王龍

摘 要：在對國外場外交易市場進(jìn)行綜述的基礎(chǔ)上，詳細(xì)考察我國新三板市場產(chǎn)生的背景和過程，提出對我國新三板市場兩個(gè)發(fā)展階段分期的觀點(diǎn)，指明我國新三板市場所具有的四個(gè)方面的獨(dú)特服務(wù)優(yōu)勢，以期以此引起人們對新三板市場研究的重視，促進(jìn)新三板市場的健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：新三板市場；產(chǎn)生；發(fā)展；服務(wù)優(yōu)勢

中圖分類號：F832 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2017）31-0092-03

一、我國多層次市場體的發(fā)展現(xiàn)狀

十八屆三中全會指出，經(jīng)濟(jì)體制改革和發(fā)展最重要的是要解決政府和市場的關(guān)系，市場要發(fā)揮資源配置中的決定性作用；要大力發(fā)展非公有制經(jīng)濟(jì)和混合經(jīng)濟(jì)，努力推動(dòng)中小微企業(yè)發(fā)展。資本市場是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的，三中全會的指導(dǎo)意見是：健全多層次資本市場體系，推動(dòng)股票發(fā)行注冊制改革；多渠道推動(dòng)股權(quán)融資，提高直接融資比重，發(fā)展規(guī)范債券市場[1]。

經(jīng)過二十多年的發(fā)展，我國多層次資本市場體系已經(jīng)基本形成。我國資本市場體系具體包括滬深主板市場、中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、新三板市場和區(qū)域性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場五各層次。滬深主板市場于1990年12月在上海和深圳成立，主要負(fù)責(zé)國內(nèi)大型企業(yè)上市交易；中小板市場于2004年5月在深圳成立，主要負(fù)責(zé)國內(nèi)中小企業(yè)上市交易；創(chuàng)業(yè)板市場于2009年7月在深圳成立，主要負(fù)責(zé)國內(nèi)科技創(chuàng)新型中小企業(yè)上市交易；新三板市場于2006年1月在北京成立，主要面對國內(nèi)中小微企業(yè)，被譽(yù)為“上市資源孵化器”；區(qū)域性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市于2008年9月成立，主要面向區(qū)域性小微企業(yè)服務(wù)，被譽(yù)為“小微企業(yè)蓄水池”。

新三板市場在我國資本市場體系中處于下面第四個(gè)層次，上面可以通向主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場，下面又與區(qū)域性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場相互銜接，它的健康發(fā)展對我國資本市場體系的進(jìn)一步改革、發(fā)展和完善具有重要意義。

本文擬在國外場外交易市場綜述的基礎(chǔ)上詳細(xì)考察研究我國新三板市場產(chǎn)生的背景和發(fā)展過程，探索概括我國新三板市場的獨(dú)特服務(wù)優(yōu)勢，揭示新三板市場存在和發(fā)展的根本原因，希望以此引起人們對新三板市場研究的重視，促進(jìn)新三板市場的健康發(fā)展。

二、國外場外交易市場（OTC）綜述

場外交易市場（Over The Counter Market，OTC）又稱為柜臺市場，是指在證券交易所以外的，為滿足特定融資主體的融資需求和投資主體的流動(dòng)性需要，而根據(jù)一定的制度安排進(jìn)行的證券發(fā)行與證券買賣活動(dòng)的所有證券交易市場的統(tǒng)稱。OTC市場是世界各國多層次資本市場的重要組成部分。美國的全美證券商協(xié)會自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)（NASDAQ），英國的另類投資市場（AIM），臺灣地區(qū)的興柜市場（Emer-ging Stock）均為OTC市場。我國新三板市場也屬于OTC市場。

