刁鵬飛 傅強(qiáng) 刁昊飛

摘要：自“一帶一路”戰(zhàn)略推出以來，我國與沿線國家的經(jīng)濟(jì)往來更加頻繁，我國企業(yè)也邁出國門，借助“一帶一路”這一重要契機(jī)，通過海外并購的方式來拓展海外市場，提升企業(yè)的國際競爭力。在我國企業(yè)海外并購數(shù)量和金額快速上升的同時(shí)，也面臨著諸多風(fēng)險(xiǎn)。文章分析了我國企業(yè)在海外并購中所面臨的估值風(fēng)險(xiǎn)，并給出合理的對策建議。

關(guān)鍵詞：“一帶一路”；海外并購；估值風(fēng)險(xiǎn)

一、 引言

2013年，我國提出打造“絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶”和“21世紀(jì)海上絲綢之路”（簡稱“一帶一路”）的重要議題，“一帶一路”以歷史上的絲綢之路為藍(lán)本，并對其進(jìn)行了全方位的升級和改造?！耙粠б宦贰笔俏覈羁炭剂慨?dāng)前全球政治經(jīng)濟(jì)形勢后做出的提議，“一帶一路”經(jīng)濟(jì)帶并不局限于商品和服務(wù)貿(mào)易，而是要全方位塑造與沿線周邊國家和地區(qū)的“利益共同體”和“命運(yùn)共同體”。

通過“一帶一路”戰(zhàn)略的實(shí)施，我國企業(yè)的產(chǎn)品和服務(wù)有更多的機(jī)會走出國門，使自主品牌打開國際市場，我國企業(yè)可以在國際市場上與國外企業(yè)“同臺競技”，發(fā)現(xiàn)自己的優(yōu)勢和不足。在“走出去”的過程中，我國企業(yè)可通過海外并購的方式，打破貿(mào)易壁壘、獲得技術(shù)支持、擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)規(guī)模、促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。

但我國企業(yè)在實(shí)施海外并購過程中也會遇到各種問題，例如我國企業(yè)所面臨的對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行合理估值的困難。從我國企業(yè)海外并購發(fā)展歷史來看，由于錯(cuò)誤的估值而導(dǎo)致收購企業(yè)蒙受損失的案例廣泛存在。因此，研究如何降低我國企業(yè)在海外并購中所面臨的估值風(fēng)險(xiǎn)，并提出有針對性的對策建議，具有十分重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、 海外并購

海外并購是指一國企業(yè)為達(dá)到某種目標(biāo)，通過向另一國企業(yè)支付相應(yīng)的成本，來獲取目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)。作為現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營和資本運(yùn)作的一種重要形式，成功的海外并購可以幫助企業(yè)快速拓展國外業(yè)務(wù)，打開國際市場，減少重復(fù)的研發(fā)投資，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營的多元化，獲得經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)，從而提高企業(yè)的市場占有份額和市場競爭力。

根據(jù)企業(yè)并購行為類型的不同，企業(yè)的并購行為可分為橫向并購、縱向并購和混合并購三種。橫向并購主要是指所生產(chǎn)產(chǎn)品或所提供服務(wù)相同或相似的企業(yè)間的并購行為。橫向并購使得市場上企業(yè)數(shù)量在一定時(shí)期內(nèi)減少，并購后的企業(yè)可以通過降低產(chǎn)量的方式來提高產(chǎn)品的市場價(jià)格。橫向并購還能降低企業(yè)的生產(chǎn)、銷售成本，提高企業(yè)的市場勢力。縱向并購是指處于同一生產(chǎn)鏈中不同位置企業(yè)間的并購行為。合并后的上下游企業(yè)能夠在與經(jīng)銷商的價(jià)格談判中占據(jù)更多的話語權(quán)和主動權(quán)，獲得更高的利潤。同時(shí)，企業(yè)可通過提高產(chǎn)業(yè)鏈上游原材料和零部件產(chǎn)品的價(jià)格，或降低產(chǎn)業(yè)鏈下游制成品的供應(yīng)量，來提高企業(yè)的市場勢力?；旌喜①徥侵府a(chǎn)品沒有明顯替代關(guān)系和互補(bǔ)關(guān)系的企業(yè)間的并購行為?；旌喜①徯纬傻亩嘣?jīng)營企業(yè)可實(shí)現(xiàn)范圍經(jīng)濟(jì)。此外，并購后的企業(yè)可利用捆綁或搭售等手段提高市場門檻，形成市場勢力，獲取高額收益。

