刁鵬飛 傅強 刁昊飛

摘要：自“一帶一路”戰(zhàn)略推出以來，我國與沿線國家的經(jīng)濟往來更加頻繁，我國企業(yè)也邁出國門，借助“一帶一路”這一重要契機，通過海外并購的方式來拓展海外市場，提升企業(yè)的國際競爭力。在我國企業(yè)海外并購數(shù)量和金額快速上升的同時，也面臨著諸多風險。文章分析了我國企業(yè)在海外并購中所面臨的估值風險，并給出合理的對策建議。

關(guān)鍵詞：“一帶一路”；海外并購；估值風險

一、 引言

2013年，我國提出打造“絲綢之路經(jīng)濟帶”和“21世紀海上絲綢之路”（簡稱“一帶一路”）的重要議題，“一帶一路”以歷史上的絲綢之路為藍本，并對其進行了全方位的升級和改造?！耙粠б宦贰笔俏覈羁炭剂慨斍叭蛘谓?jīng)濟形勢后做出的提議，“一帶一路”經(jīng)濟帶并不局限于商品和服務(wù)貿(mào)易，而是要全方位塑造與沿線周邊國家和地區(qū)的“利益共同體”和“命運共同體”。

通過“一帶一路”戰(zhàn)略的實施，我國企業(yè)的產(chǎn)品和服務(wù)有更多的機會走出國門，使自主品牌打開國際市場，我國企業(yè)可以在國際市場上與國外企業(yè)“同臺競技”，發(fā)現(xiàn)自己的優(yōu)勢和不足。在“走出去”的過程中，我國企業(yè)可通過海外并購的方式，打破貿(mào)易壁壘、獲得技術(shù)支持、擴大經(jīng)濟規(guī)模、促進企業(yè)發(fā)展。

但我國企業(yè)在實施海外并購過程中也會遇到各種問題，例如我國企業(yè)所面臨的對目標企業(yè)進行合理估值的困難。從我國企業(yè)海外并購發(fā)展歷史來看，由于錯誤的估值而導(dǎo)致收購企業(yè)蒙受損失的案例廣泛存在。因此，研究如何降低我國企業(yè)在海外并購中所面臨的估值風險，并提出有針對性的對策建議，具有十分重要的理論和現(xiàn)實意義。

二、 海外并購

海外并購是指一國企業(yè)為達到某種目標，通過向另一國企業(yè)支付相應(yīng)的成本，來獲取目標企業(yè)的資產(chǎn)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)。作為現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營和資本運作的一種重要形式，成功的海外并購可以幫助企業(yè)快速拓展國外業(yè)務(wù)，打開國際市場，減少重復(fù)的研發(fā)投資，實現(xiàn)經(jīng)營的多元化，獲得經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)，從而提高企業(yè)的市場占有份額和市場競爭力。

根據(jù)企業(yè)并購行為類型的不同，企業(yè)的并購行為可分為橫向并購、縱向并購和混合并購三種。橫向并購主要是指所生產(chǎn)產(chǎn)品或所提供服務(wù)相同或相似的企業(yè)間的并購行為。橫向并購使得市場上企業(yè)數(shù)量在一定時期內(nèi)減少，并購后的企業(yè)可以通過降低產(chǎn)量的方式來提高產(chǎn)品的市場價格。橫向并購還能降低企業(yè)的生產(chǎn)、銷售成本，提高企業(yè)的市場勢力?？v向并購是指處于同一生產(chǎn)鏈中不同位置企業(yè)間的并購行為。合并后的上下游企業(yè)能夠在與經(jīng)銷商的價格談判中占據(jù)更多的話語權(quán)和主動權(quán)，獲得更高的利潤。同時，企業(yè)可通過提高產(chǎn)業(yè)鏈上游原材料和零部件產(chǎn)品的價格，或降低產(chǎn)業(yè)鏈下游制成品的供應(yīng)量，來提高企業(yè)的市場勢力?；旌喜①徥侵府a(chǎn)品沒有明顯替代關(guān)系和互補關(guān)系的企業(yè)間的并購行為。混合并購形成的多元化經(jīng)營企業(yè)可實現(xiàn)范圍經(jīng)濟。此外，并購后的企業(yè)可利用捆綁或搭售等手段提高市場門檻，形成市場勢力，獲取高額收益。

