■汪　川

一、貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管亟待協(xié)調(diào)

自2012年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，從過(guò)去的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)階段，過(guò)渡到經(jīng)濟(jì)新常態(tài)階段，同時(shí)也面臨著一些宏觀結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，如房地產(chǎn)出現(xiàn)泡沫、產(chǎn)能過(guò)剩、債務(wù)率不斷攀升等。在這樣的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康運(yùn)行、防控金融風(fēng)險(xiǎn)改革成為了我國(guó)的主要目標(biāo)與面臨的主要挑戰(zhàn)。面對(duì)紛繁復(fù)雜的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，我國(guó)貨幣政策盡管在宏觀調(diào)控中取得較好的成效，但與之產(chǎn)生的協(xié)調(diào)失靈問(wèn)題也日益突出，其中最主要的是貨幣政策與金融監(jiān)管之間的矛盾，這導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)劇烈，金融風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)惡化等問(wèn)題，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康穩(wěn)定運(yùn)行造成了負(fù)面影響。

當(dāng)前階段我國(guó)宏觀調(diào)控面臨的重要任務(wù)是金融去杠桿和防范金融業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，而較高的金融杠桿率和金融風(fēng)險(xiǎn)，主要是因?yàn)榻鹑诒O(jiān)管與貨幣政策步調(diào)不同、監(jiān)管權(quán)限不同所導(dǎo)致的監(jiān)管漏洞（汪川，2017）。

具體而言，我國(guó)貨幣政策自2002年來(lái)，慢慢開(kāi)始轉(zhuǎn)為中性，可是金融監(jiān)管相對(duì)比較滯后，一方面，這使得對(duì)信貸投向施加了比較嚴(yán)苛的管控；另一方面，利率市場(chǎng)化和直接融資快速發(fā)展的背景下，表外影子銀行業(yè)務(wù)發(fā)展迅速。尤其在金融監(jiān)管滯后的情況下，商業(yè)銀行信貸受到約束，貸款不能直接投放到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這就迫使金融體系通過(guò)迂回方式來(lái)投放流動(dòng)性(汪川，2017)。以迂回方式投放流動(dòng)性帶來(lái)的不僅僅是金融效率的下降，繞過(guò)金融監(jiān)管的信貸資源往往投放于風(fēng)險(xiǎn)較高的房地產(chǎn)、地方政府平臺(tái)等領(lǐng)域，從而加劇了金融風(fēng)險(xiǎn)水平。

不僅金融監(jiān)管滯后導(dǎo)致金融業(yè)高杠桿、低效率，對(duì)于金融監(jiān)管職權(quán)的真空，也使監(jiān)管套利變得可乘之機(jī)。因?yàn)椤耙恍腥龝?huì)”分別行使金融監(jiān)管的職能，其分業(yè)監(jiān)管的體制使得金融企業(yè)可以采取同業(yè)合作等辦法來(lái)規(guī)避各自行業(yè)的金融監(jiān)管。例如，在債券市場(chǎng)同業(yè)存單和同業(yè)理財(cái)信用投放鏈上，不僅有中大型商業(yè)銀行，還有券商、基金這樣的非銀行金融機(jī)構(gòu)，甚至還包括銀行間市場(chǎng)。管理這樣的市場(chǎng)需要央行與銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)的共同合作監(jiān)管。針對(duì)新的金融創(chuàng)新形式，短期內(nèi)的監(jiān)管協(xié)調(diào)與磨合為金融市場(chǎng)套利提供了套利真空期。

