馬懷春

[摘要]供給側(cè)的改革，使得解決僵尸企業(yè)的問題迫在眉睫，本文認(rèn)為，并購(gòu)是解救“僵尸”企業(yè)的良藥，而且按照管理者過度自信以及并購(gòu)效應(yīng)理論，在仔細(xì)分析海信并購(gòu)僵尸企業(yè)科龍這一案例后，我們發(fā)現(xiàn)，主并方海信公司管理層是穩(wěn)健的，不存在過度自信的問題，而被并方科龍是一家僵尸企業(yè)，倆家公司都是家電行業(yè)，而且存在相對(duì)規(guī)模差異，并購(gòu)后的市場(chǎng)效應(yīng)和財(cái)務(wù)效應(yīng)并購(gòu)都是正向的。所以，解決僵尸企業(yè)的路徑并不是簡(jiǎn)單的清退，穩(wěn)健的管理層能夠正確的分析其剩余價(jià)值，進(jìn)而做出正確的并購(gòu)策略。

[關(guān)鍵詞]僵尸企業(yè) 并購(gòu) 市場(chǎng)效應(yīng) 財(cái)務(wù)效應(yīng)

一、引言

2015年3月，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在考察國(guó)家工商管理總局時(shí)用了“僵尸企業(yè)”這個(gè)詞，后來，2015年11月4日和11月18日，國(guó)務(wù)院召開的兩次會(huì)議中，均提出要解決僵尸企業(yè)的問題。所謂僵尸企業(yè)這一名詞，首先是由經(jīng)濟(jì)學(xué)家彼得·科伊提出的，就是指那些已停產(chǎn)或半停產(chǎn)，連年虧損、資不抵債，無望恢復(fù)生機(jī)而只能靠政府或銀行貸款勉強(qiáng)維持經(jīng)營(yíng)的企業(yè)。并購(gòu)重組和清退處置是處理僵尸企業(yè)的主要手段。要想讓這些僵尸企業(yè)的發(fā)揮余熱，提高資源利用，并購(gòu)重組是一個(gè)良好的選擇。

然而，并購(gòu)重組未必真的能夠?yàn)椴①?gòu)企業(yè)帶來新的價(jià)值，這些僵尸企業(yè)被并購(gòu)后能否扭虧為盈，健康持續(xù)的經(jīng)營(yíng)。國(guó)內(nèi)外有很多研究表明，我國(guó)上市公司的并購(gòu)行為總體上并沒有給公司帶來良好的價(jià)值（如張新，2003；李善民、朱滔，2006）。

為什么有的并購(gòu)成功了，而有些并購(gòu)卻以失敗告終。本文我們通過對(duì)并購(gòu)雙方的行業(yè)、相對(duì)規(guī)模以及并購(gòu)方管理層的角度分析并購(gòu)效應(yīng)的正負(fù)，我們發(fā)現(xiàn)同行業(yè)的并購(gòu)?fù)瓤缧袠I(yè)的并購(gòu)效應(yīng)更優(yōu)，并購(gòu)相對(duì)規(guī)模差別越大，并購(gòu)效應(yīng)則更好，管理層越穩(wěn)健也會(huì)對(duì)并購(gòu)效應(yīng)產(chǎn)生正向的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）行業(yè)對(duì)并購(gòu)效應(yīng)的影響

并購(gòu)按照并購(gòu)雙方所在行業(yè)的異同可以分為跨行業(yè)并購(gòu)和行業(yè)內(nèi)并購(gòu)?？缧袠I(yè)并購(gòu)并購(gòu)方通過并購(gòu)不同行業(yè)的公司可以進(jìn)入不同的行業(yè)實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)、公司業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型以及擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)鏈等目的。同行業(yè)并購(gòu)則可以增加本公司在行業(yè)內(nèi)的市場(chǎng)份額，提高自身的行業(yè)地位和影響力。

