劉暢 姜春曦

美

國總統(tǒng)特朗普正式簽署的稅改法案已于2018年1月生效。此次特朗普稅改主要運用降低稅率、增加抵扣以及改變稅制等手段對美國現(xiàn)行的個人所得稅、公司所得稅、境外利潤匯回稅等直接稅做出一定調(diào)整，旨在降低美國個人和企業(yè)的稅收負擔，完善美國跨境稅制并吸引美國企業(yè)海外利潤回流。

特朗普稅改對美國經(jīng)濟的影響

當前美國正處于新一輪金融周期的上升階段，特朗普稅改對美國經(jīng)濟的影響主要體現(xiàn)為對消費需求的拉動、對企業(yè)投資的促進、對境外利潤回流的吸引，進而有望助推或延長美國本輪的經(jīng)濟復蘇。

1.溫和刺激美國居民消費增長。受益于部分調(diào)低個人所得稅稅率、提高個人所得稅標準抵扣額、提高兒童稅抵免額度、上調(diào)遺產(chǎn)稅起征點等措施，稅改將在未來十年為美國居民總體減稅約1萬億美元，美國居民的稅后可支配收入將有所提高。據(jù)美國稅收政策中心測算，稅改落地后將在2019年提升美國各收入階層居民的稅后可支配收入約1.6個百分點。近十年來，美國個人消費支出占個人可支配收入的比重為90%左右。美國居民稅后可支配收入的增加將在一定程度上提振消費，擴大商品與服務的需求。但值得注意的是，此次稅改對于美國高收入階層的減稅規(guī)模較大，高收入階層比中等收入階層減稅額度平均每人高出約4580美元，這在一定程度上加劇了貧富分化。由于高收入階層的邊際消費傾向相對較低，因此稅改措施對于消費的提振效果或?qū)⑾鄬睾汀?/p>

2.提升企業(yè)盈利與投資意愿，吸引部分境外利潤回流美國。美國境內(nèi)公司稅收的整體削減有助于帶動美國企業(yè)投資的增長。一方面，美國公司所得稅名義稅率下調(diào)至21%，企業(yè)實際有效稅率由22%下降至18%，將直接增加美國企業(yè)的留存利潤，有助于提振企業(yè)的投資意愿。另一方面，允許企業(yè)在2023年之前費用化資本支出的稅改措施有助于提升美國企業(yè)在未來五年的投資意愿，美國企業(yè)資本開支增長的態(tài)勢有望延續(xù)。

美國境外公司稅收方面，境外稅制的改變與海外留存利潤稅收的設立會促使部分企業(yè)海外利潤匯回美國。在當前的全球征稅制下，為避免繳納高昂的所得稅，美國跨國公司普遍選擇將至少3萬億美元的海外利潤留存在美國境外。此次稅改將企業(yè)境外稅制改為屬地征稅制，對美國企業(yè)在海外的利潤免所得稅，僅對海外留存利潤征收一次性匯回稅，這或?qū)⒋偈挂徊糠制髽I(yè)將部分海外利潤匯回美國。

3.稅改對通脹的拉動作用或?qū)⑾鄬睾?。在當前美國?jīng)濟復蘇勢頭明顯的背景下，稅改或?qū)⑦M一步提升美國國內(nèi)需求，拉動經(jīng)濟增長，通脹預期有所上升。在個人所得稅方面，稅改將增加居民稅后可支配收入，但高收入階層享受的減稅幅度大于中低收入階層，因此稅改對個人消費的刺激與對通脹的拉動或?qū)⑾鄬睾?。從分項上看，醫(yī)療分項在美國核心PCE物價指數(shù)的構成中占比最高，約占比21.3%，此次稅改決定暫時擴大醫(yī)療費用稅前扣除的范圍，將自付醫(yī)療費用超過調(diào)整后收入10%的部分抵扣標準調(diào)整為7.5%，這或?qū)⒃谝欢ǔ潭壬咸嵴駛€人醫(yī)療保健支出，進而有助于在一定程度上推升通脹。但值得注意的是，稅改對于醫(yī)療費用稅前扣除范圍的調(diào)整幅度有限，且相比聯(lián)邦政府醫(yī)療支出規(guī)模，個人醫(yī)療保健支出規(guī)模較小，因此稅改通過提升個人醫(yī)療保健支出進而提升通脹的幅度也將較為有限。

4.未來三年對美國經(jīng)濟的提振效果較為明顯。據(jù)美國國會稅收聯(lián)合委員會測算，稅改預計在2018-2020年間每年平均提振美國名義GDP約0.4個百分點。但值得注意的是，稅改對于經(jīng)濟增長的拉動效果將隨著實施年限而遞減。一是隨著赤字率的增加，美國政府通過發(fā)行債券彌補財政赤字，高債務所導致的高利率將對美國私人消費與投資產(chǎn)生抑制作用，不利于美國經(jīng)濟增長。二是企業(yè)資本開支將在2018-2022年期間費用化，此后以每年20%的速度逐步退出，這意味著，2023年起美國資本開支增速或?qū)@著趨緩。三是由于調(diào)低個人所得稅部分稅率、提高個人所得稅抵扣額等政策將在2025年到期，屆時勞動者收入的邊際稅率將反彈上行，勞動供給增幅或?qū)⒚黠@收窄。

