張?zhí)祉?，龍　?/p>

(1.武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北　武漢　430072；2.武漢大學(xué) 美國加拿大經(jīng)濟(jì)研究所，湖北　武漢　430072)

一、問題的提出

自從2017年美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)三次加息以來，全球流動(dòng)性動(dòng)態(tài)再度引起了政策制定者、金融市場(chǎng)參與者和研究者的廣泛關(guān)注。當(dāng)前研究者對(duì)全球流動(dòng)性動(dòng)態(tài)尚存爭(zhēng)議。一方面，有時(shí)評(píng)人士強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)政策調(diào)整預(yù)示著量化寬松的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，一場(chǎng)全球范圍內(nèi)的緊縮貨幣政策已經(jīng)到來，甚至認(rèn)為全球流動(dòng)性拐點(diǎn)已經(jīng)不期而至。國際貨幣基金組織(IMF)前副總裁朱民2017年4月在公開場(chǎng)合強(qiáng)調(diào)指出，“特朗普新政下，美國短期利率已迎來拐點(diǎn)，自2015年利率開始上揚(yáng)后，美聯(lián)儲(chǔ)已進(jìn)入加息通道，且短期內(nèi)不可能再重回減息通道，這意味著全球流動(dòng)性拐點(diǎn)的到來，是歷史性變化”[1]。另一方面，也有研究者認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)加息行為短期內(nèi)不會(huì)影響當(dāng)前全球范圍內(nèi)寬松貨幣政策的基本態(tài)勢(shì)，全球流動(dòng)性仍然處于寬松境地。對(duì)此，鐘偉等[2]認(rèn)為，“在各國財(cái)政政策的使用普遍受到約束的情況下，刺激經(jīng)濟(jì)增長的壓力幾乎都落到了各國中央銀行。從目前來看，美國仍將是唯一實(shí)施貨幣緊縮的大國，歐元區(qū)、日本、中國等中央銀行將會(huì)進(jìn)一步放松貨幣政策。……2017年上半年，全球流動(dòng)性拐點(diǎn)都不會(huì)到來”。由此可見，學(xué)界對(duì)全球流動(dòng)性的發(fā)展態(tài)勢(shì)尚存爭(zhēng)議。

在美國雷曼兄弟公司破產(chǎn)之前，全球流動(dòng)性不斷擴(kuò)張，全球金融脆弱性不斷累積，最終導(dǎo)致全球性金融危機(jī)爆發(fā)。同時(shí)，為應(yīng)對(duì)全球性金融危機(jī)逆向沖擊，美國等西方發(fā)達(dá)國家需要能夠產(chǎn)生立竿見影效果的貨幣政策措施，維護(hù)金融的穩(wěn)定性，于是最終采取了非常規(guī)化的貨幣政策，導(dǎo)致全球流動(dòng)性進(jìn)一步擴(kuò)張，并帶來備受關(guān)注的跨國性溢出效應(yīng)。Chen等[3]認(rèn)為美國作為全球金融市場(chǎng)的主導(dǎo)國家，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策必然會(huì)給其他國家和地區(qū)帶來溢出效應(yīng)，這種溢出效應(yīng)特別在全球金融危機(jī)爆發(fā)之后逐漸增強(qiáng)，在非常規(guī)政策推出下處于零利率時(shí)表現(xiàn)更為明顯。申鉉松和蔣經(jīng)飛[4]認(rèn)為美元在全球貨幣體系中的主導(dǎo)地位決定了美國的貨幣政策會(huì)影響到全球金融環(huán)境，因而美元的幣值變動(dòng)成為全球美元信貸市場(chǎng)的“晴雨表”，強(qiáng)勢(shì)美元會(huì)削弱美元資本的跨境流動(dòng)，導(dǎo)致交叉貨幣基準(zhǔn)利率擴(kuò)大。

理解和把握全球流動(dòng)性首先要對(duì)流動(dòng)性的內(nèi)涵進(jìn)行合理界定。對(duì)此，不同機(jī)構(gòu)和相關(guān)研究者的看法不甚相同甚至迥異，主要原因在于不同專業(yè)領(lǐng)域研究者的側(cè)重點(diǎn)有所不同。Caruana[5]認(rèn)為全球流動(dòng)性需要擴(kuò)展至跨境信貸的范疇。歐洲中央銀行(ECB)將全球流動(dòng)性劃分為貨幣流動(dòng)性和金融市場(chǎng)流動(dòng)性，并認(rèn)為二者之間會(huì)相互影響，無法分隔開來[6]。全球金融體系委員會(huì)(CGFS)將全球流動(dòng)性劃分為官方流動(dòng)性和私人流動(dòng)性，并認(rèn)為私人流動(dòng)性會(huì)主導(dǎo)官方流動(dòng)性[7]。官方流動(dòng)性是由中央銀行通過傳統(tǒng)性和非傳統(tǒng)性貨幣政策產(chǎn)生的。私人流動(dòng)性是由銀行之間、銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)之間通過信貸融資而產(chǎn)生，體現(xiàn)了金融機(jī)構(gòu)跨境融資的意愿。盡管CGFS對(duì)流動(dòng)性的劃分極具啟發(fā)性，但高海紅[8]認(rèn)為私人流動(dòng)性具有內(nèi)生性，使得只有在交易雙方都有意愿參與市場(chǎng)的前提下才能獲得流動(dòng)性，否則就會(huì)出現(xiàn)信貸收縮，加之官方流動(dòng)性在規(guī)模上遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于私人流動(dòng)性，進(jìn)而加大了對(duì)流動(dòng)性觀測(cè)和預(yù)測(cè)的難度。何知仁和潘英麗[9]對(duì)全球流動(dòng)性的概念進(jìn)行了系統(tǒng)梳理，肯定了當(dāng)前不同機(jī)構(gòu)和研究者對(duì)全球流動(dòng)性不同界定的合理性，但認(rèn)為仍然存在較多模糊與爭(zhēng)議的地方需要進(jìn)一步探討。

