陳玥

摘要：在國家對房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)宏觀調(diào)控近一步深化的背景下，越來越多的房地產(chǎn)企業(yè)開始由過去的拿地競爭轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在的控股合并。企業(yè)并購能否實現(xiàn)自身戰(zhàn)略發(fā)展，其動因及風險分析至關重要。本文以萬達商業(yè)和融創(chuàng)中國“世紀并購”為例，對當今房地產(chǎn)企業(yè)并購的雙方動因和并購風險進行了系統(tǒng)分析，在此基礎上提出對房地產(chǎn)企業(yè)的并購的相關對策和建議，為我國房地產(chǎn)行業(yè)及房地產(chǎn)企業(yè)的良性健康發(fā)展提供啟示和借鑒。

Abstract： In the context of the state's further macro-control of the real estate industry， more and more real estate enterprises began to change from the competition for taking land to the present holding merger. Whether the enterprise M & A can realize its own strategic development is very important for its motivation and risk analysis. This paper takes Wanda Commercial and Sunac China's "Century Acquisition" as an example to make a systematic analysis on the mutual motivation and merger risk of the merger of real estate enterprises today. Based on this， it puts forward the relevant countermeasures and suggestions on the merger and acquisition of real estate enterprises， which provides real estate industry and enterprises healthy development with inspiration and reference.

關鍵詞：房地產(chǎn)企業(yè)；并購動因；并購風險；啟示

Key words： real estate enterprise；M & A motivation；M & A risk；inspiration

中圖分類號：F293.3 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2018）08-0019-04

0 引言

2017年7月10日融創(chuàng)中國以將近632億元收購萬達商業(yè)13個文旅項目和76個酒店項目的聯(lián)合公告一經(jīng)發(fā)出，業(yè)界一片嘩然。這場號稱“世紀并購”的內(nèi)地房地產(chǎn)業(yè)最大并購最終以第三方富力的加入結束，但其所帶來的對房地產(chǎn)企業(yè)并購問題的思考卻沒有停止。房地產(chǎn)企業(yè)并購活動中對自身條件的具體分析，對并購風險的明確認知以及對并購后發(fā)展前景的正確估計等過程，無論是對企業(yè)自身，還是對整個產(chǎn)業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展都具有重要意義。

當今國內(nèi)對于房地產(chǎn)企業(yè)的并購研究大多僅著眼于某單一方面，缺少對整體活動的系統(tǒng)分析和對某一重大案例的具體探索，同時對于并購動因也僅局限于并購方單方面，使得企業(yè)并購研究缺乏系統(tǒng)性。鑒于此，本文試圖通過描述性研究，結合萬達、融創(chuàng)“世紀并購案”，對房地產(chǎn)企業(yè)并購的動因、風險及對策等各個方面進行分析，進而對企業(yè)并購行為有更加全面和深入的認識。

1 案例回顧

2017年7月10日，融創(chuàng)中國和萬達商業(yè)聯(lián)合發(fā)布重大公告，融創(chuàng)將以總代價631.7億元人民幣收購萬達13個文旅項目91%的股權和76個酒店項目。雙方約定，交易完成后，文旅項目的規(guī)劃開發(fā)運營依舊由萬達負責管理，仍沿用萬達名稱。酒店項目按原合同執(zhí)行直至合同期滿。雙方將在多個領域進一步合作。雙方同意將在7月31日前簽訂詳細協(xié)議，盡早完成收付款和有關交割工作。

2017年7月19日，富力地產(chǎn)加入，三方在北京正式簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議。萬達增添煙臺萬達酒店為第77個酒店項目，并將77個酒店項目作價199.06億元轉(zhuǎn)讓給富力地產(chǎn)，13個文旅項目的91%股權仍以438.44億元人民幣轉(zhuǎn)讓給融創(chuàng)房地產(chǎn)集團，交易總金額637.5億元。與7月10日所簽協(xié)議相比，增加富力地產(chǎn)作為交易方，但是交易標的和交易總金額變化不大。至此，號稱“世紀并購”的內(nèi)地房地產(chǎn)的最大并購案告一段落。

