從籌備上市以來，「三只松鼠」一直步履匆匆，意圖「快攻」IPO，卻未看到同行的「六個核桃」6年磨一劍，才終於得以在12月12日過會。對「三只松鼠」而言，應(yīng)當借鑒「六個核桃」的成功經(jīng)驗，不能一味追求上市的速度，而是應(yīng)當穩(wěn)中求進。

不久前的「雙十一」天貓購物節(jié)，網(wǎng)紅休閒零食「三只松鼠」憑藉5.22億元（人民幣，下同）的銷售額躋身行業(yè)排名第一，連續(xù)6年銷售額奪冠的勢頭，似乎預(yù)先為其正在進行的IPO吹響了勝利的號角。

「三只松鼠」成立於2012年，主營業(yè)務(wù)為堅果、乾果、茶葉等休閒食品的線上銷售。得益於居民消費水準的提高，休閒零食市場的潛力逐漸顯現(xiàn)，「三只松鼠」抓住時機不斷擴大產(chǎn)品種類和銷售管道，並通過廣告植入、網(wǎng)路宣傳等行銷手段打造品牌知名度，短短5年時間就已經(jīng)發(fā)展到可以和品牌食品「恰恰食品」「來伊份」等比肩的程度。2017年3月29日「三只松鼠」首次向證監(jiān)會申報IPO，雖然出現(xiàn)了因簽字律師辭職而一度中止審查的波折，但其整體進度還算樂觀，原定於12月13日上會，然而出人意料的是，就在上會前一天，證監(jiān)會發(fā)佈了一則補充公告，載明「鑒於三只松鼠股份有限公司尚有相關(guān)事項需要進一步核查，決定取消第十七屆發(fā)審委第72次發(fā)審委會議對該公司發(fā)行申報檔的審核」。

「三只松鼠」的問題

首先，「三只松鼠」存在投資人特殊權(quán)利安排。根據(jù)披露的招股說明書（2017年10月27日申報稿，下同）， 「三只松鼠」在引進投資者NICE GROWTH LIMITED、Gao Zheng Capital Limited及LT GROWTH INVESTMENT IX （HONG KONG） LIMITED時，所簽署的投資協(xié)議中存在隨售權(quán)、回購權(quán)、連帶併購權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、反稀釋權(quán)、重大事項一票否決權(quán)等特殊權(quán)利安排。除此之外，「三只松鼠」在為其子公司「松鼠小賤」引進投資人時，作出了明股實債的安排，並提供了連帶責任保證。根據(jù)其披露的《注資協(xié)議書》內(nèi)容，如果「三只松鼠」和「松鼠小賤」未如約向投資人支付年化回報及本金，則存在融資到期後「三只松鼠」無法收回投資人所持「松鼠小賤」41.67%的股權(quán)之風險。

其次， 「三只松鼠」存在食品企業(yè)的致命傷——食品品質(zhì)控制問題。雖然「三只松鼠」在招股說明書中以長達5頁多的篇幅來介紹了其完善的品質(zhì)控制體系、覆蓋產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的品質(zhì)控制措施，但似乎這些措施並未能實現(xiàn)其消除視頻品質(zhì)問題的目標。在報告期內(nèi)「三只松鼠」作為被告正在進行的訴訟共有9起，但披露具體情況的僅有7起，其中5起涉及食品品質(zhì)問題。同時，「三只松鼠」還兩次因為食品品質(zhì)問題被蕪湖市食品藥品監(jiān)督局予以行政處罰。2017年8月10日開心果抽檢黴菌專案不合格一事，除受到行政處罰以外，更因被媒體曝光而受到了來自消費者的強烈譴責，品牌信譽一度遭到質(zhì)疑。

再次，關(guān)聯(lián)方及關(guān)聯(lián)交易問題。根據(jù)招股說明書披露的資訊，「三只松鼠」經(jīng)常性關(guān)聯(lián)交易主要表現(xiàn)為：松鼠萌工廠（由「三只松鼠」實際控制人的配偶100%持股）向「三只松鼠」提供動漫設(shè)計與發(fā)行服務(wù)；廣德縣七星斑馬包裝科技有限公司（實際控制人家庭成員有重大影響的公司）為「三只松鼠」的供應(yīng)商。此外還有偶發(fā)性關(guān)聯(lián)交易，例如，投資人 LT GROWTH、Gao Zheng及NICE GROWTH LIMITED曾向「三只松鼠」共計提供了總額不超過3，246，227美元的無息股東借款；實際控制人曾代替「三只松鼠」向員工先後支付了280.19萬元、57萬元的獎金，等等。

證監(jiān)會的質(zhì)疑

1.首先是特殊權(quán)利安排及股權(quán)清晰、穩(wěn)定的問題。證監(jiān)會出具的回饋意見中明確要求「三只松鼠」說明其歷史沿革中是否還存在其他的特殊權(quán)利安排，特殊權(quán)利安排是否均已合法、有效地解除，是否存在其他形式的利益安排。除了對特殊權(quán)利安排予以關(guān)注之外，證監(jiān)會的回饋意見中還要求「三只松鼠」說明其歷次出資、增資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的情況，穿透後的股東結(jié)構(gòu)以及是否存在委託持股、信託持股或其他利益安排，歷史沿革中各股東（包括退股股東）基本情況。

