余宣君

近年來(lái)，盡管建筑業(yè)處于持續(xù)發(fā)展的良好時(shí)機(jī)，但國(guó)內(nèi)和國(guó)際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)如火如荼。特別是隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，部分地區(qū)的建筑業(yè)面臨一定程度的產(chǎn)能過(guò)剩壓力。因此，一套適用于建筑業(yè)上市公司的科學(xué)合理的綜合績(jī)效評(píng)價(jià)體系呼之欲出，這將推動(dòng)我國(guó)建筑業(yè)上市公司的治理以及提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效。本文正是基于這樣的背景進(jìn)行選題并展開(kāi)研究。目前，國(guó)內(nèi)外關(guān)于債務(wù)融資的研究主要是一些總量研究，即債務(wù)融資總量與企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生的效應(yīng)；切實(shí)了解債務(wù)融資的主流方面還是整體上市公司，聚焦于行業(yè)的債務(wù)融資分析并不多見(jiàn)。同時(shí)，實(shí)證分析的結(jié)果與基礎(chǔ)理論往往存在矛盾或者不一致。正是由于研究對(duì)象的復(fù)雜性以及當(dāng)前研究中的留白，本文將基于廣泛的文獻(xiàn)回顧，深入探究建筑業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。這將填補(bǔ)結(jié)構(gòu)研究以及行業(yè)研究的空白，并且對(duì)于今后相關(guān)方面的研究打好了基礎(chǔ)。

一、理論基礎(chǔ)

（一）債務(wù)融資理論

縱觀財(cái)務(wù)管理領(lǐng)域?qū)τ谫Y本理論的研究，最具影響力的就是MM理論。作為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的里程碑，MM理論拋開(kāi)企業(yè)稅收以及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等因素，單純地認(rèn)為不同的資本結(jié)構(gòu)配置并不會(huì)帶來(lái)企業(yè)價(jià)值的變動(dòng)。但考慮到稅盾效應(yīng)，MM理論得到修正：企業(yè)價(jià)值與負(fù)債水平正相關(guān)[3]。此外，激勵(lì)理論也補(bǔ)充了舉債經(jīng)營(yíng)的優(yōu)勢(shì)。相比于股權(quán)融資，債券融資可以發(fā)揮更加積極有效的激勵(lì)作用。負(fù)債將影響企業(yè)的經(jīng)理行為，“逼迫”經(jīng)理人員做出科學(xué)決策，創(chuàng)造利潤(rùn)。

負(fù)債發(fā)揮的積極效應(yīng)在于：

其一，負(fù)債經(jīng)營(yíng)在充分利用社會(huì)資金，增加市場(chǎng)流動(dòng)性的同時(shí)填補(bǔ)了企業(yè)所需的資金量，避免了因?yàn)橘Y金不足使企業(yè)遇到了發(fā)展阻礙，積累了經(jīng)濟(jì)實(shí)力，促進(jìn)企業(yè)健康發(fā)展；其二，負(fù)債經(jīng)營(yíng)有利于加強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，提高經(jīng)濟(jì)效益，這尤其體現(xiàn)在短期負(fù)債，短期負(fù)債有力于企業(yè)加強(qiáng)內(nèi)部管理，規(guī)范企業(yè)行為；其三，負(fù)債使企業(yè)享受到財(cái)務(wù)杠桿帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)期負(fù)債在這方面的貢獻(xiàn)尤為明顯，由于企業(yè)只需要按期支付長(zhǎng)期資金供應(yīng)方較少的固定費(fèi)用，就可以運(yùn)用相對(duì)利息成本幾十倍的資金去發(fā)展經(jīng)營(yíng)，從而產(chǎn)生較高的利潤(rùn)率，提高企業(yè)價(jià)值[4]；其四，在負(fù)債的情況，有些企業(yè)也能從通貨膨脹獲取收益。在發(fā)生通貨膨脹的時(shí)候，企業(yè)可以借助負(fù)債經(jīng)營(yíng)降低企業(yè)資金成本，抵減由于通貨膨脹而造成的企業(yè)經(jīng)營(yíng)損失。所以在通貨時(shí)期，企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債占比越大，企業(yè)越是有利可圖。

正是由于以上四方面的原因，負(fù)債經(jīng)營(yíng)能夠帶給企業(yè)的是其他經(jīng)營(yíng)方式所無(wú)法比擬的經(jīng)濟(jì)效益。那么，這是否意味著債務(wù)融資的功能是無(wú)限膨脹的，或者企業(yè)能否一味地利用債務(wù)融資就簡(jiǎn)單實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升？答案顯然是否定的。