2 房地產(chǎn)企業(yè)并購動因分析

2.1 并購方動因分析——以融創(chuàng)為例

2.1.1 低價獲取土地資源

作為房地產(chǎn)企業(yè)，土地資源是其生存的前提，也是其得以發(fā)展的基礎。隨著國家對于房地產(chǎn)企業(yè)IPO的限制加強以及對限制拍賣政策的實施，企業(yè)無論是在資金的籌備還是在土地資源的獲得等方方面面都臨著較大困難。在這樣的門檻下，房地產(chǎn)企業(yè)如何能以較低的價位獲取優(yōu)質(zhì)的土地資源已成為其當前最基本的課題。并購作為一種獲取控制權的手段，既規(guī)避了從一級市場上拿地的激烈競爭，又能在一定程度上節(jié)約開發(fā)成本。對有較強資金能力和追求規(guī)模效應的大型房企來說，并購不失為一種以低成本獲取高品質(zhì)土地資源的方式。

在本案例中，融創(chuàng)的收購成本顯示其對文旅項目的平均樓面地價僅為594.71元/平米，而萬達作為在國內(nèi)極具地位的明星企業(yè)，其項目均位于各城市的核心地段。這正符合融創(chuàng)“合適就買”的策略。低價拿地，免于開發(fā)，在規(guī)模效應和品牌效應中獲取更大的話語權，這些都促成了并購方不懼代價的收購。

2.1.2 “1+1>2”的規(guī)模效應

并購在使企業(yè)發(fā)展壯大的同時，也為企業(yè)帶來不小的附加收益。隨著企業(yè)規(guī)模的擴大，其對民眾中的潛在客戶或潛在投資者的吸引將逐步增強。市場份額的加大，在業(yè)內(nèi)會為企業(yè)爭取到更大的話語權，這在幫助企業(yè)在商業(yè)競爭中取得優(yōu)先地位的同時，也使得其言論在公眾中更具說服力，起到導向作用。這對于在競爭激烈的房地產(chǎn)市場中把握優(yōu)質(zhì)客戶，取得充足資金具有重要意義。endprint

房地產(chǎn)企業(yè)之間的強強聯(lián)合，可使一個房地產(chǎn)企業(yè)以最快的速度進駐到一個全新的地域，這對于優(yōu)化企業(yè)戰(zhàn)略布局，節(jié)約開發(fā)成本，加快發(fā)展效率無疑是一個不錯的選擇。

就融創(chuàng)來說，并購這種另辟蹊徑的拿地方式成本很低，與其他方式相比速度較快。在這一并購過程中，融創(chuàng)成功進駐多個城市，使得擴張效率大大提高，激進的并購策略使融創(chuàng)正在逼近三大巨頭。市場份額增加的過程，使融創(chuàng)在民眾中的知名度提高，這對于銷售額的增長將是潛移默化的。

2.1.3 應對巨大競爭壓力，消除部分同業(yè)競爭

隨著我國房價長時間居高不下，房地產(chǎn)行業(yè)的競爭有增無減，激烈的市場競爭下，單位成本在盈利程度中的決定地位不再堅固，取而代之的是更多方面的競爭。運作管理能力、品牌效應、產(chǎn)業(yè)模式等方面越來越成為房地產(chǎn)競爭的主流。房地產(chǎn)企業(yè)之間的并購活動，恰巧可以實現(xiàn)行業(yè)集中和短板互補，并購后的企業(yè)也更容易在新的競爭模式中占據(jù)有利地位。

房地產(chǎn)同業(yè)競爭是指房地產(chǎn)企業(yè)的業(yè)務與其控股股東、實際控制人及其所控制的其他公司的業(yè)務相近或相似，雙方構成直接或間接的競爭關系。房地產(chǎn)企業(yè)的特殊性決定了房地產(chǎn)企業(yè)對于資產(chǎn)的巨大需求。在這種需求下，同業(yè)競爭不可避免的存在，而房地產(chǎn)企業(yè)之間的橫向并購，恰好在形成企業(yè)規(guī)模的同時解決了這一問題。

在融創(chuàng)對于萬達地產(chǎn)的收購中，在保證了極低單位成本的同時，該13個文旅項目仍沿用萬達的管理和名稱，其在管理運營模式和品牌效應的競爭中已然獲得了很大的優(yōu)勢，取得了不菲的內(nèi)在價值。

2.1.4 財務預期收益

①基于價值低估理論的溢價動機。

價值低估理論認為，當目標企業(yè)的市場價值由于某種原因未能反映出其真實價值或潛在價值時，其他企業(yè)可能將其并購。并購方通過把握目標企業(yè)價值被低估的時機，低價買入，在進行整合或二次開發(fā)后使其增值，從而獲取差價。本案例中，融創(chuàng)取得萬達文旅項目的單位代價很低，在運營整合后，無論是作為自身資產(chǎn)，還是由萬達溢價回購，均有可能取得很可觀的收益。

