周春梅，馬小茜

(1.華僑大學(xué) 旅游學(xué)院，福建　泉州　362021；2.華僑大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，福建　泉州　362021)

一、引　言

“資本雇傭勞動(dòng)”是資本主義早期發(fā)展階段的支配性現(xiàn)象，也是當(dāng)前西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界的正統(tǒng)觀點(diǎn)[1]。以Williamson為代表的新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)家，試圖以資產(chǎn)專用性理論為“資本雇傭勞動(dòng)”的合理性、永恒性進(jìn)行辯護(hù)[2-3-4]。他們認(rèn)為，不完全契約條件下，“如果不可合同化的變量對(duì)乙方的利益影響不大”[5]，那么“資本雇傭勞動(dòng)”制將是有利于提高社會(huì)整體福利水平的最優(yōu)產(chǎn)權(quán)安排。

實(shí)際上，資本與勞動(dòng)之間雇傭契約的達(dá)成，是雙方多次重復(fù)博弈的結(jié)果。近年來，以物聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算和數(shù)字旅游為代表的新技術(shù)與全域旅游、文化旅游等新型業(yè)態(tài)逐漸興起，日益復(fù)雜的旅游產(chǎn)業(yè)異質(zhì)化勞動(dòng)在與資本的較量中話語權(quán)得以提升，促使人力資本從一體的“資本”概念中分立而出[6]。在此背景下，走出過度依賴初級(jí)生產(chǎn)要素的比較優(yōu)勢(shì)陷阱，實(shí)現(xiàn)由人口紅利向人才紅利轉(zhuǎn)變，發(fā)展人力資本激勵(lì)性契約，成為現(xiàn)代旅游企業(yè)維系持續(xù)競爭優(yōu)勢(shì)的現(xiàn)實(shí)要求。然而，目前A股旅游上市公司仍未突破以年薪制為主導(dǎo)的管理層薪酬契約非效率均衡狀態(tài)。截至2015年底，僅有華僑城A、*華僑城A最早推行的5 000萬股限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，是在2006年底配合股權(quán)分置改革而實(shí)施的。2015年11月，華僑城A再次實(shí)施第二期限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，激勵(lì)對(duì)象為副總裁張立勇、姚軍、倪征、陳躍華、董事會(huì)秘書曾輝等271人。北京文化、宋城演藝、騰邦國際和眾信旅游等五家公司實(shí)施管理層股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，零持股與象征性持股問題突出。本文基于終極控制權(quán)理論、不完全契約理論與人力資本產(chǎn)權(quán)理論，采用Baron和 Kenny[7]的逐步法對(duì)中國本土情境下A股旅游上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)契約實(shí)施困境的制度成因與經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，構(gòu)建起終極控制權(quán)→管理層薪酬契約→旅游企業(yè)績效間的因果鏈條，豐富了旅游財(cái)務(wù)學(xué)研究文獻(xiàn)。同時(shí)，本文以微觀數(shù)據(jù)對(duì)旅游上市公司產(chǎn)權(quán)制度及其經(jīng)濟(jì)后果的研究，為從新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)視角研究旅游微觀經(jīng)濟(jì)問題[8]提供了可能，*制度是旅游經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力，旅游供給側(cè)改革的核心是旅游業(yè)制度供給的改革。在此背景下，無論宏觀層面、中觀層面抑或微觀層面，均凸顯出創(chuàng)建旅游新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)派的現(xiàn)實(shí)性與緊迫性，以彌補(bǔ)主流旅游經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的短板。一定程度上彌補(bǔ)了主流旅游經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的短板。

二、旅游上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)契約實(shí)施困境的制度成因：以終極控制權(quán)為邏輯起點(diǎn)

國內(nèi)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的雛形是十大商幫之首晉商開創(chuàng)的“出資者為銀股，出力者為身股”的“頂身股制度”，現(xiàn)代意義上管理層股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的引入則始于股權(quán)分置改革后證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行)》。截至2015年底的十年間，共有808家境內(nèi)上市公司推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，其中推出兩個(gè)或兩個(gè)以上股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司數(shù)量為229家，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃總數(shù)達(dá)1 110個(gè)[9]。相較之下，A股旅游上市公司仍未突破以年薪制為主導(dǎo)的管理層薪酬契約非效率均衡狀態(tài)，缺乏實(shí)施管理層股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的積極性與主動(dòng)性，其背后的制度性成因非常值得探究。世界范圍內(nèi)絕大多數(shù)國家普遍存在股權(quán)集中現(xiàn)象和享有事實(shí)控制權(quán)的大股東，高度集中的股份持有和占有控制性股權(quán)是世界的基本規(guī)則[10]。鑒于股權(quán)集中結(jié)構(gòu)下終極控股股東對(duì)公司治理的卷入，本文以終極控制權(quán)為邏輯起點(diǎn)，對(duì)A股旅游上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)契約實(shí)施困境的制度成因展開研究。

(一)終極控制人產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)管理層股權(quán)激勵(lì)契約實(shí)施困境的影響

