何子維

一個是富士康的閃電過會，一個是奇虎360的借殼上市，2018年春天這兩則有關中國股市的事件備受矚目。特別是在CDR（中國存托憑證）呼之欲出之時，還沒上市的獨角獸們成為了資本市場的輿論主角。

加快推動獨角獸的A股上市，或者說吸引中概股、紅籌股的回歸，固然可以增加A股的“好籌碼”，提升資本市場整體資產(chǎn)的質(zhì)量。

但換個角度看，IPO核準的“綠色通道”是否做到了對市場規(guī)則的足夠尊重？更重要的是，到底誰是獨角獸？誰說了算？

回歸A股的表態(tài)

在進入大陸投資的第30個年頭，代工巨頭富士康享受了中國私營企業(yè)最讓人羨慕的特殊待遇—IPO快速通道。

從今年2月1日報送材料，到3月8日上發(fā)審會，富士康僅用36天就完成了IPO審核，創(chuàng)造了IPO史上最快上會記錄。

富士康的上市，耗時不到大多數(shù)上市公司的1/12。有人認為，富士康的“破冰之旅”是監(jiān)管層面對遠在大洋彼岸的“中概股們”釋放出的善意信號。但它們真的愿意回歸A股嗎？

近期，被當作回歸A股神話來傳頌的，是奇虎360。

2018年2月28日，以私有化、拆除VIE結構、借殼上市的方式，告別紐交所的互聯(lián)網(wǎng)安全服務和產(chǎn)品提供商360回歸A股。

我覺得，創(chuàng)業(yè)必須先把小事情做成，小事情是大夢想的可靠支點。

雖然歷時近三年，但總算塵埃落定。開盤之后，總市值一度達到4440億元，儼然一副A股巨頭的模樣。顯而易見，在美國市場，360根本得不到這樣的估值。

估值，這是A股最大的魅力所在。但前提是，你要能上。

從今年2月2日起，證監(jiān)會就發(fā)公告稱，今年A 股有望迎來更多“獨角獸”。在接下來一個半月里，更多的消息都對中國建設“新時代”資本市場表示了看多和歡呼。

從證監(jiān)會主席劉士余，到滬深兩個交易所的負責人，都表示正在研究如何向境外上市的獨角獸拋出橄欖枝。國務院總理李克強在3月20日會見中外記者上直接表示，歡迎“互聯(lián)網(wǎng)+”的企業(yè)回歸A股。

獨角獸公司的響應也幾乎一致。李彥宏、丁磊、馬化騰、劉強東、王小川等人相繼表態(tài)，只要“條件成熟”，將回歸A股。

此外，還有消息稱，曾創(chuàng)下全球資本市場歷史上科技股IPO之最的阿里巴巴，也正在制定相關的A股回歸計劃。但這一消息未得到阿里的官方確認。

回歸A股，固然是個“政治問題”，但更現(xiàn)實的障礙是“技術問題”。

要用好CDR工具

在海外上市的中概股，多采用VIE結構上市，這一結構，目前是回歸的法律和技術障礙之一。不過，CDR或許是破解良方。

3月6日，中國證監(jiān)會副主席閻慶民在參加政協(xié)經(jīng)濟界聯(lián)組討論后就表示，對于海外新經(jīng)濟企業(yè)回歸A股，CDR（中國存托憑證）的方式更合適。僅一周后，閻慶民在參加全國政協(xié)閉幕會議時又傳出了另一個積極信號：“CDR將很快推出。”

什么是CDR？它的全稱是中國存托憑證（Chinese Depository Receipt），它和一般股票發(fā)行的不同在于發(fā)行人和投資者之間，加入了銀行（存托銀行）這個中介。

簡而言之，它指的是在境外（比如納斯達克）上市的中概股公司，把部分已發(fā)行上市的股票托管在當?shù)乇９茔y行，再由中國境內(nèi)的存托銀行在境內(nèi)發(fā)行，以人民幣交易結算，供國內(nèi)投資者買賣的投資憑證。這種投資憑證的所包含的權利和相同份額的股票相同。

實際上，按照監(jiān)管的此前說法，所謂CDR就是給注冊地不在中國的獨角獸回歸A股準備的特殊“禮物”。它的到來有多快？摩根士丹利直接預計，今年年底前最有可能的情形是發(fā)行兩支或三支CDR。

那么，CDR的意義何在？一位浸潤境內(nèi)外資本市場的投行人士王驍向《南風窗》記者解釋，像360這樣，是過去大部分中概股的回歸路徑，相比這條傳統(tǒng)路徑，CDR的好處在于不用拆除VIE結構，不用改變上市公司主體結構。

因此，這也就意味著，通過CDR，上市公司將節(jié)約大量時間和資金成本，實現(xiàn)在內(nèi)地市場的直接融資。

繼2000年新浪赴美上市后，國內(nèi)許多互聯(lián)網(wǎng)公司前赴后繼地去美國敲鐘。為何去美股，而不是A股。原因很復雜，比如境外股東的套現(xiàn)便利等等。但有一條很重要，就是赴美上市沒有利潤門檻。

而當時，A 股的上市制度需要連續(xù) 3 年盈利記錄，這對以燒錢換增長的互聯(lián)網(wǎng)公司來說，不是首選。

另外一個重要問題是，中國的公司法要求“同股同權”，不允許雙重股權結構。而美國上市公司則可以采取雙重股權，這能讓管理層只需要更少的股份就能確保對公司的控制。

舉例來說，2014 年在美國上市的阿里巴巴，包括馬云在內(nèi)的管理層只持股 14.6%，軟銀和雅虎分別持股 34.1% 和 22.4%，但馬云仍能靠雙重股權結構控制公司。假如在A股上市，阿里巴巴創(chuàng)始人團隊為維持控制權，就至少要比軟銀拿的股份多，但這在當時幾乎難以實現(xiàn)。