美國針對一些小公司在發(fā)展初期需要資本市場的支持，但達(dá)不到主板市場上市要求，部分券商建立了一些地區(qū)性的、區(qū)域性的分散市場，即OTC市場。1990年6月，為了便于交易并加強(qiáng) OTC 市場的透明度，美國證券交易委員會（SEC）根據(jù)1990年《低價(jià)股票改革法》的要求，命令全美證券商協(xié)會（NASD）為場外證券交易市場設(shè)立電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)，開通了OTCBB（Over the Counter Bulletin Board） 電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)，可譯為場外證券交易行情公告榜。它是由全美證券商協(xié)會（NASD）所管理的一個(gè)場外證券交易市場報(bào)價(jià)服務(wù)系統(tǒng)，是為不在納斯達(dá)克、紐約交易所掛牌交易的證券，提供即時(shí)報(bào)價(jià)、成交價(jià)和成交量等信息的報(bào)價(jià)系統(tǒng)。OTCBB 的證券包括全國性、區(qū)域性和外國權(quán)益證券（Equity Issues） 、認(rèn)購權(quán)證（Warrants）和美國存托憑證等有價(jià)證券，并將一部分在粉單（Pink Sheets）上場的優(yōu)質(zhì)股票轉(zhuǎn)到OTCBB 上來。1997年4月，美國證交會批準(zhǔn)了OTCBB的永久運(yùn)營地位。OTCBB 的管理方主要以監(jiān)管做市商來規(guī)范市場，在OTCBB掛牌公司必須申報(bào)其財(cái)務(wù)季報(bào)和年報(bào)，達(dá)不到要求的，摘牌的公司降級到次一級粉單市場。OTCBB 市場的公司通過一段時(shí)間積累擴(kuò)張，只要標(biāo)準(zhǔn)達(dá)到NASDAQ掛牌要求，即可向證交會提出申請，升級為NASDAQ小型股票市場；而當(dāng)上市公司不符合相關(guān)條件時(shí)，又可從NASDAQ小型股市場退市到OTCBB市場[2]。美國證券市場還有一個(gè)鮮明特點(diǎn)：上市容易，退市率也高。根據(jù)1998—2004年間的數(shù)據(jù)，每年約有 20%的股票從NASDAQ、NYSE退市到OTCBB市場進(jìn)行交易；而轉(zhuǎn)版也很便利，只要達(dá)到NASDAQ、NYSE等市場標(biāo)準(zhǔn)。新三板市場指以具有代辦股份轉(zhuǎn)讓資格的證券公司為核心，為非上市公眾公司和非之后，經(jīng)申請，最快一周就能實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板[3]。

三、我國新三板市場的產(chǎn)生

根據(jù)世界銀行統(tǒng)計(jì)，我國目前約有6 000萬中小微企業(yè)，占全國企業(yè)總數(shù)的 99%，它們在活躍市場、創(chuàng)造就業(yè)、增加稅收和保持社會穩(wěn)定等方面發(fā)揮著巨大作用。中小微企業(yè)已成為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)及國民經(jīng)濟(jì)中的重要組成部分，但先天弱勢地位決定了這些企業(yè)普遍存在借款困難和融資成本較高的問題。原有的資本市場和融資渠道解決不了這個(gè)問題，為了破解中小微企業(yè)的融資困局，給這些企業(yè)提供更多的融資渠道，我國新三板市場應(yīng)運(yùn)而生。

新三板市場是指以具有代辦股份轉(zhuǎn)讓資格的證券公司為核心，為非上市公眾公司和非公眾股份有限公司提供規(guī)范股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)的股份轉(zhuǎn)讓平臺市場。2006年1月，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中關(guān)村代辦系統(tǒng)股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)正式啟動(dòng)，新三板市場正式形成。

四、我國新三板市場的發(fā)展過程

我國的新三板市場的發(fā)展過程可以劃分為初創(chuàng)和快速發(fā)展兩個(gè)階段。

1.初創(chuàng)階段。2006—2011年是我國新三板市場的初創(chuàng)階段。這個(gè)階段的主要工作是建立機(jī)構(gòu)，完善制度，啟動(dòng)試驗(yàn)基本業(yè)務(wù)流程運(yùn)作。這個(gè)階段的特點(diǎn)是發(fā)展十分緩慢，每年平均只有16家公司掛牌入市；在基數(shù)不高的情況下，2010年年增長率只有25.42%。endprint

