褚杉爾，高長(zhǎng)春

(東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院，上海 200051)

一、引 言

在全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入以知識(shí)為核心競(jìng)爭(zhēng)力的時(shí)代背景下，文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)蓬勃興起。在一些發(fā)達(dá)國(guó)家，文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)率是其總體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的兩倍[1][2][3]。中國(guó)文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)發(fā)展起步較晚，但近年來(lái)發(fā)展迅速，并呈現(xiàn)規(guī)模空前、增速明顯的發(fā)展態(tài)勢(shì)。據(jù)初步計(jì)算，2014年中國(guó)文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)增加值為24017億元，比2013年增長(zhǎng)12.49%；占GDP比重為3.77%，比2013年增加了0.14%。在許多行業(yè)增速放緩的情況下，文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的發(fā)展能實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)的增幅，充分展現(xiàn)了中國(guó)文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的活力[4]。

文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)具有資源消耗少、環(huán)境污染少、創(chuàng)意性強(qiáng)、高附加值、發(fā)展可持續(xù)性以及科技高度融合等特點(diǎn)，作為我國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，在產(chǎn)業(yè)升級(jí)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中起著重要的作用[5]。然而作為文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)主體，文化創(chuàng)意企業(yè)在實(shí)際運(yùn)作中面臨很多問題，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和投融資體系不發(fā)達(dá)的大背景下，融資約束問題尤為突出。在中國(guó)，文化創(chuàng)意企業(yè)多數(shù)為民營(yíng)企業(yè)，且規(guī)模整體較小，然而民營(yíng)企業(yè)尤其是中小規(guī)模的民營(yíng)企業(yè)在信貸市場(chǎng)以及資本市場(chǎng)中處于明顯的劣勢(shì)地位，文化創(chuàng)意企業(yè)重創(chuàng)意和輕資產(chǎn)的特性又使其面臨產(chǎn)品需求的不確定和抵押擔(dān)保不足等問題，進(jìn)而加重融資難問題。文化創(chuàng)意企業(yè)是以知識(shí)產(chǎn)權(quán)這種輕資產(chǎn)的生成和利用為主要方式來(lái)創(chuàng)造社會(huì)價(jià)值，所以理論上地區(qū)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平越高，該地區(qū)的文化創(chuàng)意企業(yè)融資過程中遇到的障礙會(huì)越小，那么地區(qū)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)是否真正緩解了該地區(qū)文化創(chuàng)意企業(yè)的融資約束？本文將對(duì)此進(jìn)行檢驗(yàn)。

國(guó)內(nèi)外對(duì)文化創(chuàng)意相關(guān)的研究均側(cè)重于宏觀層面，國(guó)外只有部分學(xué)者針對(duì)文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的融資方面展開了研究[1][6]，國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究也主要集中于文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的本質(zhì)[7][8]、國(guó)內(nèi)外比較研究[9][10]及其對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要性[11][12]等方面，只有少部分學(xué)者關(guān)注文化創(chuàng)意企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)和融資效率問題[13][14]，對(duì)微觀層面文化創(chuàng)意企業(yè)融資約束的研究甚少。在融資約束的影響因素方面，國(guó)內(nèi)學(xué)者主要關(guān)注金融發(fā)展[15]、政治關(guān)聯(lián)[16]、銀企關(guān)系[17]、供應(yīng)鏈金融模式[18]等對(duì)企業(yè)融資約束的影響，目前尚未有學(xué)者從宏觀知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平層面來(lái)研究其對(duì)文化創(chuàng)意企業(yè)融資約束的緩解作用，這也是本文的一大創(chuàng)新之處。

鑒于此，本文以2009～2014年在滬深上市的144家民營(yíng)文化創(chuàng)意上市公司為研究樣本，用修正的托賓Q模型實(shí)證檢驗(yàn)文化創(chuàng)意上市公司是否存在融資約束，融資約束程度與資產(chǎn)輕重有何關(guān)系，并檢驗(yàn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平是否有助于緩解文化創(chuàng)意企業(yè)融資約束。本研究可為文化創(chuàng)意企業(yè)的融資決策提供更為全面的參考，并為政府部門通過進(jìn)一步健全知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的執(zhí)法體系來(lái)解決部分文化創(chuàng)意企業(yè)融資難問題、為完善資本市場(chǎng)進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供理論指導(dǎo)和決策依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)文化創(chuàng)意企業(yè)融資約束形成機(jī)制

