機制在慢慢形成。

此外，A股殼公司價值正在悄然生變。過去殼公司之所以會有高價值，很大程度是IPO管制帶來的，由于直接上市融資的渠道不暢，部分公司不得不考慮借殼上市，造成了殼公司被瘋狂炒作。伴隨IPO入口的放松，殼公司的估值大幅下降，市場整體殼資源已經(jīng)在迅速貶值。

然而，IPO的常態(tài)化并不代表一個大時代瞬間到來，在全面監(jiān)管、從嚴監(jiān)管的背景下，監(jiān)管機構(gòu)通過嚴厲的配套處罰措施，對各種違法違規(guī)行為給予力度空前的處罰：對涉嫌信息披露違法違規(guī)及操縱股價的上市公司實控人鮮言開出了34.7億元天價罰單；對前深圳證券交易所工作人員、股票發(fā)行審核委員會兼職委員馮小樹開出4.99億元罰單，證監(jiān)會公布，馮小樹先后以親屬名義入股擬上市公司，并在公司上市后拋售股票獲取巨額利益。

投行等中介機構(gòu)亦未幸免。據(jù)不完全統(tǒng)計，僅2017年，就有新時代證券、西南證券、愛建證券等十余家投行遭到點名批評或處罰。除了卷入內(nèi)幕交易、操縱市場、IPO造假等，還有越來越多券商因信息披露存在重大遺漏、盡職調(diào)查不充分、財務核查存在重大遺漏等問題受到監(jiān)管處罰或警告。時代證券和上海華信證券就因為“17泰達債”的信披問題，收到天津證監(jiān)局警示函。此外，證監(jiān)會的罰單還開給了會計師事務所、律師事務所。包括北京興華會計師事務所、立信會計師事務所、原國富浩華會計師事務所、北京市中銀律師事務所等多家中介機構(gòu)，因在保薦、承銷、財務顧問、審計、資產(chǎn)評估、法律服務等業(yè)務中未勤勉盡責，受到相應處罰。

如果說IPO在嚴格審核下提速常態(tài)化，為A股帶來了進入機制的變化，那么，嚴格的信息披露和退市制度開始發(fā)威，則是通過完善退出機制，倒逼發(fā)行人提升信息披露水平，倒逼中介機構(gòu)提升執(zhí)業(yè)能力，督促各方歸位盡責。當前已經(jīng)有越來越多發(fā)行人主動推遲上會或轉(zhuǎn)其他方案甚至直接放棄IPO。2018年2月，備受矚目的醫(yī)療器械巨頭深圳邁瑞生物醫(yī)療電子也因商譽過高，不合主板發(fā)審要求，于臨近上會日主動撤回IPO申請。

周凌云認為，資本市場正在形成良性進出的基礎機制。一方面通過IPO制度的合理引導，為市場引入新的活水，另一方面，IPO堅持常態(tài)化，一定會使A股逐步走到類似美股市場的格局，沒有業(yè)績亮點、沒有流動性的公司，會淪為市場上沒有人關注的“僵尸股”，最終要么自己發(fā)起私有化退市，要么因為上市公司之間的合并被并掉，逐步被市場所淘汰。資本市場逐步通過漸進的、市場化的手段實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，實現(xiàn)資源的有效配置。

“過去20年，美國上市公司數(shù)量從最高峰8000多家下降到目前的3600多家，下降了46%；同時集中度卻在不斷上升，產(chǎn)業(yè)并購歷經(jīng)了數(shù)次浪潮，塑造了現(xiàn)在全球最富競爭力的產(chǎn)業(yè)格局，走出了近9年的牛市。這值得我們借鑒?！敝芰柙品Q。

監(jiān)管之手的一系列出招，體現(xiàn)的正是高層金融改革服務經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的思路。十九大報告對于金融的發(fā)展定位，焦點在于服務實體、提高直接融資比重，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險底線。理論上說，除銀行貸款以外的資本市場IPO、企業(yè)債券、私募股權(quán)及風險投資、產(chǎn)業(yè)引導基金等都屬于直接融資范疇。在經(jīng)濟新常態(tài)下，擴大直接融資不僅僅是股票或債券發(fā)行規(guī)模的擴張，更是通過股票和債券發(fā)行結(jié)構(gòu)的變化，使金融資源更好更高效服務中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。