（二）企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)理論

經(jīng)濟(jì)全球化使得全球范圍內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇，企業(yè)必須具備持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力才能夠生存發(fā)展。企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)作為企業(yè)的監(jiān)督制度和管理系統(tǒng)，是企業(yè)自我監(jiān)督、自我約束、自我評(píng)級(jí)的重要手段，有利于引導(dǎo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。以企業(yè)法人作為具體評(píng)價(jià)主體，企業(yè)的績(jī)效評(píng)價(jià)重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、獲利能力、資產(chǎn)質(zhì)量和企業(yè)成長(zhǎng)性等方面，依據(jù)能準(zhǔn)確反映以上內(nèi)容的定量、定性指標(biāo)，剖析企業(yè)經(jīng)營(yíng)的全過(guò)程，對(duì)其一定期間的經(jīng)營(yíng)效益做出綜合評(píng)判。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的日益深入，真實(shí)準(zhǔn)確的企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)越來(lái)越被社會(huì)各界重視。

二、建筑業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)績(jī)效影響的實(shí)證分析

（一）債務(wù)結(jié)構(gòu)變量選擇

表1 債務(wù)結(jié)構(gòu)指標(biāo)

表2 描述統(tǒng)計(jì)量

表3 上市公司綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

本文嘗試采用回歸方程的形式來(lái)描述和反映債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。我們確定債務(wù)結(jié)構(gòu)作為回歸方程中的解釋變量；把企業(yè)績(jī)效（已通過(guò)上述研究分析得到）作為回歸方程中的被解釋變量。企業(yè)債務(wù)按照不同分類標(biāo)準(zhǔn)形成了企業(yè)復(fù)雜的債務(wù)結(jié)構(gòu)，比如債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、債務(wù)工具結(jié)構(gòu)、債務(wù)來(lái)源結(jié)構(gòu)和債務(wù)優(yōu)先結(jié)構(gòu)等各種類型的分類。

一般情況下，債務(wù)結(jié)構(gòu)多指?jìng)鶆?wù)期限結(jié)構(gòu)和債務(wù)工具結(jié)構(gòu)。企業(yè)不同期限的債務(wù)組合構(gòu)成了企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，其內(nèi)涵包括長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)。債務(wù)工具結(jié)構(gòu)從宏觀角度劃分為企業(yè)債券融資和銀行貸款；從微觀角度看是企業(yè)對(duì)債務(wù)工具的偏好。本文將定義以下變量度量債務(wù)結(jié)構(gòu)的，如表1所示。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)分析

1、流動(dòng)負(fù)債比例極小值為0.256，而極大值接近1，均值和方差分別是0.841和0.027。這說(shuō)明這25家建筑業(yè)上市公司基本上傾向于通過(guò)短期債務(wù)來(lái)進(jìn)行融資（除去個(gè)別極端值）。

2、其余幾個(gè)債務(wù)結(jié)構(gòu)指標(biāo)也呈現(xiàn)出類似的規(guī)律，方差比較小，即這25家建筑業(yè)公司的債務(wù)融資選擇整體上差異不大。

3、從均值統(tǒng)計(jì)量來(lái)看，流動(dòng)負(fù)債比例、商業(yè)信用負(fù)債比例、銀行借款比例和長(zhǎng)期負(fù)債比例分別為0.841、0.524、0.277和0.15，這說(shuō)明以上4項(xiàng)在企業(yè)債務(wù)融資擁有主導(dǎo)地位。

4、表中數(shù)據(jù)信息反映的職工債務(wù)比例、政府債務(wù)比例和企業(yè)債券比例的均值分別是0.02、0.027和0.022，均低于0.03，這說(shuō)明這3項(xiàng)在25家建筑業(yè)上市公司的債務(wù)融資中重要性并不顯著，其中企業(yè)債券比例比較低，主要是我國(guó)債券市場(chǎng)尚不完善的客觀原因造成的。

5、結(jié)合綜合績(jī)效值的極值與方差來(lái)看，相對(duì)其他指標(biāo)，這125個(gè)觀測(cè)對(duì)象在綜合績(jī)效這個(gè)方面表現(xiàn)差異較大。

三、基于因子分析的建筑業(yè)上市公司績(jī)效評(píng)價(jià)

