付 蕾

管理權(quán)利與所有權(quán)的分離是現(xiàn)代企業(yè)的一個重要特征，直接導(dǎo)致管理者和所有者的利益偏離。行政補償是有效解決代理問題的關(guān)鍵，是建立科學(xué)有效的公司治理機制的核心內(nèi)容。目前，由于我國市場環(huán)境監(jiān)管和公司治理結(jié)構(gòu)的缺陷，許多上市公司的高管缺乏合理有效的激勵機制，管理者的自身利益行為，損害股東利益和公司的長遠發(fā)展。在這種情況下，上市公司經(jīng)理的工資與公司績效之間的關(guān)系將成為學(xué)者深入研究的課題。研究我國上市公司管理層薪酬與公司績效之間的關(guān)系，可以為國內(nèi)企業(yè)建立科學(xué)有效的薪酬激勵制度提供依據(jù)。這一機制的建立對保護股東和廣大投資者的利益，推進現(xiàn)代公司制度的不斷完善，維護證券市場的健康發(fā)展都會起到巨大的推動作用，同時對于保護管理者的正當(dāng)權(quán)益、推進我國職業(yè)經(jīng)理人市場的形成，也會產(chǎn)生積極的意義。

一、文獻回顧

關(guān)于管理者薪酬與公司績效之間的依存關(guān)系這個問題，國外許多學(xué)者已經(jīng)用不同方法進行了分析研究，研究成果也比較成熟和完善。一直以來，國外學(xué)者對管理者薪酬與公司績效之間相關(guān)性的研究從沒有間斷過，因其關(guān)乎企業(yè)的長遠發(fā)展，所以始終是研究者們關(guān)注的話題。Rosen(1982)，包括美國、德國、芬蘭、以色列四個國家，包括210年農(nóng)業(yè)和礦業(yè)公司為樣本進行實證研究和分析發(fā)現(xiàn)，在184家公司高管薪酬與公司績效之間的相關(guān)性很差，只有26公司高管薪酬與公司績效顯著正相關(guān)。與第一、第三產(chǎn)業(yè)相比，公司業(yè)績與總經(jīng)理薪酬之間的關(guān)聯(lián)性要強得多，這表明兩者之間存在著明顯的行業(yè)差異。M urphy(1985)至1981年至1981年，在美國的73家制造企業(yè)中，有500名數(shù)據(jù)分析經(jīng)理，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，作為績效衡量公司業(yè)績和經(jīng)理的績效指標(biāo)，薪酬之間存在顯著的相關(guān)性。Jensen和Murphy(1990)，在1974年至1986年出版了福布斯2213位高管的數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)，使用回歸分析方法研究管理薪酬對公司業(yè)績的敏感性。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，CEO薪酬與公司業(yè)績的相關(guān)性較弱，高管薪酬變動為3.25美元，股東財富變化1000美元。魏剛（2000）用我國1998年滬深兩市中816家上市公司作為樣本，分析了上市公司的經(jīng)營績效與高管激勵之間存在的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：李增泉(2000)必須研究和分析上市公司的年度報告數(shù)據(jù)，然后在1998年選擇了748家上市公司，得出了研究結(jié)論和魏剛一樣，高管薪酬和公司業(yè)績之間沒有相關(guān)性。李琦（2003）用我國深滬兩地A股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本進行研究，對1999年中的373家和2000年中的312家的高管人員薪酬影響因素進行了實證方面的檢驗，結(jié)果顯示上市公司在制定薪酬水平時基本沒有考慮公司績效，特別是本期的業(yè)績對公司高管人員薪酬水平毫無影響。

二、公司績效分析

企業(yè)績效是指企業(yè)在某一業(yè)務(wù)范圍內(nèi)的經(jīng)營效率和經(jīng)營者表現(xiàn)。公司業(yè)績的表現(xiàn)主要體現(xiàn)在整體盈利能力、長期償付能力、運營能力和后續(xù)發(fā)展能力上。經(jīng)營者的經(jīng)營業(yè)績，主要體現(xiàn)在企業(yè)經(jīng)營管理、企業(yè)經(jīng)營管理、企業(yè)發(fā)展和發(fā)展等方面的成就和貢獻。在進行實證分析時，國內(nèi)外學(xué)者將根據(jù)實際情況選擇不同的績效指標(biāo)。經(jīng)常看到的衡量公司績效的指標(biāo)有以下幾種：