②籌資成本和交易成本的降低。

就同一筆籌資行為或交易而言，其籌資成本和交易成本沒有變化。但隨著企業(yè)的并購擴張，其成本會相對降低，從而帶來相對利潤的提高。對融創(chuàng)來說，萬達帶來的品牌效應或使其在交易談判中把握更大的主動性，并以更低的價格達到既定目標。

③對利潤最大化的追求。

并購作為企業(yè)擴張的重要手段，規(guī)模大且速度快，極大地提高了企業(yè)的市場占有率。市場占有率大的企業(yè)，可以憑借自身的規(guī)模優(yōu)勢迫使交易對手出讓利益。同時，規(guī)模優(yōu)勢使其在同行業(yè)中具有更大影響力，并在一定程度上調(diào)控價格，操縱市場，獲取超額利潤。融創(chuàng)在完成本案例并購后，融創(chuàng)在17年上半年順利步入“千億房企”之列的同時，有望成為規(guī)模前四。

2.1.5 事業(yè)野心與企業(yè)價值的實現(xiàn)

除了對于企業(yè)實質(zhì)性發(fā)展的追求，企業(yè)家個人對于擴張野心的滿足也是促使企業(yè)并購的動因之一。融創(chuàng)董事長孫宏斌個性鮮明，事業(yè)心強。通過并購，在各級城市迅速布局，會為其帶來成就感和榮譽感。此外，企業(yè)并購的成功通常向外界傳遞企業(yè)資產(chǎn)流動性較好，管理能力較強，信用水平較高的信號，從而增加企業(yè)價值。

2.1.6 房地產(chǎn)業(yè)結構的壓力

我國房地產(chǎn)業(yè)一直以來存在行業(yè)集中程度低的現(xiàn)狀和產(chǎn)業(yè)資本集中程度要求高的矛盾。這一矛盾已經(jīng)制約了房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展，影響了行業(yè)的資源配置。而萬達和融創(chuàng)等龍頭房企，必然會在這樣的背景下首當其沖。國家的宏觀調(diào)控和企業(yè)融資的困難使各大房企面臨重新洗牌，以提高集中程度和經(jīng)營效率。

2.2 被并購方動因——以萬達為例

2.2.1 回歸A股的緊迫性

萬達商業(yè)從港股退市的目的是希望能在A股有所作為，根據(jù)其曾在《萬達商業(yè)私有化投資基金推介說明書》中的承諾，如果萬達在私有化兩年內(nèi)無法完成A股上市，其將面臨回購款等多種費用的支付，這將對萬達短期流動性造成巨大威脅。這樣的壓力下，萬達甚至在7月10日的重大公告中承諾將通過指定銀行向融創(chuàng)發(fā)放貸款296億元以完成并購。雖然這項規(guī)定隨著第三方富力地產(chǎn)的加入而取消，但其顯示出的萬達對于A股上市的急迫性可見一斑。萬達若回歸A股，首先要解決以下兩個問題。

①實現(xiàn)輕資產(chǎn)化轉(zhuǎn)型。

如今A股IPO排期漫長，且隨著國家對房地產(chǎn)業(yè)的監(jiān)管日益嚴謹，A股IPO對于房地產(chǎn)企業(yè)審批更加嚴格，幾近停滯。在這樣不樂觀的行業(yè)背景下，萬達需要盡快出手旗下房地產(chǎn)，以作為商業(yè)服務業(yè)而不是房地產(chǎn)業(yè)申請IPO。

②優(yōu)化資產(chǎn)結構。

房地產(chǎn)業(yè)對資金有著大量需求的重資產(chǎn)特征使房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負債率一般較高，而過高的負債比率并不利于企業(yè)IPO及上市后的發(fā)行流通。萬達在并購前夕負債呈現(xiàn)持續(xù)上漲趨勢，這加大了其對盡快降低資產(chǎn)負債率，優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)結構的緊迫性，進而加速了萬達出手房地產(chǎn)項目。

2.2.2 緩解資金緊張的需要

隨著國家對萬達等明星企業(yè)的海外并購的管控日益嚴格，各大銀行對萬達的授信都十分謹慎，與此同時，由于渣打銀行等海外銀行提供給萬達的貸款均接近還款期限，萬達現(xiàn)金的流動性有著巨大的壓力，而此次并購恰好可以提供足夠的資金使萬達清償絕大多數(shù)銀行貸款。