A股旅游上市公司中，國有股占據(jù)控制地位[11]。為防止“公地悲劇”，從黨的十一屆三中全會(huì)開始國有資產(chǎn)管理體制改革就主要圍繞政企分離而展開。2003年，國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)成立，實(shí)行國有資產(chǎn)三級(jí)授權(quán)經(jīng)營體制。從各級(jí)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)—國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)運(yùn)營主體—國有企業(yè)三級(jí)授權(quán)經(jīng)營體制的基本框架來看，由國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)運(yùn)營主體而非各級(jí)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)直接控股國有旅游上市公司，名義上實(shí)現(xiàn)了政府國有資產(chǎn)管理職能與國有資產(chǎn)經(jīng)營職能的分離。但根據(jù)劉芍佳等[12]的終極產(chǎn)權(quán)論，通過所有權(quán)鏈條的層層傳遞，作為國有旅游上市公司終極控制人的政府并沒有將控制權(quán)移交給上市公司和管理層，自始至終掌控著對(duì)公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)各個(gè)層面的實(shí)質(zhì)性主導(dǎo)。不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)終極控制人的行為邏輯存在顯著差異，有必要研究對(duì)國有旅游上市公司與民營旅游上市公司實(shí)施管理層股權(quán)激勵(lì)契約的行為邏輯加以區(qū)分。

對(duì)于民營旅游上市公司來說，股權(quán)集中結(jié)構(gòu)下公司內(nèi)部代理問題主要體現(xiàn)為終極控制人與中小股東之間的第二類代理問題。在投資者保護(hù)機(jī)制尚不健全的新興資本市場，終極控制人通過侵占中小股東利益以謀取控制權(quán)私有收益的現(xiàn)象相當(dāng)嚴(yán)重[13]。不直接參與旅游上市公司日常經(jīng)營管理的終極控制人通常無法依靠單方面的權(quán)威而需借助與管理層合謀進(jìn)行“隧道挖掘”(Tunneling)。由于利益訴求存在差異，終極控制人必須對(duì)管理層加以“賄賂”或“贖買”(Redemption)方能達(dá)成有效合謀。2006年1月1日《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行)》正式實(shí)施后，已完成股權(quán)分置改革的旅游上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃得到證監(jiān)部門認(rèn)可，具有“管制合法性”[14]。在目前較為成熟的股權(quán)激勵(lì)模式中，限制性股票(Restricted Stock)由于其具備的“現(xiàn)股”性質(zhì)更容易使被激勵(lì)對(duì)象獲益而受到上市公司管理層青睞，北京文化、宋城演藝、騰邦國際和眾信旅游等推行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的民營旅游上市公司，無一例外都采取了這一模式。從該種激勵(lì)模式的關(guān)鍵契約要素來看，低行權(quán)價(jià)格+低解鎖條件，實(shí)質(zhì)上相當(dāng)于將股票所有權(quán)提前轉(zhuǎn)移給被激勵(lì)對(duì)象，是民營旅游上市公司終極控制人“名正言順”贖買管理層以攫取中小股東利益的理性選擇之一。這一點(diǎn)從中國資本市場史上價(jià)差最大的股權(quán)激勵(lì)方案——眾信旅游2014年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃[15]中，可窺一斑。

與西方國家基于古典企業(yè)基礎(chǔ)的現(xiàn)代公司不同，中國本土情境下終極控制人產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)旅游上市公司的行為取向具有顯著影響。相對(duì)于第二類代理沖突，終極控制人國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)的多重定位是國有旅游上市公司面臨的更為嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)問題。2008年頒布的《中華人民共和國企業(yè)國有資產(chǎn)法》第二章第十一條規(guī)定，“國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和地方人民政府按照國務(wù)院的規(guī)定設(shè)立的國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)，根據(jù)本級(jí)人民政府的授權(quán)，代表本級(jí)人民政府對(duì)國家出資企業(yè)履行出資人職責(zé)?！备鶕?jù)這一規(guī)定，扮演旅游上市公司出資人角色的各級(jí)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)主要擔(dān)負(fù)其資產(chǎn)保值增值職責(zé)，在本質(zhì)上與《中華人民共和國公司法》中的股東地位同等。然而，由于國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)由原中央企業(yè)工委、國家經(jīng)貿(mào)委和財(cái)政部等政府機(jī)關(guān)國有資產(chǎn)管理部分職能連同工作人員歸并而來，實(shí)際運(yùn)行中與政府之間的責(zé)任邊界難以劃分清楚，部分承擔(dān)著政府的社會(huì)公共管理職能。國務(wù)院直屬特設(shè)機(jī)構(gòu)國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)以及地方國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)(省、市)的行政級(jí)別依次定為正部級(jí)、正廳級(jí)和正處級(jí)[16]，在“政府行政組織文化”影響下，各級(jí)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)的行為取向很大程度上受到其政治利益訴求的影響?！奥訆Z之手”被認(rèn)為是一種典型的政府病(Government Pathology)[17]，但若國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)以“限制性股票+低行權(quán)價(jià)格+低解鎖條件”組合贖買管理層的方式“掠奪”中小股東利益，由此導(dǎo)致的國有資產(chǎn)流失問題使其很可能遭遇來自監(jiān)管機(jī)構(gòu)與社會(huì)輿論的雙重壓力。為規(guī)避監(jiān)管機(jī)構(gòu)質(zhì)詢和監(jiān)督并最小化外部“公憤”，各級(jí)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)在管理層股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃推行進(jìn)程中可能主要表現(xiàn)為“無為之手”。由此推斷，受終極控制人行為取向影響，國有旅游上市公司相對(duì)缺乏實(shí)施管理層股權(quán)激勵(lì)契約的積極性。據(jù)此，筆者提出如下假設(shè)：

