曹華珍

我國企業(yè)是從上世紀80年代開始進行并購活動的，隨后經歷了幾次并購浪潮。而隨著經濟全球化的發(fā)展，跨國并購的案例也逐漸增多，中國企業(yè)在世界范圍內開展大規(guī)模并購整合，調配資源進行戰(zhàn)略部署。然而并購之路可謂競爭激烈，困難重重，并購商機稍瞬即逝，如何籌集足夠的資金完成并購交易，是并購過程中的重中之重，也是影響并購成功與否的關鍵因素。并購融資問題一直是我國企業(yè)眾多并購交易中常常會碰到的巨大難題。海外并購市場競爭激烈，政治、經濟、文化等等方面的差異更會帶來風險。保證資金安全，選擇合理的融資方式是需要研究的課題。對于企業(yè)進行國際資本運營來說，融資問題始終是頭等大事。并購融資成本、融資規(guī)模及支付方式很大程度上決定著并購活動的有效性，海外并購最終能否實現及并購后的整合效果都與并購融資情況直接相關。

一、文獻研究

陸正飛和高強（2003）對397家企業(yè)的融資偏好進行問卷調查，研究結果顯示我國上市公司具有股權融資的偏好。方明月（2011）通過分析并購數據，指出公司融資能力對并購融資方式的選擇影響較大。關于融資方式選擇，李揚（2011）認為負債融資方式能夠有效減少自由現金流與代理成本，理應成為公司并購融資的優(yōu)先選擇。孫世攀、趙息和李勝楠（2011）以2008-2011年的并購企業(yè)為研究樣本，指出控股權和債務容量對融資方式、支付方式選擇有巨大影響；余鵬翼和李善民（2011）選取了國內外并購樣本共338家，實證結果指出，盈利能力越強，上市公司越傾向于選擇非股權融資方式；資產負債率越高，則越傾向于選擇股權融資方式進行并購。呂棟（2015）以2011年我國并購案例為研究對象，分析融資方式、支付方式及并購績效的關系，研究證明三者之間確實會相互影響。從個案角度剖析我國并購融資問題的有：常璟（2011）研究的吉利融資并購案例；劉利濤（2015）從企業(yè)視角分析中糧集團融資并購蒙牛案例；劉濤和管娜（2015）通過萬達并購AMC的案例分析并購融資風險問題；張成博（2016）研究光明集團并購融資方案。這些研究都通過案例分析了中國融資并購的現狀和問題，指出融資方式多樣，企業(yè)應該根據自身的情況選擇最合適的融資方式，說明融資問題在并購中的重要性已經得到了廣泛的關注。

從以上的研究成果來看，在并購理論發(fā)展過程中，與企業(yè)并購融資相關的理論研究成果占多數，其中大部分來源于西方。我國緊跟經濟發(fā)展的步伐，對并購融資問題也開展了不少研究，涉及面較廣并取得了一定成果，但由于起步比較晚，還沒有形成系統(tǒng)的融資并購方法體系。此外，并購融資理論的研究過程中，大多側重于理論的研究而缺乏實踐方面的研究，同時也缺乏通過理論與實踐相結合的理性分析模式對企業(yè)的并購融資問題進行分析。

總體而言，雖然國內外關于融資理論的研究不少，但還比較零散、單一。大多是在總體、宏觀的層面上開展，著重從整個資本市場層面分析企業(yè)融資難題并提出相關對策，尚缺乏從微觀層面、從具體企業(yè)角度開展的并購融資問題研究，尚有許多實務性問題等待探索，需要在此方面做進一步深入研究。

二、理論分析

（一）并購的動因分析

并購行為作為企業(yè)資本運作的重要手段，其根本動因在于實現企業(yè)價值最大化。同時，資源的稀缺性決定了企業(yè)發(fā)展過程中競爭是不可避免的，因此并購的另一動因來源于競爭的壓力。在這兩大原始動力的推動下，并購動因在現實經濟生活中以復雜多變的形式表現出來，主要包括以下幾個方面：

1、企業(yè)發(fā)展的需要。在激烈的競爭中，企業(yè)只有在發(fā)展過程中把握時機并占據有利地位才能生存下去。如果企業(yè)單純依靠自身的資本積累來獲得發(fā)展，就很容易受到阻礙，畢竟市場、機遇、資源都是有限的，企業(yè)發(fā)展的同時競爭對手也在謀求發(fā)展。而通過并購的方式，可以使企業(yè)突破自身資源不足的缺陷，有效利用其他企業(yè)的資源優(yōu)勢在短時間內實現迅速發(fā)展；并且企業(yè)進行并購，可以突破行業(yè)壁壘的限制。當某一行業(yè)面臨生產過剩、需求下降的時候，實現低成本和低風險進入新的領域，開發(fā)新市場，謀求更廣泛的發(fā)展。