2.2.3 管理權的保留

協(xié)議規(guī)定，交割后文旅城仍沿用萬達品牌，其規(guī)劃、開發(fā)、運營仍由萬達掌控。對于萬達來說，一方面自身的品牌影響力不會改變，另一方面在并購后仍把握著項目運營的主動權。此外，不排除萬達日后將所售資產(chǎn)溢價回購的可能。

綜上所述，萬達與融創(chuàng)的“世紀并購”是一場強強聯(lián)合、互利互助的雙贏并購，其動因并不止存在于并購方單方面。

3 房地產(chǎn)企業(yè)并購風險分析

3.1 財務風險endprint

房地產(chǎn)企業(yè)并購的財務風險是指房地產(chǎn)企業(yè)的并購的過程中，由于各個因素導致企業(yè)面對財務危機。這些因素貫穿著并購過程的始終，一旦沒有足夠重視，企業(yè)就會面臨巨大的財務壓力，甚至破產(chǎn)。

3.1.1 資產(chǎn)結構風險

房地產(chǎn)企業(yè)并購往往需要大量資金，當自有資金有限時，就需要從外部大量融資。當采取債務融資過多時，企業(yè)資產(chǎn)負債率上升，一旦現(xiàn)金流不足，資金鏈斷裂，債務不能及時償還，就會將企業(yè)推向破產(chǎn)。

融創(chuàng)2016年年報顯示，其長短期負債分別為802億元和326.44億元，賬面現(xiàn)金余額698.13億元，股東權益354.11億元，凈負債率高達121.52%。在如此高的負債率下進一步大規(guī)模并購，帶來的風險極大，其未來的資金鏈能否穩(wěn)固也并不確定。

3.1.2 估值風險

估值是指評定一項資產(chǎn)當時價值的過程，如果不能準確評估被并購方價值，進而確定有利于自身的并購價格，就會是企業(yè)在付出相當大的收購代價后蒙受損失。估值過程中，雙方信息不對稱，盡職調(diào)查不詳盡以及土地政策的不確定性等多個方面都會為并購方帶來估值風險。融創(chuàng)在7月19日最終協(xié)議簽訂后，用高于7月10日重大公告所示價格142.69億元收購萬達文旅項目，這樣的估值情況對于融創(chuàng)是否合理仍需等待時間檢驗。

3.1.3 融資風險

并購的融資風險是指企業(yè)在為并購融通資金的過程中由于籌資規(guī)劃引起的收益變動的風險。企業(yè)的并購過程中能否籌集到足夠資金，所籌資金在來源或數(shù)量上會不會對企業(yè)并購后的發(fā)展帶來影響，都是并購方必須面對的問題。融創(chuàng)董事長孫宏斌表示此次并購所用資金均來自有資金，但其在巨大的資產(chǎn)負債率下仍有如此大的支出，也給融創(chuàng)的后續(xù)經(jīng)營帶來不小挑戰(zhàn)。

3.1.4 收益預判風險

一次并購的成功，不僅僅取決于并購過程的順利與否，更取決于并購后的項目能為企業(yè)帶來多大的預期收益。如果對收益的預期沒有良好的判斷，就會使企業(yè)在并購時付出不合理的代價，導致收益不如預期甚至虧損。對于融創(chuàng)來說，如果不能對此前經(jīng)營收益不太理想的萬達文旅項目進行正確預判，就會為其帶來損失。

3.2 運營整合風險

企業(yè)在并購后應當對并購后的企業(yè)進行整合，并購方與被并購方在戰(zhàn)略上能否吻合，在長期規(guī)劃上能否相互配合，都是企業(yè)在運營整合上會遇到的問題。企業(yè)只有對并購后的企業(yè)進行高效有序的管理，才能將已有資源的最大效用發(fā)揮出來。融創(chuàng)和萬達作為中國房地產(chǎn)的龍頭企業(yè)，其在運營管理上均已形成獨到見解。兩者在并購后配合的好壞，也是影響此次并購成功與否的重大因素。

3.3 法律風險

房地產(chǎn)企業(yè)并購的法律風險是指房地產(chǎn)企業(yè)在并購前或并購時做出具體法律行為不規(guī)范導致的，與其所期望達到目標相違背的法律不利后果發(fā)生的可能性。若融創(chuàng)對于萬達在并購前的財產(chǎn)交易，工商登記，或有事項等方面不合法合規(guī)行為了解不詳盡，并購后將承擔一切后果，為企業(yè)營運帶來風險。

