□ 鄭 蕾

我國自20世紀(jì)90年代以來積極推動(dòng)境內(nèi)機(jī)構(gòu)“走出去”，放寬其境外發(fā)行、投資的相關(guān)限制，同時(shí)積極為境外發(fā)行人、投資者“引進(jìn)來”提供政策便利。2017年7月“債券通”（北向通）正式開通，實(shí)現(xiàn)了境內(nèi)外基礎(chǔ)設(shè)施的互聯(lián)互通，債券市場對外開放迎來有利時(shí)機(jī)。目前境外機(jī)構(gòu)持有我國債券資產(chǎn)比例不足2%，可提升空間較大，且與發(fā)達(dá)國家相比，我國熊貓債①按國際慣例，外國金融機(jī)構(gòu)在一國發(fā)行債券時(shí)通常以該國最具特征吉祥物命名，例如我國的“熊貓債”、日本的“武士債券”、美國的“揚(yáng)基債券”、英國的“猛犬債券”、西班牙的“斗牛士債券”等。市場的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后。因此，當(dāng)前我國債券市場對外開放具備有利的內(nèi)外部條件。本文在總結(jié)分析我國債市對外開放現(xiàn)狀及存在問題的基礎(chǔ)上，學(xué)習(xí)借鑒美日韓等主要國家債市對外開放國際經(jīng)驗(yàn)，最終得出四點(diǎn)啟示：放寬外資準(zhǔn)入限制，提高利用外資水平；為境內(nèi)外債市互聯(lián)互通搭建統(tǒng)一的基礎(chǔ)架構(gòu)；完善投資者結(jié)構(gòu)，分散市場風(fēng)險(xiǎn)；以及建立統(tǒng)一的包括債市在內(nèi)的資本市場監(jiān)管體制。

一、我國債市對外開放發(fā)展現(xiàn)狀

（一）政策措施。債券市場的對外開放指以債券形式為媒介的資金在國際間的自由流動(dòng)，包括債券融資（發(fā)行端）的開放和債券投資（投資端）的開放②廣義上還包括債券業(yè)務(wù)經(jīng)營（包括債券發(fā)行、投資和交易等中介服務(wù)）的開放，本文僅研究狹義的對外開放。。自1994年啟動(dòng)債市對外開放以來，我國一直堅(jiān)持“引進(jìn)來”（允許境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行和投資）和“走出去”（我國經(jīng)濟(jì)主體在境外發(fā)行和投資）相結(jié)合，逐步完善政策措施（表1）。

表1 中國債券市場對外開放歷史政策措施一覽

當(dāng)前我國債券市場對外開放已形成發(fā)行端和投資端的“引進(jìn)來”+“走出去”相結(jié)合的基本格局（表2）。

表2 中國債市對外開放基本格局

資料來源：根據(jù)公開資料整理★[4]2010年人行推出該項(xiàng)試點(diǎn)計(jì)劃，容許合格境外機(jī)構(gòu)使用離岸人民幣投資于銀行間債券市場，包括境外央行或貨幣當(dāng)局、離岸人民幣清算行及參與銀行三類，同時(shí)主權(quán)財(cái)富基金及國際組織亦可據(jù)此安排進(jìn)入銀行間債券市場。

（二）市場實(shí)踐。2016年以來隨著“一帶一路”戰(zhàn)略的實(shí)施、自貿(mào)區(qū)建設(shè)進(jìn)程加快，我國債市對外開放基本框架內(nèi)每項(xiàng)制度均在市場實(shí)踐中加快推進(jìn)完善。“十三五規(guī)劃”提出未來五年將“加快資本市場雙向開放”，債券市場作為資本市場的重要組成部分，雙向開放意義重大。

表3 中國債市對外開放市場實(shí)踐

二、存在的問題

（一）開放程度低，基礎(chǔ)設(shè)施不完善。2015年來，我國債券市場在對境外機(jī)構(gòu)投資“引進(jìn)來”方面政策限制不斷放松，但仍存在權(quán)限審批、額度限制、投資領(lǐng)域有限等問題。相比其他國際貨幣國家，外資參與中國債市的程度（2.52%⑥見上表3）仍然微不足道，遠(yuǎn)低于美國、日本，甚至一些新興市場如韓國等。2014年韓國境外機(jī)構(gòu)持有國債比例約9%，美國這一比例接近48%。這表明，境內(nèi)債券投資市場仍有巨大的增長空間。在境外機(jī)構(gòu)融資“引進(jìn)來”上也存在一些基礎(chǔ)設(shè)施方面的障礙。熊貓債發(fā)展已超十余年，但發(fā)展速度緩慢，中間近乎停滯。主要受制于以下三點(diǎn)：一是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則差異，財(cái)政部僅承認(rèn)歐洲、中國香港和中國大陸的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，對采用其他國際準(zhǔn)則的公司在中國發(fā)行熊貓債構(gòu)成障礙；二是資金出境管制，根據(jù)我國現(xiàn)行熊貓債管理辦法，境外企業(yè)發(fā)行熊貓債所籌措的資金不得換成外匯轉(zhuǎn)移至境外；三是資金利用效率，由于與募集資金緊密相關(guān)的掉期工具利率變化非常迅速，資本管制政策和較長審批時(shí)間對債券發(fā)行人的資金安排有著較大影響。