H1：終極控制人產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)管理層持股比例具有顯著影響，國有旅游上市公司管理層持股比例顯著低于民營旅游上市公司。

(二)終極控制人控股方式對(duì)管理層股權(quán)激勵(lì)契約實(shí)施困境的影響

金字塔式控股結(jié)構(gòu)在世界經(jīng)濟(jì)體中普遍存在[18]，民營上市公司金字塔式控股結(jié)構(gòu)的廣泛存在主要源于緩解外部融資約束的需要，而中國國有旅游上市公司金字塔式控股結(jié)構(gòu)的產(chǎn)生則源于政府推動(dòng)之下的國有資產(chǎn)三級(jí)授權(quán)經(jīng)營體制的建立，尤其是旅游集團(tuán)公司分拆上市的資本運(yùn)作模式。旅游集團(tuán)公司與上市公司為母子公司產(chǎn)權(quán)關(guān)系，國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)通過控制旅游集團(tuán)公司間接控制其下屬旅游上市公司。金字塔式控股結(jié)構(gòu)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)的關(guān)鍵之處在于終極控制人現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離。這一控股結(jié)構(gòu)是否導(dǎo)致兩權(quán)分離與終極控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)密切相關(guān)，國有旅游上市公司金字塔式控股并不必然造成現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離。對(duì)此，賴建清和吳世農(nóng)[19]以2002年1 182家A股上市公司為樣本所做的研究提供了直接證據(jù)。采用金字塔式控股結(jié)構(gòu)的民營上市公司，其終極控制人控制的表決權(quán)為現(xiàn)金流權(quán)的2.35倍；而同樣采用金字塔式控股結(jié)構(gòu)的國有上市公司，其終極控制人也就是各級(jí)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)控制的表決權(quán)僅為現(xiàn)金流權(quán)的1.07倍，兩權(quán)幾乎沒有分離。宋獻(xiàn)中和李源[20]對(duì)2004年A股上市公司的研究也得出了與此類似的結(jié)論，國有上市公司兩權(quán)分離度均值為1.29，遠(yuǎn)低于民營上市公司2.59的均值。值得警惕的是，在對(duì)混合所有制改革的持續(xù)推進(jìn)過程中，國有制與市場經(jīng)濟(jì)的兼容性問題凸顯，產(chǎn)權(quán)多元化改造使得國有上市公司某種程度上暴露出與民營上市公司相似的問題[21]，即金字塔式控股結(jié)構(gòu)下國有上市公司兩權(quán)分離度呈現(xiàn)逐漸增大的演進(jìn)趨勢(shì)。

控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離，表明終極控制人權(quán)利與義務(wù)不對(duì)等，分離度越大則不對(duì)等程度越高。一方面，終極控制人可以通過關(guān)聯(lián)交易等方式謀取額外的控制權(quán)私有收益；另一方面，當(dāng)公司業(yè)績下降或遭遇損失時(shí)，終極控制人又可以“劫持”金字塔層級(jí)中眾多的中小股東，迫使他們分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，以最小化自身損失[22]。以錦江股份為例，假設(shè)該公司業(yè)績下滑，按照被金字塔結(jié)構(gòu)稀釋的現(xiàn)金流權(quán)，上海市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)只需承擔(dān)37.74%的業(yè)績下滑損失，絕大部分(62.26%)損失則由合計(jì)持有上海錦江國際酒店(集團(tuán))股份有限公司25%股份以及合計(jì)持有上海錦江國際酒店發(fā)展股份有限公司(即錦江股份)49.68%股份的眾多社會(huì)股東共同分?jǐn)?，極大降低了終極控制人——上海市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)的自身損失。國有旅游上市公司終極控制人金字塔式控股結(jié)構(gòu)部分程度上源于政府國有資產(chǎn)管理職能與國有資產(chǎn)經(jīng)營職能分離的需要，但在國有資產(chǎn)三級(jí)授權(quán)經(jīng)營體制下，金字塔式控股結(jié)構(gòu)不僅對(duì)實(shí)現(xiàn)政企分離無所裨益，而且兩權(quán)分離的金字塔式控股結(jié)構(gòu)還會(huì)進(jìn)一步弱化國有旅游上市公司實(shí)施管理層股權(quán)激勵(lì)契約的積極性。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H2：終極控制人控股方式對(duì)國有旅游上市公司管理層持股比例具有顯著影響，兩權(quán)分離的金字塔式控股結(jié)構(gòu)下管理層持股比例顯著低于兩權(quán)合一的金字塔式控股結(jié)構(gòu)。

三、旅游上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)契約實(shí)施困境的經(jīng)濟(jì)后果：對(duì)企業(yè)績效的影響

