夏文嬌　趙娟

[摘要]2016年日本實(shí)施了負(fù)利率政策，采用三層利率體系。日本的負(fù)利率政策會(huì)影響日本商業(yè)銀行運(yùn)作及債券利率、存款利率和日元匯率的走向，進(jìn)而影響到日本經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)發(fā)展。解析日本的負(fù)利率政策，對(duì)我國(guó)亦有重要的啟示意義。

[關(guān)鍵詞]日本經(jīng)濟(jì) 負(fù)利率 傳導(dǎo)機(jī)制

一、日本的負(fù)利率政策及實(shí)施背景

（一）日本實(shí)行的負(fù)利率政策的具體內(nèi)容

日本負(fù)利率政策操作上采用三層利率，銀行間無擔(dān)保隔夜拆借利率依然是0.1%，零利率適用于銀行的法定準(zhǔn)備金，負(fù)利率僅適用于超額準(zhǔn)備金賬戶，超額準(zhǔn)備金存款是金融機(jī)構(gòu)存放在央行的超出法定準(zhǔn)備金的部分。

（二）負(fù)利率實(shí)施背景

日本當(dāng)前面臨著嚴(yán)重的通貨緊縮，核心通脹率僅為0.1%。而常年實(shí)施的貨幣寬松和零利率政策并未使日本經(jīng)濟(jì)脫離停滯不前的狀態(tài)，國(guó)內(nèi)企業(yè)蕭條、消費(fèi)低迷，實(shí)體經(jīng)濟(jì)日漸衰弱。全球經(jīng)濟(jì)體的下滑、資本市場(chǎng)動(dòng)蕩又加大了日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的難度，且日本提高消費(fèi)稅的消息對(duì)消費(fèi)造成下行影響。因而日本急需采取措施刺激投資、生產(chǎn)和消費(fèi)。

（三）日本負(fù)利率對(duì)日本商業(yè)銀行及債市的影響

負(fù)利率政策或不能達(dá)到預(yù)期效果。負(fù)利率政策是為了鼓勵(lì)日本商業(yè)銀行借出更多資金，加強(qiáng)銀行對(duì)資金的投入優(yōu)化，但商業(yè)銀行未必能夠?qū)ふ业絻?yōu)質(zhì)的企業(yè)和借款人。若不能將資金投向?qū)嶓w企業(yè)，商業(yè)銀行很容易轉(zhuǎn)向房產(chǎn)投資業(yè)務(wù)。此外銀行方面還有可能采取保守策略，避免過早貸出資金而遭受損失。

日本負(fù)利率政策的推出對(duì)其商業(yè)銀行的運(yùn)作有多重作用。負(fù)利率政策的推出利于促進(jìn)銀行業(yè)進(jìn)一步提高資金使用效率。超額準(zhǔn)備金利率的下調(diào)逼迫減少資金閑置和浪費(fèi)。其次針對(duì)超額準(zhǔn)備金賬戶的負(fù)利率政策有利于金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)負(fù)債和資產(chǎn)管理。隨著超額準(zhǔn)備金利率的下調(diào)，商業(yè)銀行有必要改變拼命“吸存，策略，調(diào)整為根據(jù)資金實(shí)際需求和存款成本變化確定存款總量，適度規(guī)模經(jīng)營(yíng)，進(jìn)而優(yōu)化銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。

負(fù)利率政策會(huì)刺激銀行資金增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置。負(fù)利率的推出相當(dāng)于商業(yè)銀行把多余的錢存在央行就要虧損。商業(yè)銀行一方面要保證流動(dòng)性，一方面又要最大限度地提高資金運(yùn)用效率，促使商業(yè)銀行對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益資產(chǎn)加大投入力度，導(dǎo)致不良資產(chǎn)比例上升，加大了銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)。此外銀行債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)增加。短期資金的釋放會(huì)推動(dòng)債券市場(chǎng)加杠桿和投機(jī)活動(dòng)，導(dǎo)致價(jià)格上升甚至虛高，債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)積聚，反過來加大銀行資金風(fēng)險(xiǎn)。

金融機(jī)構(gòu)加大海外投資。受負(fù)利率政策影響，日本債券價(jià)格提高，收益率下降，同時(shí)，由于負(fù)利率所引起的債券收益率的大幅波動(dòng)，銀行間的借貸意愿降低。這使得日本金融機(jī)構(gòu)今后把目標(biāo)更為轉(zhuǎn)向海外證券。

二、日本負(fù)利率政策傳導(dǎo)機(jī)制

日本負(fù)利率政策是針對(duì)隔夜拆借利率和準(zhǔn)備金賬戶為目標(biāo)的，因而降低了銀行的發(fā)貸意愿，增加了銀行的直接成本，損害銀行盈利狀況。同時(shí)銀行為避免因?qū)①Y金存入央行而收取手續(xù)費(fèi)，將資金投資目標(biāo)轉(zhuǎn)向國(guó)債，使得債券價(jià)格升高，債券收益率受到下行壓力，進(jìn)一步降低了商業(yè)銀行利潤(rùn)。銀行為緩解盈利壓力，陸續(xù)采取下調(diào)利率的自保措施。此次銀行存款利率下調(diào)至接近于零，導(dǎo)致儲(chǔ)戶對(duì)市場(chǎng)信心不足，更加偏好于在家中增持現(xiàn)金，國(guó)民消費(fèi)并無增加。此外由于日元的避險(xiǎn)屬性和全球貨幣的競(jìng)相貶值，日元大幅升值，與負(fù)利率政策的期待恰恰相反。