在中國資本市場發(fā)展初期，股票市場比較有效地改變了國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、治理機制，為過去的中國經(jīng)濟高速增長提供了“改革紅利”，但在如今創(chuàng)新大勢興起之時，A股卻幾乎與之擦肩而過，貢獻極其有限，以至于代表國內(nèi)信息技術革命成果的騰訊、阿里巴巴、百度等公司，無一例外都流出海外上市。在剛剛過去的2017年，境內(nèi)新經(jīng)濟公司再次掀起一波較為明顯的境外上市潮。以閱文集團、雷蛇、眾安保險為代表的新經(jīng)濟公司紛紛赴港上市。

瑞銀亞太區(qū)投資銀行部主管金弘毅介紹，受益于這波潮流，2017年瑞銀證券的股票市場承銷份額有了明顯提升，Wind數(shù)據(jù)顯示，瑞銀證券2017年股權(quán)總承銷金額（來自發(fā)行統(tǒng)計）同比提升了62%，排名從23位躍升至14位。金弘毅認為，這一趨勢在2018年還會繼續(xù)，上市企業(yè)會更加多元，包括TMT、金融科技、共享經(jīng)濟、新能源等行業(yè)公司都將陸續(xù)奔赴境外上市。

中信證券投行業(yè)務相關負責人在接受新財富采訪時認為，過去一年，證監(jiān)會制定的包括嚴防忽悠式虛假并購重組、規(guī)范大股東和特定股東的減持政策、抑制不合理的再融資、推行IPO常態(tài)化發(fā)行等等一系列政策，都旨在避免資金“脫實向虛”，引導資金真正流向?qū)嶓w經(jīng)濟需要的地方，為不同類型公司在不同階段的融資需求提供支持，從而促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級。新的監(jiān)管政策更加強調(diào)金融服務實體經(jīng)濟的重要作用，指導證券公司在發(fā)行人的篩選以及募集資金用途的選擇建議等方面均以服務實體經(jīng)濟為重要目標。

“我們也希望，通過這樣漸進式的改革，最終能夠逐步放開對發(fā)行價格的管控，實現(xiàn)發(fā)行體制的市場化，從而真正促使資本市場回歸本源，發(fā)揮價值發(fā)現(xiàn)和資源配置的基礎功能?！敝芰柙品Q。

“當前注冊制授權(quán)決定期限擬延長兩年，但是從當前的一系列動作來看，都是在為逐步實現(xiàn)注冊制、實施完善退市制度做準備，只是監(jiān)管層只做不說，因為解決金融風險是一件特別復雜的事情，一旦大家都關注，就會形成巨大沖擊?！币晃煌缎胸撠熑嗽诮邮懿稍L時如此解讀。

合規(guī)風控從嚴投行摸索發(fā)展模式

2017年，證監(jiān)會對券商的合規(guī)和風控管理提出更嚴格的要求，先后出臺了多個辦法和指引，早在2017年初，證監(jiān)會或派出機構(gòu)還多次組織對券商的合規(guī)風險管理進行現(xiàn)場檢查。債券方面，根據(jù)證監(jiān)會年初自查自糾的要求，多地證監(jiān)局對轄區(qū)內(nèi)的債券發(fā)行人及受托管理機構(gòu)進行現(xiàn)場檢查，并對出現(xiàn)的違規(guī)行為采取了監(jiān)管措施。

監(jiān)管風暴之下，大多數(shù)投行從業(yè)者被動跟隨政策的指揮棒，一遍遍修改材料，調(diào)整內(nèi)部結(jié)構(gòu)，以適應監(jiān)管政策落地帶來的業(yè)務調(diào)整，符合監(jiān)管需求。例如2017年10月1日，證監(jiān)會發(fā)布《證券公司和證券投資基金管理公司合規(guī)管理辦法》，要求公司合規(guī)人員比例不低于公司人數(shù)的1.5%，且工作經(jīng)驗達到3年以上。合規(guī)辦法的出臺，直接導致各大金融機構(gòu)公開大量招聘合規(guī)人員，有的投行合規(guī)人員的缺口甚至高達數(shù)十人。