Jensen和Murphy[23]認(rèn)為，薪酬“如何支付”比“支付多少”更重要。目前A股旅游上市公司的單一薪酬激勵(lì)方式，容易出現(xiàn)邊際效用遞減導(dǎo)致的年薪制薪酬激勵(lì)過度與股權(quán)激勵(lì)不足并存的問題。在旅游上市公司管理層薪酬契約設(shè)計(jì)過程中，提高年薪制薪酬所占比重并不會(huì)持續(xù)提升企業(yè)績效，但降低管理層持股比例則很可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)績效顯著下降。得出這一結(jié)論的依據(jù)不僅來自邊際效用遞減規(guī)律，更在于人力資本產(chǎn)權(quán)理論與不完全契約理論的支持。

第一，人力資本私權(quán)性。與土地和非人力資本相比，人力資本是一種“主動(dòng)財(cái)產(chǎn)”(Full-Fledged Property)，其所有權(quán)不可分地歸屬于個(gè)人。即便在允許將人為奴的非自由的奴隸制社會(huì)，人力資本依然是天然的個(gè)人私產(chǎn)。由于監(jiān)控(Supervision)和管制(Policing)的邊際成本遞增，奴隸主與奴隸之間達(dá)成一種隱性契約(Implicit Contract)，即奴隸主實(shí)行定額制(Quota)，允許奴隸將超額部分歸己，通過讓渡部分產(chǎn)權(quán)的方式換取更有價(jià)值的服務(wù)[5]。雖然國有旅游上市公司在法權(quán)上被認(rèn)為是全部生產(chǎn)資料“清清楚楚屬于國家的企業(yè)”，但借用私人住戶擠占公共通道的現(xiàn)象可以類推出，在財(cái)務(wù)資本所有者缺位的情況下，國有旅游上市公司依然存在無法消滅的事實(shí)上的個(gè)人產(chǎn)權(quán)主體——人力資本所有者[24]。當(dāng)人力資本的利用、合約選擇、收益和轉(zhuǎn)讓等產(chǎn)權(quán)束發(fā)生產(chǎn)權(quán)殘缺時(shí)，其所有者就會(huì)控制人力資本供給，偷懶、搭便車、不聽使喚、反命令而行[25]甚或離職。因產(chǎn)權(quán)殘缺而自動(dòng)貶值或蕩然無存的產(chǎn)權(quán)特性[26]，使得旅游上市公司人力資本的使用無法采用事前全部講清楚的完全契約模式，而只能采用不完全的激勵(lì)性契約以降低人力資本租值耗散(Rent Dissipation)。

第二，剩余索取權(quán)歸屬。Arrow-Debreu范式下的新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)框架中，契約是完全的，交易雙方按照商品—地點(diǎn)—日期—事件組合的具體報(bào)價(jià)，進(jìn)行現(xiàn)貨交易。突破新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)零摩擦力假設(shè)，行為人有限理性與機(jī)會(huì)主義的影響使得現(xiàn)實(shí)世界中的契約均為不完全契約，前者引致契約內(nèi)容不完全，后者引致契約執(zhí)行不完全。在不完全契約聯(lián)結(jié)(Nexus)下的現(xiàn)代企業(yè)，剩余索取權(quán)*企業(yè)剩余的存在是企業(yè)契約不完全性的內(nèi)生特征，剩余索取權(quán)是一項(xiàng)索取總收益減去合約報(bào)酬的權(quán)力。會(huì)對(duì)各締約方的既得利益狀態(tài)[26]造成影響，其權(quán)利歸屬至關(guān)重要。廣義地看，旅游上市公司剩余是專用性資產(chǎn)共同創(chuàng)造的“集體產(chǎn)品”或“組織租”。就專用性程度而言，財(cái)務(wù)資本的專用性并不會(huì)輕易地、經(jīng)常性地受到要挾，股東可以通過“用腳投票”的方式規(guī)避“可占用性準(zhǔn)租金”(Appropriable Specialized Quasi-Rent)*在不考慮經(jīng)濟(jì)利潤的情況下，準(zhǔn)租金代表著對(duì)沉沒成本的收回?！翱烧加眯詼?zhǔn)租金”指可能面臨機(jī)會(huì)主義行為侵害的準(zhǔn)租金。被攫取的風(fēng)險(xiǎn)。而管理層在旅游從業(yè)過程中持續(xù)增值的決策能力、組織能力、協(xié)調(diào)能力與創(chuàng)新能力，往往因?yàn)樾袠I(yè)的特殊性難以有效置換，正日益成為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的真正承擔(dān)者與最后退出者?，F(xiàn)代旅游企業(yè)的本質(zhì)，不再是“經(jīng)理革命”(Managerial Revolution)造就的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，*1933年，Berle 和 Means觀測到美國200家最大的非金融公司中的經(jīng)理革命，模模糊糊地觸及到了人力資本及其所有權(quán)與現(xiàn)代企業(yè)的本質(zhì)。而是財(cái)務(wù)資本與人力資本這兩種資本及其所有權(quán)之間的復(fù)雜契約[6-27]。