三、 我國企業(yè)海外并購的估值風(fēng)險(xiǎn)

海外并購能夠幫助企業(yè)打開新市場、布局全球產(chǎn)業(yè)鏈、提升企業(yè)的經(jīng)營效率和競爭力。但和國內(nèi)并購活動相比，海外并購?fù)芷诟L，成本更高，運(yùn)作更為復(fù)雜，并購企業(yè)面臨更大的估值風(fēng)險(xiǎn)。

我國企業(yè)在實(shí)施海外并購時(shí)，其面對的首要問題就是如何準(zhǔn)確的對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值。若我國企業(yè)錯(cuò)誤的低估了其面臨的估值風(fēng)險(xiǎn)；或受到信息不對稱或某些不確定性因素的影響，高估了目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，我國企業(yè)就可能會陷入財(cái)務(wù)困境，甚至倒閉。因此，降低企業(yè)并購中存在的估值風(fēng)險(xiǎn)是至關(guān)重要的。

估值風(fēng)險(xiǎn)是指由于技術(shù)、人為或其他不確定性因素的影響，高估了目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，進(jìn)而損害并購方企業(yè)的利益。

引起估值風(fēng)險(xiǎn)的因素主要有以下幾點(diǎn)：首先，并購企業(yè)錯(cuò)誤預(yù)判了目標(biāo)企業(yè)未來盈利能力和發(fā)展空間。若我國企業(yè)在海外并購時(shí)過于樂觀，過于相信目標(biāo)企業(yè)的專利技術(shù)，過于偏好國外市場，則其會高估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，過高的并購成交價(jià)會阻礙整合后的企業(yè)未來的發(fā)展。

其次，不同國家會計(jì)準(zhǔn)則的差異會對目標(biāo)企業(yè)的估值產(chǎn)生影響。若我國企業(yè)在海外并購時(shí)，仍按照國內(nèi)的會計(jì)準(zhǔn)則去分析國外目標(biāo)企業(yè)，忽略不同會計(jì)準(zhǔn)則之間的差異，則可能會使得估值結(jié)果存在較大偏差。同時(shí)，目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表也存在較大的局限性，財(cái)務(wù)報(bào)表依據(jù)企業(yè)過去的交易編制，其只是對企業(yè)過去某一時(shí)期的經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)狀況和現(xiàn)金流量的反映。對于或有事項(xiàng)和期后事項(xiàng)，目前財(cái)務(wù)報(bào)表的編制要求給目標(biāo)企業(yè)留下了較大的操作空間。另外，由于貨幣計(jì)量假設(shè)的限制，企業(yè)的特許經(jīng)營權(quán)、人力資源等無法有效地在財(cái)務(wù)報(bào)表中體現(xiàn)。

第三，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估方法的錯(cuò)誤運(yùn)用。我國企業(yè)在對國外目標(biāo)企業(yè)估值過程中，往往機(jī)械化、簡單化的套用理論公式，不能針對不同國家、不同行業(yè)、處于不同成長周期的目標(biāo)企業(yè)，采取不同的價(jià)值評估方法，這就會導(dǎo)致估值結(jié)果存在偏差。

第四，若目標(biāo)企業(yè)為上市公司，我國企業(yè)以股票價(jià)格為依據(jù)來對目標(biāo)企業(yè)估值時(shí)，則可能會產(chǎn)生較大的偏差。這是因?yàn)椴煌瑖屹Y本市場發(fā)展?fàn)顩r并不一致，對于證券市場不健全的國家，股票價(jià)格并不是對目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的真實(shí)反映。另一方面，若目標(biāo)企業(yè)所處的證券市場為非有效市場，則當(dāng)其得知其為被并購對象時(shí)，目標(biāo)企業(yè)管理層有極大的動力來推高其股價(jià)，這就會造成并購價(jià)格過高，使我國企業(yè)蒙受損失。

第五，雇員股票期權(quán)的存在可能會造成估值偏差。雇員股票期權(quán)是公司授予其雇員在本公司股票上的看漲期權(quán)。這些期權(quán)給予了雇員一份公司的財(cái)富。如果公司市場表現(xiàn)很好，其股票價(jià)格超過股票期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，公司雇員可以通過行使期權(quán)，然后將所得股票按市場價(jià)格賣出而獲益。若目標(biāo)企業(yè)在經(jīng)營過程中為吸引和挽留優(yōu)秀人才，曾給他們提供過誘人的股票期權(quán)。若在并購實(shí)施過程中，目標(biāo)公司對此有意隱瞞或?qū)蛦T股票期權(quán)做了不規(guī)范的會計(jì)處理，則在并購實(shí)施時(shí)，我國企業(yè)可能會陷入目標(biāo)企業(yè)設(shè)置的估值陷阱，付出較高的收購成本。