為了適應一系列的監(jiān)管新規(guī)，中信證券投行業(yè)務相關負責人表示，自身從公司制度體系建設入手，加強業(yè)務的風險管控，從產(chǎn)品立項、項目操作、承銷發(fā)行及后續(xù)督導方面全流程進行風險識別及風險管控，進一步完善存續(xù)項目后續(xù)管理系統(tǒng)，力爭有效監(jiān)測項目風險，更加勤勉盡責地履行受托管理責任，及時向投資人揭示風險，為整個行業(yè)未來的發(fā)展探索出新的業(yè)務組織結(jié)構(gòu)和系統(tǒng)經(jīng)驗。

除了檢查具體細節(jié)，調(diào)整內(nèi)部結(jié)構(gòu)外，對各家投行負責人來說，還要時刻從具體的業(yè)務中抽離出來，審視強監(jiān)管下的投行發(fā)展大勢，尋找符合自身發(fā)展的模式。一些中小券商時刻尋找彎道超車的機會，大券商則隨時監(jiān)控監(jiān)管層的指揮棒，調(diào)整自家船頭航行的方向。

大型投行：緊跟政策，優(yōu)選新興科技企業(yè)

中信證券投行業(yè)務相關負責人在接受新財富采訪時表示，目前資本市場“脫虛向?qū)崱钡内厔菀讶淮_立，市場的熱點已逐漸回歸傳統(tǒng)行業(yè)，產(chǎn)業(yè)并購的發(fā)展空間廣闊。傳統(tǒng)行業(yè)存在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和重構(gòu)的訴求，在內(nèi)部整合已經(jīng)不能滿足其需求的情況下，從市場尋求資源是可供選擇的方向。消費、醫(yī)療、環(huán)保等民生領域，是國民收入達到一定水平后追求美好生活的必然訴求，未來該領域的并購重組將在一段時間內(nèi)受到持續(xù)關注。因此，作為主流投行代表的老大哥中信證券，業(yè)務發(fā)展已轉(zhuǎn)向以服務實體經(jīng)濟、降低實體經(jīng)濟融資成本為宗旨。其未來的方向之一是選出更多代表國家戰(zhàn)略、科技創(chuàng)新和新興經(jīng)濟發(fā)展方向的企業(yè)，推向國內(nèi)資本市場。

股權(quán)業(yè)務方面，中信證券表示，新的市場環(huán)境下，隨著可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股、配股等多元化產(chǎn)品的重要性提升，將繼續(xù)進一步加強項目儲備力度，保持項目高質(zhì)量把控。并購業(yè)務方面，由于上市公司收購兼并需求增多，中信證券表示也將加大對并購重組類項目的覆蓋。此外，其還對融資活躍、代表產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型方向的客戶持續(xù)開拓，對國企混改類項目持續(xù)跟進。債權(quán)業(yè)務方面，中信證券也將緊跟政策導向，進行綠色債券、雙創(chuàng)債券、可持續(xù)發(fā)展債券、扶貧債券、一帶一路債券、債轉(zhuǎn)股專項債券等產(chǎn)品創(chuàng)新。新的監(jiān)管政策，對于證券公司的服務能力（包括后續(xù)管理能力）也提出了更高要求，中信證券將在這方面持續(xù)發(fā)力。

中小投行：IPO快節(jié)奏之下彎道超車？

政策的放寬讓2017年A股新股上市數(shù)量首次突破400宗，超過2010年歷史高點。不僅如此，企業(yè)需求也驅(qū)動IPO 市場高速發(fā)展，近40年改革開放造就的一批批符合IPO條件的擬上市企業(yè)，在這波大潮中得以集中體現(xiàn)。有券商直言，中國投行迎來了歷史空前發(fā)展機遇，按照當前速度，未來三到五年很可能會出現(xiàn)1500只新增上市公司，趕上過去十年總和。部分投行將其視為彎道超車機會。有投行負責人在接受采訪時直言IPO是其未來布局的重點，從2016年下半年開始，公司就較大規(guī)模地引進人才，2017年相關人員增加了近1/4。