在完美的資本市場(chǎng)假定下，企業(yè)內(nèi)外融資成本始終一致，企業(yè)的投資決策與融資決策不相關(guān)[19]。在現(xiàn)實(shí)世界中，完美且完全有效的資本市場(chǎng)幾乎不存在，企業(yè)內(nèi)部管理者總是能夠比外部投資者掌握更多更真實(shí)的企業(yè)內(nèi)部信息，外部投資者和企業(yè)內(nèi)部管理者之間存在信息不對(duì)稱，進(jìn)而造成企業(yè)內(nèi)外部融資成本的差異，融資約束問題由此而來(lái)。由于信息不對(duì)稱使得企業(yè)融資面臨著嚴(yán)重的信貸配給，較為權(quán)威的解釋來(lái)自斯蒂格利茨和韋斯[20]。他們認(rèn)為，由于銀企之間的信息不對(duì)稱會(huì)引起逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，在競(jìng)爭(zhēng)均衡下也可能出現(xiàn)信貸配給。

在中國(guó)，企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的差異對(duì)企業(yè)融資行為有顯著的影響。國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)受到各級(jí)政府或國(guó)有銀行的政策、資金支持，在投融資領(lǐng)域一直居于主體地位，而多數(shù)民營(yíng)企業(yè)處于初創(chuàng)時(shí)期，很大程度需要依靠自我積累、自我籌資來(lái)發(fā)展[15]。我國(guó)四大國(guó)有銀行擁有全國(guó)70%以上的信貸資金，在信貸市場(chǎng)上處于壟斷地位，但由于一直受行政過分干預(yù)的準(zhǔn)財(cái)政運(yùn)作體制的約束，國(guó)有銀行更愿意貸款給國(guó)有企業(yè)，對(duì)民營(yíng)企業(yè)存在歧視現(xiàn)象[21]。盧峰和姚洋(2004)也認(rèn)為低效率的國(guó)有銀行壟斷造成了銀行業(yè)嚴(yán)重的信貸歧視，民營(yíng)企業(yè)深受其害[22]。由于我國(guó)文化創(chuàng)意企業(yè)絕大部分是民營(yíng)企業(yè)，且規(guī)模整體偏小，在信貸市場(chǎng)及資本市場(chǎng)中處于劣勢(shì)地位，從外部籌集資金較為困難。文化創(chuàng)意產(chǎn)品大多并非生活必需品，消費(fèi)量受到經(jīng)濟(jì)發(fā)展、生活水平的影響很大，具有較強(qiáng)的變動(dòng)性，較難估計(jì)未來(lái)盈利的前景[23]，這進(jìn)一步提高了其風(fēng)險(xiǎn)與未來(lái)企業(yè)價(jià)值的不確定性，加大了文化創(chuàng)意企業(yè)融資的難度，故民營(yíng)文化創(chuàng)意企業(yè)面臨著較為嚴(yán)重的融資約束問題。

此外，與一般傳統(tǒng)企業(yè)不同的是，文化創(chuàng)意企業(yè)所擁有的資產(chǎn)大多為無(wú)形資產(chǎn)，如創(chuàng)意、知識(shí)等，在當(dāng)前我國(guó)無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估體系不夠健全的大背景下，文化創(chuàng)意企業(yè)所擁有的資產(chǎn)中無(wú)形資產(chǎn)比重越大，即企業(yè)的資產(chǎn)越輕，則該企業(yè)的價(jià)值越難評(píng)估，外部投資者所獲知的文化創(chuàng)意企業(yè)的價(jià)值信息越不足，進(jìn)而提高了該企業(yè)與外部投資者之間的信息不對(duì)稱程度，更容易引發(fā)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題。這種情況下，投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)更大，需要付出更多的代價(jià)來(lái)獲取企業(yè)價(jià)值相關(guān)的信息，理性的外部投資者自然會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，進(jìn)一步提高了企業(yè)的外部融資成本，使其面臨更大程度的融資約束。這類文化創(chuàng)意企業(yè)也更容易成為銀行信貸配給的對(duì)象，即使文化創(chuàng)意企業(yè)愿意支付更高的利率，為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，銀行也可能更傾向于不向這類企業(yè)提供貸款?；谝陨戏治?，提出如下假說(shuō)：