三、 我國企業(yè)海外并購的估值風險

海外并購能夠幫助企業(yè)打開新市場、布局全球產(chǎn)業(yè)鏈、提升企業(yè)的經(jīng)營效率和競爭力。但和國內(nèi)并購活動相比，海外并購?fù)芷诟L，成本更高，運作更為復(fù)雜，并購企業(yè)面臨更大的估值風險。

我國企業(yè)在實施海外并購時，其面對的首要問題就是如何準確的對目標企業(yè)進行估值。若我國企業(yè)錯誤的低估了其面臨的估值風險；或受到信息不對稱或某些不確定性因素的影響，高估了目標企業(yè)的價值，我國企業(yè)就可能會陷入財務(wù)困境，甚至倒閉。因此，降低企業(yè)并購中存在的估值風險是至關(guān)重要的。

估值風險是指由于技術(shù)、人為或其他不確定性因素的影響，高估了目標企業(yè)價值，進而損害并購方企業(yè)的利益。

引起估值風險的因素主要有以下幾點：首先，并購企業(yè)錯誤預(yù)判了目標企業(yè)未來盈利能力和發(fā)展空間。若我國企業(yè)在海外并購時過于樂觀，過于相信目標企業(yè)的專利技術(shù)，過于偏好國外市場，則其會高估目標企業(yè)的價值，過高的并購成交價會阻礙整合后的企業(yè)未來的發(fā)展。

其次，不同國家會計準則的差異會對目標企業(yè)的估值產(chǎn)生影響。若我國企業(yè)在海外并購時，仍按照國內(nèi)的會計準則去分析國外目標企業(yè)，忽略不同會計準則之間的差異，則可能會使得估值結(jié)果存在較大偏差。同時，目標企業(yè)財務(wù)報表也存在較大的局限性，財務(wù)報表依據(jù)企業(yè)過去的交易編制，其只是對企業(yè)過去某一時期的經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況和現(xiàn)金流量的反映。對于或有事項和期后事項，目前財務(wù)報表的編制要求給目標企業(yè)留下了較大的操作空間。另外，由于貨幣計量假設(shè)的限制，企業(yè)的特許經(jīng)營權(quán)、人力資源等無法有效地在財務(wù)報表中體現(xiàn)。

第三，目標企業(yè)價值評估方法的錯誤運用。我國企業(yè)在對國外目標企業(yè)估值過程中，往往機械化、簡單化的套用理論公式，不能針對不同國家、不同行業(yè)、處于不同成長周期的目標企業(yè)，采取不同的價值評估方法，這就會導(dǎo)致估值結(jié)果存在偏差。

第四，若目標企業(yè)為上市公司，我國企業(yè)以股票價格為依據(jù)來對目標企業(yè)估值時，則可能會產(chǎn)生較大的偏差。這是因為不同國家資本市場發(fā)展狀況并不一致，對于證券市場不健全的國家，股票價格并不是對目標企業(yè)價值的真實反映。另一方面，若目標企業(yè)所處的證券市場為非有效市場，則當其得知其為被并購對象時，目標企業(yè)管理層有極大的動力來推高其股價，這就會造成并購價格過高，使我國企業(yè)蒙受損失。

第五，雇員股票期權(quán)的存在可能會造成估值偏差。雇員股票期權(quán)是公司授予其雇員在本公司股票上的看漲期權(quán)。這些期權(quán)給予了雇員一份公司的財富。如果公司市場表現(xiàn)很好，其股票價格超過股票期權(quán)的執(zhí)行價格，公司雇員可以通過行使期權(quán)，然后將所得股票按市場價格賣出而獲益。若目標企業(yè)在經(jīng)營過程中為吸引和挽留優(yōu)秀人才，曾給他們提供過誘人的股票期權(quán)。若在并購實施過程中，目標公司對此有意隱瞞或?qū)蛦T股票期權(quán)做了不規(guī)范的會計處理，則在并購實施時，我國企業(yè)可能會陷入目標企業(yè)設(shè)置的估值陷阱，付出較高的收購成本。