但對多數(shù)券商來說，IPO前景光明，腳下之路卻略顯迷茫。嚴監(jiān)管格局下，IPO這個彎道超車的機會并不好把握。一方面，當前IPO節(jié)奏放緩的情況下，IPO紅利能否持續(xù)，受訪投行人士判斷不一。中國資本市場經(jīng)歷了20多年的發(fā)展，市場已具雛形和相對牢固的基礎，但最大的問題是整個資本市場的資源配置效率還不高，甚至出現(xiàn)錯配，曾經(jīng)很長一段時間仍然過度依賴行政之手在配置資源，監(jiān)管層也經(jīng)常把IPO的審批節(jié)奏當做一個調(diào)控工具：股市上漲的時候就放松一點，市場調(diào)整的時候就放緩，甚至干脆暫停。IPO節(jié)奏會如何變化？部分投行人士因心存疑慮而持觀望態(tài)度。

另一方面，大監(jiān)管之下，IPO過會率創(chuàng)新低，觸雷風險提高，導致投行做多錯多，IPO業(yè)務成本大幅提升，IPO收益率創(chuàng)新低，以前人們提到投行都是“三年不開張，開張吃三年”，而嚴審核下，很可能投行5年都難以開張，特別是項目比較匱乏的中小券商，收入上不如往常。

“2017年10-12月過會率僅有50%多，加上前期審核被刷下的，項目順利過會的概率可能只有1/3。要用一個項目的成本覆蓋三個項目，基本上等于入不敷出?！币晃煌缎胸撠熑朔Q。

更大的風險在于項目本身，天價罰單面前，一個問題項目很可能拖累整個投行業(yè)務，為此投行要增加投入成本，嚴控風險?！昂芏鄷r候，若發(fā)行人如果要故意隱瞞，投行往往力不從心?！币晃煌缎腥耸糠Q。

過去外資行不太愿意參與國內(nèi)一些小項目IPO的一個重要原因，在于承銷這些袖珍IPO所獲得的收入，相比起為一家弄虛作假的公司發(fā)起IPO所需承擔的法律及名譽風險，并不劃算。現(xiàn)在，在強監(jiān)管之下，這同樣也成為綁住國內(nèi)中小券商手腳的難題。高風險下，一部分中小券商對放寬的IPO大潮望而卻步，投鼠忌器，不敢在IPO項目上過多“押寶”。

強化并購能力，穩(wěn)中求進

在IPO前景尚不太明確的情況下，發(fā)力并購業(yè)務，被不少券商認為是夯實基礎、穩(wěn)中求進的首選。

盡管當前，一系列并購政策新規(guī)的出臺，讓并購市場整體規(guī)模增長乏力（表6），但是不少受訪投行負責人認為，政策正在引導未來的并購趨勢，更多地往產(chǎn)業(yè)鏈延伸，更多地圍繞主營業(yè)務、產(chǎn)業(yè)升級進行并購重組，并購背后更多的驅(qū)動是產(chǎn)業(yè)競爭的邏輯，而不是以證券化為目的。單純依賴并購交易套利的時代已經(jīng)過去，良性、規(guī)范的并購重組中，則孕育著巨大的機會。

以行業(yè)分層為突破口，夯實并購基礎，成為行業(yè)共識?；趯π袠I(yè)的理解和持續(xù)不斷的積累，投行能夠幫助客戶更好地梳理發(fā)展戰(zhàn)略、整合產(chǎn)業(yè)資源，助力客戶業(yè)務發(fā)展，圍繞細分行業(yè)、做深、做精，提供除上市以外的其他增值服務。

受訪的投行大多數(shù)都已經(jīng)在內(nèi)部進行了行業(yè)分組，或正在積極往行業(yè)分組方向靠攏。中德證券四五年前就在內(nèi)部以行業(yè)進行分組，就是為強化并購能力做準備。平安證券為強化行業(yè)能力，目前已建立了健康醫(yī)療、TMT等七大行業(yè)組。