5.增加聯(lián)邦政府赤字與提高債務水平。從歷史經(jīng)驗來看，美國自20世紀80年代至今所經(jīng)歷的里根、小布什兩次減稅雖均對美國經(jīng)濟起到一定的提振作用，但都未實現(xiàn)赤字中性，美國財政赤字率在減稅政策落地后出現(xiàn)了不同程度的擴大。對于此次稅改，考慮到減稅規(guī)模較大，稅改的經(jīng)濟改善效應無法完全抵消其帶來的稅收損失。預計稅改將在未來十年為美國額外增加赤字1.4萬億美元，額外增加的赤字需通過債務融資，進而將增加美債供給。此外，美國正處于貨幣政策正?；芷?，這既增加了聯(lián)邦政府存量債務的償還負擔，也增加了新增債務的融資成本。若不能較好地解決政府財政赤字增加與債務頻繁觸及上限的問題，落地后的特朗普稅改法案也有進一步被修正更改的可能。

特朗普稅改對全球資本市場的影響

1.美股——最直接受益的資產(chǎn)。稅改對美股的影響較為直接，歷史上美股指數(shù)在減稅后一年內(nèi)多數(shù)情況下取得了較為明顯的上漲，但短期內(nèi)減稅對于美股帶來的主要是情緒上的提振，中長期伴隨著減稅效果的產(chǎn)生才會形成對企業(yè)盈利的實際提升作用。

稅改所涉及的企業(yè)所得稅的大幅削減將直接提振企業(yè)盈利，當前企業(yè)法定稅率為35%，而綜合近三年標普500指數(shù)包含的上市企業(yè)數(shù)據(jù)來看，扣除能源企業(yè)的上市公司整體所負擔的實際有效稅率大概在22%左右，減稅方案中將法定稅率降低至21%，考慮到企業(yè)的抵扣彈性，估算企業(yè)所負擔的實際有效稅率整體約降低至18%左右，按照當前市場對2018年標普500企業(yè)9.3%的盈利增長預期估算，減稅將帶動標普500企業(yè)整體凈利潤同比增速提升5個百分點。

分行業(yè)來看，具有較高有效稅率的板塊如能源、食品、電信服務、零售、金融以及公用事業(yè)等在稅改中獲益更大。根據(jù)初步估算，電信服務、能源板塊在減稅中利潤增速所受的提振最為顯著，而信息技術板塊盈利增速反而會因新的稅收規(guī)則受到一定程度的拖累。

2.美元——情緒帶動波動，中長期走勢不改。從歷史經(jīng)驗來看，美國實施減稅政策后，美元指數(shù)短期存在階段性上漲表現(xiàn)，但中長期內(nèi)整體走勢并未受顯著影響。稅改雖然理論上利多美元走勢，但影響程度取決于稅改落地后對經(jīng)濟的實際提振效果，并且受到政府赤字與緊縮的貨幣政策的約束，對美元走勢的實質(zhì)性影響有限。關于稅改帶動資本回流刺激美元上漲的猜測，其影響程度并不宜高估，相當一部分潛在回流的資金本身即是以美元的形態(tài)存在。

未來美元走勢大概率經(jīng)歷階段性反彈后再度趨弱。中長期來看，美元本輪升值周期的核心邏輯——美國與其他發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)濟基本面與貨幣政策分歧，已被不斷削弱，未來歐洲等其他發(fā)達經(jīng)濟體弱復蘇以及貨幣政策逐步收緊的態(tài)勢大概率延續(xù)，稅改對美國經(jīng)濟的提振程度也較難根本性地扭轉(zhuǎn)美國與其他國家經(jīng)濟復蘇節(jié)奏差距縮小的趨勢，美元或?qū)⒅鸩角袚Q至一輪弱勢周期。

3.美債——短期內(nèi)邊際助推收益率抬升，長期影響待顯現(xiàn)。短期來說，稅改對美債走勢的影響主要集中在情緒面上，對未來經(jīng)濟前景向好、政府赤字擴大、通脹水平抬升的預期或?qū)⑼苿用纻找媛食霈F(xiàn)短期攀升。而從對基本面的實際影響來分析，稅改對美債走勢的影響或趨于長期與邊際。

歷史上大規(guī)模減稅往往伴隨著通脹水平的抬升，從而帶動美聯(lián)儲加快加息節(jié)奏。市場對本輪美國減稅政策落地后的美國通脹水平也抱有一定的增長預期，曾帶動美債收益率有過一段較為明顯的抬升。如前所述，稅改落地后對通脹的實際拉動作用可能較為有限，因而直接體現(xiàn)在對美債收益率的影響上或趨于邊際拉動作用。但由于當前市場預期通脹處于回升通道，稅改或為美聯(lián)儲緊縮路徑提供更有益的條件，不排除未來美聯(lián)儲加快緊縮節(jié)奏從而更快推升美債收益率的可能。