假說(shuō)2：民營(yíng)文化創(chuàng)意企業(yè)的資產(chǎn)越輕，面臨的融資約束程度越高。

(二)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)對(duì)企業(yè)融資約束的作用機(jī)制

現(xiàn)有研究普遍認(rèn)為知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)能在一定程度上解決企業(yè)的融資難問題[24][25]，法制環(huán)境對(duì)提高企業(yè)價(jià)值具有積極作用，通過保護(hù)投資者或者債權(quán)人的利益，對(duì)于緩解企業(yè)融資約束、促進(jìn)金融體系的發(fā)展具有重要意義[26]。潘克勤(2011)的研究表明民營(yíng)上市公司所在地區(qū)法治進(jìn)程指數(shù)越高，其現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性越低[27]。

文化創(chuàng)意企業(yè)以知識(shí)產(chǎn)權(quán)生成和利用為主要方式創(chuàng)造社會(huì)價(jià)值，知識(shí)產(chǎn)權(quán)是其核心資產(chǎn)。若知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平程度高，一方面，文化創(chuàng)意企業(yè)的版權(quán)、著作權(quán)等知識(shí)產(chǎn)權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值能得到一定保證，對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值評(píng)估能更好地進(jìn)行，無(wú)形資產(chǎn)的抵押也能更好地開展；另一方面，知識(shí)產(chǎn)權(quán)的復(fù)制、侵占行為會(huì)得到控制，企業(yè)會(huì)愿意披露自己知識(shí)產(chǎn)權(quán)方面的信息，更傾向于向國(guó)家申請(qǐng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)認(rèn)定，降低公眾關(guān)于企業(yè)價(jià)值、盈利能力等信息上的不對(duì)稱[28]。所以知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平提高，會(huì)使得文化創(chuàng)意企業(yè)的融資約束問題得到一定緩解，尤其是對(duì)資產(chǎn)較輕的文化創(chuàng)意企業(yè)而言，其緩解效果可能會(huì)更明顯?；谝陨戏治?，提出如下假說(shuō)：

假說(shuō)3：知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平能有效緩解民營(yíng)文化創(chuàng)意企業(yè)，尤其是資產(chǎn)較輕企業(yè)的融資約束程度。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)模型設(shè)定與變量選取

在不完美金融市場(chǎng)中，由于信息不對(duì)稱的存在，產(chǎn)生了交易成本和信息成本，提高了企業(yè)的融資成本，使得企業(yè)的內(nèi)部融資成本小于外部融資成本[29]。信貸市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度越高，企業(yè)外部融資成本越高，企業(yè)面臨的融資約束問題越嚴(yán)重，這使得企業(yè)的投資將在一定程度上依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流。因此，理論上企業(yè)融資約束的程度與企業(yè)投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性呈正相關(guān)關(guān)系。若企業(yè)存在融資約束，即外部融資成本高于內(nèi)部現(xiàn)金流的使用成本，現(xiàn)金流成為了一種稀缺品，企業(yè)投資將受到內(nèi)部現(xiàn)金流多少的影響。故借鑒法扎里等[30]的做法，本文建立如下模型：

(1)

其中，系數(shù)β2可以用來(lái)衡量企業(yè)面臨的融資約束大小，若β2>0，則表明企業(yè)存在融資約束，且β2越大，面臨的融資約束程度越高。然而徐莉萍等(2006)認(rèn)為托賓Q指標(biāo)不適用于中國(guó)股市，中國(guó)的股票市場(chǎng)的有效性程度較低，遠(yuǎn)低于成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的資本市場(chǎng)有效水平，同時(shí)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中股票價(jià)格的高度波動(dòng)和高轉(zhuǎn)手率會(huì)導(dǎo)致托賓Q指標(biāo)中存在嚴(yán)重的潛在偏差[31]，故本文借鑒羅黨論和甄麗明(2008)[21]的做法，選取企業(yè)連續(xù)3年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率的平均值來(lái)代替托賓Q，建立修正的托賓Q模型：