產(chǎn)業(yè)并購邏輯更加考驗投行的實力，要求投行理解企業(yè)戰(zhàn)略，從產(chǎn)業(yè)中梳理標的，配備資金，從并購方案設計到并購審批通過、完成融資到投后管理，都考驗投行的能力。如此對投行團隊的穩(wěn)定、內(nèi)部的協(xié)同作戰(zhàn)以及綜合管理能力都提出了較高的要求，這些能力均非一朝一夕能夠培養(yǎng)。

外資券商：搶奪海外并購蛋糕

近年來，國內(nèi)企業(yè)海外并購勢頭迅猛，不少上市公司積極出海以獲取優(yōu)勢技術和資源，2018年1月完成交割的中國化工以430億美元收購先正達，是迄今為止最大的中國企業(yè)海外并購交易。

但2017年，在國內(nèi)外匯管制加強、歐美政治形勢變化、保守主義回歸等因素的影響下，國內(nèi)上市公司的跨境交易成功率較低，并且支付方式絕大多數(shù)以現(xiàn)金為主，各類因素對跨境交易產(chǎn)生了一定的抑制作用。

不過受訪投行負責人均一致看好中國企業(yè)海外并購趨勢。金弘毅認為，出海并購的勢頭減弱只是暫時，長期來看，跨境并購長期穩(wěn)步增長的趨勢不會改變。發(fā)力中國企業(yè)海外并購業(yè)務，是瑞銀未來幾年的重要發(fā)展戰(zhàn)略之一。

在頗有優(yōu)勢的外資券商面前，中資券商并不容易分羹海外并購機會。2017年財務顧問參與的境內(nèi)企業(yè)出境并購數(shù)據(jù)顯示，以瑞銀為代表的外資、中外合資券商占了一半的市場份額（表7），與之形成鮮明對應的是這幾家券商境內(nèi)2017年主承銷收入加起來只占市場4.37%的份額。

海外并購市場不確定性高、變化快，不僅需要中介機構(gòu)篩選優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，深入了解雙方的訴求，還需要制定適應變化的并購策略以及資金運用方案，對并購的共識和信息進行統(tǒng)一，防范并購風險，并提供并購整合和后續(xù)服務。除了中金、中信這種帶頭大哥，中資機構(gòu)在全球市場的系統(tǒng)性布局普遍缺乏，國際資源網(wǎng)絡不全，在跨境并購業(yè)務方面融資限制較多，金融產(chǎn)品單一，審批程序復雜，中資券商對企業(yè)跨境并購的金融支持力度不大，較難發(fā)揮優(yōu)勢，常常缺位。中資券商機構(gòu)想要在企業(yè)出海的進程中發(fā)揮重要角色，還有較長一段路要走。

相比之下，外資券商能提供更加便捷、快速的服務，在中國企業(yè)海外并購中占據(jù)主導地位。

走全面平衡發(fā)展道路

在當前監(jiān)管形勢之下，投行業(yè)務受政策影響很大、熱點切換速度很快，這就要求投行必須全面均衡發(fā)展，在各業(yè)務品種和產(chǎn)品方面都做好儲備，從而順應持續(xù)變化的政策環(huán)境和市場波動。

“我們每年年初都會做預算，但是最后的結(jié)果都不太一樣，比如2017年就是IPO發(fā)行超預期，債券發(fā)行遠遠低于預期，對券商來說，只有保持全面發(fā)展才能抵御外界的影響?！敝械伦C券副首席執(zhí)行官萬軍介紹，2017年，原本以再融資業(yè)務為主的中德證券，受到政策收緊影響，業(yè)務量大幅下滑，但受益于多年來在IPO上的布局和積累，2017年業(yè)務重心快速切換到了IPO上。