此外，減稅還可能從兩方面影響利率水平，一是稅改帶來的經(jīng)濟增長預期的改善，二是稅改引發(fā)的財政赤字擴大將增大美債的供給。前者短期內(nèi)影響不明顯，對利率水平的推動可能在更遠的時點體現(xiàn)；后者影響有限，加之其加劇了基建等新政落地難度，對美債收益率的推升或僅限于邊際影響。但是這兩種預期都可能在短期內(nèi)推升美債收益率。

4.其他資產(chǎn)——基本面因素的催化劑。除美元、美股、美債三種與美國稅改關聯(lián)性較強的品種之外，從歷史數(shù)據(jù)來看，美國實施減稅政策后，部分大宗商品的走勢也有較為一致的表現(xiàn)，例如原油和銅價在歷次減稅政策實施后均進一步上漲。究其原因，或源于美國因稅改帶來的本土需求提升與美國減稅的外溢效應加速了商品基本面的改善。歷史上美國減稅政策的實施往往會帶動經(jīng)濟增速的改善、資本開支的擴張以及進口增速的抬升，對外需求的增長帶動全球經(jīng)濟景氣加速改善，進而支撐工業(yè)原材料價格上漲。

5.人民幣匯率及中國資產(chǎn)價格——壓力可控。首先，關于美國減稅引起中國大規(guī)模產(chǎn)業(yè)或資本外流的猜測，我們認為短期內(nèi)無需過慮。

產(chǎn)業(yè)層面，大規(guī)模企業(yè)實體撤離的局面較難發(fā)生。首先，只考慮稅收因素的情況下，美國稅改方案中企業(yè)20%的稅負水平橫向來看并不具備絕對優(yōu)勢；其次，在企業(yè)投資設廠的選址上，稅收只是眾多考量因素之一，企業(yè)還會綜合考慮勞動力成本、產(chǎn)業(yè)鏈耦合、經(jīng)營戰(zhàn)略等多種因素，如果從比較優(yōu)勢來看，中美兩國當前國際分工尚有差別，雖然比較優(yōu)勢在逐步縮小，但中國在勞動力成本等方面較美國仍有一定優(yōu)勢，稅負的改變并不能從實質(zhì)上改變中美的差異；最后，即使美國降低企業(yè)稅負確實對部分行業(yè)產(chǎn)生了較為可觀的吸引力，但實業(yè)投資周期較長，很難在較短時間內(nèi)發(fā)生大規(guī)模的撤出轉(zhuǎn)移。而從企業(yè)資本流動的角度來說，理論上降低海外利潤匯回的稅收水平會提升在華企業(yè)利潤匯回美國的意愿，但一方面實體企業(yè)海外利潤相當一部分通常會通過稅收籌劃匯集在避稅地或直接在境外所在地進行再投資，另一方面，以現(xiàn)金、金融資產(chǎn)形式存在的利潤流向主要受到匯率、相對收益率影響，而稅改對美元、美債走勢的影響相對溫和，短期內(nèi)所引起的資本回流壓力不宜高估。

在產(chǎn)業(yè)層面壓力有限的情況下，人民幣匯率水平主要還是由美元指數(shù)走勢、中美利差走勢以及央行的調(diào)控力度決定。美元指數(shù)階段性走強可能會給人民幣帶來一定貶值壓力，但由于美元走強的空間及持續(xù)性都受到較大約束，所引起的壓力也較為可控。從中美利差的角度來看，雖然美債收益率中樞未來大概率進一步走高，但當前中美利差安全墊較厚，短期內(nèi)對人民幣匯率不構成顯著掣肘。最后，從政府調(diào)控態(tài)度來看，通過逆周期調(diào)節(jié)因子的加入，中國人民銀行對人民幣非理性波動的調(diào)控能力進一步加強，宏觀審慎監(jiān)管和資本管制措施等外匯管理政策也將在未來繼續(xù)發(fā)揮一定的穩(wěn)定作用?？偟膩碚f，美國減稅政策或?qū)θ嗣駧艆R率產(chǎn)生一定壓力，但整體影響可控。

對于中國其他資產(chǎn)來說，雖然美國稅改政策會一定程度加大美聯(lián)儲加息縮表所產(chǎn)生的外部利率壓力，但在經(jīng)濟穩(wěn)中趨緩、防范金融風險的大背景下，中國人民銀行決策重點仍主要在于對內(nèi)負責，僅因外部壓力而采取提高存貸款利率的強信號操作的可能性較小。因而，就大概率而言，美國稅改對2018年中國債市、股市、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格整體走勢較難產(chǎn)生實質(zhì)性影響。

（作者為中國人保資產(chǎn)管理有限公司宏觀與戰(zhàn)略研究所研究員）