此外，央行其調(diào)整、執(zhí)行貨幣政策職能與其金融監(jiān)管職能在一定程度上存在矛盾。執(zhí)行金融監(jiān)管職能過(guò)程中，容易產(chǎn)生流動(dòng)性過(guò)快、銀行通過(guò)銀行間市場(chǎng)融資加杠桿和資金空轉(zhuǎn)等現(xiàn)象，使得央行對(duì)其加以遏制從而控制金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。但另一方面，央行是國(guó)家維護(hù)其貨幣市場(chǎng)穩(wěn)定的堤壩，其是銀行的銀行—金融市場(chǎng)的“最后貸款人”，在執(zhí)行過(guò)程中，不僅承擔(dān)著金融監(jiān)管的職能，還應(yīng)該保證市場(chǎng)上資金充足且具有較靈活的流動(dòng)性，這與其在金融監(jiān)管上的職能與目標(biāo)存在沖突，且難以在這之間找到一個(gè)平衡點(diǎn)。貨幣政策是一個(gè)總量性工具，而它與金融監(jiān)管這個(gè)結(jié)構(gòu)性工具之間并沒(méi)有一個(gè)明確的界限。

二、協(xié)調(diào)宏觀審慎監(jiān)管與貨幣政策的“雙支柱”調(diào)控模式

面對(duì)上述問(wèn)題，我國(guó)未來(lái)的貨幣政策應(yīng)注重政策協(xié)調(diào)，不僅要實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)手段間的協(xié)調(diào)，更要注重貨幣政策與金融監(jiān)管的協(xié)調(diào)。

（一）“雙支柱”調(diào)控的內(nèi)涵

宏觀審慎政策并不是一個(gè)新概念，不少經(jīng)濟(jì)體也都實(shí)施過(guò)類似措施。尤其2008年國(guó)際金融危機(jī)的爆發(fā)，究其原因是由于缺乏逆周期的監(jiān)管措施，導(dǎo)致金融市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，最終觸發(fā)金融危機(jī)。因此，要維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定，就要強(qiáng)化宏觀審慎政策框架，彌補(bǔ)現(xiàn)有的金融監(jiān)管所存在的漏洞，健全完善金融監(jiān)管機(jī)制。

具體而言，貨幣政策是指貨幣當(dāng)局為實(shí)現(xiàn)特定經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而采用的調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量或市場(chǎng)利率等政策措施?，F(xiàn)行金融機(jī)制較為健全的發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策經(jīng)歷了由多政策目標(biāo)向重點(diǎn)控制物價(jià)穩(wěn)定的改變（汪川，2015）。歐美國(guó)家執(zhí)行貨幣政策主要依靠調(diào)整短期市場(chǎng)利率來(lái)引導(dǎo)調(diào)控貨幣市場(chǎng)利率，進(jìn)而調(diào)控長(zhǎng)期利率、匯率、貨幣信貸增速等指標(biāo)，以最終達(dá)到調(diào)控經(jīng)濟(jì)體物價(jià)穩(wěn)定的目標(biāo)。

貨幣政策將CPI作為錨定的指標(biāo)，但CPI的穩(wěn)定并不能保證資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定、金融市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行，因此該機(jī)制仍然存在缺陷。在此背景下，中央銀行僅借助利率工具難以有效維護(hù)金融穩(wěn)定，在一定程度上還容易縱容資產(chǎn)泡沫，積聚金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，在金融危機(jī)后，世界上的主要國(guó)家與經(jīng)濟(jì)體開(kāi)始重拾宏觀審慎政策，以期望能夠更直接、有效地管理金融體系。

在宏觀審慎政策方面，宏觀審慎政策本質(zhì)上以宏觀、逆周期、跨市場(chǎng)的視角，自上而下地監(jiān)測(cè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況。主要目標(biāo)是緩解金融體系周期波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)傳染對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)情況、金融市場(chǎng)機(jī)制等造成的不利影響，防范金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。與貨幣政策以控制物價(jià)穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的總體目標(biāo)不同，宏觀審慎政策的重心在于維護(hù)金融業(yè)的穩(wěn)定；在調(diào)節(jié)的對(duì)象上，貨幣政策主要用于調(diào)節(jié)總需求，宏觀審慎政策主要用于控制金融業(yè)杠桿；針對(duì)調(diào)節(jié)的手段，貨幣政策主要施行利率調(diào)控，而宏觀審慎政策則直接對(duì)資本要求、杠桿水平、首付比（LTV）等指標(biāo)進(jìn)行調(diào)控；而在傳導(dǎo)方式上，貨幣政策通過(guò)利率、信貸、匯率等進(jìn)行傳導(dǎo)，宏觀審慎政策則更多影響資產(chǎn)價(jià)格，通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格渠道進(jìn)行傳導(dǎo)。