Richard在對(duì)并購(gòu)研究中的出同行業(yè)并購(gòu)績(jī)效更優(yōu)，且有利于企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造（2005）。陸貴賢在對(duì)2015年的37期并購(gòu)事件研究中得出，同行業(yè)的并購(gòu)更有利于企業(yè)價(jià)值的增加（2012）。徐曉慧在對(duì)2003-2013年間我國(guó)上市公司并購(gòu)事件研究中得出并購(gòu)雙方行業(yè)的相似性與并購(gòu)的成功率為正相關(guān)關(guān)系。

（二）公司規(guī)模對(duì)并購(gòu)效應(yīng)的影響

在并購(gòu)事件中，并購(gòu)目標(biāo)的規(guī)模往往對(duì)并購(gòu)績(jī)效有著一定的影響。事實(shí)上，并購(gòu)的目標(biāo)公司相對(duì)規(guī)模越大，并購(gòu)效應(yīng)就相對(duì)較差。賽羅沃在對(duì)并購(gòu)案例的實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司規(guī)模越大，并購(gòu)績(jī)效越差的結(jié)論（2000）。李善民，鄭南磊在對(duì)青島和燕京啤酒的并購(gòu)案例中得出“大吃小”的并購(gòu)效應(yīng)比“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”的并購(gòu)效應(yīng)更優(yōu)（2008）。

（三）管理層過度自信對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響

管理成過度自信理論最初由Roll（1986）提出。他率先開創(chuàng)了自大假說，即并購(gòu)企業(yè)決策者會(huì)高估被并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值以及并購(gòu)帶來的收益提升，而且會(huì)忽視或輕視并購(gòu)過程中的風(fēng)險(xiǎn)以及并購(gòu)后的各種問題。這種自大心理就是過度自信的表現(xiàn)。

國(guó)外學(xué)者發(fā)現(xiàn)，管理層過度自信與企業(yè)并購(gòu)決策的實(shí)施是正相關(guān)的，越過度自信的管理層越傾向于做出這一決策（Brown andSarma；2007），Malmendier and Tare（2008）的研究表明，過度自信的管理層所促成的并購(gòu)決策往往顯示出負(fù)的并購(gòu)效應(yīng)。謝海東（2006）認(rèn)為高官的過度自信會(huì)影響并購(gòu)決策的發(fā)生已經(jīng)并購(gòu)效應(yīng)的下降。李善民，陳文婷（2010）提出管理層過度自信會(huì)導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)效應(yīng)為負(fù)，即并購(gòu)給企業(yè)帶來的不利價(jià)值。

三、案例研究

（一）并購(gòu)案例介紹

海信集團(tuán)是一家同時(shí)擁有有海信、科龍和容聲三大馳名商標(biāo)的集團(tuán)，2016年8月，海信名列全國(guó)500強(qiáng)企業(yè)第153名。2005年9月，為了擴(kuò)大海信集團(tuán)的規(guī)模開始宣布并購(gòu)廣東科龍電器，家電產(chǎn)業(yè)的規(guī)模更加龐大。

科龍集團(tuán)成立于1984年，主要產(chǎn)品包括冰箱、空調(diào)和洗衣機(jī)等家用電器。但是，后來由于不當(dāng)?shù)娜耸抡{(diào)整和組織變動(dòng)以及管理層挪用資金，公司業(yè)績(jī)大幅下滑，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)多年為負(fù)。2005年9月，海信集團(tuán)與科龍達(dá)成并購(gòu)協(xié)議，海信打算出9億元人民幣購(gòu)買科龍26.43%的股份。隨后，海信出于謹(jǐn)慎穩(wěn)健態(tài)度對(duì)科龍企業(yè)價(jià)值進(jìn)行重新評(píng)估，最終于2006年以6.8億元購(gòu)得科龍電器26.43%的股份，成為科龍第一大股東。