周凌云也表示，“投行如果在某一類產(chǎn)品上有所偏科、沒有提前做好布局，一旦政策和市場風向有所轉(zhuǎn)向，可能在很長一段時間內(nèi)都難以彌補回來”。為此，平安證券自2016年開始建立了大投行1+N戰(zhàn)略，將股權(quán)業(yè)務和債券業(yè)務合并，圍繞客戶需求為中心，1個客戶、N個產(chǎn)品，強化專業(yè)化分工，構(gòu)建大投行全產(chǎn)業(yè)鏈架構(gòu)。

萬軍介紹，一直以來中德證券投行都強調(diào)全面平衡、穩(wěn)步發(fā)展的模式，強調(diào)對投行項目進行全流程的質(zhì)量控制管理，較為符合目前強監(jiān)管的政策導向。未來，中德還將延續(xù)均衡發(fā)展的理念，不斷提升各類產(chǎn)品的業(yè)務能力、培養(yǎng)戰(zhàn)略新興行業(yè)的專家團隊，提高發(fā)起交易、執(zhí)行大型復雜并購交易的能力，打造全能型的精品投行。

“IPO業(yè)務培養(yǎng)上市公司客戶，并購業(yè)務促上市公司客戶做大做強，兩類業(yè)務必須同時發(fā)展，才能真正做好客戶服務。”袁玉平表示，興證投行將不斷加強保薦能力和并購能力，實現(xiàn)兩大能力的平衡發(fā)展。

不過，由于每一個細分產(chǎn)品和細分行業(yè)競爭都很激烈，來自非同業(yè)、境外大行的壓力很大等原因，中信證券般全面均衡發(fā)展、業(yè)務齊頭并進的大投行模式很難復制，不是每個中小券商都能在平衡發(fā)展模式上走得通（詳見新財富2017年3月文章《千手投行——第十屆新財富中國最佳投行》）。

綜合金融集團優(yōu)勢凸顯

綜合金融集團的優(yōu)勢，早就被成熟運用于部分外資行中。較典型如瑞銀，作為全球最大的私人銀行，其私人銀行、投行、Pre-IPO融資團隊之間互為對方獲客源。Pre-IPO融資給投行和私人銀行帶來高質(zhì)量客戶源；私人銀行常常為投行介紹即將上市的客戶；投行客戶上市后，股東劇增的財富進入私人銀行；私人銀行客戶又繼續(xù)購買投行部發(fā)行的股票、債券……這種內(nèi)部資源互通、良性循環(huán)的模式，在瑞銀內(nèi)部極為普遍。

在競爭趨于白熱化的環(huán)境下，近年來內(nèi)資券商也越來越重視金融集團的優(yōu)勢，充分調(diào)動內(nèi)部資源，實現(xiàn)其他金融部門與投行的業(yè)務互融互通。借助集團綜合金融牌照，投行客戶面對的不僅僅是證券公司，還是整個金融集團。一旦客戶被納入集團體系，就能得到一攬子綜合金融服務。

周凌云以平安證券為例解釋稱，其綜合金融優(yōu)勢體現(xiàn)在可以實現(xiàn)集團互動，即充分利用平安集團旗下的投行與商業(yè)銀行業(yè)務之間的聯(lián)動。比如對于擬上市企業(yè)，在IPO的過程中，平安證券可以聯(lián)合平安銀行，給予貸款和授信的綠色通道支持，實現(xiàn)高效的投貸聯(lián)動，還可與其他投資機構(gòu)一起，在Pre-IPO階段投資企業(yè)，幫助企業(yè)快速發(fā)展；對于上市公司而言，平安集團可以同時提供交易所和銀行間市場的各類股、債融資品種，幫助企業(yè)以最合適的工具實現(xiàn)融資需求；又比如對于上市公司收購業(yè)務，借助集團龐大的客戶和渠道基礎，平安證券不僅能夠為上市公司收購提供標的信息，設計并購方案，更能借助與平安銀行以及集團其他投資類子公司緊密的聯(lián)動關系，同時提供包括劣后、夾層、優(yōu)先等一攬子融資支持，從而解決企業(yè)在產(chǎn)業(yè)整合、轉(zhuǎn)型升級、跨境并購等過程中所需的資金問題，并促進企業(yè)最終通過資本市場實現(xiàn)價值提升。