（二）市場人為分割，影響定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理。我國當(dāng)前債券市場體系以銀行間市場為主（占比95%以上），交易所市場為輔，加上極少量銀行柜臺(tái)市場。在債券發(fā)行環(huán)節(jié)，不同債券類別的發(fā)行審批分別由財(cái)政部、發(fā)改委、人民銀行和證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)；在交易環(huán)節(jié)，銀行間市場和交易所市場分別由人民銀行和證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)；在結(jié)算環(huán)節(jié)，不同債券類型的托管和結(jié)算分別由中央國債登記結(jié)算公司和中國證券登記結(jié)算公司負(fù)責(zé)。場內(nèi)外市場分割不利于多幣種債券的跨境發(fā)行、交易和結(jié)算，影響債市對外開放的基礎(chǔ)性定價(jià)能力和風(fēng)險(xiǎn)管控能力。一方面市場分割下交易所市場流通量低且規(guī)模小，導(dǎo)致信用利差高、定價(jià)能力弱；另一方面因?yàn)榇蟛糠謱_產(chǎn)品只在銀行間債券市場交易，主要通過QFII及RQFII制度進(jìn)入交易所市場的外資參與者較難規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

（三）市場集中度高，投資者結(jié)構(gòu)不合理。外資銀行從1998年開始進(jìn)入我國銀行間債券市場，截至2016年末持債比重仍較低，僅約為1.78%⑦數(shù)據(jù)來源：中央結(jié)算公司研發(fā)部《2016年債券市場統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告》。從券種結(jié)構(gòu)看，境外機(jī)構(gòu)持有國債和政策性銀行債最高，占其持有總量的93.41%。熊貓債的發(fā)行人中，多數(shù)是境外注冊的中國公司，包括境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)及非金融機(jī)構(gòu)的境外子公司（如中銀香港、海航國際）或者境外上市的紅籌企業(yè)（如華潤置地、匯源果汁），2016年熊貓債發(fā)行人中超過40%為境內(nèi)從事房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的境外子公司⑧數(shù)據(jù)來源：《2016年熊貓債券市場研究報(bào)告》。真正的外資發(fā)行人受制于政策的不確定性以及復(fù)雜的審批流程，投資意愿相對較低。

表4 2016年末在中央結(jié)算公司登記托管的主要券種境外機(jī)構(gòu)持有比重

（四）多部門監(jiān)管體制阻礙市場發(fā)展。監(jiān)管機(jī)構(gòu)和自律組織能夠?qū)﹂_放市場進(jìn)行有效監(jiān)管是債券市場對外開放的重要前提。然而由于歷史發(fā)展和體制機(jī)制的約束，我國國內(nèi)債券市場監(jiān)管體制尚不統(tǒng)一，存在多部門監(jiān)管和法律依據(jù)分散等問題（見下表5）。多部門監(jiān)管體制會(huì)對債券市場國際化發(fā)展形成顯著制約，主要表現(xiàn)為兩點(diǎn)：一是對跨境市場風(fēng)險(xiǎn)缺乏統(tǒng)一的風(fēng)險(xiǎn)評估和應(yīng)急機(jī)制；二是部門間溝通成本導(dǎo)致監(jiān)管效率低，無法及時(shí)、有效應(yīng)對市場變化。

表5 中國債券市場監(jiān)管體制和法律依據(jù)

資料來源：根據(jù)公開資料整理

三、主要國家債市國際化的經(jīng)驗(yàn)