因此，在各種“制度便利”的驅(qū)使下，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)赴美國上市成為主流，結果就形成了“墻內(nèi)開花墻外香”局面。

和優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)公司集體赴美相對，A股則充斥著“爛籌碼”。這種局面在創(chuàng)業(yè)板尤甚。

根據(jù)鳳凰國際 iMarkets 整理的 2017 年全球98 個主要國家和地區(qū)的股票指數(shù)顯示，中國創(chuàng)業(yè)板在去年跌了10.67%，而全球只有三個指數(shù)跌得比中國厲害。上證指數(shù)雖然漲了，但 6.56% 的漲幅排漲幅榜倒數(shù)第五，深圳成分指數(shù)排倒數(shù)第七。

那么，監(jiān)管將可能推出的上市便利，真的能夠吸引中概股回歸，或者獨角獸在A股上市嗎？

王驍認為，只要CDR這個工具制定良好，應該可以達到一定的效果。而且，讓好公司在A股上市，最直接的作用之一就是提升國內(nèi)資本市場的資產(chǎn)質(zhì)量，減少外匯的流出。同時，也能讓國內(nèi)投資者也能分享中國新經(jīng)濟和互聯(lián)網(wǎng)領域的成果。

真的都是“獨角獸”嗎？

不過，在多數(shù)人為A股對中概股回歸開閘政策叫好的同時，質(zhì)疑者則認為，這樣做，沒有尊重市場規(guī)則，可能會讓一些“假的獨角獸”蒙混過關。

一些觀點認為，“綠色通道”是對市場規(guī)則的破壞，可能會帶來意想不到的負面后果。財經(jīng)評論人士蘇培科認為，一旦開通了非市場游戲規(guī)則的“綠色通道”，雖然可以讓證監(jiān)會的審批權力和權力籌碼加重，但也是一把“雙刃劍”。

他認為，“綠色通道”就像童話故事《漁夫和魔鬼》中的魔瓶，一旦打開瓶蓋，漁夫或許就喪失了控制權，在利益驅(qū)動下，一些“道法高深”的妖魔鬼怪或許都會誕生。

如果真的要讓“BATJ回歸之夢”變?yōu)榫呦?，蘇培科指出，其實可以修改創(chuàng)業(yè)板規(guī)則，清晰、透明、市場化地做試點，而不是開“綠色通道”。

還有觀點認為，要真的吸引獨角獸到A股上市，還有一個辦法是實施新股發(fā)行擴容，真金不怕火煉，好的獨角獸公司自然會被投資者發(fā)現(xiàn)。

在資本市場，“獨角獸”這個概念在2013年被提出并流行，是指代表了估值達到10億美元以上的初創(chuàng)企業(yè)。以此為標準，胡潤研究院發(fā)布的《2017胡潤大中華區(qū)獨角獸指數(shù)》，在大中華區(qū)，“獨角獸”公司有120家。

那么，哪些獨角獸能夠享受“開閘紅利”呢？市場判斷，最有可能參與CDR試點的，當然是BATJ四巨頭以及新浪微博、網(wǎng)易這樣的中概股。

此外，按照監(jiān)管的一項表述，相關政策主要支持的，是與生物科技、云計算、人工智能、高端制造相關的“四新”企業(yè)。在胡潤研究院篩選出的120家獨角獸中，符合要求的僅不到30家。

當下，要在A股上市，越來越難。2018年以來，發(fā)審委的過會率進一步下滑。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2018年2月底，發(fā)審委首發(fā)審核企業(yè)62家，過會率為40.32%。對比之下，2017年首發(fā)企業(yè)共過會380家，全年過會率76.31%，2016年首發(fā)企業(yè)共過會247家，全年過會率89.82%。

顯然，所有人都想做監(jiān)管眼中的獨角獸，一級市場的投資者和公司控制人也知道市場的風向正在轉(zhuǎn)變。

一位投資人士對《南風窗》記者分析，從最近的資本市場風向來看，監(jiān)管部門應該是想要把池子做大，來承接房地產(chǎn)冷卻流出的資金。而把池子做大的最好辦法，是吸引更多好籌碼、好公司進入市場。

很多“獨角獸”已經(jīng)過了快速成長期，且伴隨境外股市高漲，其股價很高，投資者分享其成長紅利的可能性不大。

金融研究院首席經(jīng)濟學家管清友就表示，很多“獨角獸”已經(jīng)過了快速成長期，且伴隨境外股市高漲，其股價很高，投資者分享其成長紅利的可能性不大。

實際上，中概股、紅籌股回歸，給A股股民帶來的，未必都是好消息。復盤2007 年，一度被媒體用“王者歸來”形容回歸A股的中石油，就是一個例子。

當年，中石油回歸之后，借助A股牛市，股價很快沖到46元/股，但不到一年就跌到10元/股以內(nèi)，現(xiàn)在只有8.07元/股，跌去了82%。這期間中國股民不但沒享受到股價上漲，連分紅和回購都較少獲得。

管清友建議，在穩(wěn)步推進“獨角獸”回歸方面，滬深交易所可設計單獨通道，但必須采用全新的發(fā)行制度和交易制度。而針對“獨角獸”回歸和快速IPO，則要強化投資者教育，在揭示投資機會的同時提示投資風險。