「松鼠小賤」明股實債的安排也引起了證監(jiān)會的關(guān)注。對此，

證監(jiān)會要求其說明《注資協(xié)議書》對「三只松鼠」和「松鼠小賤」的經(jīng)營穩(wěn)定性是否構(gòu)成影響，「三只松鼠」的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否清晰、穩(wěn)定，並要求說明該注資約定是否存在違法違規(guī)情形、是否可能構(gòu)成上市的法律障礙。

2.關(guān)於品質(zhì)控制，證監(jiān)會的回饋意見中要求「三只松鼠」說明報告期內(nèi)與供應(yīng)商、物流等合作夥伴分別在原料甄選、生產(chǎn)加工、運輸貯存、流通等環(huán)節(jié)對於發(fā)行人產(chǎn)品品質(zhì)管控責任的具體約定，進一步說明報告期內(nèi)發(fā)行人對其食品安全品質(zhì)的監(jiān)督和把控能力，是否符合食品品質(zhì)安全法律法規(guī)等相關(guān)規(guī)定；以及不合格產(chǎn)品召回制度、產(chǎn)品報廢管理制度的執(zhí)行情況。對於「三只松鼠」所涉及的訴訟問題，證監(jiān)會則要求其說明對於經(jīng)營和成長性、品牌美譽度的具體影響，並說明是否有採取避免產(chǎn)生產(chǎn)品品質(zhì)、虛假宣傳、侵權(quán)行為等糾紛或潛在糾紛的保障性措施。

3.關(guān)於關(guān)聯(lián)交易的問題，證監(jiān)會要求「三只松鼠」說明報告期內(nèi)關(guān)聯(lián)交易的必要性和價格的公允性。回饋意見裏明確指出需要說明的問題有：向松鼠萌工廠採購動漫設(shè)計服務(wù)的原因及合理性；股東無息借款的原因及具體用途；實際控制人代為支付獎金的原因，及與之相關(guān)稅務(wù)繳納、合法合規(guī)、賬務(wù)處理問題；是否存在其他已註銷或已轉(zhuǎn)讓的關(guān)聯(lián)方，及關(guān)聯(lián)方及關(guān)聯(lián)交易披露是否完整；供應(yīng)商與「三只松鼠」之間的關(guān)聯(lián)關(guān)係，是否存在關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化的情況。

分析與建議

1.擬上市公司與股東之間的特殊權(quán)利安排是證監(jiān)會關(guān)注的重點問題之一。由於特殊權(quán)利安排一般包括對賭條款、優(yōu)先受償權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)及一票否決權(quán)等特殊權(quán)利條款，與上市公司治理要求明顯存在衝突，因此無論該等安排存在於擬上市公司與股東之間還是實際控制人與其他股東之間，均應(yīng)當在IPO申報前予以解除。

2.嚴格把好產(chǎn)品品質(zhì)這一關(guān)。產(chǎn)品品質(zhì)是食品企業(yè)的立身之本，對於品質(zhì)的重視和把控，不能僅寫在招股說明書裏，而是應(yīng)當實打?qū)嵉芈鋵嵉饺粘Ｉa(chǎn)經(jīng)營的每個環(huán)節(jié)中。嚴格把控品質(zhì)，避免因產(chǎn)品品質(zhì)問題產(chǎn)生訴訟糾紛或者行政處罰，這樣才有利於塑造良好的品牌形象。

3.鑒於目前關(guān)聯(lián)方和關(guān)聯(lián)交易仍然是關(guān)注的重點，因此對關(guān)聯(lián)方和關(guān)聯(lián)交易要盡量做到全面披露。擬上市公司對關(guān)聯(lián)方和關(guān)聯(lián)交易應(yīng)當保持合理、客觀的態(tài)度，減少不必要的關(guān)聯(lián)交易，同時既要保障關(guān)聯(lián)交易的決策程式符合法律法規(guī)和公司章程的規(guī)定，也要保障關(guān)聯(lián)交易價格公允。

結(jié)論

根據(jù)證券時報的報導(dǎo)，2017年12月初「三只松鼠」收到了某自媒體團隊的匿名郵件，要求「三只松鼠」出資500萬與其進行合作，否則將向媒體曝光其所掌握的「三只松鼠」的負面新聞，但「三只松鼠」拒絕這一合作並擬訴諸法律，上會前一天驟然喊停的情況可能與此有關(guān)。然而「三只松鼠」以處在上市緘默期為由，對這一說法未予表態(tài)。從籌備上市以來，「三只松鼠」一直步履匆匆，意圖「快攻」IPO，卻未看到同行的「六個核桃」6年磨一劍，才終於得以在12月12日過會。對「三只松鼠」而言，應(yīng)當借鑒「六個核桃」的成功經(jīng)驗，不能一味追求上市的速度，而是應(yīng)當穩(wěn)中求進。endprint