（二）“雙支柱”下宏觀審慎政策和貨幣政策的關(guān)系

1.宏觀審慎目標(biāo)和貨幣政策目標(biāo)總體上一致

從長(zhǎng)期來(lái)看，貨幣政策目標(biāo)和宏觀審慎目標(biāo)總體上是一致的。這是因?yàn)楹暧^變量之間保持著較高同步性，例如，當(dāng)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)，不僅貨幣政策所關(guān)注的就業(yè)和通脹指標(biāo)高漲，宏觀審慎政策關(guān)注的信貸指標(biāo)也處于高峰期；相反，當(dāng)經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)，貨幣政策與宏觀審慎政策關(guān)注的經(jīng)濟(jì)變量也往往處于低水平。不僅如此，根據(jù)丁伯根法則（Tinbergens Rule），貨幣政策工具的數(shù)量或控制變量數(shù)至少要等于目標(biāo)變量的數(shù)量（Mishkin&Eakins，2012），而目前階段我國(guó)宏觀調(diào)控的多重任務(wù)造成了貨幣政策的潛在沖突，因此，也就需要宏觀審慎政策作為貨幣政策的補(bǔ)充。

具體而言，首先，由于貨幣政策主要以CPI穩(wěn)定為目標(biāo)，但若CPI本身頻率較金融市場(chǎng)變量更低，且其變動(dòng)不能充分反映金融市場(chǎng)的情況，這就造成貨幣政策對(duì)于金融市場(chǎng)調(diào)節(jié)的盲區(qū)。

其次，貨幣政策作為一個(gè)總量調(diào)節(jié)工具，在執(zhí)行的同時(shí)難以兼顧到每一個(gè)市場(chǎng)與主體。因?yàn)椴煌氖袌?chǎng)和經(jīng)濟(jì)主體之間存在或多或少的差異，貨幣政策調(diào)控可能使某些市場(chǎng)已經(jīng)過(guò)熱了，而另一些市場(chǎng)卻仍然處于過(guò)冷狀態(tài)。

最后，部分金融市場(chǎng)容易加杠桿（如房地產(chǎn)市場(chǎng)），且具有“買漲不買跌”的特征，這就使利率等價(jià)格調(diào)節(jié)機(jī)制難以有效調(diào)節(jié)，很容易出現(xiàn)順周期波動(dòng)和超調(diào)，此時(shí)能夠進(jìn)行杠桿逆周期調(diào)節(jié)的宏觀審慎政策便能發(fā)揮作用。

2.宏觀審慎政策和貨幣政策可能潛在沖突

宏觀審慎政策與貨幣政策具有相當(dāng)多的共同點(diǎn)，但兩者在具體的操作目標(biāo)、調(diào)節(jié)工具、傳導(dǎo)方式等方面也存在差異，尤其在復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境下，兩者的作用方向有可能會(huì)不同，甚至出現(xiàn)相互制約。比如，當(dāng)經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)，實(shí)施降息等寬松貨幣政策措施也許不僅不能刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)，反而會(huì)導(dǎo)致資金加杠桿炒作，形成資產(chǎn)泡沫；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)過(guò)熱，實(shí)施加息等緊縮性的貨幣政策措施在高杠桿的情況下又可能導(dǎo)致泡沫破裂，總體上不利于宏觀經(jīng)濟(jì)和金融體系穩(wěn)定。

3.宏觀審慎政策與貨幣政策應(yīng)相互協(xié)調(diào)