（一）凈資產(chǎn)收益率（ROE）。指的是凈利潤與平均股東權(quán)益的百分比。衡量企業(yè)業(yè)績的綜合指標(biāo)是凈資產(chǎn)收益率，因為它能夠很好地變現(xiàn)出管理層利用企業(yè)股東所投入的資金所創(chuàng)造利潤的情況。企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率受兩個因素的影響：一是企業(yè)資產(chǎn)的盈利能力；二是企業(yè)的資產(chǎn)基礎(chǔ)。

（二）總資產(chǎn)收益率（ROA）。總資產(chǎn)收益率是凈利潤與平均總資產(chǎn)的比率，用來衡量企業(yè)運用全部資產(chǎn)獲利能力的指標(biāo)。該指標(biāo)表明企業(yè)每投入1美元的資產(chǎn)所能產(chǎn)生的利潤，指標(biāo)數(shù)值越大，表明資產(chǎn)的利用率就越高。

（三）每股收益（EPS）。每股收益指的是稅后利潤與所發(fā)行普通股的加權(quán)平均比率。該指數(shù)通常用來反映企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，用以衡量普通股票的利潤水平和投資風(fēng)險。它反映了公司當(dāng)前的盈利能力，是衡量股票投資價值和反映公司盈利能力的重要指標(biāo)。查看每股收益是研究公司業(yè)績的最簡單也是最明顯的方法。其公式是:每股收益=凈利潤/平均發(fā)行普通股。

以上所述衡量公司績效的指標(biāo)較為普遍的被學(xué)者們所使用進行實證研究，但還有其他的衡量指標(biāo)，比如主營業(yè)務(wù)凈利率、平衡積分卡等。綜上所述，每一種衡量公司績效的指標(biāo)都有各自的優(yōu)缺點。因此在實證分析時，學(xué)者們會根據(jù)數(shù)據(jù)完整程度和其他相關(guān)因素選擇相對比較好的某一個或某幾個指標(biāo)作為公司績效的衡量指標(biāo)。本文選取每股收益和總資產(chǎn)收益率作為衡量公司績效的指標(biāo)。

三、實證研究

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取制造業(yè)、零售業(yè)等五個行業(yè)的300家上市公司進行刪選，最終以215家上市公司2014-2016年的數(shù)據(jù)為研究樣本，數(shù)據(jù)主要來自國泰君安數(shù)據(jù)庫。為了剔除異樣樣本對實證研究結(jié)論的干擾，本文剔除了以下數(shù)據(jù)：金融類上市公司，在三年期間有違規(guī)行為的上市公司，發(fā)行B、H、N股的公司，數(shù)據(jù)異常和無法獲取完整數(shù)據(jù)的公司。采用EView s軟件進行統(tǒng)計分析。

（二）描述性分析

1、我國上市公司管理者薪酬分析

在2014-2016年期間，萬科企業(yè)股份有限公司的管理者薪酬一直位居第一，而連云港如意集團股份有限公司的管理者薪酬一直最低。在三年中，最小值、最大值、均值相對于前值都在增加，說明管理者薪酬在不斷上升。2015年、2016年管理者薪酬的平均值增長率分別為16.77%和19.08%?？傮w來說，我國上市公司管理者薪酬的增長比例還是比較快的，原因有兩點：第一，大家都認識到管理者薪酬對管理人員的激勵作用，提高管理者薪酬有助于管理人員更加努力的工作；第二，我國正逐步升入市場化改革，機制正在不斷完善，所以管理者薪酬也快步向市場定價靠攏。最大值來自房地產(chǎn)行業(yè)，公司為萬科企業(yè)股份有限公司，最小值來自綜合類行業(yè)，公司為連云港如意集團，前者大約是后者的126倍。房地產(chǎn)行業(yè)管理者薪酬平均水平高于其他行業(yè)，農(nóng)林牧漁業(yè)最低?？疾?014年各行業(yè)內(nèi)部的標(biāo)準(zhǔn)差，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)差最大，達到了2353916，制造業(yè)標(biāo)準(zhǔn)差最小，僅為756432。這說明房地產(chǎn)公司間管理者薪酬差距很大，而制造業(yè)公司間管理者薪酬差距很小。原因是房地產(chǎn)行業(yè)利潤高，行業(yè)景氣，而制造業(yè)行業(yè)對高管要求低，同時利潤也低。

