任冰冰

【摘 要】本文首先提出對LLSV“投資者保護(hù)與股權(quán)集中度替代假說”在我國符合情況提出質(zhì)疑，通過實證發(fā)現(xiàn)，2010年至2015年間，我國上市公司股權(quán)集中與度投資者保護(hù)水平呈正相關(guān)。進(jìn)而研究投資者保護(hù)低位徘徊時，國有控股上市公司的股權(quán)越集中，公司績效越好，民營控股上市公司情況則相反。同時發(fā)現(xiàn)我國上市公司績效與公司規(guī)模、流通股比例呈負(fù)相關(guān)；隨企業(yè)國有化程度提高，公司價值和盈利能力上升；截至2015年底，上市盈利能力依然尚未改善，但是投資價值已止跌回升，說明國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、促轉(zhuǎn)型初見成效。

【關(guān)鍵詞】投資者保護(hù)；實際控制人；公司績效

一、引言

一國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展依賴于該國的企業(yè)發(fā)展和投資者保護(hù)，“金融與法”研究應(yīng)運(yùn)而生，大量的實證分析和經(jīng)驗證明，投資者法律保護(hù)和股權(quán)結(jié)構(gòu)存在一定的聯(lián)系。LLSV在1999和2000年提出“集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)是對投資者法律保護(hù)不足的一種替代”。然而LLSV忽略了縱向維度的微觀分析和研究，僅僅從法系起源分類，卻沒有從歷史階段來分析股權(quán)集中的發(fā)展歷程。

我國以《公司法》和《證券法》為標(biāo)志，對投資者法律保護(hù)經(jīng)歷了由弱到強(qiáng)，逐步發(fā)展，逐步完善的過程。通過查閱北京工商大學(xué)投資者保護(hù)指數(shù)APPI，我國AIPI一直在低位徘徊。

二、文獻(xiàn)綜述

從LLSV看來，投資者在法律不能足夠保障其資產(chǎn)時用足夠的集中的股權(quán)來實現(xiàn)。該假說是否符合我國的實際情況呢？由此本文提出如下假設(shè)：

H1：我國投資者保護(hù)水平越高，上市公司的股權(quán)越集中。

H2：我國投資者保護(hù)水平越低，上市公司的股權(quán)越集中。

在經(jīng)典文獻(xiàn)里，學(xué)者最關(guān)注的是職業(yè)經(jīng)理人與股東之間的代理問題，Berle和Means（1932）指出，若股權(quán)相對集中，大股東會為自己的利益而主動評估經(jīng)理人對企業(yè)的投資項目及其可能產(chǎn)生的利潤；若公司股權(quán)分散，投資者更愿意搭便車，代理成本上升。

根據(jù)強(qiáng)國令在《半強(qiáng)制分紅政策、逆向選擇與股利掏空》（2014）指出，在半強(qiáng)制分紅制度制約下，大股東在監(jiān)督過程中可能產(chǎn)生逆向選擇，其“掏空”行為侵占小股東利益。Lemmon和Lins（2003）年研究了東亞八國上市公司在東南亞金融危機(jī)中的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)存在股權(quán)控制的上市公司中，若大股東的控制權(quán)大于現(xiàn)金流權(quán)，危機(jī)中就傾向盤剝其他股東，這種情況在經(jīng)濟(jì)形勢良好的時并不明顯，但在危機(jī)中就會表現(xiàn)強(qiáng)烈。就我國來看，投資者法律保護(hù)不足，大股東對小股東盤剝情況是否如Lemmon和Lins所描述一般？實際控制人性質(zhì)不同是否影響上市公司價值？因此本文在這里提出如下假設(shè)：