（二）并購(gòu)主體分析

1.并購(gòu)雙方行業(yè)與規(guī)模分析。海信和科龍集團(tuán)都屬于我國(guó)的家電行業(yè)，具有相同的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，因此海信并購(gòu)科龍可以充分利用科龍企業(yè)的設(shè)備和原有的品牌等經(jīng)濟(jì)資源，進(jìn)而擴(kuò)大自身的生產(chǎn)規(guī)模，節(jié)省生產(chǎn)成本，提高自身在家電行業(yè)的市場(chǎng)分額和競(jìng)爭(zhēng)力，從而繼續(xù)做大做強(qiáng)。其次，海信集團(tuán)是我國(guó)家電行業(yè)龍頭企業(yè)，公司規(guī)模排名前列，2004年，海信集團(tuán)實(shí)現(xiàn)銷售額273億元，同年科龍集團(tuán)銷售額為84億，雖然科龍集團(tuán)在我國(guó)家電行業(yè)也具有相當(dāng)高的地位，但是由于自身的問題，科龍逐漸淪為一家僵尸企業(yè)，市場(chǎng)價(jià)值急劇下跌。最終海信集團(tuán)對(duì)科龍的價(jià)值進(jìn)行多次謹(jǐn)慎評(píng)估以6.8億元完成對(duì)科龍企業(yè)的收購(gòu)。

2.并購(gòu)公司是否存在管理層過度自信。本文，我們選取如下指標(biāo)：一是管理層薪酬相對(duì)比例（Hayward andHambrick，1997～Brownand Sarma，2007姜付秀2007），我們用管理層薪酬最高的三個(gè)人占年度薪酬總體的比重來衡量這一比例，薪酬比例高則表明管理層在公司內(nèi)部的地位越重，他們重要性越高，傾向于產(chǎn)生過度自信的心理。二是企業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)（Lin Hu and Chen，2005；姜付秀，2009；余明桂；2013），企業(yè)盈利預(yù)測(cè)超過企業(yè)實(shí)際盈利水平越多，表明管理層高估企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，以及經(jīng)營(yíng)決策帶來的價(jià)值，低估了決策可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)和損失，這就是過度自信的特征之一。

表1展示了海信集團(tuán)2006-2009年管理層相對(duì)薪酬比例，可以明顯看出，前三名管理層薪酬占比一直較低，2006和2007年只有20%多一點(diǎn)，到了2008和2009年才超過30%。

其次，企業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)結(jié)果可以用來判斷企業(yè)管理層是否過度自信。通過表2，可以看出海信集團(tuán)對(duì)于企業(yè)的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)一直都保持著穩(wěn)健、謹(jǐn)慎的態(tài)度，因此，他們的預(yù)測(cè)結(jié)果也都比較可以，與實(shí)際結(jié)果基本一致。

3.被并購(gòu)公司是否為僵尸企業(yè)。中國(guó)人民大學(xué)國(guó)家戰(zhàn)略與發(fā)展研究院，提出如果企業(yè)的息稅前利潤(rùn)高于最低應(yīng)付利息，則不被定義為僵尸企業(yè)。然后又引入了持續(xù)信貸標(biāo)準(zhǔn)，如果企業(yè)當(dāng)年息稅前利潤(rùn)低于最低應(yīng)付利息，上年外部債務(wù)總額超過總資產(chǎn)的一半，而且概念債務(wù)還在增加的話，則該企業(yè)應(yīng)該被視為僵尸企業(yè)。國(guó)發(fā)院的標(biāo)準(zhǔn)就是，如果一個(gè)企業(yè)連續(xù)兩年FN-CHK方法評(píng)為僵尸企業(yè)，則該企業(yè)是僵尸企業(yè)。

根據(jù)由銳思數(shù)據(jù)庫(kù)搜集得財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們編制了表3。從表3中可以看出，科龍企業(yè)2004和2005年息稅前利潤(rùn)都是負(fù)的，而且還都小于最低應(yīng)付利息（有短期借款乘貸款利率得到），再來看企業(yè)債務(wù)，2004、2005和2006年企業(yè)流動(dòng)負(fù)債都高于企業(yè)資產(chǎn)的一半，而且從2002年到2005年負(fù)債總額一直在逐年上升，因此按照國(guó)發(fā)院的標(biāo)準(zhǔn)，科龍電器在2006年被并購(gòu)之前可以被稱為僵尸企業(yè)。