目前國內(nèi)研究者對(duì)全球流動(dòng)性動(dòng)態(tài)的研究主要集中于其變動(dòng)趨勢(shì)及影響因素。金中夏[10]認(rèn)為中央銀行在有效應(yīng)對(duì)流動(dòng)性短缺或過剩時(shí)可以通過中央銀行之間的貨幣合作起到更積極的作用，并認(rèn)為貨幣政策與金融監(jiān)管需要共同作用以調(diào)控流動(dòng)性的變動(dòng)。李潔和張?zhí)祉擺11]基于對(duì)全球流動(dòng)性的測(cè)量發(fā)現(xiàn)，全球流動(dòng)性處于不斷擴(kuò)張狀態(tài)，并提出全球流動(dòng)性擴(kuò)張對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的長期走勢(shì)發(fā)揮了顯著作用。陳靜和李政[12]認(rèn)為當(dāng)前全球流動(dòng)性處于不穩(wěn)定的擴(kuò)張狀態(tài)，各國寬松貨幣政策所帶來的官方流動(dòng)性增長無法全面抵補(bǔ)私人流動(dòng)性的收縮。鐘偉[13]認(rèn)為在目前經(jīng)濟(jì)增長疲軟的背景下，各國中央銀行收縮流動(dòng)性的余地不大，全球長期流動(dòng)性還沒有迎來拐點(diǎn)。國外相關(guān)研究強(qiáng)化了全球流動(dòng)性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)方面的影響機(jī)制和效應(yīng)的探討。IMF認(rèn)為跨境資本流動(dòng)是由一系列“推”“拉”因素共同作用導(dǎo)致的，而全球流動(dòng)性作為“推”中的關(guān)鍵因素，很好地詮釋了跨境資本流動(dòng)激增、驟降及其余波出現(xiàn)的原因[14]。Cerutti等[15]認(rèn)為全球流動(dòng)性由跨境信貸供給決定，全球流動(dòng)性主要是由市場(chǎng)不確定性(VIX)、美國貨幣政策及主要發(fā)達(dá)國家和地區(qū)，如歐元區(qū)和英國銀行的狀況推動(dòng)的。Belke和Keil[16]研究發(fā)現(xiàn)，全球流動(dòng)性與商品價(jià)格和資金流量之間的傳播呈正相關(guān)，商品價(jià)格變化與資金流量之間的差距會(huì)隨著中央銀行注入流動(dòng)性而逐漸消失。在借鑒現(xiàn)有研究對(duì)全球流動(dòng)性測(cè)量研究成果的基礎(chǔ)上，本文側(cè)重于對(duì)全球流動(dòng)性測(cè)量方法、全球流動(dòng)性動(dòng)態(tài)變化趨勢(shì)及其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響的分析。

二、全球流動(dòng)性動(dòng)態(tài)的測(cè)量方法

全球流動(dòng)性動(dòng)態(tài)的測(cè)量指標(biāo)主要分為數(shù)量指標(biāo)和價(jià)格指標(biāo)。在以往研究中，貨幣供給總量被廣泛認(rèn)為是全球流動(dòng)性動(dòng)態(tài)的數(shù)量指標(biāo)。Baks和Kramer[17]根據(jù)貨幣供給總量構(gòu)建了幾個(gè)不同工業(yè)國家的流動(dòng)性指標(biāo)。此后，學(xué)界對(duì)全球流動(dòng)性的測(cè)量一度遵循該指標(biāo)。事實(shí)上，價(jià)格指標(biāo)通常更加通俗易懂，最早是由Matheson[18]在構(gòu)建美國和歐元區(qū)金融狀況指數(shù)時(shí)提出的。Chen等[19]將價(jià)格指數(shù)法應(yīng)用到全球流動(dòng)性測(cè)量中，通過建立動(dòng)態(tài)因子模型得到流動(dòng)性指數(shù)。然而，價(jià)格指標(biāo)存在一定的局限性，不能全面反映全球流動(dòng)性。Kang等[20]通過數(shù)量指標(biāo)和價(jià)格指標(biāo)同時(shí)對(duì)全球流動(dòng)性進(jìn)行了測(cè)量，結(jié)果表明以價(jià)格指標(biāo)測(cè)量的流動(dòng)性指數(shù)能更好地解釋大宗商品價(jià)格的動(dòng)態(tài)變化。此外，國際清算銀行(BIS)認(rèn)為信貸總量是全球流動(dòng)性的關(guān)鍵指標(biāo)，并以此建立了三個(gè)流動(dòng)性指標(biāo)，分別是銀行國際債權(quán)、非金融機(jī)構(gòu)的銀行總債權(quán)和信貸總額。基于信貸總額的研究視角，Eickmeier等[21]研究發(fā)現(xiàn)，單一因子無法解釋全球流動(dòng)性的變動(dòng)，他們認(rèn)為全球流動(dòng)性是由全球信貸供給、全球信貸需求和全球貨幣政策等三個(gè)因子共同推進(jìn)的。

本文的測(cè)量側(cè)重于官方流動(dòng)性，但也將價(jià)格因素納入到測(cè)量范圍，目前國內(nèi)鮮有研究者考慮到這一點(diǎn)。此外，BIS也倡導(dǎo)在實(shí)際測(cè)量全球流動(dòng)性的過程中，需要同時(shí)考慮數(shù)量指標(biāo)和價(jià)格指標(biāo)的影響，因而本文選取了數(shù)量指標(biāo)和價(jià)格指標(biāo)對(duì)全球流動(dòng)性進(jìn)行測(cè)量。

(一)數(shù)量指標(biāo)