H2a：在現(xiàn)有投資者法律保護(hù)水準(zhǔn)，股權(quán)越集中，國有控股上市公司表現(xiàn)更好。

H2b：在現(xiàn)有投資者法律保護(hù)水準(zhǔn)，股權(quán)越集中，民營控股上市公司表現(xiàn)更好。

三、研究設(shè)計

（一）樣本設(shè)計

本文選取2010年1月1日至2015年12月31日滬深證券交易所所有上市A股公司為研究樣本，并剔除如下幾類股票：（1）保險、金融類上市公司股票，因這類上市公司資產(chǎn)負(fù)債率很高，并且屬于資金密集型金融服務(wù)企業(yè)；（2）ST類上市公司，連年虧損，樣本各項指標(biāo)波動異常，應(yīng)予以剔除；（3）地區(qū)是西藏的公司，西藏上市公司數(shù)量少，市場化程度低，不能體現(xiàn)市場經(jīng)濟(jì)條件下不同性質(zhì)的股權(quán)集中度波動對公司業(yè)績影響；（4）港澳臺上市公司數(shù)據(jù)。共計2834家滿足要求的上市公司，數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.因變量的定義和度量

企業(yè)表現(xiàn)，PERFORM，采用兩種指標(biāo)予以衡量：TobinQ、ROA（資產(chǎn)收益率）。

2.自變量

股權(quán)集中度，Own，前5大股東持股比例的平方和，即Herfinddahl指數(shù)（H5），在回歸中作如下轉(zhuǎn)換：Own=Ln[H5/（1-H5）]，H5顯現(xiàn)了馬太效應(yīng)，從而突出了不同公司股權(quán)集中度的差距。H5越大，股權(quán)集中度越高，Own值越大。通過轉(zhuǎn)換，Own接近正態(tài)分布。

3.控制變量

（1）公司規(guī)模，Size，公司的期末總資產(chǎn)，在回歸分析中取總資產(chǎn)的自然對數(shù)。

（2）流通股比率，F(xiàn)low，流通比率=A股流通股數(shù)/總股本，該比率越高，股價越能體現(xiàn)上市公司市值。

（3）投資者保護(hù)指數(shù)，AIPI，北京工商大學(xué)發(fā)布的自2010年至2015年發(fā)布的上市公司年度AIPI指數(shù)。

（4）資產(chǎn)負(fù)債率，Lev，期末總負(fù)債/期末總資產(chǎn)。

4.虛擬變量

（1）實際控制人，ULTIMATE，國有控股賦值為1，民營控股賦值為0.

（2）時間，time，本年時間賦值為1，它年為0.

（三）模型設(shè)計

結(jié)合假設(shè)1構(gòu)建如下回歸模型：

結(jié)合假設(shè)2構(gòu)建如下回歸模型：

四、實證檢驗結(jié)果與討論

股權(quán)集中度與投資者法律保護(hù)程度的回歸結(jié)果

在我國投資者保護(hù)指數(shù)與股權(quán)集中度卻在1%顯著水平正相關(guān)，假設(shè)H1得到驗證。原因可能是LLSV的“投資者保護(hù)與股權(quán)集中度替代假說”是建立在世界各國不同法系的橫向?qū)Ρ然A(chǔ)上的，沒有考慮每個國家具體特殊的差異性。在我國這種公有制經(jīng)濟(jì)占主體地位的社會主義國家，國家通過控股實現(xiàn)政府對國民經(jīng)濟(jì)的影響力，在投資者法律保護(hù)上傾向于對公有制經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的保護(hù)。

對上市公司TobinQ回歸結(jié)果

通過對上市公司績效PERFORM回歸結(jié)果看，股權(quán)集中度與上市公司價值呈顯著反比關(guān)系，這與LLSV假說一致。不同的是，通過交互項OU對TobinQ回歸結(jié)果看，國有企業(yè)隨著股權(quán)集中財富生產(chǎn)能力增強(qiáng)，假設(shè)H2a得到驗證。原因可能是高昂的的國有資產(chǎn)非法轉(zhuǎn)移成本，導(dǎo)致股權(quán)越集中成本越高；也可能政府部門作為控股方?jīng)]有動機(jī)“掏空”公司價值。因此國有控股上市公司的績效反而隨國資占比越高而更好。民營控股上市公司隨股權(quán)集中，財富創(chuàng)造能力是下降的，可能因為在我國民營企業(yè)股權(quán)越集中，大股東會有較低的成本“掏空”企業(yè)，中小股東不能在現(xiàn)有法律框架中很好保護(hù)自己的利益不受侵蝕。