第六，若目標企業(yè)在其經(jīng)營過程中與其他公司所簽訂的合同不規(guī)范，則會給并購整合后的企業(yè)帶來合同風險。若我國企業(yè)在審核目標企業(yè)與其他企業(yè)所簽訂的合同時，低估了目標企業(yè)所面臨的合同風險，則會給出較高的收購價格，從而導(dǎo)致估值風險。

第七，若目標公司對其面臨的或有訴訟隱瞞不報，則會導(dǎo)致我國企業(yè)對其的并購報價高于合理的水平，給我國企業(yè)造成損失。或有訴訟風險不僅僅會給目標企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動帶來不確定性，還會對目標企業(yè)的品牌、聲譽等造成影響，降低目標企業(yè)的價值。

第八，若我國企業(yè)在海外并購過程中為降低成本而縮短對目標企業(yè)調(diào)查分析的時間，則其得到的結(jié)果可能存在估值過高的問題，從而增加其并購成本。過短的并購準備時間，我國企業(yè)可能會節(jié)省一部分對會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)、律師事務(wù)所等中介機構(gòu)的支付費用，但同時也會留下對目標企業(yè)信息掌握數(shù)量過少、質(zhì)量過低的隱患，信息不對稱會導(dǎo)致對目標企業(yè)的過高估值。

第九，并購時點與目標企業(yè)財務(wù)報表發(fā)布時點時間間隔的長短會影響我國公司對目標企業(yè)的估值。若目標公司上次發(fā)布其財務(wù)報表的時點距離并購時點較遠，則其財報所具有的時效性較差，其無法為我國企業(yè)提供近來目標企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營、融資管理等項目的信息，根據(jù)這份財務(wù)報表所得到的目標企業(yè)的估值并不準確。

四、 估值風險控制與防范

我國企業(yè)在海外并購過程中，一旦錯誤的高估了目標企業(yè)的價值，就可能會對我國企業(yè)造成巨大的損失。對于如何降低我國企業(yè)在海外并購中所面臨的估值風險，本文給出如下建議：

1. 選擇適當?shù)墓乐捣椒āＤ壳俺Ｒ姷哪繕似髽I(yè)估值方法包括資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法、股利法、可比公司法和可比交易法等。

資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法包括賬面價值法、市場價值法、公平價值法、清算價值法、重置成本法。該類方法在評估過程中的不確定性因素較少，其得到的企業(yè)估值具有較高的客觀性。但該類方法存在著諸如忽視資產(chǎn)的整體獲利能力、忽略企業(yè)表外業(yè)務(wù)等不足。

現(xiàn)金流折現(xiàn)法依據(jù)目標企業(yè)風險的不同，選擇合適的折現(xiàn)率，將該公司未來持續(xù)經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流折現(xiàn)，從而對目標企業(yè)進行估值。該方法對于上市公司與非上市公司的價值評估均適用。但該方法也存在諸多不足。首先，企業(yè)未來現(xiàn)金流具有一定的不確定性，準確預(yù)測目標企業(yè)未來現(xiàn)金流較為困難；其次，折現(xiàn)率對目標企業(yè)估值有非常大的影響，我國企業(yè)一旦錯誤的選擇了較低的折現(xiàn)率，則會高估目標企業(yè)的價值。

股利法是指通過折現(xiàn)目標企業(yè)未來所發(fā)放的股利，來確定公司的價值。長期來看，投資者持有某個企業(yè)股票的價值就是該股票未來所有股利折現(xiàn)的加總。我國企業(yè)可將國外目標企業(yè)未來預(yù)計發(fā)放的股利折現(xiàn)，從而得到其權(quán)益的現(xiàn)值。但該方法不適用于目標企業(yè)不發(fā)放股利或較少發(fā)放股利的情形。