本文借鑒Belke和Keil[16]與Baks和Kramer[17]開創(chuàng)性研究中的測(cè)量思路與研究路徑，同時(shí)在數(shù)量指標(biāo)的測(cè)量過程中不僅僅局限于G4或G7等國家，而是將西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體納入研究范疇。盡管新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體如中國、印度等國的產(chǎn)出占全球總產(chǎn)出的比重逐年上升，其貨幣供應(yīng)量對(duì)全球流動(dòng)性的影響也稍有上升，但西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍然是全球流動(dòng)性變動(dòng)的驅(qū)動(dòng)力量，由于考慮新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體會(huì)導(dǎo)致在樣本國的選擇上難以確定客觀標(biāo)準(zhǔn)，因而本文在測(cè)量全球流動(dòng)性的數(shù)量指標(biāo)時(shí)沒有納入新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體。借助于不同樣本國家的相關(guān)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，本文依次計(jì)算得到各個(gè)樣本國家的權(quán)重、匯總增長率并進(jìn)一步將其指數(shù)化。在全球經(jīng)濟(jì)疲軟的背景下，注重采用時(shí)變權(quán)重的方法，最終以美國、日本、英國和歐元區(qū)等西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為代表構(gòu)建全球流動(dòng)性指數(shù)，具體的計(jì)算過程如下：

首先，通過購買力平價(jià)(PPP)匯率將各樣本國家和地區(qū)的國內(nèi)生產(chǎn)總值統(tǒng)一表示為以2005年美元物價(jià)水平計(jì)價(jià)的實(shí)際變量，并以此計(jì)算各個(gè)國家和地區(qū)的權(quán)重。

(1)

其中，w表示權(quán)重，GDP表示國內(nèi)生產(chǎn)總值，i表示不同國家和地區(qū)，t表示時(shí)間。

(2)

其中，gagg表示經(jīng)過加權(quán)平均后的M2增長率的匯總加權(quán)值，n表示樣本國家和地區(qū)的數(shù)量。

再次，將匯總數(shù)據(jù)進(jìn)行定基，初始值設(shè)定為100，按照計(jì)算得出的加權(quán)增長率向后遞歸計(jì)算，最終得到測(cè)量全球流動(dòng)性動(dòng)態(tài)的指數(shù)序列。

(3)

其中，index表示定基后計(jì)算得到的指數(shù)，T表示樣本末期對(duì)應(yīng)的項(xiàng)數(shù)。

最后，計(jì)算該指數(shù)的增長率。

(4)

其中，growth表示測(cè)算得到的全球流動(dòng)性增長率。

(二)價(jià)格指標(biāo)

在參考Kang等[20]的研究基礎(chǔ)上，本文選取了具有代表性的金融市場(chǎng)變量，運(yùn)用動(dòng)態(tài)因子模型，在給定不可觀測(cè)共同因子的情況下通過卡爾曼濾波確定系統(tǒng)狀態(tài)方程構(gòu)建流動(dòng)性指數(shù)如下：

Xt=λ(L)ft+et

(5)

ft=ψ(L)ft-1+ηt

(6)

其中，式(5)動(dòng)態(tài)因子模型假定價(jià)格向量Xt是由共同成分λ(L)ft，以及零均值、同方差的異質(zhì)性成分et共同組成。其中，L表示滯后算子，λ(L)表示由荷載因子構(gòu)成的滯后多項(xiàng)式矩陣，et與所有的價(jià)格變量不相關(guān)。ft滿足式(6)的設(shè)定，ψ(L)也表示滯后多項(xiàng)式矩陣，ηt表示正態(tài)分布誤差項(xiàng)，其滯后階數(shù)p由SIC準(zhǔn)則確定。

三、變量、數(shù)據(jù)來源及數(shù)據(jù)處理過程

在采用數(shù)量指標(biāo)測(cè)量全球流動(dòng)性的過程中，本文選取了美國、日本、歐元區(qū)和英國等29個(gè)發(fā)達(dá)國家和地區(qū)作為樣本，樣本期限為1993年第1季度到2016年第4季度。本文將樣本國家和地區(qū)的國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)和M2的增長率作為基礎(chǔ)變量。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)主要來自Bureau van Dijk開發(fā)的EIU數(shù)據(jù)庫，EIU數(shù)據(jù)庫中的少量缺失數(shù)據(jù)依據(jù)樣本國家中央銀行和IMF官方數(shù)據(jù)進(jìn)行補(bǔ)充。在使用價(jià)格指標(biāo)測(cè)量全球流動(dòng)性的過程中，本文選取了美國、日本、歐元區(qū)和英國等發(fā)達(dá)國家和地區(qū)從2003年8月至2016年12月相關(guān)金融市場(chǎng)變量的月度數(shù)據(jù)，囊括了利率差、資產(chǎn)價(jià)格、投資者風(fēng)險(xiǎn)恐慌、銀行貸款利率和市場(chǎng)利率等變量。參照Kang等[20]的研究路徑，本文價(jià)格指標(biāo)中與資產(chǎn)價(jià)格相關(guān)的經(jīng)濟(jì)變量選取標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)(S&P500)、歐洲斯托克50指數(shù)(Euro Stoxx 50)、日經(jīng)225指數(shù)(Nikkei 225)、英國富時(shí)100指數(shù)(FTSE 100)和納斯達(dá)克綜合指數(shù)(IXIC)進(jìn)行衡量，并以這些股票指數(shù)的月平均增長率代表資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)全球流動(dòng)性的影響。

在跨國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)分析過程中難以避免存在少量缺失數(shù)據(jù)的情況，對(duì)此本文采取了插值法對(duì)其進(jìn)行插補(bǔ)。此外，在有關(guān)數(shù)量指標(biāo)的數(shù)據(jù)中，極少數(shù)樣本國家如盧森堡，只記載了相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量的年度數(shù)據(jù)和月度數(shù)據(jù)，根據(jù)研究需要，本文分別將其年度數(shù)據(jù)和月度數(shù)據(jù)通過依時(shí)拆分(Temporal Disaggregation)技術(shù)手段進(jìn)行了處理。同時(shí)，少部分樣本國家的季度數(shù)據(jù)沒有進(jìn)行過季節(jié)性調(diào)整，本文通過X12-ARIMA方法對(duì)其進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整。