周凌云表示，借助集團在醫(yī)療健康、金融科技等方面的巨大投入和布局，平安證券與很多相關行業(yè)企業(yè)有較大的業(yè)務協(xié)同效應和戰(zhàn)略合作機會，這也是很多客戶選擇平安的重要因素。

同樣背靠整個興業(yè)證券集團的興證投行，未來也將充分研究利用集團優(yōu)勢，集各項業(yè)務之力共同服務客戶，同時促進各業(yè)務共同發(fā)展?！癐PO服務是金融集團獲取客戶的良好抓手和開端，使得整個金融集團可以直接抵達個人凈值最頂尖的客戶群體。對這些客戶來說，上市公司只是其最重要的資產(chǎn)之一，個人財富及家族財富的打理等方方面面的需求很龐大，滿足這個龐大的需求，需要研究所、直投、資管、私人銀行、基金等各塊業(yè)務協(xié)同，當然這種協(xié)同也必須在嚴格符合監(jiān)管規(guī)定的前提下進行?！痹衿椒Q。

按照2017年新財富500富人榜統(tǒng)計的中國最富裕500人財富總額達到80191.5億元估算，未來3-5年A股若新增1000多家上市公司，則其股東財富很可能也是以萬億計，足以養(yǎng)活十余家私人銀行，屆時金融集團服務的優(yōu)勢會越來越凸顯。

民營券商的人才激勵戰(zhàn)與專業(yè)化發(fā)展道路

隨著證券牌照的放開，民營資本紛紛逐鹿證券行業(yè)。策略上，民營資金入股券商，一般從投行入手，快速搭建團隊、搶奪市場。為了快速擴大業(yè)務規(guī)模，一些激進的發(fā)展手法一度出現(xiàn)在一些中小券商乃至民營券商中：用項目提成制或類項目提成制吸引人才，帶來項目。

對此，一家大型投行負責人評價，一方面，投行能力是券商軟實力的體現(xiàn)，與券商的研究、銷售、渠道乃至資本等綜合實力都密不可分，股東實力也對券商的綜合能力也有著至關重要的影響；一些民營投行過去單一依靠快速搭建團隊、搶奪市場的粗放式增長模式，往往合規(guī)風控方面比較薄弱，在嚴監(jiān)管的當下，將很難在短期內(nèi)取得業(yè)績改善；中小券商、新成立的券商必須尋找更好的突破點，專注特定領域，走專業(yè)化發(fā)展道路，構(gòu)建起差異化競爭優(yōu)勢，實現(xiàn)競爭突圍。

比如華菁證券依托華興資本的投行實力，可以為其高質(zhì)量引流。德邦證券2017年借助ABS業(yè)務的爆發(fā)式增長，快速崛起。平安證券的ABS也憑借在供應鏈、綠色公交等基礎資產(chǎn)方面的專業(yè)能力快速鋪開，取得了市場第三的好成績。

大監(jiān)管之下，投行格局會否生變

就在各大投行于新常態(tài)下探尋和重塑新優(yōu)勢時，股權(quán)承銷項目的集中度似乎逆轉(zhuǎn)過去多年的下降趨勢，在大監(jiān)管之年大幅提升。

2017年，全市場股權(quán)承銷項目募集資金總額為2304.17億元，前十大券商承銷項目占比57.2%，同比提升近7個百分點。這也是這一數(shù)據(jù)近4年來的首次大幅提升，而在過去11年，該數(shù)據(jù)一度從2007年的81.9%下滑到2016年的50.23%（圖1）。

從IPO家數(shù)來看，2017年全市場IPO融資單數(shù)為436單（剔除上海環(huán)境、招商公路），前十大券商承銷單數(shù)為232單（按上市日計算），占比53.21%，較之2016年的49%也有一定上升。