數(shù)據(jù)分析可以看出，2015年最大值仍產(chǎn)生于房地產(chǎn)行業(yè)，最小值產(chǎn)生于綜合類行業(yè)。在對各行業(yè)的最小值、最大值、均值和標(biāo)準(zhǔn)差進行考察時，房地產(chǎn)行業(yè)的各值均大幅超過其他行業(yè)，而農(nóng)林牧漁業(yè)的均值在所有行業(yè)中最低。2015年房地產(chǎn)行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)差最大，遠高于2015年的平均行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)差。這說明房地產(chǎn)行業(yè)間管理者薪酬差距比較大，而農(nóng)林牧漁業(yè)公司間管理者薪酬差距較小。

2、我國上市公司績效研究分析

（1）2014-2016年公司績效指標(biāo)總體情況

這三年來的總資產(chǎn)收益率和每股收益指標(biāo)有較大的差異。從中可以看到2014年總資產(chǎn)收益率最高的是武漢道博股份有限公司，其數(shù)值為0.2544；2015年總資產(chǎn)收益率最大值為0.2063，是哈爾濱秋林股份有限公司；2016年總資產(chǎn)收益率最大的是深圳康爾達股份有限公司，其數(shù)值為0.3968。2014-2016年三年間每股收益最大值均是北京東方園林股份有限公司，分別為2.2800、1.7200和2.9900。相對于2014年總資產(chǎn)收益率的均值，反映的數(shù)值在2015年有了很大幅度提高，在2016年又小幅下降；至于每股收益的均值，2014年為0.3034,2015年上升至0.3675,2016年繼續(xù)提高，數(shù)值為0.3849。無論是總資產(chǎn)收益率還是每股收益，數(shù)值差距最大的都是2016年。從前面的表3可以發(fā)現(xiàn)2016年管理者薪酬標(biāo)準(zhǔn)差最大?？傮w來說，衡量公司績效的這兩個指標(biāo)與管理者薪酬指標(biāo)在一定程度上具有一致性。

（2）2014-2016年各年公司績效指標(biāo)情況

表1 2014年各行業(yè)公司績效指標(biāo)分析情況

從表中可以看出2014年各行業(yè)中總資產(chǎn)收益率最高和最低的均為綜合類行業(yè)；每股收益最高的為農(nóng)林牧漁業(yè)，最低的為綜合類行業(yè)。總資產(chǎn)收益率均值最大值產(chǎn)生于零售業(yè)，其數(shù)值為0.0434，最小值產(chǎn)生于農(nóng)林牧漁業(yè)，數(shù)值為0.0268；每股收益均值的最大值為房地產(chǎn)業(yè)的0.4203，最小值為綜合類行業(yè)的0.2183，這與表3中關(guān)于薪酬的表述相符。在不同行業(yè)中的公司績效指標(biāo)里，總資產(chǎn)收益率標(biāo)準(zhǔn)差最大的是綜合類行業(yè)，每股收益標(biāo)準(zhǔn)差最大的是農(nóng)林牧漁業(yè)。這說明綜合類行業(yè)總資產(chǎn)收益率的離散程度是最高的，而農(nóng)林牧漁業(yè)每股收益的離散程度是最高的。這與前面表格中分析的管理者薪酬情況有點出入。

2015年各行業(yè)中總資產(chǎn)收益率最高與最低值都產(chǎn)生于零售業(yè)。每股收益最大值為農(nóng)林牧漁業(yè)的1.7200，最小值為零售業(yè)的-0.5700。從前面的管理者薪酬分析中，我們發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)的管理者薪酬是最高的，行業(yè)公司間薪酬差距也最大。但是房地產(chǎn)業(yè)的總資產(chǎn)收益率卻不高這可能跟其龐大的資產(chǎn)規(guī)模有關(guān)。

表2 2016年各行業(yè)公司績效指標(biāo)分析情況

從表2中可以看出2016年總資產(chǎn)收益率最高的是制造業(yè)，最低的是農(nóng)林牧漁業(yè)。每股收益最高的是農(nóng)林牧漁業(yè)，最低的也是農(nóng)林牧漁業(yè)。考察各行業(yè)總資產(chǎn)收益率和每股收益的標(biāo)準(zhǔn)差，農(nóng)林牧漁業(yè)公司間差距較大。相對于管理者薪酬，總資產(chǎn)收益率和每股收益這兩個指標(biāo)每年變動比較大，遠沒有薪酬來得穩(wěn)定。

（三）相關(guān)性分析

1、研究假設(shè)