可比公司法通過挑選與目標企業(yè)同行業(yè)可比或可參照的上市公司，計算得到可比上市公司的主要財務(wù)比率，用這些比率作為市場價格乘數(shù)來推斷目標企業(yè)的價值。但該方法也存在諸多不足，比如很難找到大量的可比公司，無法對可比公司業(yè)務(wù)上的差異進行準確的調(diào)整等。

可比交易法是指通過挑選與目標企業(yè)同行業(yè)，在估值前一段時期被并購的公司，依據(jù)其并購交易的定價，從中獲取相關(guān)的財務(wù)或非財務(wù)數(shù)據(jù)，計算得到相應(yīng)的價格乘數(shù)，據(jù)此對目標企業(yè)進行評估。與可比公司法類似，可比交易法也存在著可用數(shù)據(jù)不足等缺點。

各種估值方法并無絕對的優(yōu)劣之分，在估值時，應(yīng)根據(jù)目標企業(yè)所處國家、行業(yè)等選擇適當?shù)脑u估方法。同時，為提高估值準確度，我國企業(yè)可運用多種估值方法，分析所得結(jié)果之間的差異，以降低估值風險。

2. 全面了解目標企業(yè)相關(guān)信息。高質(zhì)量的信息是目標企業(yè)價值評估得以順利進行的首要條件。決定實施并購行為前，對于目標企業(yè)的管理、財務(wù)、產(chǎn)業(yè)環(huán)境、經(jīng)營能力、法律方面的具體信息，我國企業(yè)可能知之甚少。我國企業(yè)可通過對目標企業(yè)進行盡職調(diào)查，來獲取更多信息，以實現(xiàn)對目標企業(yè)進行更為準確的估值。盡職調(diào)查是指并購企業(yè)與目標企業(yè)達成初步并購意向后，并購企業(yè)對目標企業(yè)所進行的所有與并購相關(guān)的活動，具體包括資料的搜集與分析、現(xiàn)場調(diào)查、目標企業(yè)管理層答疑等。良好的盡職調(diào)查能夠為我國企業(yè)揭示并購交易中所隱含的風險和陷阱，發(fā)現(xiàn)目標企業(yè)存在的問題，緩解并購公司與目標企業(yè)之間的信息不對稱，幫助確定目標企業(yè)合理價值。

3. 合理使用目標企業(yè)財務(wù)報表。我國企業(yè)在實施海外并購時應(yīng)通過分析目標企業(yè)的財務(wù)報表，了解目標企業(yè)的財務(wù)狀況及經(jīng)營狀態(tài)，評估目標企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量、利潤質(zhì)量以及現(xiàn)金流量質(zhì)量。

為有效降低企業(yè)面臨的估值風險，在進行財報分析時，我國企業(yè)應(yīng)重點做好以下幾點：第一，我國企業(yè)應(yīng)該通過目標企業(yè)財務(wù)報表所披露的過去的信息，預(yù)測其未來的發(fā)展；第二，我國企業(yè)應(yīng)基于目標企業(yè)財務(wù)報表所列示的結(jié)果，來探究造成這種結(jié)果的原因；第三，我國企業(yè)應(yīng)根據(jù)目標企業(yè)財務(wù)報表上的總的項目金額，來推斷目標企業(yè)的經(jīng)營細節(jié)；第四，我國企業(yè)應(yīng)根據(jù)目標企業(yè)財務(wù)報表上的價值信息，來推斷其形成的基礎(chǔ)。第五，我國企業(yè)應(yīng)密切關(guān)注財務(wù)報表附注提供的某些細節(jié)信息，若存在疑惑，應(yīng)立即告知目標企業(yè)，并要求其作出解釋。