第六，若目標(biāo)企業(yè)在其經(jīng)營過程中與其他公司所簽訂的合同不規(guī)范，則會給并購整合后的企業(yè)帶來合同風(fēng)險(xiǎn)。若我國企業(yè)在審核目標(biāo)企業(yè)與其他企業(yè)所簽訂的合同時(shí)，低估了目標(biāo)企業(yè)所面臨的合同風(fēng)險(xiǎn)，則會給出較高的收購價(jià)格，從而導(dǎo)致估值風(fēng)險(xiǎn)。

第七，若目標(biāo)公司對其面臨的或有訴訟隱瞞不報(bào)，則會導(dǎo)致我國企業(yè)對其的并購報(bào)價(jià)高于合理的水平，給我國企業(yè)造成損失?；蛴性V訟風(fēng)險(xiǎn)不僅僅會給目標(biāo)企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動帶來不確定性，還會對目標(biāo)企業(yè)的品牌、聲譽(yù)等造成影響，降低目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。

第八，若我國企業(yè)在海外并購過程中為降低成本而縮短對目標(biāo)企業(yè)調(diào)查分析的時(shí)間，則其得到的結(jié)果可能存在估值過高的問題，從而增加其并購成本。過短的并購準(zhǔn)備時(shí)間，我國企業(yè)可能會節(jié)省一部分對會計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的支付費(fèi)用，但同時(shí)也會留下對目標(biāo)企業(yè)信息掌握數(shù)量過少、質(zhì)量過低的隱患，信息不對稱會導(dǎo)致對目標(biāo)企業(yè)的過高估值。

第九，并購時(shí)點(diǎn)與目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表發(fā)布時(shí)點(diǎn)時(shí)間間隔的長短會影響我國公司對目標(biāo)企業(yè)的估值。若目標(biāo)公司上次發(fā)布其財(cái)務(wù)報(bào)表的時(shí)點(diǎn)距離并購時(shí)點(diǎn)較遠(yuǎn)，則其財(cái)報(bào)所具有的時(shí)效性較差，其無法為我國企業(yè)提供近來目標(biāo)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營、融資管理等項(xiàng)目的信息，根據(jù)這份財(cái)務(wù)報(bào)表所得到的目標(biāo)企業(yè)的估值并不準(zhǔn)確。

四、 估值風(fēng)險(xiǎn)控制與防范

我國企業(yè)在海外并購過程中，一旦錯(cuò)誤的高估了目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，就可能會對我國企業(yè)造成巨大的損失。對于如何降低我國企業(yè)在海外并購中所面臨的估值風(fēng)險(xiǎn)，本文給出如下建議：

1. 選擇適當(dāng)?shù)墓乐捣椒āＤ壳俺Ｒ姷哪繕?biāo)企業(yè)估值方法包括資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法、股利法、可比公司法和可比交易法等。

資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法包括賬面價(jià)值法、市場價(jià)值法、公平價(jià)值法、清算價(jià)值法、重置成本法。該類方法在評估過程中的不確定性因素較少，其得到的企業(yè)估值具有較高的客觀性。但該類方法存在著諸如忽視資產(chǎn)的整體獲利能力、忽略企業(yè)表外業(yè)務(wù)等不足。

現(xiàn)金流折現(xiàn)法依據(jù)目標(biāo)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的不同，選擇合適的折現(xiàn)率，將該公司未來持續(xù)經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流折現(xiàn)，從而對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值。該方法對于上市公司與非上市公司的價(jià)值評估均適用。但該方法也存在諸多不足。首先，企業(yè)未來現(xiàn)金流具有一定的不確定性，準(zhǔn)確預(yù)測目標(biāo)企業(yè)未來現(xiàn)金流較為困難；其次，折現(xiàn)率對目標(biāo)企業(yè)估值有非常大的影響，我國企業(yè)一旦錯(cuò)誤的選擇了較低的折現(xiàn)率，則會高估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。