（一）美日韓債市國際化歷程。

美國資本市場開放較早。二戰(zhàn)后美國成為歐洲主要債權(quán)人，由于黃金儲(chǔ)備充足，美國資金充裕且成本較低，缺乏資金的歐洲發(fā)債體一般前往美國融資，揚(yáng)基債進(jìn)入黃金期。20世紀(jì)60年代，美國經(jīng)濟(jì)不景氣，美元大量外流歐洲市場，美國政府于1963年開征利息平衡稅⑨利息平衡稅（Interest Equalization Tax）為美國政府1963-1974對居民購買外國債利息收入征收的稅，外國債發(fā)行成本因此提高1%，限制對外投資。1974年美國政府取消利息平衡稅，促成揚(yáng)基債市場復(fù)蘇。截至2016年末，揚(yáng)基債累計(jì)發(fā)行9112.55億美元⑩數(shù)據(jù)來源：中信證券。美國對外投資以跨國并購和股票投資為主，債券市場投資占證券市場比重不到四分之一。

日本??資料來源：李昱 陳思宇. 日本債券市場的發(fā)展及對中國的啟示. 現(xiàn)代日本經(jīng)濟(jì)[J], 2011年第4期?資料來源：刑琦. 韓國債券市場國際化分析. 經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊[J]，2014年第31期債券市場國際化端倪初現(xiàn)于20世紀(jì)60年代武士債的出現(xiàn)，但不成規(guī)模，直到20世紀(jì)80年代日本貿(mào)易盈余激增，加上迫于美國壓力，日本加速推出武士債。之后日本在經(jīng)濟(jì)停滯的十年間對武士債支持力度下降。1985年前日本不允許外國投資者購買武士債，以防止資金頻繁跨境流動(dòng)加劇日元波動(dòng)。1998年日本放寬國外投資者在日本設(shè)立證券公司的專業(yè)限制，從執(zhí)照制變?yōu)榈怯浿?，外資在日本債券市場的比重大幅提高。截至2016年末武士債累計(jì)發(fā)行6171.19億美元。2016年受負(fù)利率政策影響，投資者轉(zhuǎn)向收益率高的海外債券市場，凈購入海外中長期債券約21萬億日元（約合1810億美元），比2015年的11.8萬億日元增長近一倍。

韓國??資料來源：李昱 陳思宇. 日本債券市場的發(fā)展及對中國的啟示. 現(xiàn)代日本經(jīng)濟(jì)[J], 2011年第4期?資料來源：刑琦. 韓國債券市場國際化分析. 經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊[J]，2014年第31期債券市場的對外開放始于20世紀(jì)80年代初的“資本市場國際化計(jì)劃”?！耙M(jìn)來”方面，1992年允許外國投資者直接投資韓國證券市場，并允許將投資收益自由匯兌出境；90年代中期允許外國投資者購買韓國政府公債和公共債券以及中小企業(yè)可轉(zhuǎn)債；1997年允許外國投資者購買韓國中小企業(yè)發(fā)行的無擔(dān)保債券；1998年放開大企業(yè)長期債券投資。截至2012年境外投資者持有韓國債券的比重達(dá)到7%?！白叱鋈ァ狈矫?，1985年韓國證券交易委員會(huì)頒布了《關(guān)于上市公司海外發(fā)行證券及其控制辦法的管理?xiàng)l例》，韓國企業(yè)開始從境外市場籌集資金。1985-1987年，三星、大宇等四家公司獲準(zhǔn)在境外發(fā)行近一億美元的可轉(zhuǎn)換債券。 1992年起境內(nèi)居民和企業(yè)也可以投資國外債券。

（二）主要經(jīng)驗(yàn)。

1.開放程度高，海外投資者積極參與??數(shù)據(jù)來源：Wind資訊。根據(jù)美國財(cái)政部2015年發(fā)布的《美國證券外國持有人調(diào)查報(bào)告》，截至2015年6月，境外投資者在其國債市場中持債比例超過45%，長期國債的持債比例高達(dá)48.3%。2014年日本債券存量中7.85%由海外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有，其中盧森堡、美國、英國、中國等持有比例占全部海外投資者比例的8%-16%。韓國國債的外資持有比重自2011年上升至25%以后，近年來一直穩(wěn)定在22%左右。

2.市場架構(gòu)相對簡單和統(tǒng)一。成熟債券國際市場基本上是“場內(nèi)+場外”二元化發(fā)展，以“場外市場”為主。這與我國“銀行間市場+交易所市場”并以“銀行間市場”為主的做法一致。然而這些國家的債券市場結(jié)構(gòu)相對簡單，發(fā)行主體分類清晰，且結(jié)算存管機(jī)構(gòu)較為統(tǒng)一。以美國為例，美國的國債、地方債和公司債主要通過紐交所為主的8家交易所和40多個(gè)電子交易平臺(tái)進(jìn)行，通過美國存管信托公司（DTC）結(jié)算、美國證券托管結(jié)算公司（DTCC）登記托管。