關(guān)于投資者風(fēng)險(xiǎn)恐慌，本文選取了波動(dòng)率指數(shù)(VIX指數(shù))進(jìn)行衡量。起初，VIX指數(shù)是由芝加哥期權(quán)交易所(CBOE)在1993年根據(jù)8個(gè)S&P100指數(shù)期權(quán)的近月份與次月份最接近平價(jià)的看漲期權(quán)及看跌期權(quán)隱含波動(dòng)率的加權(quán)平均值計(jì)算而得。本文對(duì)VIX指數(shù)的選取是從2003年8月開始，此時(shí)該指數(shù)已被修正至囊括S&P500最接近平價(jià)的看漲期權(quán)及看跌期權(quán)的所有序列，這意味著該時(shí)段的VIX指數(shù)以更廣泛的標(biāo)的為基礎(chǔ)，可以提供更真實(shí)全面的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，從而更加準(zhǔn)確地測(cè)量全球流動(dòng)性指數(shù)。與Kang等[20]的不同之處在于，本文在選取銀行貸款利率作為測(cè)量依據(jù)的同時(shí)，還加入了市場(chǎng)利率。事實(shí)上，以非金融機(jī)構(gòu)貸款利率代表的銀行貸款利率僅僅反映了企業(yè)融資的難易程度，往往期限都比較長。相反，市場(chǎng)利率反映的是貨幣市場(chǎng)資金借貸的成本，短期市場(chǎng)利率的變化會(huì)導(dǎo)致債券類固定收益產(chǎn)品價(jià)格的變化，同時(shí)也會(huì)影響人們的投資與儲(chǔ)蓄行為，進(jìn)而對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生影響。因此，市場(chǎng)利率的加入可以更好地測(cè)量全球流動(dòng)性。相關(guān)變量的原始數(shù)據(jù)主要來自于Bloombeg、EIU、歐洲中央銀行及雅虎網(wǎng)金融數(shù)據(jù)庫等。為了避免因變量之間取值差別過大而導(dǎo)致測(cè)量誤差，本文將所有變量都進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，并用標(biāo)準(zhǔn)化處理后的數(shù)據(jù)對(duì)全球流動(dòng)性進(jìn)行測(cè)量。

四、全球流動(dòng)性測(cè)量結(jié)果分析

本文測(cè)算得到以2005年物價(jià)水平為基礎(chǔ)、通過PPP匯率折算后并以GDP為權(quán)重的29個(gè)發(fā)達(dá)國家和地區(qū)M2的匯總增長率，指數(shù)化后求得其增長率，記為M_liquidity growth；同時(shí)，根據(jù)前文選定的經(jīng)濟(jì)變量以動(dòng)態(tài)因子模型為基礎(chǔ)構(gòu)建出全球流動(dòng)性的價(jià)格指標(biāo)，記為P_liquidity index，如圖1所示。需要說明的是，由于數(shù)據(jù)可獲得性，本文只測(cè)算了2003年8月以后基于價(jià)格指標(biāo)全球流動(dòng)性的變化情況。由圖1可以看出，在20世紀(jì)90年代中期到達(dá)谷底后，全球流動(dòng)性在波動(dòng)中呈現(xiàn)出持續(xù)增長的趨勢(shì)，并在2008—2009年到達(dá)頂峰，隨后迅速收縮，于2010年前后到達(dá)新的谷底。在經(jīng)歷谷底之后，流動(dòng)性在全球范圍內(nèi)逐漸回升，隨后于波動(dòng)中增長。盡管基于價(jià)格指標(biāo)測(cè)算的全球流動(dòng)性年限較短，但其刻畫的流動(dòng)性變化趨勢(shì)與數(shù)量指標(biāo)測(cè)算的全球流動(dòng)性在相同時(shí)段內(nèi)的變化趨勢(shì)基本一致，這為本文對(duì)全球流動(dòng)性趨勢(shì)的判斷提供了有力的依據(jù)。總的來說，全球流動(dòng)性一直處于波動(dòng)中，近三十年來更是經(jīng)歷了十分劇烈的變化。Azis和Shin[22]將全球流動(dòng)性分為三個(gè)階段，分別是危機(jī)前全球流動(dòng)性擴(kuò)張泛濫的階段、危機(jī)后中心國家采取量化寬松貨幣政策的階段，以及量化寬松貨幣政策逐漸退出的階段。結(jié)合測(cè)量結(jié)果，本文對(duì)Azis和Shin[22]的階段劃分進(jìn)行了擴(kuò)展，將發(fā)生于2008年全球性金融危機(jī)之前東南亞金融危機(jī)時(shí)期單獨(dú)作為一個(gè)階段予以考察。

第一階段是20世紀(jì)90年代中后期至20世紀(jì)末的東南亞金融危機(jī)階段。從1994年開始，全球流動(dòng)性逐漸收縮，在1995年第1季度到達(dá)谷底后迅速上升并在1999年第1季度達(dá)到該階段的頂峰。實(shí)際上，從1994年2月到1995年2月，美聯(lián)儲(chǔ)嚴(yán)格實(shí)行緊縮性貨幣政策，連續(xù)七次提高利率，將持續(xù)近一年半不變的利率從3.00%提高至6.00%，進(jìn)而使得美國國內(nèi)的貼現(xiàn)率和聯(lián)邦基金利率分別增至5.25%和6.00%。該政策的實(shí)施不僅使美國國內(nèi)的貨幣供應(yīng)量得到有效控制，而且影響了其他國家的貨幣政策，使得全球流動(dòng)性迅速下降。隨后兩年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)開始降息，拉開了流動(dòng)性擴(kuò)張的帷幕。1997年7月，泰國爆發(fā)金融危機(jī)，并逐漸蔓延至馬來西亞、新加坡等東南亞國家，日本、中國和美國等大國也受到影響。金融危機(jī)的爆發(fā)導(dǎo)致短時(shí)間內(nèi)全球流動(dòng)性出現(xiàn)下滑，為了削弱其負(fù)面影響，全球范圍內(nèi)都采取了寬松性貨幣政策。其中，美聯(lián)儲(chǔ)1997—1999年整體呈現(xiàn)下調(diào)利率的趨勢(shì)；日本中央銀行也將利率從1.00%下調(diào)至0.25%的超低利率。因此，全球流動(dòng)性在20世紀(jì)末迅速增長。