鑒于以上分析，未來(lái)宏觀調(diào)控的實(shí)施應(yīng)注重宏觀審慎政策與貨幣政策之間的協(xié)調(diào)。具體來(lái)看，貨幣政策主要是維護(hù)幣值穩(wěn)定，而宏觀審慎政策主要維護(hù)金融穩(wěn)定，這會(huì)進(jìn)一步體現(xiàn)在物價(jià)與資產(chǎn)價(jià)格的互動(dòng)關(guān)系上。一般而言，為了保持貨幣政策操作的穩(wěn)定性和連續(xù)性，中央銀行不需要關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格，但現(xiàn)實(shí)中資產(chǎn)價(jià)格和金融市場(chǎng)的大幅波動(dòng)最終還是會(huì)對(duì)物價(jià)和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生明顯的沖擊，這也正是國(guó)際金融危機(jī)后各國(guó)央行在傳統(tǒng)貨幣政策職能之外更加重視金融穩(wěn)定的原因。宏觀審慎政策的引入恰恰為央行提供了通過(guò)逆周期調(diào)節(jié)杠桿影響資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)而維護(hù)金融穩(wěn)定的能力，因此需要兩者相互協(xié)調(diào)配合，形成合力。

三、“雙支柱”調(diào)控模式的政策效果

本文主要從理論模型角度分析“雙支柱”調(diào)控對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響及福利效果。本文模型設(shè)定主要基于Smets&Wouters（2003）及汪川等（2011）的研究，并引入貨幣政策和宏觀審慎監(jiān)管的“雙支柱”調(diào)控模式，來(lái)定量評(píng)價(jià)其政策效果。

具體而言，文中基本的模型假定經(jīng)濟(jì)中具有5個(gè)行為主體（部門），包括代表性家庭、企業(yè)、零售商、金融中介（銀行）和政府。但限于篇幅，此處主要介紹家庭、企業(yè)和貨幣政策三個(gè)部分，其他部分的設(shè)定與Smets&Wouters（2003）保持一致。

值得指出的是，在“雙支柱”政策調(diào)控的設(shè)定上，本文采用泰勒規(guī)則的貨幣政策以及宏觀審慎政策規(guī)則，后者主要體現(xiàn)于貸款價(jià)值比這一我國(guó)使用極為頻繁的政策工具（張敏鋒和林宏山，2017）。不僅如此，本文進(jìn)一步區(qū)分前瞻型和后顧型宏觀審慎政策，并通過(guò)對(duì)GDP、通脹變量的波動(dòng)性以及福利損失在不同類型政策下的差異化，來(lái)定量分析不同類型政策的差別。

（一）家庭

假定家庭無(wú)限期生存，其效用函數(shù)采用MIU形式，并在消費(fèi)和儲(chǔ)蓄、工作和閑暇之間做出決策。家庭的效用函數(shù)如下

其中，Ct代表家庭t時(shí)期的消費(fèi)；Lt代表t時(shí)期家庭向市場(chǎng)提供的勞動(dòng)力，1-Lt構(gòu)成閑暇；Mt為家庭選擇持有的貨幣數(shù)量，Pt為該時(shí)期的價(jià)格水平。

（二）生產(chǎn)

生產(chǎn)中使用資本品和勞動(dòng)力兩種要素。假定企業(yè)家不能積累足夠的資金，因此，必須依靠外部融資來(lái)購(gòu)買資本品。

1.生產(chǎn)行為

企業(yè)家利用勞動(dòng)投入和資本進(jìn)行生產(chǎn)，假定其生產(chǎn)函數(shù)具有柯布-道格拉斯形式

其中，Yt為企業(yè)的產(chǎn)出，Kt為生產(chǎn)中使用的資本品數(shù)量，Lt為企業(yè)所雇用的勞動(dòng)投入；At為外生的技術(shù)水平。

2.企業(yè)家的借貸行為

由于企業(yè)家必須依靠外部融資，在信貸市場(chǎng)摩擦的情況下，銀行向企業(yè)家發(fā)放貸款受到宏觀審慎政策工具——貸款價(jià)值比的限制，必須滿足以下條件：

