方源

[摘要]私募股權(quán)投資（PE），是指通過私募形式對私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，在交易實(shí)施過程中附帶考慮了將來的退出機(jī)制，一般通過公司上市、兼并與收購、高層回購等方式退出并獲利。影響私募股權(quán)退出的因素主要?dú)w類為外部環(huán)境、投資機(jī)構(gòu)特征和被投企業(yè)特征三個(gè)方面。

[關(guān)鍵詞]私募股權(quán)投資IPO 退出渠道 風(fēng)險(xiǎn)控制 案例分析

一、私募股權(quán)投資退出渠道影響因素分析

（一）外部環(huán)境分析

21世紀(jì)之初，外資入股中國銀行業(yè)現(xiàn)象在亞洲銀行業(yè)愈演愈烈，大規(guī)模的并購交易自新世紀(jì)后開始頻繁出現(xiàn)并演變成一股潮流。在金融風(fēng)暴之后，遭受重創(chuàng)的亞洲國家銀行對外部資本的大量需求、政府推行的銀行重組和對國外所有權(quán)的放寬，都進(jìn)一步鼓勵(lì)了外國資本的流入。繼中國成功加入世貿(mào)組織之后，中央決定將深圳作為金融改革試點(diǎn)城市，在深圳率先實(shí)行銀行業(yè)改革，由于“深發(fā)展”規(guī)模較小，是良好的該是試點(diǎn)銀行，因此深證市政府決定將“深發(fā)展”通過國有企業(yè)將所持有的股份進(jìn)行對境外戰(zhàn)略投資者的轉(zhuǎn)讓。此舉為“新橋”取得收購機(jī)會(huì)獲得了良好的條件。

（二）深發(fā)展銀行簡介

“深發(fā)展”全稱深圳發(fā)展銀行，是深交所第一個(gè)上市的公司。在過去的十年，深發(fā)展將注意力放在了證券市場，不顧及未來的發(fā)展計(jì)劃使得深發(fā)展無論從發(fā)展前景、資產(chǎn)安全性和資金流動(dòng)性上都要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同行業(yè)其他銀行。其最明顯的問題在于資本金的補(bǔ)充問題沒有受到足夠的重視。而資本充足率水平是決定一家銀行今后能否持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。如果沒有一種良性機(jī)制來補(bǔ)充資本金，銀行的發(fā)展將會(huì)受到制約。在全國股份制商業(yè)銀行中，深發(fā)展歷史最悠久，已經(jīng)15年了，但至今他的資本金最小，因?yàn)闆]有一種良性的資本金補(bǔ)充機(jī)制。這一淺顯的發(fā)展戰(zhàn)略漏洞為后來新橋?qū)嵭型顿Y決策并實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)管理增值創(chuàng)造了先天的機(jī)會(huì)。

（三）新橋投資簡介

“新橋投資”屬于收購型投資公司，專注于當(dāng)期業(yè)績不夠理想但富有潛力的企業(yè)。新橋的一貫作風(fēng)是在入股之后組建專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)，在購買后整合企業(yè)，改換企業(yè)管理層并實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值提高，然后退出以實(shí)現(xiàn)獲利。這種投資方式有利于實(shí)現(xiàn)“深發(fā)展”改善自身經(jīng)營狀況，增強(qiáng)綜合競爭力的目的，為新橋的成功退出打好了基礎(chǔ)。

二、風(fēng)險(xiǎn)管理與控制分析

（一）事前控制分析（以2004年以前為基準(zhǔn)）

私募基金在決定投資目標(biāo)之前，必須進(jìn)行盡職調(diào)查，目的在于提前預(yù)防預(yù)測可能使投資機(jī)構(gòu)在投資目標(biāo)企業(yè)后出現(xiàn)的糟糕情況。一旦發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)存在重大隱匿風(fēng)險(xiǎn)，要及時(shí)改變投資策略，甚至終止投資。投資機(jī)構(gòu)在收購上市公司股份時(shí)需要衡量其每股凈資產(chǎn)價(jià)格，若收購價(jià)過高則會(huì)導(dǎo)致溢價(jià)收購，在之后的經(jīng)營管理中若經(jīng)營不當(dāng)公司無法實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值則投資機(jī)構(gòu)將很難實(shí)現(xiàn)獲利退出?！吧畎l(fā)展”2004年數(shù)據(jù)顯示每股凈資產(chǎn)調(diào)整后為2.11元，而“新橋投資”以每股3.55元的價(jià)格收購“深發(fā)展”看似屬于溢價(jià)收購，但在當(dāng)時(shí)實(shí)際情況看來“深發(fā)展”在二級(jí)市場股票均價(jià)為6.89元。介由此次裝讓沒有引入競價(jià)機(jī)制導(dǎo)致深發(fā)展價(jià)值被低估，使得“新橋投資”避免了虧損風(fēng)險(xiǎn)。

（二）事中控制分析（以2005--2009年為基準(zhǔn)）

經(jīng)濟(jì)環(huán)境瞬息萬變，投資基金在投資前就算可能預(yù)計(jì)到困難，但仍然有很多無法掌握的因素會(huì)對投資產(chǎn)生的影響，比如目標(biāo)企業(yè)結(jié)構(gòu)、企業(yè)員工、流通渠道等。這就需要私募股權(quán)基金建立良好的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急機(jī)制。私募基金應(yīng)建立專門的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理團(tuán)隊(duì)對資產(chǎn)進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)控，及時(shí)掌控實(shí)情況，構(gòu)造完善的資產(chǎn)流通渠道，在危機(jī)出現(xiàn)時(shí)采取相應(yīng)措施，才能將投資損失降到最低。