醫(yī)療事故概念的界定在醫(yī)療事故損害賠償中具有基礎(chǔ)性的意義，周延地界定醫(yī)療事故的概念，才能明晰醫(yī)療事故的責(zé)任，才能進(jìn)行醫(yī)療事故損害賠償?shù)姆珊椭贫润w系的構(gòu)建。醫(yī)療事故概念的不準(zhǔn)確性往往會(huì)導(dǎo)致很多的問題，尤其是在司法實(shí)務(wù)界中，讓斷案法官無(wú)所適從，造成個(gè)案的不公，因此正確界定醫(yī)療事故的概念是至關(guān)重要的。

(2)

其中，I表示企業(yè)投資支出，CF表示企業(yè)現(xiàn)金流，K表示資本額，Growth表示企業(yè)投資機(jī)會(huì)，投資支出和現(xiàn)金流均經(jīng)過資本額(期初的總資產(chǎn))標(biāo)準(zhǔn)化處理，以增強(qiáng)企業(yè)間的可比性。indusi為行業(yè)虛擬變量，代表行業(yè)效應(yīng)，yeart為年份虛擬變量，代表時(shí)間效應(yīng)，ε表示誤差項(xiàng)，下標(biāo)i表示企業(yè)，下標(biāo)t表示時(shí)間。

為了區(qū)分文化創(chuàng)意上市公司資產(chǎn)相對(duì)輕重，本文將固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重在15%以下(含)的文化創(chuàng)意企業(yè)定義為輕資產(chǎn)企業(yè)。按此標(biāo)準(zhǔn)，本文選取的民營(yíng)文化創(chuàng)意上市公司中資產(chǎn)相對(duì)較輕的企業(yè)有109家，資產(chǎn)相對(duì)較重的有35家。根據(jù)上述分析本文把所有樣本分成兩組，再來(lái)考察模型中的投資-現(xiàn)金流敏感系數(shù)，以檢驗(yàn)企業(yè)的融資約束程度是否與其資產(chǎn)輕重有關(guān)。

在模型(2)的基礎(chǔ)上，引入知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平(IPR)及知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平與現(xiàn)金流的交叉項(xiàng)，以此來(lái)衡量知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平對(duì)文化創(chuàng)意企業(yè)融資約束的效應(yīng)，故將(2)式擴(kuò)展為：

(3)

其中，IPR表示知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平，下標(biāo)j表示企業(yè)i所在省份。β4是識(shí)別知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平對(duì)文化創(chuàng)意企業(yè)融資約束是否具有緩解作用的關(guān)鍵參數(shù)，若β4<0，則表示知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平的提高會(huì)降低文化創(chuàng)意企業(yè)的投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴性，即知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)能緩解文化創(chuàng)意企業(yè)的融資約束。

關(guān)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平IPR這一指標(biāo)的衡量，本文借鑒吳超鵬(2009)[24]的選取方法，選取一省知識(shí)產(chǎn)權(quán)代理公司的密度和技術(shù)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)規(guī)模作為該省知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平的代理變量。一省知識(shí)產(chǎn)權(quán)代理公司的密度IPR1用該省專利代理公司的數(shù)目除以該省人口數(shù)目來(lái)表示，其中各省專利代理公司的數(shù)目選定為每年通過年檢的專利代理機(jī)構(gòu)數(shù)量*2009～2013年各省專利代理公司的數(shù)量來(lái)自于中國(guó)國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局公布的數(shù)據(jù)，由于自2014年起國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局取消專利代理機(jī)構(gòu)年檢，不再公布這一數(shù)據(jù)，故本文通過在國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局專利代理管理系統(tǒng)查得2015年各省的專利代理機(jī)構(gòu)數(shù)量及2015年各省新批準(zhǔn)設(shè)立的專利代理機(jī)構(gòu)數(shù)量，兩者相減求得各省2014年的專利代理機(jī)構(gòu)數(shù)量。，一省技術(shù)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)規(guī)模IPR2用該省技術(shù)市場(chǎng)成交合同金額除以該省當(dāng)年地區(qū)生產(chǎn)總值來(lái)表示。這兩個(gè)指標(biāo)值越大，表明知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平越高。