2、謀求協同效應。通過并購，并購方可以獲得新的管理技巧，同時被并購企業(yè)可以利用對方的先進管理資源，實現管理協調效應；其次，企業(yè)并購后可以實現經營協同效應。并購雙方能夠共擔研發(fā)費用，不單節(jié)約營銷及管理成本，還可擴大規(guī)模，增強抵御風險的能力；此外，合并后企業(yè)的負債能力及資本運營能力往往都能得到有效提高。

3、加強市場競爭力。企業(yè)通過并購可以減少競爭對手，并且獲得競爭對手的市場份額擴大自己的市場占有率，增強企業(yè)自身的競爭力。

4、獲取特殊資源。通過并購，并購企業(yè)可以取得其他企業(yè)的資源和控制權，因此許多并購事件的動因正是出于此目的。

除此之外，進行跨國并購的企業(yè)，還可能是出于國際經濟、政治環(huán)境的因素以及進行全球戰(zhàn)略布局等原因。

（二）并購融資的渠道及方式

1、企業(yè)并購融資渠道。并購中，并購資金來源的方向及通道就是所謂的并購融資渠道?，F階段，我國主要有：政府資金、金融機構資金、企業(yè)自有資金、境外資金等融資的渠道。

2、企業(yè)并購融資方式。并購融資方式是指企業(yè)籌集并購資本時所采取的具體形式，按照是否來源于企業(yè)內部，可以分為內源融資與外源融資。內源融資是企業(yè)利用自身留存收益作為并購資本，外源融資則是企業(yè)從外部獲取并購所需資本。外源融資主要分為權益融資、債務融資、混合型融資及特殊融資方式。

內源融資具有速度快、不發(fā)生籌資費用、保密性好等特點，但是數額有限。隨著經濟的發(fā)展，并購活動所需的資金越來越大，而企業(yè)的內部資金往往是有限的，還要受經營現金流的制約，因此外源融資成為了并購融資的主要方式。

外源融資的幾種方式也各有利弊。權益融資所籌集的資金不用償還，但融資成本較高；債務融資雖融資成本較低，但構成了企業(yè)的負債，降低了再融資能力且容易受到銀行的制約；混合型融資則是綜合了權益融資特征與債務融資特征。

選擇何種融資方式，還需從每個企業(yè)自身情況出發(fā)，選擇最有效、最合適的方式。

三、我國企業(yè)并購融資的現狀

我國企業(yè)從上世紀80年代開始參與并購活動，隨后經歷了幾次并購浪潮。如圖2所示，從2005年起，每年的并購總金額都呈上升趨勢，特別是2015年將近80000億元，達到了一個高峰。這表明到了21世紀我國的并購市場日益風起云涌，并購活動如火如荼并且已經形成一定規(guī)模，大額的并購交易乃至跨國并購不斷出現，企業(yè)需要籌集更多的資金才有可能完成并購交易。

在愈演愈烈的融資并購中，企業(yè)想方設法募集并購資金，融資方式各有不同。但由于企業(yè)處于同一市場環(huán)境下，其并購融資表現出一定的特點。通過分析近三年我國的十大并購案例（表1、表2、表3），可以找到我國現階段企業(yè)的并購融資特征。

表1 2014年我國企業(yè)海外十大并購事件

表2 2015年我國企業(yè)海外十大并購事件

表3 2016年我國企業(yè)十大海外并購事件

通過上述的分析，發(fā)現我國企業(yè)在并購融資中具有以下特點：首先，內源融資方式占據主導地位。絕大部分企業(yè)的并購中都使用到了內源融資的方式，在一定程度上說明我國企業(yè)充分利用自有資金謀求發(fā)展；其次，多數的并購不單只采取一種融資方式，而是采取多種融資方式組合的形式，有效的降低企業(yè)并購融資成本；分析還發(fā)現，我國企業(yè)有股權融資偏好的特點。總的來說，我國現階段并購融資特點表現為內源融資為主，多種融資方式綜合運用，并且具有股權融資偏好。

四、我國企業(yè)并購融資存在的主要問題及原因分析

（一）主要問題

回顧我國企業(yè)的并購歷程，發(fā)現在取得一定成就的同時也暴露出不少問題。與西方發(fā)達國家相比，我國的并購融資問題表現為以下幾方面：

1、融資渠道來源狹窄。目前我國企業(yè)海外并購的資金主要來源于自有資金、銀行貸款及股票融資，相比之下內源融資方式仍占主導地位。但在發(fā)達國家并購中，內源融資由于受到企業(yè)經營狀況及企業(yè)規(guī)模等多方面的制約，一般情況下不作為并購的主要融資方式，相反，他們更傾向于從外部取得資金。此外，我國外源融資中利用較多的也只是銀行貸款和發(fā)行股票，而國外企業(yè)并購中常用的可轉換債券、優(yōu)先股融資、杠桿融資、換股合并等融資方式卻很少用到，說明我國現階段融資渠道還比較狹窄，可利用的融資工具較少。