3.投資者結(jié)構(gòu)多元化。債券市場投資者結(jié)構(gòu)多元化不僅拓寬了直接融資渠道，更重要的是分散對外開放面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。美國債券市場在發(fā)展初期，主要投資者為銀行等信貸機(jī)構(gòu)，隨著投資基金、養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司等為代表的機(jī)構(gòu)投資者興起，債券市場的主角逐漸多元化。韓國證券托管報(bào)告顯示，2015年韓國保險(xiǎn)、養(yǎng)老基金債券投資占比高達(dá)35%，銀行持債占比僅20%左右。

4.監(jiān)管架構(gòu)清晰統(tǒng)一。美國債券市場監(jiān)管架構(gòu)清晰，監(jiān)管部門只有財(cái)政部和證券交易委員會(huì)，法律依據(jù)是《1933 年證券法》和《1934 年證券交易法》，SEC對證券市場進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管（見表6）。日本金融市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)幾經(jīng)變革，但一直沿襲證券業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管。1998年日本政府組建金融監(jiān)督廳，負(fù)責(zé)金融市場的統(tǒng)一監(jiān)管職能，下設(shè)監(jiān)督局的證券部與獨(dú)立的SESC共同行使證券業(yè)監(jiān)管職責(zé)。

表6 美國債券市場監(jiān)管架構(gòu)

四、相關(guān)啟示

（一）放寬外資準(zhǔn)入限制，提高利用外資水平。當(dāng)前人民幣加入SDR，“債券通”則進(jìn)一步豐富境外投資者的投資渠道，境外機(jī)構(gòu)持有人民幣的積極性進(jìn)一步提升。當(dāng)前應(yīng)順應(yīng)人民幣國際化趨勢，逐步放開境外主體準(zhǔn)入限制，吸引更多外資進(jìn)入，提高利用外資水平。逐步放寬準(zhǔn)入限制，吸引境外發(fā)行人進(jìn)入我國市場發(fā)行熊貓債，鼓勵(lì)符合條件的“一帶一路”沿線企業(yè)發(fā)行熊貓債；擴(kuò)大投資規(guī)模，繼續(xù)放開RQFII額度，取消對產(chǎn)品的額度控制，改為管理人的額度控制。

（二）搭建統(tǒng)一的境內(nèi)外債市互聯(lián)互通基礎(chǔ)架構(gòu)。美國、日本等國雖然債券托管結(jié)算體系差異很大，但都傾向于將債券的結(jié)算、交割和存管放在同一家機(jī)構(gòu)，這種做法為債券市場對外開放提供了便捷的技術(shù)平臺(tái)。我國需要采取措施加快推進(jìn)債券市場托管結(jié)算平臺(tái)的互聯(lián)互通，一是整合中央國債登記結(jié)算公司和中國證券登記結(jié)算公司的業(yè)務(wù)；二是加強(qiáng)我國中央托管結(jié)算機(jī)構(gòu)與其他國家的中央托管結(jié)算機(jī)構(gòu)合作。

（三）完善投資者結(jié)構(gòu)，分散市場風(fēng)險(xiǎn)。相比我國以銀行為主導(dǎo)的債券市場格局，美國債券市場上機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資者并存，投資者主體更加多元，風(fēng)險(xiǎn)更加分散。建議逐步放寬準(zhǔn)入門檻，擴(kuò)大投資者種類，完善參與者結(jié)構(gòu)，一是滿足保險(xiǎn)、養(yǎng)老金等風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資機(jī)構(gòu)對于大額、長期資金的要求，鼓勵(lì)其通過債券通、QFII、RQFII等渠道投資熊貓債；二是推進(jìn)QDII2政策落地，放寬個(gè)人投資境外市場條件，也為境外散戶投資境內(nèi)市場提供更多渠道和便利。

（四）建立統(tǒng)一的包括債市在內(nèi)的資本市場監(jiān)管體制。當(dāng)前實(shí)施“債券通”可能對跨境資金流動(dòng)、投資者保護(hù)與跨境監(jiān)管等方面構(gòu)成挑戰(zhàn)，建議借鑒成熟市場經(jīng)驗(yàn)，建立統(tǒng)一的包括債市在內(nèi)的資本市場監(jiān)管體制。一是完善《證券法》，將債券市場整體納入證券法的調(diào)整范圍；二是在完善立法的基礎(chǔ)上建立邏輯清晰、獨(dú)立統(tǒng)一的監(jiān)管體制；三是資本市場整體出發(fā)，統(tǒng)一信息披露要求和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。