（一）指標(biāo)體系

基于對(duì)企業(yè)績(jī)效理論和方法的綜合分析，同時(shí)考慮到評(píng)價(jià)指標(biāo)的系統(tǒng)性、可比性、可操作性以及數(shù)據(jù)的可獲得性及其與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的緊密關(guān)聯(lián)性，本文從償債能力、經(jīng)營(yíng)能力、盈利能力和發(fā)展能力四個(gè)方面遴選了13個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)構(gòu)建遞階結(jié)構(gòu)的指標(biāo)體系，詳見(jiàn)表3。

（二）回歸結(jié)果分析

針對(duì)各解釋變量的統(tǒng)計(jì)推斷以及經(jīng)濟(jì)意義的分析如下：各債務(wù)結(jié)構(gòu)變量前的偏回歸系數(shù)有正有負(fù)，說(shuō)明債務(wù)融資對(duì)企業(yè)績(jī)效的總體影響具體由各項(xiàng)債務(wù)的結(jié)構(gòu)安排決定；x7（長(zhǎng)期負(fù)債比例）的參數(shù)估計(jì)值為2.922，說(shuō)明在其他變量不變的情況下，長(zhǎng)期負(fù)債比例每增加一個(gè)百分點(diǎn)，則企業(yè)績(jī)效就會(huì)相應(yīng)上升2.922個(gè)百分點(diǎn)；而log(x2)（銀行借款比例取對(duì)數(shù)）的參數(shù)估計(jì)值是唯一的負(fù)數(shù)，這反映了銀行借款與企業(yè)績(jī)效之間的顯著負(fù)相關(guān)，銀行借款的增加往往帶來(lái)企業(yè)績(jī)效的下降。

認(rèn)證造假是否意味著葡萄酒教育失去了意義呢？也許不，如今已經(jīng)有越來(lái)越多人參與這類型教育，學(xué)習(xí)葡萄酒系統(tǒng)性知識(shí)。據(jù)媒體對(duì)WSET首席執(zhí)行官Lan Harris的訪談報(bào)道：“2017-2018年度，全球共有531位學(xué)員獲得四級(jí)文憑，創(chuàng)歷史新高，其中有61位來(lái)自中國(guó)，香港占17位，中國(guó)內(nèi)地有44位。同比去年增長(zhǎng)了18%?！敝档皿@訝的是，考試人數(shù)的增加，有一半以上是行業(yè)外人士所貢獻(xiàn)。秦嶺表示：金融、保險(xiǎn)、銀行現(xiàn)在越來(lái)越多的行業(yè)外愛(ài)好者來(lái)學(xué)葡萄酒，而且往往這些人分?jǐn)?shù)更高，通過(guò)率也高。因?yàn)樗麄冋嫘南矚g，所以會(huì)比一些從業(yè)人員學(xué)習(xí)更認(rèn)真，會(huì)付出更多的時(shí)間來(lái)學(xué)習(xí)?！?/p>

而log(x1)（流動(dòng)負(fù)債比例取對(duì)數(shù)）的參數(shù)估計(jì)值只有1.318，這表明短期負(fù)債對(duì)我國(guó)上市公司的績(jī)效貢獻(xiàn)低于長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)績(jī)效的影響；此外，log(x3)（商業(yè)信用負(fù)債比例取對(duì)數(shù)）的偏回歸系數(shù)為0.392，雖然大于0，即對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響方向是正的，但是相比其它債務(wù)項(xiàng)的參數(shù)估計(jì)值比較低，即商業(yè)信用負(fù)債對(duì)拉動(dòng)企業(yè)績(jī)效的影響程度不大。

在最終的回歸模型中本文剔除了x4(職工債務(wù)比例)、x5(政府債務(wù)比例)和x6(企業(yè)債券比例)，它們對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響并不顯著。并且根據(jù)上文中的描述統(tǒng)計(jì)分析可知，政府債務(wù)比例、職工債務(wù)比例和企業(yè)債券比例這3項(xiàng)在25家建筑業(yè)上市公司的債務(wù)融資中占比也并不顯著。

本文的多元回歸分析是基于面板數(shù)據(jù)展開(kāi)，這將有利于反映研究主體的結(jié)構(gòu)性特征。本文設(shè)定個(gè)體固定效應(yīng)模型，模型估計(jì)得到的截距項(xiàng)參數(shù)說(shuō)明同樣的債務(wù)結(jié)構(gòu)在不同的建筑業(yè)上市公司企業(yè)綜合績(jī)效值是不同的。

四、研究結(jié)論

本文首先通過(guò)因子分析提煉了衡量企業(yè)績(jī)效的綜合模型，計(jì)算得到25家建筑業(yè)上市公司2009-2013年共計(jì)125個(gè)綜合績(jī)效值；在此基礎(chǔ)上，本文嘗試建立25家建筑業(yè)上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)和綜合績(jī)效的回歸模型來(lái)擬合債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)績(jī)效的影響。