第二階段是2000年初至2008年9月，全球流動(dòng)性處于擴(kuò)張泛濫的階段。2001年1月至2003年6月，美國、歐元區(qū)和日本等全球主要發(fā)達(dá)國家和地區(qū)先后降低利率，其中，美國降幅高達(dá)5.00%，寬松的貨幣政策導(dǎo)致流動(dòng)性持續(xù)增長。隨后，盡管各國加總后的M2增長率有所下降，但其數(shù)值仍然較大，全球流動(dòng)性相對(duì)之前處于較慢的擴(kuò)張狀態(tài)。此后，在國際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)上行的背景下，國際投資環(huán)境良好，全球金融一體化進(jìn)一步加快，跨境資本流動(dòng)加劇，使得流動(dòng)性在全球范圍內(nèi)迅速擴(kuò)張。直到2007年4月，美國第二大次級(jí)房貸公司新世紀(jì)金融公司破產(chǎn)，暴露了次級(jí)抵押債券的風(fēng)險(xiǎn)。2007年9月，美聯(lián)儲(chǔ)降低利率向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，全球流動(dòng)性從2007年10月開始急劇擴(kuò)張并于2008年末前后達(dá)到頂峰，流動(dòng)性泛濫成災(zāi)。但是，觀察圖1可以發(fā)現(xiàn)，基于數(shù)量指標(biāo)測(cè)量出的全球流動(dòng)性頂峰出現(xiàn)的時(shí)間相較價(jià)格指標(biāo)測(cè)量出的全球流動(dòng)性頂峰要晚，這體現(xiàn)了數(shù)量指標(biāo)的滯后性，同時(shí)也說明了貨幣市場(chǎng)對(duì)即時(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響存在滯后性。

第三階段是2008年9月至2013年初，部分發(fā)達(dá)國家中央銀行開始實(shí)行量化寬松貨幣政策的階段。金融危機(jī)爆發(fā)后，迅速席卷全球，伴隨著一大批企業(yè)破產(chǎn)、工人失業(yè)，資本市場(chǎng)劇烈震蕩，全球流動(dòng)性在短期內(nèi)迅速收縮。為了挽救國內(nèi)經(jīng)濟(jì)頹勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)先后實(shí)施了四輪量化寬松的貨幣政策，通過市場(chǎng)公開操作購買長期國債等措施增加市場(chǎng)流動(dòng)性。日本政府采取了緊急綜合對(duì)策、生活對(duì)策和緊急經(jīng)濟(jì)對(duì)策等措施以刺激國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，日本中央銀行還通過市場(chǎng)公開操作購入長期國債并維持0.10%的低利率以增加貨幣流動(dòng)性。歐洲中央銀行開展證券市場(chǎng)計(jì)劃，通過二級(jí)市場(chǎng)大量購買危機(jī)國家國債，并實(shí)施了長期再融資操作，向市場(chǎng)輸送流動(dòng)性。從2010年開始，全球流動(dòng)性逐漸回升。

第四階段是2013年上半年至今，量化寬松政策逐漸退出。2013年5月美聯(lián)儲(chǔ)宣布將縮減購債規(guī)模并予以實(shí)施，最終在2014年10月結(jié)束購債計(jì)劃，全球流動(dòng)性在此階段內(nèi)持續(xù)下降。然而，2015年3月，歐洲中央銀行開始實(shí)行量化寬松政策，每月向市場(chǎng)投放600億歐元，同時(shí)歐洲中央銀行自2014年7月開始逐步降息，并于2016年3月正式實(shí)行零利率。日本中央銀行也在2016年1月將維持長達(dá)7年的利率由0.10%下調(diào)至-0.10%，正式實(shí)行負(fù)利率。寬松的貨幣政策再次推動(dòng)了全球流動(dòng)性的增長。如圖1所示，2015年以來數(shù)量指標(biāo)與價(jià)格指標(biāo)的測(cè)算趨勢(shì)略有背離，原因可能在于股票市場(chǎng)對(duì)于核心國家的貨幣政策反應(yīng)更為靈敏，尤其是在量化寬松逐漸退出的階段，受到外部因素的嚴(yán)重影響，波動(dòng)更為劇烈。

圖1　全球流動(dòng)性測(cè)量結(jié)果

五、全球流動(dòng)性動(dòng)態(tài)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

流動(dòng)性發(fā)生變動(dòng)會(huì)在宏觀經(jīng)濟(jì)的不同層面產(chǎn)生影響。具體來說，在全球流動(dòng)性擴(kuò)張的背景下，跨境資本流動(dòng)加劇，投資者對(duì)資產(chǎn)需求的增加會(huì)促使全球資產(chǎn)價(jià)格上升。同時(shí)，在流動(dòng)性泛濫的環(huán)境中，貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)導(dǎo)致居民消費(fèi)水平的升高，從而引起通貨膨脹加劇，這也是德國中央銀行一再要求歐洲中央銀行提高銀行基準(zhǔn)利率、退出超寬松貨幣政策的主要原因。為研究全球流動(dòng)性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響作用，本文引入總產(chǎn)出主要是為了考察流動(dòng)性對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，而關(guān)注物價(jià)是基于貨幣主義學(xué)派的基本判斷。Darius[23]研究表明，全球流動(dòng)性會(huì)對(duì)商品物價(jià)指數(shù)產(chǎn)生影響。Belke等[24]支持并通過研究證實(shí)了在控制利率變化和貨幣政策的情況下，全球流動(dòng)性仍然是決定長期中物價(jià)水平的重要因素，同時(shí)他們認(rèn)為全球流動(dòng)性可以傳遞宏觀經(jīng)濟(jì)中諸如總需求和通貨膨脹等指標(biāo)的相關(guān)信息。此外，Belke等[25]進(jìn)一步研究確認(rèn)了全球流動(dòng)性與商品物價(jià)水平在長期中存在正向關(guān)聯(lián)，發(fā)現(xiàn)食品的價(jià)格會(huì)隨著流動(dòng)性在國際層面上趨同調(diào)整，反之則不成立。