綜合以上分析，可以推斷出由非市場契約型組織向承認(rèn)人力資本產(chǎn)權(quán)法權(quán)地位的市場契約型組織演進(jìn)[28]，將人力資本所有者的有形投入和無形投入“資本化”為非人力資本產(chǎn)權(quán)，管理層與股東共同持有公司股份、共同參與企業(yè)剩余分配的改革邏輯，應(yīng)當(dāng)成為旅游上市公司產(chǎn)權(quán)改革遵循的基本思路。事實(shí)上，內(nèi)生于人力資本產(chǎn)權(quán)的產(chǎn)權(quán)激勵(lì)在國有企業(yè)管理層薪酬激勵(lì)契約演進(jìn)中長期扮演重要角色。1978年十一屆三中全會(huì)確立了以“放權(quán)讓利”為核心的國有企業(yè)改革方針，其實(shí)質(zhì)是權(quán)力的再分配。其中，放權(quán)側(cè)重生產(chǎn)，主要在于擴(kuò)大企業(yè)自主經(jīng)營權(quán)與管理人員剩余控制權(quán)；讓利側(cè)重于分配，即企業(yè)剩余索取權(quán)在國家與企業(yè)之間的重新分割。這一階段，剩余索取權(quán)的讓渡對(duì)象是企業(yè)而非企業(yè)管理人員，管理層權(quán)力的實(shí)質(zhì)性變化主要來自于實(shí)際控制權(quán)的增強(qiáng)[29]。然而，僅享有剩余控制權(quán)幾乎無法實(shí)現(xiàn)管理層人力資本產(chǎn)權(quán)貼現(xiàn)的實(shí)際需求，激勵(lì)強(qiáng)度明顯弱于剩余索取權(quán)。一個(gè)更為現(xiàn)實(shí)的問題是，由于管理層決策能力很有可能退化或消失，控制權(quán)激勵(lì)機(jī)制如果想達(dá)到激勵(lì)相容(Incentive Compatibility)，必須滿足管理層一直在位以致永遠(yuǎn)在位這一根本無法滿足的條件。既然管理層決策能力退化、生老病死無可避免，那么剩余索取權(quán)激勵(lì)一定優(yōu)于剩余控制權(quán)激勵(lì)[29]。

旅游上市公司管理層薪酬契約的有效安排，只能也必須以剩余索取權(quán)激勵(lì)為核心，這一制度設(shè)計(jì)可以讓管理層正確預(yù)期其努力供給所能獲得的未來回報(bào)。根據(jù)峨眉山A公布的《峨眉山旅游股份有限公司高級(jí)管理人員年薪管理制度》，目前，A股旅游上市公司高管年薪主要由基本年薪+績效年薪構(gòu)成，基本年薪基數(shù)每年確定一次，主要根據(jù)公司在職職工平均收入確定。從設(shè)計(jì)者的初衷來看，部分旅游上市公司希冀年薪制可以作為長期激勵(lì)方式來使用，即將績效年薪部分以“增量”形式轉(zhuǎn)化為股權(quán)。實(shí)踐中由于管理層“退出補(bǔ)償”操作的復(fù)雜性[28]，績效年薪目前仍以年度考核評(píng)價(jià)為主要依據(jù)，在不超過基本年薪一定倍數(shù)內(nèi)確定。以年度考核評(píng)價(jià)為導(dǎo)向的設(shè)計(jì)具有一定的短期激勵(lì)作用，但與基本年薪倍數(shù)掛鉤的特點(diǎn)決定了管理層績效年薪與基本年薪同為合約報(bào)酬的本質(zhì)?；趦?nèi)含的產(chǎn)權(quán)含義，在財(cái)務(wù)資本所有者放棄經(jīng)營權(quán)的情況下，將個(gè)人努力程度與剩余索取權(quán)相匹配的股權(quán)激勵(lì)契約，是既定制度邊界內(nèi)旅游上市公司管理層薪酬契約的最優(yōu)選擇。在以年薪制為主導(dǎo)的薪酬契約設(shè)計(jì)中，管理層持股比例降低非?？赡軐?dǎo)致企業(yè)績效顯著下降。據(jù)此，筆者提出如下假設(shè)：

H3：旅游上市公司管理層持股對(duì)企業(yè)績效具有顯著的正向影響，管理層持股比例越低，旅游上市公司績效越差。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