集中度的提升，是否意味著投行格局正在起變化？項目向大中型券商集中，留給中小券商的時間是否不多了？

中信證券投行業(yè)務相關負責人認為，近幾年IPO項目集中度大幅提升的現(xiàn)象比較符合實際，因為投行業(yè)務需要有較強的專業(yè)背景、行業(yè)經(jīng)驗以及完善的質(zhì)量控制體系，綜合性大型券商具有綜合化資源優(yōu)勢，一方面能夠給發(fā)行人較為專業(yè)的方案和建議，為發(fā)行人提供全面的綜合化服務，另一方面也有經(jīng)驗豐富的質(zhì)控及合規(guī)部門進行全流程監(jiān)控與核查。未來，伴隨IPO發(fā)行常態(tài)化，IPO發(fā)行審核從嚴也將常態(tài)化，嚴選優(yōu)質(zhì)企業(yè)，把關質(zhì)量控制方面，大型綜合性券商優(yōu)勢將日益明顯。

“原來受限多，大小投行都在一個3米高的天花板之下，最好的投行能跳2.9米，差的投行也能跳1-2米，以為大家差距不大，結(jié)果天花板打開后，才發(fā)現(xiàn)好的投行的實力是能跳20米，而差投行仍然只能跳幾米?！币晃粯I(yè)內(nèi)人士如此比喻。

從本屆新財富中國最佳投行排名看，十大本土最佳投行在各細分領域也排名領先，基本保持優(yōu)勢（表8）。而從主承銷金額與并購金額看，即使本土十佳也分化明顯，排名第一的中信證券這兩項數(shù)據(jù)總額是第十名興業(yè)證券的7倍多，顯示大型券商頭部效應明顯（表9）。

周凌云也認為，長遠來看，投行集中度提升確實是行業(yè)總體趨勢，IPO業(yè)務經(jīng)驗和市場地位是擬上市企業(yè)選擇券商的一個重要考慮因素，排名靠前的券商有望獲得更高的市場份額，形成強者恒強的態(tài)勢。但他同時表示，當前行業(yè)的競爭格局還遠未達到穩(wěn)定。以IPO融資額為例，2017年全市場IPO融資金額2304.17億元，前十大券商只覆蓋了1326.79億元，占比57.57%，并未改變過去多年集中度下降的態(tài)勢（圖2）。

再看2017年全市場IPO融資單數(shù)，盡管前十名券商占比同比提升近4個點，但基本與近4年的平均數(shù)（52.46%）相當（圖3）。

從前十家券商來看，座次變化也相對明顯，僅4家券商（廣發(fā)、中信、國信、招商）近5年連續(xù)入圍前十，其他券商名次變化相對較大（表10）。

從承銷規(guī)模前十名變動情況來看就更加明顯，僅中信證券一家能夠保持近5年連續(xù)排名前十（表11）。而在近十年間，除了中信證券穩(wěn)定保持在前兩名之外，前十券商均出現(xiàn)較大幅度的波動，曾經(jīng)長時間保持優(yōu)勢的大券商，例如中金公司、平安證券，也會從榜單中滑落，而中小券商逆襲榜單的情況則一直存在。2017年，德邦證券首次進入股權(quán)承銷總額前10名榜單。

周凌云看來，“客戶需求也較之過往有了更復雜的變化，過往服務經(jīng)驗是一方面，但客戶同時也越來越看重整體資源的整合能力，包括行業(yè)能力、其他綜合金融服務能力等。對于一些綜合背景較強的后進券商而言，目前投行業(yè)務的市場蛋糕還是足夠大的，行業(yè)競爭格局也處在變化之中，每一次政策變化、產(chǎn)業(yè)變遷和市場熱點交替，都給投行帶來新的機遇”。

中信證券投行業(yè)務相關負責人認為，目前國內(nèi)投行業(yè)務排名居前的均為大型證券公司，且絕大多數(shù)已上市，在人力資源、資金規(guī)模、業(yè)務資源、質(zhì)量控制及風險控制方面均具有顯著優(yōu)勢。民營資金的投行布局，將為投行業(yè)務市場增加新活力，在部分業(yè)務領域可能加劇業(yè)務競爭，但未來業(yè)務仍將向綜合化大型投行及專業(yè)精品投行聚集，民營資金介入的投行借助股東優(yōu)勢，將可能在個別業(yè)務領域有所突破。