（三）并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)

財(cái)務(wù)指標(biāo)法則是對(duì)比公司并購(gòu)前后財(cái)務(wù)指標(biāo)的變動(dòng)，是一種適合長(zhǎng)期研究并購(gòu)效應(yīng)的方法。主要從公司的盈利能力指標(biāo)、營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)、償債能力指標(biāo)和發(fā)展能力指標(biāo)的變動(dòng)來分析公司的并購(gòu)績(jī)效。

表4是由銳思數(shù)據(jù)庫(kù)搜集的海信電器并購(gòu)科龍后作為存續(xù)企業(yè)的海信科龍的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。首先看盈利能力，在樣本年份內(nèi)，海信科龍的資產(chǎn)凈利率持續(xù)上漲，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和每股收益總體也是呈現(xiàn)不斷上升趨勢(shì)，這些指標(biāo)的改善都表明海信科龍企業(yè)的盈利能力較之前有了大幅度的提升，逐漸擺脫僵尸企業(yè)的頭銜。之后看表中營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)，從總體來看，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈上升趨勢(shì)，存貨周轉(zhuǎn)率也大幅上升?？偟膩碚f企業(yè)的資金運(yùn)營(yíng)能力有較大改善，資金使用效率有所提高。然后是償債能力，資產(chǎn)負(fù)債率大幅下降，速動(dòng)和流動(dòng)比率逐年上升，表明企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債比漸趨合理結(jié)構(gòu)，短期還債壓力越來越小。最后是企業(yè)的發(fā)展能力指標(biāo)，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率從2006的-16.42%到2013年的30.05%，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大了不少，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率由負(fù)轉(zhuǎn)正，企業(yè)營(yíng)業(yè)能力較好，總體良好。綜上可知，并購(gòu)事件發(fā)生后的幾年內(nèi)海信科龍的財(cái)務(wù)指標(biāo)總體來說都有了極大改善，科龍也從一個(gè)連年虧損的僵尸企業(yè)，變成扭虧為盈，不斷成長(zhǎng)的健康企業(yè)。因此，我們可以說海信并購(gòu)科龍企業(yè)的并購(gòu)效應(yīng)是極好的。

四、結(jié)論

本文的實(shí)踐意義在于說明僵尸企業(yè)是可以救活的。并不是所有的僵尸企業(yè)都要清退的，部分僵尸企業(yè)還是有并購(gòu)的價(jià)值的。本文提出建議：其一，從并購(gòu)主體來看，在發(fā)起決策是要看提出并購(gòu)的高管是否是過度自信的，那些穩(wěn)健的高管往往能夠正確分析并購(gòu)僵尸企業(yè)的價(jià)值，比如規(guī)模經(jīng)濟(jì)、成本效應(yīng)以及分散風(fēng)險(xiǎn)的作用。其二，從并購(gòu)方來看，被并購(gòu)企業(yè)如果和主并購(gòu)企業(yè)處于相同行業(yè)，這些僵尸企業(yè)可以給主并購(gòu)公司提供大量的基礎(chǔ)設(shè)施、貸款以及產(chǎn)品品牌等無形資源，進(jìn)而達(dá)到提高規(guī)模效應(yīng)，降低生產(chǎn)成本，增加市場(chǎng)份額等而實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的正效應(yīng)。其三，主并購(gòu)方在并購(gòu)僵尸企業(yè)時(shí)可以選擇規(guī)模較小的僵尸企業(yè)，一方面可以更好的認(rèn)清起剩余價(jià)值，另一方面能更好的應(yīng)對(duì)并購(gòu)后的管理風(fēng)險(xiǎn)。