旅游上市公司是指主營業(yè)務(wù)與旅游相關(guān)，并在滬深兩市掛牌交易的公司。*根據(jù)對(duì)旅游上市公司概念的界定，新三板上市公司未包括在內(nèi)。原因在于，新三板上市公司股份轉(zhuǎn)讓采取線下交易、線上披露的方式，嚴(yán)格意義上屬于OTC市場，也就是場外交易市場。本文綜合劉海英和王素潔[30]、周春梅和張成心[11]以及國家旅游局規(guī)劃財(cái)務(wù)司和申萬宏源證券有限公司[31]的統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，認(rèn)為旅游上市公司的業(yè)務(wù)類型具體涵蓋景區(qū)景點(diǎn)、賓館酒店、餐飲服務(wù)、旅行社和文化演藝等。根據(jù)這一統(tǒng)計(jì)口徑，截至2015年12月31日，A股旅游上市公司合計(jì)36家，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量分別為28家(其中深市主板13家，滬市主板15家)、6家和2家。從業(yè)態(tài)分布來看，A股旅游上市公司近年來呈現(xiàn)出較為明顯的變化：一方面，受2013年中央“八項(xiàng)規(guī)定”出臺(tái)的沖擊，零七股份等政務(wù)接待、商務(wù)宴請(qǐng)占重要份額的高星級(jí)酒店、高端餐飲類旅游上市公司在產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型中逐漸退出旅游行業(yè)；另一方面，文旅產(chǎn)業(yè)興起，成為旅游業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型中的新熱點(diǎn)。如2012年曲江文旅借殼ST長信上市，公司主營業(yè)務(wù)由醫(yī)療變更為文化旅游。2015年，原主營業(yè)務(wù)為計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)的三湘股份通過收購導(dǎo)演張藝謀創(chuàng)立的實(shí)景演出策劃機(jī)構(gòu)——觀印象，新增旅游文化演藝類業(yè)務(wù)。

考慮到A股資本市場變革對(duì)研究結(jié)論時(shí)效性的影響，本文以2010年12月31日之前上市，且在2010—2015年之間定期公布年度財(cái)務(wù)報(bào)告的旅游上市公司為研究樣本，研究期間為2010—2015年。據(jù)此，首先剔除長白山、九華旅游、北部灣旅和眾信旅游等4家2010年之后上市的公司。在此基礎(chǔ)上，本文依以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)研究樣本做進(jìn)一步甄選：(1)剔除*ST新都、張家界、大東海A、國旅聯(lián)合、海航創(chuàng)新和中科云網(wǎng)等6家財(cái)務(wù)狀況異常的公司。(2)剔除凱撒旅游、三湘股份、號(hào)百控股和曲江文旅等4家主營業(yè)務(wù)發(fā)生變更的公司。經(jīng)過上述步驟的甄選，本文最終選取132(22×6)個(gè)公司/年度樣本數(shù)據(jù)。研究樣本的上市狀態(tài)來自于RESSET金融數(shù)據(jù)庫，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及其他相關(guān)數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)模型設(shè)定與變量定義

本文以終極控制權(quán)為邏輯起點(diǎn)，通過構(gòu)建中介模型檢驗(yàn)A股旅游上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)契約實(shí)施困境的制度成因(H1、H2)與進(jìn)而產(chǎn)生的微觀經(jīng)濟(jì)后果(H3)。在該模型中，中介變量管理層持股既是終極控制人產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與控股方式的結(jié)果變量，同時(shí)又是旅游企業(yè)績效的前因變量。

目前，檢驗(yàn)中介效應(yīng)最流行的方法是Baron 和Kenny[7]提出的逐步法。逐步法簡單易行，與Sobel檢驗(yàn)和Bootstrap法相比第一類錯(cuò)誤率最低。在中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果顯著的情況下，該方法檢驗(yàn)結(jié)果最佳[32]。待檢驗(yàn)?zāi)Ｐ鸵佬蛉缦拢?/p>

Performi，t=α+β1Statei，t-1+β2Holdi，t-1+β3Compi，t-1+β4Indratei，t-1+β5Sizei，t-1+β6Debti，t-1+β7AR(1)

(1)

Stocki，t=α+β1Statei，t+β2Holdi，t+β3Herfi，t+β4Indratei，t+β5Sizei，t+β6Debti，t+β7AR(1)

(2)

Performi，t=α+β1Statei，t-1+β2Holdi，t-1+β3Stocki，t-1+β4Compi，t-1+β5Indratei，t-1+β6Sizei，t-1+β7Debti，t-1+β8AR(1)

(3)

模型(1)—模型(3)各變量的定義如表1所示。

表1　模型中各研究變量定義一覽表

財(cái)務(wù)特征和公司治理[33]都有可能對(duì)旅游管理層薪酬和企業(yè)績效產(chǎn)生影響，模型中的控制變量主要從這兩個(gè)方面選取。其中，財(cái)務(wù)特征方面的控制變量包括企業(yè)規(guī)模和財(cái)務(wù)杠桿；公司治理方面的控制變量包括股權(quán)集中度[33]和獨(dú)董比例[34]。對(duì)于以管理層持股作為管理層股權(quán)激勵(lì)的替代指標(biāo)，需要做出進(jìn)一步解釋。考慮到A股旅游上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃目前尚未充分開展，我們將管理層持股視為一種廣義的股權(quán)激勵(lì)方式。本質(zhì)上看，管理層持股與股權(quán)激勵(lì)同屬于產(chǎn)權(quán)激勵(lì)范疇。管理層持股雖更側(cè)重于初始制度設(shè)計(jì)的剩余控制權(quán)安排，但也可以起到事實(shí)上的長期激勵(lì)效果。