4. 注重目標企業(yè)表外業(yè)務(wù)。目標企業(yè)的表外融資并不在其公布的財務(wù)報表中體現(xiàn)。對此，我國企業(yè)在對目標企業(yè)進行估值時，應(yīng)特別調(diào)查其是否存在集團內(nèi)部債務(wù)轉(zhuǎn)移、現(xiàn)金調(diào)劑、相互抵押、擔保融資等行為，同時也應(yīng)重點關(guān)注目標企業(yè)的應(yīng)收賬款抵借、售后回租等問題。

5. 加入保證條款，明確各方責任。我國企業(yè)所面臨的估值風險往往來自并購過程中的信息不對稱。即便在會計師事務(wù)所等中介機構(gòu)的幫助下，對于某些個別的信息，我國企業(yè)可能仍然無法知悉。對于這一問題，我國企業(yè)可以要求在所簽訂的并購合同中加入保證條款，比如在條款中明確目標企業(yè)對其提供的信息所負的責任及告知義務(wù)，以此來降低我國企業(yè)所面臨的估值風險

6. 通過敏感性分析、情景分析、壓力測試等，對目標企業(yè)未來運營情境進行模擬。在估值時，我國企業(yè)可對目標企業(yè)在面臨不同情境和極端情況下企業(yè)經(jīng)營管理狀況進行模擬，從而確定目標業(yè)的真實價值。敏感性分析是指從影響目標公司生產(chǎn)經(jīng)營的不確定性因素中找出敏感性因素，通過測算、分析這些因素對目標公司的經(jīng)營所產(chǎn)生的影響，判斷目標公司承受風險的能力，從而得到更為準確的估值。敏感性分析通過逐一改變敏感性因素數(shù)值的大小來檢驗?zāi)繕斯镜娘L險承受能力。與敏感性分析不同，情景分析是一種多因素分析方法，其通過設(shè)定多種企業(yè)在經(jīng)營活動中可能遇到的不同的情景，結(jié)合各情景發(fā)生的概率，研究多種因素共同作用下目標企業(yè)的風險承受能力。情景分析通常包括基準情景、最好的情景和最壞的情景。壓力測試是指將目標企業(yè)置于諸如企業(yè)訂單驟減、企業(yè)管理層大批離職、企業(yè)陷入財務(wù)困境等極端情況，測試目標企業(yè)在這些變量突變的壓力下的表現(xiàn)。若在敏感性分析、情景分析、壓力測試下，目標企業(yè)表現(xiàn)較差，說明目標企業(yè)有較低的抗風險能力，我國企業(yè)對其的估值應(yīng)稍低一些。

7. 加強風險意識，防范政治風險。海外并購政治風險是指由于東道國政府或第三國政治勢力的影響，而引起的非市場性的不確定性因素。海外并購的政治風險通常難以預(yù)測和管理。海外并購中的政治風險會對目標企業(yè)的估值造成極大的影響。我國企業(yè)在海外并購的過程中，應(yīng)主動了解、評估東道國的政治風險，提高風險意識，協(xié)調(diào)立場，擴大共識，及時排解政治風險隱患，盡量避免高風險的并購?fù)顿Y。

8. 明確目標企業(yè)所處行業(yè)周期。在并購時我國企業(yè)應(yīng)明確目標企業(yè)所處的行業(yè)周期，即確定目標企業(yè)是處于幼稚期，成長期，成熟期還是衰退期。比如對于同一家企業(yè)，若其處于成長期，對其的估值可以稍高一些；若其處于衰退期，則應(yīng)適當降低其估值。

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作者簡介：刁鵬飛（1990-），男，漢族，山東省莒縣人，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)國際經(jīng)濟貿(mào)易學(xué)院博士生，研究方向為金融資產(chǎn)定價理論、金融創(chuàng)新與金融風險管理；傅強（1962-），男，漢族，山西省襄垣縣人，中央財經(jīng)大學(xué)財經(jīng)研究院副教授，研究方向為金融計量；刁昊飛（2000-），女，漢族，山東省莒縣人，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)HND項目本科生，研究方向為金融資產(chǎn)定價理論。