在新開放宏觀經(jīng)濟(jì)的理論分析框架下，Obstfeld和Rogoff[26]認(rèn)為一個(gè)國家采取擴(kuò)張性貨幣政策會(huì)影響另外一個(gè)國家的產(chǎn)出。一般而言，一國出現(xiàn)流動(dòng)性正向沖擊會(huì)促使匯率進(jìn)行貶值，會(huì)帶來本國對(duì)外國產(chǎn)品或服務(wù)的需求轉(zhuǎn)換。在新開放宏觀經(jīng)濟(jì)理論探討中，理論分析被施加了名義粘性和跨期替代等假定，于是較強(qiáng)的通貨膨脹預(yù)期不斷得以增加，實(shí)際利率就會(huì)下降，受其影響會(huì)出現(xiàn)跨期消費(fèi)平滑。因此，一國貨幣增長就與另外一國的產(chǎn)出之間建立了關(guān)聯(lián)。 本文選取了相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量并結(jié)合流動(dòng)性指數(shù)進(jìn)行Panel-VAR模型(簡記為PVAR模型)估計(jì)，通過脈沖響應(yīng)和方差分解進(jìn)一步探究全球流動(dòng)性的宏觀經(jīng)濟(jì)影響。

(一)模型設(shè)定

Love和Zicchino[27]將面板數(shù)據(jù)運(yùn)用到PVAR模型中研究企業(yè)財(cái)務(wù)狀況與投資之間的關(guān)系，這使得PVAR模型應(yīng)用逐漸受到關(guān)注。此后，國內(nèi)外眾多研究者都沿用這一思路進(jìn)行PVAR模型研究。金春雨等[28]基于PVAR模型的估計(jì)發(fā)現(xiàn)，金融業(yè)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間存在相互促進(jìn)的關(guān)系。Canova和Ciccarelli[29]對(duì)PVAR模型做出了進(jìn)一步闡釋與分析，他們認(rèn)為PVAR模型不僅可以捕捉動(dòng)靜態(tài)的相互依存，將時(shí)間變化納入系數(shù)中，而且同時(shí)考慮了截面動(dòng)態(tài)異質(zhì)性，適用于研究當(dāng)前日益復(fù)雜的國際經(jīng)濟(jì)問題。Shen等[30]認(rèn)為PVAR在面板模型的框架下不僅能夠提高分析的效率，而且更好地解決了固定效應(yīng)修正下不可察的異質(zhì)性問題。Baltagi[31]指出面板數(shù)據(jù)在動(dòng)態(tài)調(diào)整研究中的優(yōu)勢(shì)更加突出，由于面板數(shù)據(jù)提供了更多的數(shù)據(jù)，增加了自由度和效率，大大降低了變量之間的共線性關(guān)系。Horvath和Voslarova[32]基于PVAR模型研究發(fā)現(xiàn)，歐洲中央銀行非傳統(tǒng)擴(kuò)張貨幣政策的沖擊會(huì)促使產(chǎn)出和通貨膨脹出現(xiàn)短暫的上升，并認(rèn)為產(chǎn)出受到的沖擊更大。滯后p階的PVAR模型設(shè)定如下：

(7)

其中，y表示由內(nèi)生變量組成的向量，i表示不同國家和地區(qū)，t表示時(shí)間。μ表示常數(shù)，αj表示模型待估參數(shù)，ei,t表示模型誤差項(xiàng)。

(二)變量選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取了51個(gè)不同國家和地區(qū)從2003年第三季度到2016年第四季度的四個(gè)經(jīng)濟(jì)變量，分別是狹義貨幣量(M1)、國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)和股票市場(chǎng)指數(shù)(STOCK)，以便有效考察全球流動(dòng)性動(dòng)態(tài)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響。某些樣本國家和地區(qū)數(shù)據(jù)存在少量的缺失，本文同樣采用數(shù)據(jù)內(nèi)插法對(duì)缺失數(shù)據(jù)進(jìn)行填補(bǔ)。以上統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)均來自EIU數(shù)據(jù)庫。

為了避免不同變量數(shù)值幅度差距過大而對(duì)模型估計(jì)造成干擾，本文對(duì)以上4個(gè)變量進(jìn)行對(duì)數(shù)化變換。由于本文不需要討論固定效應(yīng)的影響，因此，本文對(duì)對(duì)數(shù)化后得到的變量進(jìn)行一階差分處理，分別得到ΔM1、ΔGDP、ΔCPI和ΔSTOCK。需要注意的是，由數(shù)量指標(biāo)測(cè)量得到的M_liquidity growth在測(cè)量過程中已經(jīng)進(jìn)行過差分，故在此不再進(jìn)行重復(fù)差分，記為ΔGLM。接下來，本文對(duì)以上5個(gè)變量進(jìn)行面板單位根檢驗(yàn)，其結(jié)果如表1所示。由表1可以看出，無論包含時(shí)間趨勢(shì)與否，IPS檢驗(yàn)結(jié)果都顯示所有變量是平穩(wěn)序列；而ADF-Fisher檢驗(yàn)中只有序列ΔGLM在含時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)的檢驗(yàn)中不平穩(wěn)，ΔGLM另外三項(xiàng)檢驗(yàn)結(jié)果均表明是平穩(wěn)序列，可以認(rèn)為該序列是平穩(wěn)序列。這表明ΔM1、ΔGDP、ΔCPI、ΔSTOCK和ΔGLM序列都是同階單整序列，可以建立PVAR模型。

表1　面板單位根的IPS檢驗(yàn)和ADF-Fisher檢驗(yàn)