各變量定義及數(shù)據(jù)來(lái)源見表1。

表1 變量定義及說(shuō)明

資料來(lái)源：作者整理。

(二)樣本選取

目前文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的界定還沒有統(tǒng)一，本文基于證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類并借鑒《北京市文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)(2007)》進(jìn)行行業(yè)及企業(yè)篩選*北京市文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)(2007)將文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)分為9個(gè)一級(jí)分類，分別是文化藝術(shù)、新聞出版、廣播電視電影、軟件網(wǎng)絡(luò)及計(jì)算機(jī)服務(wù)、廣告會(huì)展、藝術(shù)品交易、旅游休閑娛樂及其他輔助服務(wù)，按照此分類標(biāo)準(zhǔn)的二級(jí)行業(yè)細(xì)分，得到本文行業(yè)虛擬變量。。為保證數(shù)據(jù)的有效性，消除異常樣本對(duì)研究結(jié)論的影響，本文剔除了異常數(shù)據(jù)和數(shù)據(jù)不全的樣本，由于西藏的數(shù)據(jù)缺失，也剔除了西藏自治區(qū)的民營(yíng)文化創(chuàng)意上市公司。再根據(jù)行業(yè)所屬類別及企業(yè)實(shí)際控制人性質(zhì)進(jìn)行篩選，最終得到144家民營(yíng)文化創(chuàng)意上市公司。為避免經(jīng)濟(jì)周期可能帶來(lái)的影響，同時(shí)考慮數(shù)據(jù)的可得性，本文以2009～2014年為研究區(qū)間，共得到779個(gè)觀測(cè)樣本。

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，從總樣本的描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看出，民營(yíng)文化創(chuàng)意企業(yè)的投資支出I/K的均值為0.0738，最大值與最小值之間差異較大；企業(yè)的投資機(jī)會(huì)Growth和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額CF/K的波動(dòng)性也較大，說(shuō)明民營(yíng)文化創(chuàng)意企業(yè)的投資機(jī)會(huì)和創(chuàng)造的現(xiàn)金流能力在不同企業(yè)間均存在著較大差別。知識(shí)產(chǎn)權(quán)代理公司的密度最大值為17.4257，而最小值僅為0.1468，技術(shù)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)規(guī)模最大值為0.1470，最小值為0.0002，說(shuō)明各地區(qū)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平程度也有著較大差異。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

注：表中所有結(jié)果均由stata軟件計(jì)算而得；n為企業(yè)數(shù)，ob.為樣本觀測(cè)數(shù)。

(三)描述性統(tǒng)計(jì)分析

根據(jù)本文對(duì)輕資產(chǎn)企業(yè)的定義，輕資產(chǎn)民營(yíng)文化創(chuàng)意企業(yè)在總樣本中占比75.7%，故民營(yíng)文化創(chuàng)意上市公司的資產(chǎn)總體上相對(duì)偏輕。輕資產(chǎn)企業(yè)的總體投資水平略低于重資產(chǎn)企業(yè)，但其現(xiàn)金流和代表企業(yè)投資機(jī)會(huì)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率水平均高于重資產(chǎn)企業(yè)，說(shuō)明重資產(chǎn)民營(yíng)文化創(chuàng)意企業(yè)在投資上表現(xiàn)得更為積極，但輕資產(chǎn)企業(yè)創(chuàng)造的現(xiàn)金流較多，營(yíng)業(yè)收入保持著更好的增長(zhǎng)，未來(lái)的成長(zhǎng)性更好。

四、實(shí)證研究結(jié)果

(一)資產(chǎn)輕重與文化創(chuàng)意企業(yè)融資約束關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)

本文首先對(duì)144家民營(yíng)文化創(chuàng)意上市公司進(jìn)行總體的融資約束檢驗(yàn)，然后再根據(jù)企業(yè)的資產(chǎn)相對(duì)輕重，把所有樣本分成輕資產(chǎn)企業(yè)和重資產(chǎn)企業(yè)兩組來(lái)分別考察模型中的投資-現(xiàn)金流敏感系數(shù)?；貧w結(jié)果如表3所示：

表3 資產(chǎn)輕重與民營(yíng)文化創(chuàng)意上市公司融資約束之間關(guān)系結(jié)果分析

注：表中所有結(jié)果均由stata軟件計(jì)算而得；回歸系數(shù)下方括號(hào)內(nèi)的數(shù)為t統(tǒng)計(jì)值；*、** 和*** 分別表示在0.10、0.05和0.01水平上顯著;ob.為樣本觀測(cè)數(shù)。下同。