在現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)中，所有者并不直接控制企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動，管理者在一定意義上成為企業(yè)的實際控制者，這就產(chǎn)生了代理問題。為了有效地解決代理問題，降低代理成本，管理者和股東的利益趨于一致，公司希望制定科學(xué)合理的管理薪酬方案。作為一個重要的人力資本，公司的經(jīng)營戰(zhàn)略是成功的基石，也是公司良好業(yè)績的基礎(chǔ)，它們直接關(guān)系到整個公司的發(fā)展，公司業(yè)績的改善起著至關(guān)重要的作用。為了使管理者最大化股東的利益，公司應(yīng)該在股東和管理者之間簽訂一份補償合同，合同可以激勵經(jīng)理，激發(fā)他們的工作熱情，也可以約束他們的行為。當(dāng)公司給予管理者高的薪酬能夠充分激勵他們的工作熱情時，就可以避免公司中管理者的大量短期行為。在報酬契約下，只要公司績效提高，管理者報酬就會相應(yīng)增加，為此管理者就會高效率地工作從而提高公司績效，形成良性循環(huán)。因此，本文做出假設(shè)1：管理者薪酬與公司績效存在正相關(guān)關(guān)系。

對國內(nèi)外的經(jīng)理們進行了大量的研究，發(fā)現(xiàn)了一種聯(lián)系，大公司的監(jiān)管和代理成本會受到道德風(fēng)險的影響，作用非常大，因為大公司需要雇傭更加具有管理才能的經(jīng)營人才。所以，為了更好地吸引、激勵和留住難得的人才，花費更多的代理成本是公司發(fā)展所必須付出的，所以本文做出假設(shè)2：管理者薪酬與公司規(guī)模存在正相關(guān)關(guān)系。

2、變量選擇和模型構(gòu)建

解釋變量也稱自變量，是用來解釋作為研究對象的變量為什么變動，如何變動的變量。本文中的解釋變量，即管理者薪酬。被解釋變量也稱因變量，是作為研究對象的變量。本文中的被解釋變量，即公司績效。本文在第三部分中提到，在實證分析時，國內(nèi)外學(xué)者使用不同的衡量指標(biāo)分別來表示公司的績效。本文選擇總資產(chǎn)收益率和每股收益作為因變量的代理指標(biāo)。

為了更好地控制其他因素對管理者薪酬的影響，本文加入了財務(wù)杠桿這個控制變量。據(jù)假設(shè)1和假設(shè)2，建立回歸模型：

表3 變量匯總表

3、模型一分年度回歸分析

表4 模型一分年度回歸結(jié)果表

從表中可以看出，在5%的顯著性水平下，總資產(chǎn)收益率與公司規(guī)模的回歸系數(shù)均為正?？傎Y產(chǎn)收益率三年的t值分別為2.11、2.86和3.11，t值顯著不為零且顯著性水平逐漸增強。這更好的表達了總資產(chǎn)收益率和公司規(guī)模與管理者薪酬呈正相關(guān)關(guān)系。

4、模型二分年度回歸分析

表5 模型二分年度回歸結(jié)果表

從表中可以看出，每股收益和資產(chǎn)規(guī)模的回歸系數(shù)均為正，且t值顯著不為零，這說明每股收益和資產(chǎn)規(guī)模與管理者薪酬呈正相關(guān)關(guān)系。

由表4和表5回歸結(jié)果可看出，管理者薪酬與公司績效、公司規(guī)模之間存在正相關(guān)關(guān)系，驗證了假設(shè)1和假設(shè)2.

四、研究結(jié)論

本文選擇215家上市公司2014-2016年年報數(shù)據(jù)為研究樣本，利用上市公司的高管薪酬披露的前三名和總與上市公司的財務(wù)報表相關(guān)的所有資料在高管薪酬和公司業(yè)績之間的關(guān)系，實證分析。結(jié)果表明：(1)經(jīng)理人的薪酬與公司績效之間存在著積極的影響。它充分反映了上市公司在一定范圍內(nèi)的有效薪酬激勵制度的建立，公司管理者也認識到想要獲得更高的薪水來改善公司績效。(2)積極因素與公司的規(guī)模有著重要的積極關(guān)系。一般來說，公司規(guī)模越大，管理者面臨的內(nèi)外部環(huán)境越復(fù)雜，需要處理的問題就越多，公司對管理者的經(jīng)營管理能力要求就越高，管理者承擔(dān)的責(zé)任就越重，相應(yīng)得到的報酬與補償也會比較多。

（杭州萬通邦信置業(yè)有限公司，浙江杭州 311100）

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