注：作者計(jì)算所得。下同。

(三)PVAR模型估計(jì)結(jié)果

本文對(duì)以上5個(gè)核心變量進(jìn)行PVAR模型估計(jì)，從表2的結(jié)果可以看出，模型的顯著性較高。但對(duì)于PVAR模型來說，單變量參數(shù)估計(jì)值不能很好地解釋其對(duì)被解釋變量的影響，尤其是有多階滯后項(xiàng)情況下，因而需要進(jìn)一步觀察模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)。脈沖響應(yīng)函數(shù)描述了誤差變化的沖擊對(duì)內(nèi)生變量產(chǎn)生的影響，考察保持其他變量沖擊為0時(shí)，對(duì)擾動(dòng)項(xiàng)加上一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，內(nèi)生變量當(dāng)期和未來的變化趨勢(shì)。

表2　PVAR模型估計(jì)結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為t值，*、**和***分別表示10%、5%和1%置信水平下顯著。

本文采用Cholesky殘差的方差—協(xié)方差矩陣分解，使得模型的誤差項(xiàng)正交，然后通過GMM估計(jì)和蒙特卡羅模擬給出脈沖響應(yīng)函數(shù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的置信區(qū)間。圖2給出了PVAR模型中全球流動(dòng)性對(duì)其他各變量的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析結(jié)果。首先，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)全球流動(dòng)性沖擊的反應(yīng)。從圖2(a)可以看出，全球流動(dòng)性的正向沖擊會(huì)促使股票市場(chǎng)指數(shù)在短期內(nèi)迅速上漲，并在第2期到達(dá)頂峰，隨后該影響迅速減弱并在第4期后開始逐漸收斂。股票市場(chǎng)指數(shù)反映了資產(chǎn)價(jià)格的變化，這意味著全球流動(dòng)性的正向沖擊會(huì)通過影響股票指數(shù)在短期內(nèi)推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格的上漲，也在一定程度上反映了寬松的貨幣政策對(duì)市場(chǎng)上資產(chǎn)價(jià)格的影響。其次，經(jīng)濟(jì)增長對(duì)全球流動(dòng)性沖擊的反應(yīng)。圖2(b)顯示，GDP在受到全球流動(dòng)性沖擊后，會(huì)先出現(xiàn)短暫的下滑，在經(jīng)歷一期下滑后逐漸表現(xiàn)出上升趨勢(shì)，在第2期末達(dá)到頂峰后慢慢下降并趨于平穩(wěn)。但是，第4期后GDP又會(huì)出現(xiàn)一次相較第2期幅度更小的波動(dòng)，這說明全球流動(dòng)性沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響具有周期性的特征，但影響力度越來越弱。值得探討的是，GDP在第1期出現(xiàn)了下降，其原因可能在于，本文是以M2測(cè)量出的全球流動(dòng)性進(jìn)行驗(yàn)證，貨幣政策的時(shí)滯性導(dǎo)致全球流動(dòng)性的沖擊效應(yīng)出現(xiàn)了延遲。再次，通貨膨脹對(duì)全球流動(dòng)性沖擊的反應(yīng)。從圖2(c)可以看出，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)受全球流動(dòng)性的正向沖擊，在前5期內(nèi)會(huì)出現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定的增長，隨后這種影響下降并開始逐漸收斂。居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)在一定程度上反映了通貨膨脹，這說明全球流動(dòng)性的沖擊會(huì)在相對(duì)較長的一段時(shí)間內(nèi)通過推動(dòng)居民消費(fèi)水平的提高對(duì)通貨膨脹造成正向影響。傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)規(guī)律與此一致，同時(shí)也驗(yàn)證了Horvath和Voslarova[32]的結(jié)論：中央銀行非傳統(tǒng)性貨幣政策的沖擊會(huì)促使短期內(nèi)產(chǎn)出上升、通貨膨脹加劇。最后，狹義貨幣量對(duì)全球流動(dòng)性沖擊的反應(yīng)。從圖2(d)很明顯可以看出，狹義貨幣量在受到全球流動(dòng)性沖擊后在第1期內(nèi)出現(xiàn)上升趨勢(shì)，隨后下降并開始逐漸收斂。由此可見，全球流動(dòng)性的正向沖擊會(huì)在短期內(nèi)導(dǎo)致樣本國家狹義貨幣出現(xiàn)迅速增發(fā)。

圖2　ΔGLM對(duì)各變量的脈沖響應(yīng)函數(shù)

方差分解反映的是不同隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)對(duì)模型中變量產(chǎn)生影響的相對(duì)重要性。為了進(jìn)一步分析全球流動(dòng)性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)不同層面的貢獻(xiàn)程度，本文對(duì)模型中的變量進(jìn)行了方差分解，表3給出了第1期到第10期ΔGLM方差分解的結(jié)果。全球流動(dòng)性對(duì)狹義貨幣量的貢獻(xiàn)率從第1期開始逐漸增加，在第4期到達(dá)0.59%后趨于穩(wěn)定；全球流動(dòng)性對(duì)通貨膨脹的貢獻(xiàn)率從第1期開始逐漸增加，在第8期到達(dá)3.12%后趨于穩(wěn)定；全球流動(dòng)性對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的貢獻(xiàn)率從第1期開始逐漸增加，在第3期到達(dá)11.10%后趨于穩(wěn)定。可見，全球流動(dòng)性對(duì)以上3個(gè)變量的貢獻(xiàn)率隨著時(shí)間的流逝逐漸增加直至穩(wěn)定。相反，全球流動(dòng)性對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率從第1期開始逐漸增加，在第3期達(dá)到峰值2.41%后開始波動(dòng)減小，這意味著全球流動(dòng)性對(duì)前期經(jīng)濟(jì)增長的影響更大。此外，本文發(fā)現(xiàn)，無論在任何時(shí)期，全球流動(dòng)性對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的貢獻(xiàn)率都比對(duì)其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)更高，這說明全球流動(dòng)性對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響更大。