三、負(fù)利率對(duì)日本利率收益率影響

（一）債券收益率的影響

負(fù)利率政策使債券收益率下行。負(fù)利率政策后日本10年期及以上國(guó)債收益率屢創(chuàng)新低，市場(chǎng)利率急劇下跌。這表明負(fù)利率給債券收益率帶來下行壓力，日本央行的負(fù)利率政策推高日本政府債券的價(jià)格，促使資金進(jìn)入期限更長(zhǎng)的債券，推動(dòng)收益率曲線走低。投資者頂住存續(xù)期風(fēng)險(xiǎn)的壓力，轉(zhuǎn)向期限更長(zhǎng)的券種以獲得更高回報(bào)。

（二）日本的儲(chǔ)戶利率

存款利率低至零點(diǎn)，市場(chǎng)信心不足。負(fù)利率政策簡(jiǎn)介導(dǎo)致存款利率下調(diào)至無限接近于零。因此日本家庭更多采取了在家中增持存放現(xiàn)金，用來放置現(xiàn)金的個(gè)人保險(xiǎn)柜在東京熱賣并一時(shí)供不應(yīng)求。這種偏好儲(chǔ)存現(xiàn)金的現(xiàn)象反映了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的信心下降，不投資也不買東西，通縮加劇。

四、日本的負(fù)利率政策的溢出效應(yīng)

日元的避險(xiǎn)屬性使得日元不貶反升。理論上日元負(fù)利率對(duì)日元的直接影響是日元貶值。因?yàn)槿赵罱档蛯?dǎo)致日元賣出增加，即日元供過于求，應(yīng)使得日元匯率貶值。然而實(shí)際現(xiàn)象卻大相徑庭。只有負(fù)利率推出政策當(dāng)天引起日股大漲，日元大跌。而之后日元兌美元匯率不降反升，連續(xù)大幅上漲，更是創(chuàng)1998年以來新高。

負(fù)利率政策本希望通過日元貶值促進(jìn)出口，帶動(dòng)制造業(yè)，增加經(jīng)濟(jì)動(dòng)力。然而日元升值導(dǎo)致日本出口產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力下降，對(duì)日本出口業(yè)造成嚴(yán)重打擊日本PMI值不斷下降，反映了國(guó)內(nèi)外需求的疲弱。

日元的避險(xiǎn)屬性是日元不降反升的根源，日本的低利率令日元適于做套利交易的融資貨幣。投機(jī)者可以通過借入日元轉(zhuǎn)而投資其它高利率資產(chǎn)從中獲得息差。而在全球經(jīng)濟(jì)低迷動(dòng)蕩的關(guān)卡，持有日元具有相對(duì)的安全性和避險(xiǎn)性質(zhì)。因而投資人會(huì)將手中的貨幣兌換為日元，從而推高日元匯率。

五、對(duì)中國(guó)的啟示

日本單憑負(fù)利率想扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下滑局勢(shì)、解決宏觀經(jīng)濟(jì)問題很難。負(fù)利率只是重復(fù)地從外部釋放流動(dòng)性來刺激投資需求，并未從根本上解決生產(chǎn)率低下和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的固化問題，日本政府還需要從結(jié)構(gòu)化方面重新確立經(jīng)濟(jì)方針。關(guān)于制約日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素，一是人口老齡化帶來的社會(huì)壓力；二是產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)固化導(dǎo)致的創(chuàng)新困難；三是周邊和世界經(jīng)濟(jì)及政治變化對(duì)宏觀調(diào)控難度的加大。

日本的經(jīng)驗(yàn)提醒中國(guó)要加大對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。日本實(shí)施極為寬松的貨幣政策多年，成效很為有限，而日本央行的政策空間基本觸頂。同時(shí)負(fù)利率對(duì)銀行以及居民利息收入的影響可能會(huì)降低日本的消費(fèi)傾向。

日本的前車之鑒告訴我們要關(guān)注結(jié)構(gòu)化的改革，從本質(zhì)上優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。目前我國(guó)的供給端存在嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性問題，總供給雖然在數(shù)量上客觀，但是在質(zhì)量上不能滿足消費(fèi)需求升級(jí)的現(xiàn)狀。供給端的結(jié)構(gòu)性問題不是單純通過貨幣政策刺激需求所能解決的，我們要重視供給側(cè)改革的實(shí)現(xiàn)，通過消費(fèi)升級(jí)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，合理地促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展，協(xié)調(diào)貨幣政策與財(cái)政政策的配合并進(jìn)，真正地做到標(biāo)本兼治。