上市公司規(guī)模Size與上市公司價值呈嚴(yán)格反比關(guān)系，說明在我國上市公司，總體而言，規(guī)模越大，績效越差，控股企業(yè)普遍存在規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的情況。流通股占比Flow顯著為負(fù)，意味著流通股占比越高，上市公司的價值越低。通常而言，流通比例越高，股票價格越能精確反應(yīng)公司的價值。TobinQ隨著該比例升高而降低，說明我國股市可能存在價值高估的實際情況。

實際控制人ULTIMATE與TobinQ呈顯著正相關(guān)，說明上市公司國有化水平越高，公司價值越高。可能原因是，平均而言我國民營控股企業(yè)效率偏低，而國有企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率高，隨著國有經(jīng)濟(jì)占比升高，會拉高平均TobinQ值。這與我國投資者保護(hù)水平低，國有經(jīng)濟(jì)占主體地位的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀符合。但這并不是民營企業(yè)規(guī)模性國有化的理論依據(jù)，而是反應(yīng)民營企業(yè)“抱大腿”才能有效發(fā)展的窘境，不利于經(jīng)濟(jì)效率的提升。

五、結(jié)論

自2010年以來，我國的投資者保護(hù)指數(shù)與上市公司股權(quán)集中度呈顯著正相關(guān)，不存在LLSV的“投資者保護(hù)與股權(quán)集中度替代假說”，而且可以看到我國投資者法律保護(hù)程度一直在低位徘徊且有略微惡化，在投資者法律保護(hù)完善的道路上依然任重道遠(yuǎn)。作為企業(yè)外部的環(huán)境，投資者保護(hù)是企業(yè)健康發(fā)展的必要基礎(chǔ)，加強(qiáng)投資者保護(hù)立法，加強(qiáng)投資者保護(hù)執(zhí)法水平，改善“國進(jìn)民退”的局面，削弱“擠出效應(yīng)”，對刺激國民經(jīng)濟(jì)活力，激發(fā)民間投資熱情，實現(xiàn)國民經(jīng)濟(jì)又快又好發(fā)展具有重要意義。

在經(jīng)濟(jì)發(fā)展日新月異，深化改革全面推進(jìn)，促轉(zhuǎn)型、調(diào)結(jié)構(gòu)如火如荼之際，本文沒有尤其關(guān)注新興行業(yè)以及第三產(chǎn)業(yè)類上市公司投資者保護(hù)水平對股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而對公司業(yè)務(wù)表現(xiàn)的關(guān)系和影響，這應(yīng)該成為該領(lǐng)域今后進(jìn)一步研究的課題。

【參考文獻(xiàn)】

[1] La Porta， Rafael， Florencio Lopez-de-Silanes， and Andrei Shleifer，“Corporate Ownership Around the World”， Journal o f Finance， 1999， 54， 471—517.

[2] Lemmon， M. and K. Lins， 2003，“Ownership Structure，Corporate Governance and Firm Value： Evidence from the East Asian Financial Crisis”， Journal of Finance， 58， pp.1445～1468.

[3] 強(qiáng)國令，“半強(qiáng)制分紅政策，逆向選擇與股利掏空”，《投資研究》，2014年第10期，第118—131頁。

[4] 楊曉舒，“公司所有權(quán)、投資者保護(hù)與公司績效研究”，《管理方略》，2015年第八期，第210—212頁。