股利法是指通過折現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)未來所發(fā)放的股利，來確定公司的價(jià)值。長期來看，投資者持有某個(gè)企業(yè)股票的價(jià)值就是該股票未來所有股利折現(xiàn)的加總。我國企業(yè)可將國外目標(biāo)企業(yè)未來預(yù)計(jì)發(fā)放的股利折現(xiàn)，從而得到其權(quán)益的現(xiàn)值。但該方法不適用于目標(biāo)企業(yè)不發(fā)放股利或較少發(fā)放股利的情形。

可比公司法通過挑選與目標(biāo)企業(yè)同行業(yè)可比或可參照的上市公司，計(jì)算得到可比上市公司的主要財(cái)務(wù)比率，用這些比率作為市場價(jià)格乘數(shù)來推斷目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。但該方法也存在諸多不足，比如很難找到大量的可比公司，無法對可比公司業(yè)務(wù)上的差異進(jìn)行準(zhǔn)確的調(diào)整等。

可比交易法是指通過挑選與目標(biāo)企業(yè)同行業(yè)，在估值前一段時(shí)期被并購的公司，依據(jù)其并購交易的定價(jià)，從中獲取相關(guān)的財(cái)務(wù)或非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，計(jì)算得到相應(yīng)的價(jià)格乘數(shù)，據(jù)此對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評估。與可比公司法類似，可比交易法也存在著可用數(shù)據(jù)不足等缺點(diǎn)。

各種估值方法并無絕對的優(yōu)劣之分，在估值時(shí)，應(yīng)根據(jù)目標(biāo)企業(yè)所處國家、行業(yè)等選擇適當(dāng)?shù)脑u估方法。同時(shí)，為提高估值準(zhǔn)確度，我國企業(yè)可運(yùn)用多種估值方法，分析所得結(jié)果之間的差異，以降低估值風(fēng)險(xiǎn)。

2. 全面了解目標(biāo)企業(yè)相關(guān)信息。高質(zhì)量的信息是目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估得以順利進(jìn)行的首要條件。決定實(shí)施并購行為前，對于目標(biāo)企業(yè)的管理、財(cái)務(wù)、產(chǎn)業(yè)環(huán)境、經(jīng)營能力、法律方面的具體信息，我國企業(yè)可能知之甚少。我國企業(yè)可通過對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查，來獲取更多信息，以實(shí)現(xiàn)對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行更為準(zhǔn)確的估值。盡職調(diào)查是指并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)達(dá)成初步并購意向后，并購企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)所進(jìn)行的所有與并購相關(guān)的活動，具體包括資料的搜集與分析、現(xiàn)場調(diào)查、目標(biāo)企業(yè)管理層答疑等。良好的盡職調(diào)查能夠?yàn)槲覈髽I(yè)揭示并購交易中所隱含的風(fēng)險(xiǎn)和陷阱，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)存在的問題，緩解并購公司與目標(biāo)企業(yè)之間的信息不對稱，幫助確定目標(biāo)企業(yè)合理價(jià)值。

3. 合理使用目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表。我國企業(yè)在實(shí)施海外并購時(shí)應(yīng)通過分析目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表，了解目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營狀態(tài)，評估目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量、利潤質(zhì)量以及現(xiàn)金流量質(zhì)量。

為有效降低企業(yè)面臨的估值風(fēng)險(xiǎn)，在進(jìn)行財(cái)報(bào)分析時(shí)，我國企業(yè)應(yīng)重點(diǎn)做好以下幾點(diǎn)：第一，我國企業(yè)應(yīng)該通過目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表所披露的過去的信息，預(yù)測其未來的發(fā)展；第二，我國企業(yè)應(yīng)基于目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表所列示的結(jié)果，來探究造成這種結(jié)果的原因；第三，我國企業(yè)應(yīng)根據(jù)目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表上的總的項(xiàng)目金額，來推斷目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營細(xì)節(jié)；第四，我國企業(yè)應(yīng)根據(jù)目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表上的價(jià)值信息，來推斷其形成的基礎(chǔ)。第五，我國企業(yè)應(yīng)密切關(guān)注財(cái)務(wù)報(bào)表附注提供的某些細(xì)節(jié)信息，若存在疑惑，應(yīng)立即告知目標(biāo)企業(yè)，并要求其作出解釋。