“新橋''注資控股后，對“深發(fā)展”進(jìn)行了全方位的并購整合。①從公司結(jié)構(gòu)方面，改制前總部“天高皇帝遠(yuǎn)”，問題無法及時(shí)反映，改制后公司在全國設(shè)立了19個(gè)分行和4個(gè)部門，每個(gè)業(yè)務(wù)部門向每個(gè)分行派遣一名員工支持相關(guān)業(yè)務(wù)的開展，負(fù)責(zé)員工直接向總行辦公室報(bào)告，且該員工的績效獎(jiǎng)金及去留事宜由總行辦公室咨詢分行意見后決定。有效提高了解決問題的效率。②在安全性方面，公司設(shè)立關(guān)鍵績效指標(biāo)（KPL）和完善的激勵(lì)制度。分行經(jīng)歷的薪酬基于利潤的表現(xiàn)，著力建立不良資產(chǎn)管理架構(gòu)，設(shè)立專門的資產(chǎn)團(tuán)隊(duì)并采取薪酬給予取決于不良資產(chǎn)回報(bào)的方式來加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，對新增貸款嚴(yán)格審批，對存量不良貸款加大清查力度，總行允許分行銷售而不需要分太多精神去回收不良貸款，從而更容易發(fā)覺公司內(nèi)部錯(cuò)誤?！吧畎l(fā)展”的不良貸款率迅速下降，資產(chǎn)質(zhì)量顯著提高。③從流動(dòng)性方面，2006年5月中國證監(jiān)會(huì)要求全國進(jìn)行非流通股轉(zhuǎn)換，要求原非流通股股東持有的非流通股股份需變更為由限售條件的流通股并且在股改完成前禁止融資。同年7月深發(fā)展第一次的股改因沒有達(dá)到最少流通股股東批準(zhǔn)的標(biāo)準(zhǔn)而失敗，第二年的7月，深發(fā)展通過超過98%的流通股股東投票贊成股改方案，股改成功完成。自此，“深發(fā)展”的公司價(jià)值得到較為顯著提高，綜合績效評分迅速提升，這主要來源于盈利能力的增強(qiáng)和資產(chǎn)質(zhì)量的改善：通過嚴(yán)格核算經(jīng)營成本，增強(qiáng)財(cái)務(wù)監(jiān)督機(jī)制，營業(yè)費(fèi)用率不斷降低；通過擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，練好管理資產(chǎn)，增加了利息收入。收入的提高和費(fèi)用的降低共同提升了銀行的資產(chǎn)收益率。

（三）事后控制分析（以2010-2012新橋退出后三年為基準(zhǔn)）

在入股最后一年2009年，“新橋”決定退出，在經(jīng)過一番思考之后，平安銀行決定將資產(chǎn)注入深發(fā)展以求實(shí)現(xiàn)“混業(yè)”夢想。在將“深發(fā)展”股權(quán)轉(zhuǎn)讓給平安后，在平安集團(tuán)的努力經(jīng)營下，“深發(fā)展”的各方面都得到良好的發(fā)展，資產(chǎn)規(guī)模增長迅速，盈利能力繼續(xù)保持快速增長，更注重銀行經(jīng)營的安全性，兩年時(shí)間內(nèi)綜合績效評分已超過對比銀行平均水平，這與前期“新橋”對“深發(fā)展”公司治理架構(gòu)的改善密不可分。

三、風(fēng)險(xiǎn)控制策略與經(jīng)驗(yàn)總結(jié)

項(xiàng)目退出是私募股權(quán)基金實(shí)現(xiàn)投資價(jià)值的最終環(huán)節(jié)，退出的路徑應(yīng)該在項(xiàng)目投資之前就設(shè)計(jì)好，整個(gè)的投資過程應(yīng)該圍繞這個(gè)退出路徑服務(wù)，發(fā)現(xiàn)出現(xiàn)偏離退出目標(biāo)的問題應(yīng)該及時(shí)糾錯(cuò)，當(dāng)然也可以修正退出的方式。投資的退出是一個(gè)非常復(fù)雜的事情，這個(gè)環(huán)節(jié)關(guān)系到其投資的本金風(fēng)險(xiǎn)和增值的實(shí)現(xiàn)。私募股權(quán)投資的目的是在愿意承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)的前提下獲取高額收益，所以退出渠道是否暢通是關(guān)系到私募股權(quán)投資是否成功的最重要問題。只有在投資中充分考慮退出時(shí)會(huì)受到的影響因素，諸如國內(nèi)外環(huán)境以及國家政策是否對投資增值有利，被投資企業(yè)可塑性強(qiáng)度是否達(dá)到改造要求，以及投資企業(yè)是否能夠較好協(xié)調(diào)與被投資企業(yè)之間關(guān)系以便實(shí)現(xiàn)共同進(jìn)步。基金運(yùn)營負(fù)責(zé)人只有在熟悉各種退出方式后，才能最終實(shí)現(xiàn)投資的金蟬脫殼和利益最大化。