觀察F統(tǒng)計(jì)量可知，所有模型整體均通過顯著性檢驗(yàn)，表明計(jì)量模型設(shè)定合理。在表3的第二列中，總樣本的投資-現(xiàn)金流敏感系數(shù)為0.0623，t值為2.3900，可以看出民營(yíng)文化創(chuàng)意企業(yè)普遍存在融資約束。對(duì)比輕資產(chǎn)組和重資產(chǎn)組的投資-現(xiàn)金流敏感系數(shù)，輕資產(chǎn)組的投資-現(xiàn)金流敏感系數(shù)為0.0706，t值為2.6500，而重資產(chǎn)組的投資-現(xiàn)金流敏感系數(shù)為0.0064，t值僅為0.0900，所以從系數(shù)大小和顯著性上可以看出，輕資產(chǎn)組面臨著顯著的融資約束，而重資產(chǎn)組企業(yè)的融資約束現(xiàn)象不顯著。故上述分析表明，民營(yíng)文化創(chuàng)意上市公司普遍存在融資約束，企業(yè)資產(chǎn)越輕，投資越依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流，面臨的融資約束程度越大，假設(shè)1和假設(shè)2均得到檢驗(yàn)。

(二)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)與文化創(chuàng)意企業(yè)融資約束關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)

表4 知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)與民營(yíng)文化創(chuàng)意上市公司融資約束之間關(guān)系結(jié)果分析

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了充分利用面板數(shù)據(jù)包含的信息和考察估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)定性，本文另外采用Laeven(2003)[32]發(fā)展的歐拉方程投資模型，對(duì)民營(yíng)文化創(chuàng)意上市公司投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性及知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)對(duì)其融資約束的緩解作用進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果與采用修正的托賓Q模型的結(jié)果一致，故本文結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性和說(shuō)服力。由于篇幅限制，此處未列示結(jié)果。

五、研究結(jié)論與政策建議

(一)主要結(jié)論

本文通過對(duì)中國(guó)民營(yíng)文化創(chuàng)意上市公司2009～2014年期間篩選后得到的779個(gè)樣本數(shù)據(jù)的實(shí)證研究，得到如下結(jié)論：(1)民營(yíng)文化創(chuàng)意上市公司的投資與內(nèi)部現(xiàn)金流呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，這種正相關(guān)關(guān)系說(shuō)明文化創(chuàng)意上市公司的投資在一定程度上受到外部融資約束；(2)民營(yíng)文化創(chuàng)意上市公司的資產(chǎn)越輕，其投資越依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流，即面臨的融資約束問題越重；(3)地區(qū)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平能緩解文化創(chuàng)意上市公司尤其是輕資產(chǎn)文化創(chuàng)意上市公司的融資約束現(xiàn)象，作為知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平的代理變量，無(wú)論是知識(shí)產(chǎn)權(quán)代理公司的密度還是技術(shù)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)規(guī)模，都表現(xiàn)出能降低文化創(chuàng)意企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感系數(shù)。

受數(shù)據(jù)可得性的限制，本文樣本只包括民營(yíng)文化創(chuàng)意上市公司。與非上市文化創(chuàng)意企業(yè)相比，文化創(chuàng)意上市公司能夠提供更多與企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、盈利能力、發(fā)展前景等方面的硬信息，從而相對(duì)來(lái)說(shuō)更容易獲得外部融資。如果文化創(chuàng)意上市公司都面臨顯著的融資約束問題，那么大量非上市的文化創(chuàng)意企業(yè)面臨的融資約束問題勢(shì)必會(huì)更加嚴(yán)重。此外，如果地區(qū)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平能夠有效緩解該地區(qū)文化創(chuàng)意上市公司的融資約束程度，那么這意味著當(dāng)?shù)氐闹R(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平對(duì)緩解該地區(qū)非上市的文化創(chuàng)意企業(yè)的融資約束或許更加重要。