4. 注重目標(biāo)企業(yè)表外業(yè)務(wù)。目標(biāo)企業(yè)的表外融資并不在其公布的財(cái)務(wù)報(bào)表中體現(xiàn)。對此，我國企業(yè)在對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，應(yīng)特別調(diào)查其是否存在集團(tuán)內(nèi)部債務(wù)轉(zhuǎn)移、現(xiàn)金調(diào)劑、相互抵押、擔(dān)保融資等行為，同時(shí)也應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注目標(biāo)企業(yè)的應(yīng)收賬款抵借、售后回租等問題。

5. 加入保證條款，明確各方責(zé)任。我國企業(yè)所面臨的估值風(fēng)險(xiǎn)往往來自并購過程中的信息不對稱。即便在會計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的幫助下，對于某些個(gè)別的信息，我國企業(yè)可能仍然無法知悉。對于這一問題，我國企業(yè)可以要求在所簽訂的并購合同中加入保證條款，比如在條款中明確目標(biāo)企業(yè)對其提供的信息所負(fù)的責(zé)任及告知義務(wù)，以此來降低我國企業(yè)所面臨的估值風(fēng)險(xiǎn)

6. 通過敏感性分析、情景分析、壓力測試等，對目標(biāo)企業(yè)未來運(yùn)營情境進(jìn)行模擬。在估值時(shí)，我國企業(yè)可對目標(biāo)企業(yè)在面臨不同情境和極端情況下企業(yè)經(jīng)營管理狀況進(jìn)行模擬，從而確定目標(biāo)業(yè)的真實(shí)價(jià)值。敏感性分析是指從影響目標(biāo)公司生產(chǎn)經(jīng)營的不確定性因素中找出敏感性因素，通過測算、分析這些因素對目標(biāo)公司的經(jīng)營所產(chǎn)生的影響，判斷目標(biāo)公司承受風(fēng)險(xiǎn)的能力，從而得到更為準(zhǔn)確的估值。敏感性分析通過逐一改變敏感性因素?cái)?shù)值的大小來檢驗(yàn)?zāi)繕?biāo)公司的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。與敏感性分析不同，情景分析是一種多因素分析方法，其通過設(shè)定多種企業(yè)在經(jīng)營活動中可能遇到的不同的情景，結(jié)合各情景發(fā)生的概率，研究多種因素共同作用下目標(biāo)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。情景分析通常包括基準(zhǔn)情景、最好的情景和最壞的情景。壓力測試是指將目標(biāo)企業(yè)置于諸如企業(yè)訂單驟減、企業(yè)管理層大批離職、企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境等極端情況，測試目標(biāo)企業(yè)在這些變量突變的壓力下的表現(xiàn)。若在敏感性分析、情景分析、壓力測試下，目標(biāo)企業(yè)表現(xiàn)較差，說明目標(biāo)企業(yè)有較低的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，我國企業(yè)對其的估值應(yīng)稍低一些。

7. 加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識，防范政治風(fēng)險(xiǎn)。海外并購政治風(fēng)險(xiǎn)是指由于東道國政府或第三國政治勢力的影響，而引起的非市場性的不確定性因素。海外并購的政治風(fēng)險(xiǎn)通常難以預(yù)測和管理。海外并購中的政治風(fēng)險(xiǎn)會對目標(biāo)企業(yè)的估值造成極大的影響。我國企業(yè)在海外并購的過程中，應(yīng)主動了解、評估東道國的政治風(fēng)險(xiǎn)，提高風(fēng)險(xiǎn)意識，協(xié)調(diào)立場，擴(kuò)大共識，及時(shí)排解政治風(fēng)險(xiǎn)隱患，盡量避免高風(fēng)險(xiǎn)的并購?fù)顿Y。

8. 明確目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)周期。在并購時(shí)我國企業(yè)應(yīng)明確目標(biāo)企業(yè)所處的行業(yè)周期，即確定目標(biāo)企業(yè)是處于幼稚期，成長期，成熟期還是衰退期。比如對于同一家企業(yè)，若其處于成長期，對其的估值可以稍高一些；若其處于衰退期，則應(yīng)適當(dāng)降低其估值。

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作者簡介：刁鵬飛（1990-），男，漢族，山東省莒縣人，對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院博士生，研究方向?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)定價(jià)理論、金融創(chuàng)新與金融風(fēng)險(xiǎn)管理；傅強(qiáng)（1962-），男，漢族，山西省襄垣縣人，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)經(jīng)研究院副教授，研究方向?yàn)榻鹑谟?jì)量；刁昊飛（2000-），女，漢族，山東省莒縣人，對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)HND項(xiàng)目本科生，研究方向?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)定價(jià)理論。