從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，本文選取的25家建筑業(yè)上市公司2009-2013年的債務(wù)融資主要集中在流動(dòng)負(fù)債；從債務(wù)工具結(jié)構(gòu)來(lái)看，債務(wù)融資主要集中在商業(yè)信用負(fù)債以及銀行借款。建筑業(yè)是我國(guó)傳統(tǒng)行業(yè)之一，更是國(guó)民支柱產(chǎn)業(yè)，市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿薮?，相?duì)一些新興產(chǎn)業(yè)更具穩(wěn)定性，因而具備一定的吸金能力。但也是由于行業(yè)特性，就債權(quán)人而言，由于短期債務(wù)的低退出成本，所以更傾向于短期投資。而企業(yè)債務(wù)融資的主要來(lái)源仍然是銀行借款以及商業(yè)信用，究其原因是我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展尚未成熟。

從債務(wù)融資總體結(jié)構(gòu)來(lái)看，我國(guó)建筑業(yè)上市公司的負(fù)債對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響方向視具體債務(wù)結(jié)構(gòu)安排，即合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)會(huì)提升企業(yè)的績(jī)效；從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，雖然長(zhǎng)期負(fù)債、流動(dòng)負(fù)債相關(guān)占比與企業(yè)績(jī)效存在著良好的關(guān)系，然而負(fù)債總額中高占比的長(zhǎng)期負(fù)債將更有利于提升公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效；從債務(wù)工具結(jié)構(gòu)來(lái)看，商業(yè)信用負(fù)債比例與企業(yè)績(jī)效成正比，銀行借款對(duì)企業(yè)績(jī)效具有顯著負(fù)效應(yīng)。

銀行借款比例與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，這可能與我國(guó)現(xiàn)行的銀行信貸體制有關(guān)。

建筑業(yè)的行業(yè)特性和企業(yè)類型鑄就了它的銀行借款更多時(shí)候由國(guó)家通過(guò)行政程序形成，而作為債權(quán)人的銀行獨(dú)立自主性并不高，對(duì)建筑業(yè)企業(yè)的監(jiān)督制約作用更是不能完全發(fā)揮出來(lái)。

商業(yè)信用負(fù)債比例與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)，這反映出商業(yè)信用負(fù)債對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理存在較強(qiáng)的潛在約束性，說(shuō)明我國(guó)建筑企業(yè)的商業(yè)信用負(fù)債能夠有效發(fā)揮出積極的治理效應(yīng)。

為實(shí)現(xiàn)我國(guó)建筑業(yè)上市公司的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展，本文提出了以下四條建議：

其一，應(yīng)重點(diǎn)拓寬融資渠道，加快債券市場(chǎng)的培育和發(fā)展，為企業(yè)債務(wù)融資提供有利的市場(chǎng)環(huán)境。國(guó)內(nèi)的建筑企業(yè)應(yīng)發(fā)揮長(zhǎng)短期債務(wù)對(duì)治理的效果，規(guī)范分配好債務(wù)占比，提升資金的使用最大化，改善企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)推進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提升。

其二，建立完備的公司破產(chǎn)制度，加快相關(guān)法律法規(guī)制度的建設(shè)步伐，完善企業(yè)債券市場(chǎng)體制。一方面，通過(guò)建立健全各方面的償債保障體制，例如企業(yè)債務(wù)信息披露、企業(yè)信用評(píng)級(jí)、企業(yè)清算重組等相關(guān)規(guī)定，促使債券市場(chǎng)發(fā)展步入新的階梯；還有就是合理規(guī)范的減少債務(wù)融資的水準(zhǔn)，特別是債券發(fā)行，使債券融資發(fā)揮最大的作用。

其三，加快債券、債務(wù)法治的完善，規(guī)范債務(wù)人的權(quán)利和義務(wù)，讓債權(quán)人可以利用法律法規(guī)維護(hù)自身利益，可以積極的改善商業(yè)信用債務(wù)的效率，降低對(duì)銀行貸款的依賴。

其四，積極關(guān)注銀企關(guān)系的重塑，推進(jìn)對(duì)銀行的股份制的發(fā)展，提高銀行債權(quán)人獨(dú)立與自主兩方面的能力，減少政府對(duì)銀企關(guān)系過(guò)多的參與，有效發(fā)揮銀行對(duì)借款公司的監(jiān)督和制約效用。

（浙江省三建建設(shè)集團(tuán)有限公司，浙江 杭州 310016）

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