對(duì)回歸模型進(jìn)行估計(jì)要解決以下兩個(gè)問題：一是面板數(shù)據(jù)回歸模型類型選擇。研究預(yù)期通過面板數(shù)據(jù)模型推斷樣本空間的經(jīng)濟(jì)關(guān)系而非總體的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)，固定效應(yīng)模型優(yōu)于隨機(jī)效應(yīng)模型。但由于A股旅游上市公司樣本量較小，采用固定效應(yīng)模型會(huì)損耗過多自由度，本文最終將回歸模型設(shè)定為混合效應(yīng)模型。二是模型估計(jì)方法。筆者采用面板廣義最小二乘估計(jì)法，以橫截面加權(quán)和控制隨機(jī)干擾項(xiàng)的自回歸項(xiàng)AR(1)分別降低截面異方差性和序列相關(guān)性，并使用Beck和 Katz[35]引入的“組間異方差、組間同期相關(guān)”穩(wěn)健的標(biāo)準(zhǔn)誤差即面板校正標(biāo)準(zhǔn)誤差(PCSE)進(jìn)行估計(jì)。

(三)實(shí)證分析與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

1.變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2為各關(guān)鍵變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表2　關(guān)鍵變量描述性統(tǒng)計(jì)

注：表中數(shù)據(jù)為2010—2015年內(nèi)的原始數(shù)據(jù)。

根據(jù)表2可初步得出以下結(jié)論：首先，樣本公司管理層持股(Stock)的中位數(shù)為0.0000，反映出超過50%以上的A股旅游上市公司存在管理層零持股現(xiàn)象。結(jié)合原始數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果，樣本公司管理層人均持股比重僅為0.18%，反映出管理層象征性持股問題也比較突出。與股權(quán)激勵(lì)方式相比，年薪制的實(shí)施更為普遍，高管前三名平均年薪(Comp)超過160萬元。其次，終極控制人產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)和控股方式(Hold)的中位數(shù)分別為1.0000和0.0000，表明絕大部分A股旅游上市公司被各級(jí)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)以兩權(quán)合一的金字塔式控股結(jié)構(gòu)所控制。結(jié)合原始數(shù)據(jù)來看，現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)兩權(quán)分離的金字塔式控股結(jié)構(gòu)呈上升趨勢(shì)，2010年兩權(quán)分離的金字塔式控股公司有7家，2015年增加至10家。除北京文化、桂林旅游、麗江旅游、宋城演藝、騰邦國際、大連圣亞和錦江股份外，新增云南旅游、三特索道和西藏旅游3家公司，在研究樣本中所占比例由31.82%上升至45.45%。

2.研究模型檢驗(yàn)結(jié)果

表3給出了研究模型的檢驗(yàn)結(jié)果。

由表3可知，模型(2)中，在控制獨(dú)立董事比例、股權(quán)集中度、企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿和AR(1)等變量后，終極控制人產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的回歸系數(shù)為-0.2164，在10%的水平上通過了顯著性檢驗(yàn)(t值為-1.8304)，表明終極控制人產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)旅游上市公司管理層持股具有顯著負(fù)向影響。2015年兩會(huì)期間，“為官不為”首次寫入政府工作報(bào)告。政府職能部門尸位素餐、“不作為”行為的隱性危害日益凸顯，一個(gè)重要原因在于國內(nèi)相關(guān)法規(guī)僅對(duì)政府職能部門不該做什么予以約束，而對(duì)其應(yīng)該做什么和怎么做均未明確規(guī)定。隨著高壓反腐的持續(xù)推進(jìn)，受“政府行政組織文化”影響，國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)在管理層股權(quán)激勵(lì)契約推行進(jìn)程中主要扮演“無為之手”的角色，H1得到驗(yàn)證。終極控制人控股方式的回歸系數(shù)為-0.0272，在10%的水平上了通過顯著性檢驗(yàn)(t值為-1.9807)，表明相較于兩權(quán)合一的金字塔式控股結(jié)構(gòu)，兩權(quán)分離的金字塔式控股結(jié)構(gòu)不利于A股旅游上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)契約的實(shí)施，H2得到驗(yàn)證。模型(3)中，為了與目前旅游上市公司普遍采用的管理層年薪制進(jìn)行差異比較，將管理層持股與管理層年薪進(jìn)行了正態(tài)標(biāo)準(zhǔn)化處理。在控制終極控制人產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、控股方式、獨(dú)董比例、企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿和AR(1)等變量后，管理層持股標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)為0.0190，在10%的水平上了通過顯著性檢驗(yàn)(t值為1.8445)，表明管理層股權(quán)激勵(lì)契約實(shí)施具有顯著的激勵(lì)效應(yīng)，旅游上市公司管理層持股比例越高越有助于企業(yè)績效提升。相應(yīng)地，管理層持股比例越低，對(duì)企業(yè)績效造成的負(fù)面影響也就越大。通過與管理層年薪標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)(0.0012)和顯著性水平(0.2246)的比較，旅游上市公司管理層低持股的負(fù)面效應(yīng)更為明顯。至此，H3得到支持。模型(1)中終極控制人產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與終極控制人控股方式的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)。同時(shí)，模型(2)與模型(3)的聯(lián)合顯著性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，終極控制人產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、終極控制人控股方式回歸系數(shù)顯著為負(fù)，且管理層持股回歸系數(shù)顯著為正。綜合模型(1)—模型(3)的檢驗(yàn)結(jié)果，管理層持股在終極控制權(quán)與旅游企業(yè)績效之間中介效應(yīng)成立，終極控制人產(chǎn)權(quán)性質(zhì)國有和現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離的金字塔式控股結(jié)構(gòu)是中國本土情境下A股旅游上市公司管理層低持股困境與企業(yè)績效難以有效提升的深層次原因。