3.4 政策風險

房地產(chǎn)業(yè)對國民經(jīng)濟有重大影響，國家對于房地產(chǎn)業(yè)的宏觀調(diào)控比其他產(chǎn)業(yè)更加嚴格，力度也更大，信貸政策，土地政策等因國民經(jīng)濟的變動而時常發(fā)生變動，并為房地產(chǎn)企業(yè)帶來極大影響。融創(chuàng)萬達的“世紀并購”規(guī)模較大，涉及金額較多，一旦未來國家的產(chǎn)業(yè)結構調(diào)控不利于房地產(chǎn)業(yè)，將為并購方帶來較大虧損。

4 基于本案例的房地產(chǎn)企業(yè)并購啟示

4.1 結合自身狀況，明確收購戰(zhàn)略

企業(yè)戰(zhàn)略是企業(yè)為實現(xiàn)企業(yè)總體目標，對企業(yè)未來發(fā)展方向做出的長期性和總體性戰(zhàn)略，它將指導企業(yè)在未來發(fā)展的走向。房地產(chǎn)企業(yè)在并購時，應當結合行業(yè)實時狀況及政府對房地產(chǎn)業(yè)宏觀政策動向，理性制定長遠目標。在制定企業(yè)并購戰(zhàn)略的同時，應當明確自身狀況，結合自身財務水平，決定是否收購及收購規(guī)模，避免盲目收購帶來的損失。并購戰(zhàn)略制定后，還應結合市場動向及時調(diào)整，以實現(xiàn)收益的最大化。

4.2 基于長遠規(guī)劃，選擇正確收購目標

能否正確地選擇并購目標，直接決定了并購后企業(yè)的收益。選擇正確的收購目標，首先結合市場環(huán)境，對照自身并購戰(zhàn)略，確定并購目標的基本范圍。其次，在確定目標企業(yè)基本范圍后，應對照本企業(yè)及目標企業(yè)的戰(zhàn)略，選擇契合度較高者。同時，應當對目標企業(yè)的資產(chǎn)負債率、市盈率、流動比率等財務指標進行分析，確定備選目標。最后應對備選目標做好優(yōu)勢分析，做出最后決定。

4.3 做好盡職調(diào)查，預防估值風險

并購對于并購方存在很大風險，對于涉及金額巨大的房地產(chǎn)并購更是如此，而盡職調(diào)查，恰好可以補救買賣雙方在信息獲知上的不平衡。做好盡職調(diào)查，首先應當在知名度較高的中介機構聘請專業(yè)調(diào)查人員，以減少工作失誤帶來的可能性。另外，在估價方法的選擇上，應當選擇適合房地產(chǎn)企業(yè)的估價方法，以使估價風險降至最低。

4.4 拓寬融資渠道，保證資金流健康

房地產(chǎn)行業(yè)的特殊性決定了其并購過程中融資的重要性。隨著國家對房地產(chǎn)行業(yè)的嚴加管控，房地產(chǎn)行業(yè)面臨IPO排期長、審批難，銀行貸款授信謹慎等諸多困難，這使有意并購的房地產(chǎn)企業(yè)必須把握足夠資金。與此同時，在掌握足夠并購資金的同時，還要保證并購后企業(yè)現(xiàn)金流的健康，以免造成資金鏈的斷裂，帶來生存危機。拓寬融資渠道，可以通過吸引外資，盤活邊緣性資產(chǎn)等多方式進行。

4.5 依照戰(zhàn)略整合，相互包容理解

雙方的并購完成后進行整合時，應當依據(jù)戰(zhàn)略做出長遠規(guī)劃并嚴格執(zhí)行，以保證戰(zhàn)略目標的順利實現(xiàn)。雙方應當在保留各自特色的同時相互尊重，相互理解，以企業(yè)戰(zhàn)略作為總依據(jù)，保證并購后運營順利。

5 結語

萬達商業(yè)和融創(chuàng)中國的“世紀并購”已經(jīng)告一段落，融創(chuàng)對萬達的收購究竟能不能獲得理想收益還有待時間的檢驗。但可以看出的是，總體上未來房地產(chǎn)行業(yè)橫向并購還將持續(xù)上演，像萬達、融創(chuàng)等明星房企之間的戰(zhàn)略聯(lián)盟也會不斷深入，而強者恒強的趨勢在一定時間內(nèi)不會改變。企業(yè)根據(jù)各自的戰(zhàn)略發(fā)展目標和現(xiàn)實狀況，科學分析并購的動因及風險，有助于企業(yè)并購的成功和目標的實現(xiàn)。

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