2.快速發(fā)展階段。2012年后公司進(jìn)入快速發(fā)展階段，這個(gè)階段的主要工作是擴(kuò)大規(guī)模，拓展業(yè)務(wù)，積累經(jīng)驗(yàn)，已經(jīng)表現(xiàn)出來的特點(diǎn)是快速發(fā)展。掛牌公司數(shù)量迅速增加，年增長率大幅提升。國家政策的推動(dòng)對快速發(fā)展階段的形成發(fā)揮了明顯的影響作用。

2012年8月繼中關(guān)村科技園區(qū)之后，國務(wù)院正式批準(zhǔn)新增上海張江高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、武漢東湖新技術(shù)開發(fā)區(qū)和天津?yàn)I海高新區(qū)為“新三板”試點(diǎn)園區(qū)，新三板擴(kuò)容取得重要突破。

2013年12月16日國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》，決定明確指出，凡境內(nèi)注冊符合掛牌條件的股份公司均可經(jīng)主辦券商推薦，申請?jiān)谌珖行∑髽I(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公開轉(zhuǎn)讓。中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點(diǎn)工作正式推向全國，新三板掛牌公司數(shù)量開始爆發(fā)式增長，2014年1月24日當(dāng)天新增掛牌公司266家，一季度新增掛牌企業(yè)共302家。按照一季度的增長速度估算，新三板掛牌公司數(shù)量的年增長率高達(dá)339.33%，發(fā)展前景非常廣闊。

四、我國新三板市場的獨(dú)特服務(wù)優(yōu)勢

我國新三板市場主要面向中小微企業(yè)，在上市條件、交易規(guī)則、信息披露、監(jiān)管制度等方面都有別于主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，對中小微企業(yè)融資具有獨(dú)特的服務(wù)優(yōu)勢，有利于拓寬這些企業(yè)的融資渠道。企業(yè)進(jìn)入新三板市場，通過券商等利益相關(guān)者持續(xù)督導(dǎo)，規(guī)范了公司治理，提高了公司的定向股權(quán)融資能力、銀行授信額度能力和發(fā)行中小企業(yè)私募債能力。此外，通過進(jìn)入新三板市場實(shí)現(xiàn)股份全流通，企業(yè)更容易實(shí)施股權(quán)激勵(lì)和資產(chǎn)重組。

1.提高公司誠信和治理水平。公司掛牌后必須披露財(cái)務(wù)報(bào)表，公開股份轉(zhuǎn)讓說明書、審計(jì)報(bào)告、重大事項(xiàng)公告，接受有關(guān)各方的監(jiān)督。因?yàn)楣拘畔⑼该鳌⒈O(jiān)督到位，經(jīng)營業(yè)績在財(cái)務(wù)報(bào)表得到充分體現(xiàn)，公司的社會認(rèn)可度和誠信水平必將大大提高。隨著公司治理結(jié)構(gòu)日趨完善，內(nèi)部控制和管理水平也將不斷提高。由于客戶和供應(yīng)商的信心增強(qiáng)，必然促進(jìn)公司的產(chǎn)品銷售和原材料采購工作的改善。這些都對以后提高公司向銀行貸款的能力和在新三板市場上的定向融資能力具有重要意義，也為公司以后轉(zhuǎn)板上市奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