表3　實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

注：*、**和***分別代表在10%、5%和1%的水平上通過顯著性檢驗(yàn)；括號(hào)內(nèi)的數(shù)字代表t值。

五、研究結(jié)論與啟示

本文以A股旅游上市公司2010—2015年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，以終極控制權(quán)為邏輯起點(diǎn)，采用Baron和Kenny[7]提出的逐步法對(duì)管理層股權(quán)激勵(lì)契約實(shí)施困境的制度成因與經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，以年薪制為絕對(duì)主導(dǎo)的薪酬激勵(lì)模式單一化，導(dǎo)致A股旅游上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)嚴(yán)重不足。管理層持股每降低一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)單位，A股旅游上市公司凈資產(chǎn)收益率ROE降低1.8981%。通過對(duì)A股旅游上市公司管理層持股比例低的公司“畫像”，發(fā)現(xiàn)此類公司具備兩個(gè)典型特征：一是終極控制人產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國有?；谡卫嫒∠虻摹盁o為而治”，使得國有旅游上市公司缺乏實(shí)施管理層股權(quán)激勵(lì)契約的積極性。二是終極控制人控股方式為現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)兩權(quán)分離的金字塔式控股。國有資產(chǎn)三級(jí)授權(quán)經(jīng)營體制下，金字塔式控股結(jié)構(gòu)不僅對(duì)實(shí)現(xiàn)政企分離無所裨益，而且兩權(quán)分離導(dǎo)致的終極控制人權(quán)力與義務(wù)的不對(duì)等還會(huì)顯著降低管理層持股比例。

本文以終極控制權(quán)為邏輯起點(diǎn)對(duì)管理層股權(quán)激勵(lì)契約實(shí)施困境及其微觀經(jīng)濟(jì)后果根源的探索，對(duì)推動(dòng)國有旅游上市公司產(chǎn)權(quán)改革實(shí)踐具有重要啟示。旅游供給側(cè)改革的核心是旅游業(yè)制度供給的改革，各級(jí)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)可以借鑒“白藥模式”，*根據(jù)云南白藥(000538.SZ)2016年12月29日發(fā)布的公告，新華都實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司(以下簡稱“新華都”)將與云南省國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)各持該公司控股股東白藥控股50%的股權(quán)，新華都董事長陳發(fā)樹由此成為國內(nèi)首個(gè)超大尺度參與國企混改的民營企業(yè)家。大力推行國有旅游企業(yè)混合所有制改革。在產(chǎn)權(quán)多元化改造過程中，A股旅游上市公司金字塔式控股結(jié)構(gòu)的日益復(fù)雜與兩權(quán)分離度的持續(xù)擴(kuò)大，使得國有制與市場經(jīng)濟(jì)在既有框架下幾乎無法兼容。破解之道在于分類推進(jìn)國有旅游企業(yè)混合所有制改革，從產(chǎn)權(quán)架構(gòu)頂層設(shè)計(jì)出發(fā)合理界定政府與市場邊界，讓政府的歸政府，市場的歸市場。根據(jù)2009年《國務(wù)院關(guān)于加快發(fā)展旅游業(yè)的意見》中對(duì)旅游業(yè)“國民經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性支柱產(chǎn)業(yè)”的定位以及十八大以來旅游外交在國家外交領(lǐng)域所發(fā)揮的獨(dú)特作用，國有資本不可能完全退出旅游產(chǎn)業(yè)。由此，建議國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)下屬的中國旅游集團(tuán)公司、*2016年7月，中國國旅集團(tuán)有限公司無償劃轉(zhuǎn)并入中國港中旅集團(tuán)公司并成為其下屬全資子公司，重組后中國港中旅集團(tuán)公司更名為中國旅游集團(tuán)公司，為目前央企最大旅游集團(tuán)公司。華僑城集團(tuán)公司等央企由政府直接控股以減少金字塔式控股結(jié)構(gòu)引發(fā)的多重委托代理問題。地方國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)下屬的旅游集團(tuán)公司則可超越“白藥模式”，吸引社會(huì)資本參股甚至控股集團(tuán)公司，以更加市場化的運(yùn)行機(jī)制參與旅游行業(yè)國際競爭。

需要說明的是，研究樣本中自然人控股的旅游上市公司所占比重僅為18.18%，因此，本文所得結(jié)論尤其是兩權(quán)分離的金字塔式控股結(jié)構(gòu)對(duì)管理層持股比例存在負(fù)向影響這一結(jié)論主要適用于國有旅游上市公司。民營旅游上市公司終極控制人控股方式對(duì)管理層股權(quán)激勵(lì)契約的響，應(yīng)當(dāng)來自對(duì)眾信旅游、宋城演藝和騰邦國際等推行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的民營旅游上市公司所做的進(jìn)一步案例分析。

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