2、缺乏專業(yè)的投資機構。對比國內外的并購案例發(fā)現，國外的企業(yè)一般是聯合專業(yè)的金融中介機構或者投資機構共同參與并購活動，這樣一方面解決了大部分的并購資金募集工作，因為專業(yè)的投資機構往往具有雄厚的資本及融資能力；另一方面降低了企業(yè)所要承擔的并購風險。而在國內，雖然近幾年來有個別企業(yè)也采取了聯合的形式進行并購，但大部分的并購還是由企業(yè)單打獨斗，缺乏專業(yè)的融資中介和投資機構輔助。

3、股票融資偏好。根據國際融資優(yōu)序理論，企業(yè)應先考慮內源融資，再進行外源融資；先債務融資，再選擇權益融資。而我國上市公司偏好于選擇股票融資。

（二）問題產生的原因分析

導致上述問題的原因不是單一的而是多方面的，有企業(yè)自身的原因，也有宏觀環(huán)境的因素，但歸根到底主要是由于我國資本市場發(fā)展不成熟以及法律法規(guī)的限制造成的。

一是我國資本市場發(fā)展滯后，導致我國資金來源渠道狹窄，企業(yè)可利用的融資方式少；二是證券市場起步較晚，政府對證券市場的把控嚴格，無論是債券、股票的發(fā)行還是對外所籌集資金的用途必須通過政府的嚴格審查，這就導致大多數的中小企業(yè)很難通過發(fā)行股票、債券的方式獲得融資。

總的來說，由于我國資本市場的發(fā)展程度和國際化程度與發(fā)達國家相比都較低，致使我國企業(yè)進行海外并購時可以利用的融資方式較少，融資效率較低。

五、從宏觀面來改善我國企業(yè)海外并購融資的建議

（一）開辟新的融資工具，拓寬融資渠道

中糧集團的海外并購案例表明，企業(yè)可以綜合利用幾種并購融資方式來降低融資的成本和難度。在國際并購中，認股權證、可轉換債券、賣方融資、杠桿收購、垃圾債券等融資工具經常被使用，而我國并購中則難以見到它們的身影。因此我們可以學習國外成熟的并購經驗，加大對資本市場的開發(fā)力度，為我國開辟新的并購融資工具，拓寬融資渠道。

（二）設立并購基金

并購基金在并購融資中發(fā)揮的巨大作用。并購基金具有籌資迅速、分散風險、共同受益的特點，憑借其強大的融資能力和專業(yè)的投資判斷，將會為我國企業(yè)開辟新的并購融資渠道，成為我國企業(yè)出海并購的一道有力支持。因此，根據中國國情設立自己的并購基金，充分利用民間閑散資金，是拓寬融資渠道的一條可行之路。

（三）加強海外融資業(yè)務

企業(yè)并購融資除了充分利用國內融資外，還應積極向國外拓展，加強海外融資。國外投資銀行、國際金融中心、國外券商等海外機構本身擁有豐富的融資經驗，并且其融資能力巨大，能夠募集大量資本滿足并購需求。我國企業(yè)應積極尋求與這些海外機構的合作，通過設立合作基金聯合投資國內企業(yè)，充分利用海外資金促成國內企業(yè)的并購重組。

（四）完善融資相關法律法規(guī)

由于我國資本市場還不夠成熟，國家對并購融資方式有嚴格限制。目前我國信貸和資本市場門檻高、發(fā)行股票和債券等有諸多條件限制，致使許多企業(yè)無法從資本市場上獲取足額的并購資金。建議相關部門盡快完善融資并購的相關法律法規(guī)，加強對企業(yè)信用評價、信息披露和證券買賣上的制度建設，適當放松對金融創(chuàng)新的限制，促進金融工具多樣化，并且可以有效引導社會閑散資金進入融資領域，為我國企業(yè)進行海外并購提供資金支持。

總而言之，與西方發(fā)達國家相比，我國企業(yè)融資渠道來源狹窄；并購主要靠企業(yè)單打獨斗，缺乏專業(yè)金融中介及投資機構的支持；我國法律法規(guī)對并購融資有嚴格限制，導致金融機構作用有限。為解決上述問題，可以從企業(yè)具體視角和國家宏觀層面尋找解決辦法。企業(yè)具體視角方面，需要企業(yè)結合自身情況合理利用自有資本，與此同時充分利用外源資本，發(fā)揮杠桿作用，加強風險防范，制定科學的融資決策。國家宏觀層面則要積極拓寬融資渠道，采取設立并購基金的方式，充分利用閑散資金，同時加強海外融資，完善融資相關法律法規(guī)，逐步放寬金融管制，促進金融工具多樣化。只有在微觀和宏觀方面都做好并購融資的準備，才能實現企業(yè)的長期發(fā)展。

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