2.提高公司的債權(quán)融資能力。由于中國資本市場還不夠發(fā)達(dá)，企業(yè)融資主要依靠向銀行貸款，各家公司都很看重自己向銀行貸款的能力。中小微企業(yè)普遍缺少土地、房產(chǎn)、機(jī)器設(shè)備等貸款抵押物，向銀行貸款較為困難。公司成功登陸新三板市場實(shí)現(xiàn)股份全流通后就可以通過股權(quán)質(zhì)押取得貸款。相反，非掛牌公司股份不能流通，銀行也不接受非流通股份的質(zhì)押貸款。掛牌公司信息透明，運(yùn)作相對規(guī)范，誠信水平也相對較高，銀行就會對資產(chǎn)質(zhì)量較好的公司通過提高授信額度，降低貸款利率；同時(shí)，客戶與供應(yīng)商對掛牌公司有了更加全面細(xì)致的了解，客戶可能提前預(yù)付貨款，供應(yīng)商也能延遲收款，掛牌公司的商業(yè)信用隨之大大增加。按照我國法律規(guī)定，新三板掛牌公司可以在上海證券交易所或深圳證券交易發(fā)行中小企業(yè)私募債融資。2013年2月，中海陽能源集團(tuán)有限公司通過在上海證券交易所發(fā)行中小企業(yè)私募債，成功募集資金達(dá)1億元。

3.提高公司定向股權(quán)融資能力。新三板掛牌公司定向股權(quán)融資是指企業(yè)通過向公司股東、董事、監(jiān)事、高級管理人員、核心員工以及符合條件的自然人投資者、法人投資者和其他經(jīng)濟(jì)組織發(fā)行股票的融資方式籌集資金。其中，非股東投資者合計(jì)應(yīng)不超過35人。我國法律規(guī)章明確要求：審核機(jī)關(guān)受理公司股權(quán)定向增發(fā)申請后，審核該公司的公司治理、信息披露和發(fā)行對象情況，于20個(gè)工作日內(nèi)做出核準(zhǔn)、中止審核、終止審核和不予審核的決定。WIND數(shù)據(jù)顯示，截至2013年12月31日，全國新三板掛牌公司共進(jìn)行了133次定向股權(quán)融資業(yè)務(wù)。其中，參與定向股權(quán)融資的公司占37.36%，融資總額共計(jì)37.32億元。新三板掛牌公司對定向股權(quán)融資較為謹(jǐn)慎，2009年以來當(dāng)年融資均值明顯小于當(dāng)年融資中位數(shù)，平均每次的融資額只有0.28億元；2013年融資額中位數(shù)只有800萬元；揚(yáng)訊科技2013年12月的融資額只有13.88萬元，在所有定向融資中金額最小，這與上市公司的巨額融資圈錢形成鮮明對比。

4.資產(chǎn)重組與股權(quán)激勵(lì)。掛牌公司股份全流通，公司價(jià)格市場化，更容易實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)重組與股權(quán)激勵(lì)。因?yàn)閽炫乒拘抛u(yù)水平相對較高，掛牌公司可與上市公司進(jìn)行資產(chǎn)重組，通過換股等方式直接轉(zhuǎn)換成上市公司股份。非掛牌公司可以通過換股等方式直接轉(zhuǎn)換為掛牌公司股份，實(shí)現(xiàn)間接掛牌。市場化的可比價(jià)格使掛牌公司并購時(shí)可采用股份支付，降低了并購重組成本。掛牌公司還可通過實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，改善公司的治理結(jié)構(gòu)，有效降低公司的委托代理成本，提高公司的管理效率和整體管理水平，增強(qiáng)公司的凝聚力和市場競爭力。

上述獨(dú)特優(yōu)勢，其他普通股份公司不可能同時(shí)具有，正是這些優(yōu)勢為新三板市場帶來了勃勃生機(jī)，使新三板市場能夠破土而出，發(fā)展壯大，成為繼主板市場、中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場之后第四個(gè)獨(dú)立存在的資本市場。這些獨(dú)立優(yōu)勢不僅決定了新三板市場的應(yīng)運(yùn)而生和過去兩年的快速發(fā)展，而且還將決定新三板市場未來的長期持續(xù)發(fā)展，給新三板市場帶來無限廣闊的發(fā)展前景。

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[責(zé)任編輯 陳麗敏]endprint