上式中，Nt代表示貸款價(jià)值比,Bt代表企業(yè)家的貸款規(guī)模，Rt為利率，Qt+1代表資本的價(jià)格。式(2)意味著企業(yè)家申請(qǐng)貸款的數(shù)量與企業(yè)家擁有資產(chǎn)下一期價(jià)值的一定比例，該比例就是貸款價(jià)值比Nt。如果貸款價(jià)值比Nt更高，意味著企業(yè)家可以以同樣的條件獲得更多銀行貸款，即宏觀審慎管理部門實(shí)施擴(kuò)張型的宏觀審慎政策；相反，當(dāng)貸款價(jià)值比Nt更高低，意味著企業(yè)家可以以同樣的條件獲得更少銀行貸款，即宏觀審慎政策管理部門實(shí)施緊縮型的宏觀審慎政策。

（三）貨幣政策和宏觀審慎政策

1.貨幣政策

與多數(shù)文獻(xiàn)直接給定利率規(guī)則的表達(dá)式不同，本文通過(guò)最小化損失函數(shù)的方法推導(dǎo)貨幣當(dāng)局的最優(yōu)利率規(guī)則。本文的損失函數(shù)形式具體設(shè)定如下：

其中，f（g）為線性函數(shù)，參數(shù)?表示產(chǎn)出缺口在損失函數(shù)中的權(quán)重。

2.宏觀審慎政策

本文中，宏觀審慎政策主要體現(xiàn)于貸款價(jià)值比這一我國(guó)使用極為頻繁的政策工具，具體而言，本文設(shè)置了前瞻型和后顧型兩種不同的政策反應(yīng)函數(shù)。

后顧型意味著貸款價(jià)值比規(guī)則形式設(shè)計(jì)主要考慮的是政策的連續(xù)性和“粘性”，滿足規(guī)則的平滑要求，即貸款價(jià)值比水平主要依賴于上期情況。

（2）前瞻型規(guī)則。為防止銀行貸款快速增長(zhǎng)或者資產(chǎn)價(jià)格泡沫的出現(xiàn)，因此，宏觀審慎政策規(guī)則除了滿足平滑要求外，還要對(duì)未來(lái)的貸款或資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)做出反饋。文中該變量為貸款規(guī)模B，將其加入政策規(guī)則反應(yīng)函數(shù)意味著，宏觀審慎規(guī)則將對(duì)未來(lái)貸款的偏離做出反饋。

（四）模擬結(jié)果

根據(jù)上述模型的設(shè)定，本文選取金融危機(jī)之后的時(shí)間區(qū)間，即2007～2017年的季度數(shù)據(jù)，對(duì)模型的參數(shù)進(jìn)行校準(zhǔn)和擬合。比如，消費(fèi)、投資和政府支出占比根據(jù)各自數(shù)據(jù)均值計(jì)算得出，分別為0.45、0.4和0.15。主觀貼現(xiàn)值β采用廣泛使用的0.95，資本折舊率按照張軍（2003）的設(shè)定，季度的折舊率δ被設(shè)定為0.02，資本產(chǎn)出彈性參考Gregory&Li(2002)和黃賾琳（2005），設(shè)定為0.5。其他參數(shù)取值也根據(jù)我國(guó)2007年到2017年的年度數(shù)據(jù)校準(zhǔn)或估計(jì)得到，此處不一一贅述。

根據(jù)上述參數(shù)設(shè)置，本文使用Dynare軟件對(duì)上述模型進(jìn)行模擬。鑒于本文主題為“雙支柱”的宏觀調(diào)控模式，這里只列出了不同貨幣政策和宏觀審慎政策組合的波動(dòng)率和福利損失（見(jiàn)表1）。

表1　模型經(jīng)濟(jì)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)比較

表1列出了實(shí)際經(jīng)濟(jì)（產(chǎn)出缺口和通貨膨脹）的波動(dòng)率以及不同類型貨幣政策和宏觀審慎規(guī)則組合下的模擬波動(dòng)率和福利損失。該表第二列為我國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率，數(shù)據(jù)顯示，在2007～2017年期間，我國(guó)產(chǎn)出缺口和通貨膨脹的波動(dòng)率分別為1.3%和1.37%。