(二)政策建議

(1)大力支持文化創(chuàng)意中小微型企業(yè)的發(fā)展。隨著人們生活水平的提高，對(duì)文化創(chuàng)意產(chǎn)品精神層面的需求大大增加，政府部門應(yīng)為文化創(chuàng)意企業(yè)的發(fā)展提供良好的外部環(huán)境，在減免稅等政策方面對(duì)文化創(chuàng)意企業(yè)尤其是中小型民營(yíng)文化創(chuàng)意企業(yè)進(jìn)行扶持，減輕由于其有形資產(chǎn)抵押不足在傳統(tǒng)金融服務(wù)中融資受阻的困境。(2)完善文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)制度建設(shè)。本文實(shí)證表明地區(qū)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)能有效緩解文化創(chuàng)意企業(yè)的融資約束程度，所以加強(qiáng)地區(qū)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)為文化創(chuàng)意企業(yè)營(yíng)造良好的環(huán)境顯得尤為重要。文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)是知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的一項(xiàng)新產(chǎn)業(yè)，是以知識(shí)產(chǎn)權(quán)生成和利用為主要方式創(chuàng)造社會(huì)價(jià)值，知識(shí)產(chǎn)權(quán)是其核心資產(chǎn)，其本質(zhì)特征體現(xiàn)在對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)權(quán)的收益上，而保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)實(shí)際上就是對(duì)創(chuàng)新成果的保護(hù)。我國(guó)已經(jīng)制定了著作權(quán)法、專利法、商標(biāo)法等，但缺乏針對(duì)文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的專門法，為文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)留下了真空地帶，故應(yīng)當(dāng)制定針對(duì)出版、影視、電子游戲、動(dòng)漫等行業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)法規(guī)[33]，營(yíng)造文化創(chuàng)意企業(yè)良好健康的發(fā)展環(huán)境，來(lái)促進(jìn)我國(guó)文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。(3)加快實(shí)施知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)戰(zhàn)略。根據(jù)各省實(shí)際需求與發(fā)展?fàn)顩r，增加各省專利代理公司的數(shù)量，并給予這些公司一定的政策優(yōu)惠；也要積鼓勵(lì)企業(yè)通過技術(shù)市場(chǎng)進(jìn)行合法的交易來(lái)獲得知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有權(quán)或使用權(quán)，應(yīng)當(dāng)加大知識(shí)產(chǎn)權(quán)執(zhí)法力度，加大知識(shí)產(chǎn)權(quán)侵權(quán)處罰力度，增加侵權(quán)者的侵權(quán)成本，對(duì)專利、商標(biāo)以及其他知識(shí)產(chǎn)權(quán)的復(fù)制、侵占行為進(jìn)行嚴(yán)厲打擊。(4)建立知識(shí)產(chǎn)權(quán)服務(wù)人員激勵(lì)機(jī)制。提高知識(shí)產(chǎn)權(quán)服務(wù)人員的從業(yè)素質(zhì)是提升我國(guó)整體知識(shí)產(chǎn)權(quán)服務(wù)水平的基本保障，所以要建立相關(guān)激勵(lì)機(jī)制來(lái)吸引熱愛知識(shí)產(chǎn)權(quán)服務(wù)并具有相關(guān)專業(yè)背景的人員加入知識(shí)產(chǎn)權(quán)服務(wù)行業(yè)，加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)服務(wù)人才隊(duì)伍的建設(shè)。(5)完善知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押評(píng)估體系。國(guó)內(nèi)與國(guó)際會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)不同，國(guó)內(nèi)無(wú)形資產(chǎn)往往不具有價(jià)格，在總資產(chǎn)中往往沒有完全體現(xiàn)出來(lái)。而文化創(chuàng)意企業(yè)重創(chuàng)意輕資產(chǎn)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)為主，所以要建立公正的知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估體系，構(gòu)建合理的可量化的無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估系統(tǒng)，使得知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值的評(píng)估能更好地進(jìn)行，從而推動(dòng)文化創(chuàng)意企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資順利實(shí)現(xiàn)。(6)提高文化創(chuàng)意企業(yè)的信息披露質(zhì)量，降低信息不對(duì)稱。無(wú)論是直接融資還是間接融資，信息對(duì)于投資者和企業(yè)來(lái)說(shuō)都相當(dāng)重要，只有加強(qiáng)信息披露，才能幫助投資者更好地了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、盈利能力、業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等，降低投資者與企業(yè)之間信息不對(duì)稱程度。文化創(chuàng)意企業(yè)自身也應(yīng)規(guī)范企業(yè)會(huì)計(jì)制度，提高信息透明度，進(jìn)而降低外部融資成本，減緩企業(yè)自身面臨的融資約束。

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