表3　PVAR 方差分解結(jié)果　單位：%

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步考察以上結(jié)論的有效性，本文將基于價(jià)格指標(biāo)法測(cè)量出的全球流動(dòng)性指數(shù)作為衡量全球流動(dòng)性的指標(biāo)，與ΔM1、ΔGDP、ΔCPI和ΔSTOCK四個(gè)變量結(jié)合起來估計(jì)PVAR模型。

P_liquidity index是月度數(shù)據(jù)，但GDP、CPI等變量不存在月度數(shù)據(jù)，因而本文將P_liquidity index中每年3月、6月、9月、12月的數(shù)據(jù)提取出來表示當(dāng)年的季度數(shù)據(jù)，構(gòu)建成新的以季度為單位衡量的流動(dòng)性指數(shù)。然后按照計(jì)算M_liquidity growth最后一步的方法對(duì)新構(gòu)建的流動(dòng)性指數(shù)進(jìn)行相同處理，得到ΔGLP。在進(jìn)行PVAR模型估計(jì)之前，本文對(duì)ΔGLP序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果顯示該序列是平穩(wěn)序列，于是采用與前文相同的方法進(jìn)行PVAR模型估計(jì)并得出全球流動(dòng)性對(duì)其他四個(gè)經(jīng)濟(jì)變量的脈沖響應(yīng)函數(shù)。結(jié)果顯示，全球流動(dòng)性的正向沖擊會(huì)在短期內(nèi)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格、經(jīng)濟(jì)增長和狹義貨幣量產(chǎn)生促進(jìn)作用，對(duì)通貨膨脹的影響相對(duì)較長，這與之前的結(jié)論一致。值得一提的是，GDP在第1期沒有出現(xiàn)下降，而是出現(xiàn)微小上升，這是因?yàn)榛趦r(jià)格指標(biāo)測(cè)量的全球流動(dòng)性能夠即時(shí)反映流動(dòng)性的變化，時(shí)滯很短。此外，盡管周期更短，全球流動(dòng)性對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響具有周期性的特點(diǎn)。

六、結(jié)　論

本文基于數(shù)量指標(biāo)和價(jià)格指標(biāo)分別對(duì)全球流動(dòng)性進(jìn)行了測(cè)量，同時(shí)結(jié)合實(shí)際對(duì)全球流動(dòng)性動(dòng)態(tài)趨勢(shì)進(jìn)行分析，最后通過PVAR模型對(duì)全球流動(dòng)性的宏觀經(jīng)濟(jì)影響進(jìn)行探討。從動(dòng)態(tài)變化的角度來看，全球流動(dòng)性在近三十年來一直處于波動(dòng)之中，而且在金融危機(jī)爆發(fā)期間波動(dòng)尤其劇烈，往往伴隨著大幅度的流動(dòng)性收縮。同時(shí)，對(duì)比兩種不同指標(biāo)的測(cè)量結(jié)果發(fā)現(xiàn)，貨幣市場(chǎng)在反映全球流動(dòng)性變化趨勢(shì)的過程中存在明顯時(shí)滯，相反，資產(chǎn)價(jià)格能夠即時(shí)地反映流動(dòng)性的變化。從宏觀經(jīng)濟(jì)影響的層面來看，全球流動(dòng)性的正向沖擊在短期內(nèi)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的同時(shí)也會(huì)促進(jìn)資產(chǎn)價(jià)格迅速上漲。但是，嚴(yán)重向上偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)真實(shí)情況的資產(chǎn)價(jià)格上漲往往會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格的迅速回調(diào)，使經(jīng)濟(jì)增長陷入困境，因而各國中央銀行在制定貨幣政策時(shí)應(yīng)當(dāng)考慮實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行情況，避免出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫。此外，全球流動(dòng)性的正向沖擊會(huì)導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量短期內(nèi)迅速增發(fā)，在提高居民消費(fèi)水平的同時(shí)引發(fā)通貨膨脹。

當(dāng)前，美國實(shí)施多年的超寬松貨幣政策已經(jīng)走向終點(diǎn)，目前已經(jīng)進(jìn)入升息通道。美聯(lián)儲(chǔ)于2017年3月將利率上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至1.00%，在6月14日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布上調(diào)利率25個(gè)基點(diǎn)，12月14日在符合市場(chǎng)普遍預(yù)期下美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了第三次加息。顯然，美聯(lián)儲(chǔ)一系列的行為都預(yù)示著美國將逐步退出超寬松貨幣政策。6月16日，日本中央銀行貨幣政策會(huì)議將政策利率維持在-0.10%不變，十年期長期國債收益率維持在0.00%，資產(chǎn)購買計(jì)劃也會(huì)繼續(xù)實(shí)施，可見日本中央銀行依舊推行大規(guī)模的寬松政策。此外，同期舉行的英國中央銀行政策會(huì)議也決定將基準(zhǔn)利率維持在0.25%不變。然而，到了2017年下半年，全球范圍內(nèi)多個(gè)中央銀行逐漸收緊貨幣政策。美國、英國、加拿大、韓國和墨西哥等國家紛紛開啟加息步伐。截至目前，只有日本、瑞典和瑞士的政策利率處于負(fù)利率狀態(tài)。

總而言之，美聯(lián)儲(chǔ)雖然已經(jīng)進(jìn)入加息周期，但按照市場(chǎng)預(yù)期，加息會(huì)循序漸進(jìn)，美聯(lián)儲(chǔ)縮減資產(chǎn)負(fù)債表也會(huì)體現(xiàn)為在過程中進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)。除美聯(lián)儲(chǔ)以外，其他中心國家中央銀行逐步收縮貨幣政策，在推行寬松道路上只剩下日本中央銀行在孤軍前行。盡管將來世界各國中央銀行可能會(huì)受到美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策的進(jìn)一步影響，但是，目前尚處于相對(duì)寬松的大環(huán)境中，全球流動(dòng)性在近期內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)大幅度收縮。然而，全球流動(dòng)性動(dòng)態(tài)所帶來的潛在宏觀經(jīng)濟(jì)影響需要政策制定者及研究者們予以關(guān)注。

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