該表3至5列顯示了單純的貨幣政策下模擬的產(chǎn)出缺口和通貨膨脹缺口波動(dòng)率和福利損失水平；以及貨幣政策和后顧型、前瞻型宏觀審慎政策組合下的產(chǎn)出缺口、通脹波動(dòng)率和福利損失。比較三者可知，單純的貨幣政策導(dǎo)致較高的福利損失，而貨幣政策和宏觀審慎政策相結(jié)合則可以降低福利損失水平。在產(chǎn)出缺口和通脹波動(dòng)率方面，單純的貨幣政策將導(dǎo)致更高的產(chǎn)出缺口波動(dòng)率和更低的通脹波動(dòng)率，這可以歸因于，在單純泰勒規(guī)則的貨幣政策下，通脹被賦予更高的權(quán)重；相比之下，在“雙支柱”政策下，宏觀調(diào)控對(duì)貸款價(jià)值比這一工具的調(diào)控將能夠抑制貸款等金融變量的快速增長(zhǎng)，降低產(chǎn)出波動(dòng)性并預(yù)防金融風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)比兩種類型的宏觀審慎政策可以發(fā)現(xiàn)，后顧型的宏觀審慎政策具有較好的穩(wěn)定性，無(wú)論產(chǎn)出缺口還是通貨膨脹變量的波動(dòng)性都較小，且與2007～2017年我國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)情況類似；相比之下，前瞻型的宏觀審慎政策則產(chǎn)生了較高的波動(dòng)性，尤其是導(dǎo)致了明顯的通脹波動(dòng)性。因此，以福利損失度量，后顧型的宏觀審慎政策明顯優(yōu)于前瞻型政策。

四、政策建議

展望未來(lái)，宏觀審慎監(jiān)管和貨幣政策的雙支柱調(diào)控模式將成為我國(guó)宏觀調(diào)控的主流，通過(guò)宏觀審慎監(jiān)管措施與貨幣政策的協(xié)調(diào)，能夠穩(wěn)定貨幣政策預(yù)期，擴(kuò)大貨幣政策操作空間，實(shí)現(xiàn)保增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)和防風(fēng)險(xiǎn)的多重目標(biāo)。

第一，實(shí)施“雙支柱”的宏觀調(diào)控，要明確貨幣政策和宏觀審慎政策的分工協(xié)作。貨幣政策調(diào)控應(yīng)明確調(diào)控手段和方式，堅(jiān)持?jǐn)?shù)量化調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)型，以市場(chǎng)化利率為調(diào)控手段。目前，我國(guó)的貨幣政策框架中，貨幣供應(yīng)量目標(biāo)仍占據(jù)核心地位。但從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，歐美國(guó)家普遍淡化了貨幣供應(yīng)量目標(biāo)，并以金融市場(chǎng)短期利率作為主要調(diào)控手段。從當(dāng)前看，我國(guó)利率市場(chǎng)化已經(jīng)基本完成，而且存貸款利率的浮動(dòng)限制已經(jīng)取消，銀行間市場(chǎng)日益成為金融機(jī)構(gòu)拆借資金的主要渠道。鑒于此，我國(guó)的貨幣政策調(diào)控應(yīng)朝向更加市場(chǎng)化的方向發(fā)展，以短期利率等市場(chǎng)化手段進(jìn)行貨幣政策調(diào)控。

在宏觀審慎政策方面，可以使用資本要求、杠桿水平、首付比等指標(biāo)進(jìn)行調(diào)控；同時(shí)應(yīng)進(jìn)一步明確宏觀審慎政策的作用機(jī)制，即通過(guò)影響資產(chǎn)價(jià)格，通過(guò)資金市場(chǎng)渠道進(jìn)行政策傳導(dǎo)。不僅如此，宏觀審慎政策還應(yīng)建立明確的調(diào)控規(guī)則，旨在防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融穩(wěn)定。

第二，實(shí)施“雙支柱”的宏觀調(diào)控，對(duì)現(xiàn)有的宏觀審慎政策執(zhí)行機(jī)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。就我國(guó)當(dāng)下的貨幣政策和金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)格局來(lái)看，現(xiàn)有的宏觀審慎政策是分散在多個(gè)機(jī)構(gòu)之間的。具體而言，央行不僅對(duì)貨幣發(fā)行、利率和匯率等方面具有宏觀調(diào)控手段，而且在保險(xiǎn)、銀行和證券等金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)上還具有識(shí)別和監(jiān)控的功能；與之相較，銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)則主要是從機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)角度對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行功能監(jiān)管。總體來(lái)看，現(xiàn)有的“一行三會(huì)”的金融監(jiān)管設(shè)置具備一定的金融市場(chǎng)控制風(fēng)險(xiǎn)的手段和監(jiān)控職能，但在宏觀審慎政策的執(zhí)行中仍然存在監(jiān)管空白和監(jiān)管缺位。

未來(lái)的“雙支柱”宏觀調(diào)控，鑒于整個(gè)金融體系穩(wěn)定的角度，不僅要在功能層面上對(duì)單個(gè)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行審慎監(jiān)管，還應(yīng)該格外關(guān)注跨市場(chǎng)、跨機(jī)構(gòu)、跨行業(yè)的金融風(fēng)險(xiǎn)，特別應(yīng)該注重系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生和傳染，應(yīng)該對(duì)現(xiàn)有的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行整體整合。

具體而言，對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)，建議統(tǒng)一銀監(jiān)、證監(jiān)和保監(jiān)的“三監(jiān)”職能，以整合后的金融監(jiān)管委員會(huì)統(tǒng)一行使宏觀審慎政策功能，同時(shí)建議以金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)等機(jī)制加強(qiáng)宏觀審慎政策與央行的貨幣政策之間的溝通協(xié)調(diào)。對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言，制定更為嚴(yán)格的監(jiān)管制度，尤其是具有系統(tǒng)性影響的金融機(jī)構(gòu)，明確確定系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)以及相關(guān)的金融工具。

第三，“雙支柱”的宏觀調(diào)控要求貨幣政策本身做出適當(dāng)調(diào)整。“雙支柱”調(diào)控模式不僅要求貨幣政策與宏觀審慎政策之間協(xié)調(diào)，同時(shí)也要求貨幣政策本身進(jìn)行調(diào)整。

首先，為了確保貨幣政策的穩(wěn)定性，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不宜再作為貨幣政策的核心目標(biāo)。從貨幣政策的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，歐美國(guó)家貨幣政策目標(biāo)大多由增長(zhǎng)、就業(yè)、物價(jià)穩(wěn)定和國(guó)際收支的多目標(biāo)向突出物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)轉(zhuǎn)變的過(guò)程。我國(guó)目前雖然仍處于經(jīng)濟(jì)快速成長(zhǎng)階段，但在當(dāng)前紛繁復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，貨幣政策的目標(biāo)過(guò)多顯然為金融風(fēng)險(xiǎn)埋下了隱患。因此，為了避免貨幣政策的潛在沖突，化解金融風(fēng)險(xiǎn)，就要下調(diào)經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)的重要性，保增長(zhǎng)不應(yīng)成為我國(guó)貨幣政策的核心目標(biāo)；相反，貨幣政策調(diào)控應(yīng)強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定和均衡目標(biāo)，尤其應(yīng)致力于穩(wěn)定通貨膨脹和實(shí)現(xiàn)內(nèi)外部均衡。

另外，“雙支柱”下的貨幣政策調(diào)控還應(yīng)該完善現(xiàn)有的貨幣政策框架。2012年以來(lái)，影子銀行的蓬勃發(fā)展使得各層次貨幣供應(yīng)量之間的界限不斷模糊，傳統(tǒng)的貨幣政策工具與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)和通脹等最終目標(biāo)的相關(guān)程度已大幅減弱。因此，在貨幣政策方面，應(yīng)創(chuàng)新貨幣政策工具和調(diào)控方式，同時(shí)借鑒歐美國(guó)家貨幣政策調(diào)控經(jīng)驗(yàn)，將匯率、利率、國(guó)際收支狀況等指標(biāo)納入貨幣政策中介目標(biāo)范疇。

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