今天主要跟大家分享一下對有色金屬的看法，換個視角討論有色金屬需求供給趨勢的共性問題，拋磚引玉共同探討。

回顧2008年以來有色金屬的走勢，基本上有三段。

第一波是“四萬億”帶來的牛市，到2011年中期；之后是經(jīng)濟(jì)放緩，危機(jī)慢慢的體現(xiàn)直至2016年初；最后則是從2016年到現(xiàn)在慢慢企穩(wěn)。以2016年的數(shù)據(jù)，有的金屬已經(jīng)創(chuàng)出2008年之后的最高點(diǎn)，比如鋅，其他的金屬需要進(jìn)行測試還能不能繼續(xù)的漲，整體來看2017年就是2016年行情的延續(xù)。2017年主要金屬的漲幅從年初到現(xiàn)在都差不多，大概在20%左右，除了鎳稍微低一點(diǎn)。

從需求的共性而言， 2016年之后有色金屬上漲，主要經(jīng)濟(jì)體也是2016年初從低點(diǎn)開始迅速反彈，全球經(jīng)濟(jì)的回暖與復(fù)蘇讓我們的經(jīng)濟(jì)基本上進(jìn)入一定的正循環(huán)。主要經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇帶動了很多出口國家的出口；企業(yè)盈利增加，也帶來了企業(yè)資本的流出。同時，今年我們的整個宏觀有個特點(diǎn)，就是高增長的同時保持了低通脹，這在世界主要的經(jīng)濟(jì)體中都有體現(xiàn)。中國的通脹很低，歐洲、日本、美國也很低。主要的央行都有2%的通脹目標(biāo)，但通脹為什么起不來？去年就說PPI很高，PPI轉(zhuǎn)化成CPI，今年的經(jīng)濟(jì)很火，主要PMI都往上漲，為什么沒有通脹？

我認(rèn)為主要原因是來自技術(shù)革新以及生產(chǎn)過程的全球化，這帶來了生產(chǎn)成本的下降，從而使得原材料的價格沒有過多的過渡到產(chǎn)成品上。首先，現(xiàn)在有很多工廠實(shí)現(xiàn)了自動化，比如珠三角的一些企業(yè)，他們工廠里面無人化率很高。其次，生產(chǎn)過程全球化，可以把企業(yè)的生產(chǎn)過程移到其他更便宜的地方，這樣一來，總體生產(chǎn)成本下降。在這樣技術(shù)革新的大環(huán)境下，我們這樣低通脹的情景會是結(jié)構(gòu)性的，可以長期存在。

未來有色金屬的消費(fèi)，我以為有三個可能超預(yù)期的方面。第一是中國中產(chǎn)階級的增長帶來消費(fèi)升級；第二是印度這些新興市場帶來的潛在消費(fèi)爆發(fā)；第三就是新能源汽車超預(yù)期的普及。

全球的中產(chǎn)階級的增速超過了我們平均人口增速，也就是說未來幾年我們的中產(chǎn)階級的增長可能呈現(xiàn)一個拐點(diǎn)，人數(shù)規(guī)模會迅速積累。下邊兩個圖是美國布魯金斯學(xué)會做的研究，從中可以發(fā)現(xiàn)2016年是中產(chǎn)階級增長最多的一年，這增速會一直延續(xù)到2020年。其中，中國中產(chǎn)階級增長是全球中產(chǎn)階級增長的最主要原因。我們現(xiàn)在已經(jīng)是全球中產(chǎn)階級人數(shù)最多的國家，而在未來幾年內(nèi)可能我們的中產(chǎn)階級消費(fèi)占全球比例也將迅速上漲，不僅是我們的人數(shù)上升，消費(fèi)也在上升。到2020年的時候，中國中產(chǎn)階級帶來的消費(fèi)占全球比例將從12%升到16%，成為中產(chǎn)階級人數(shù)最多的國家，也是消費(fèi)量最大的國家。

這樣的崛起有兩股力量，一個是我們?nèi)司鵊DP的迅速上升，第二個就是貧富差距的減小，這兩種力量促成了中產(chǎn)階級人數(shù)迅速上升。中產(chǎn)階級追求的是什么？不僅是溫飽解決，更多的是生活質(zhì)量。從最近幾年消費(fèi)中可以看出來，我們在文娛、體育以及醫(yī)療方面的消費(fèi)超過我們一般性的零售業(yè)領(lǐng)域。其次就是服務(wù)業(yè)的價格提升是CPI增速的主要貢獻(xiàn)，而今年中國食品貢獻(xiàn)率幾乎是負(fù)數(shù)，支撐我們CPI沒有跌的原因就是我們的服務(wù)。

中產(chǎn)階級對金屬的需求意味著什么？可能是需要更加舒適的生活體驗(yàn)，可能是需要更好的基礎(chǔ)設(shè)施、更大的房子、更精致的家居用品、更加便捷的交通工具，而這些追求中產(chǎn)階級可以用自己的收入去交換。比如說我們的基礎(chǔ)設(shè)施可以要求更多的稅收，然后國家可以使用這些錢建造更多的東西，對其他的消費(fèi)品牌有更強(qiáng)的購買力。這給我們帶來一個啟示，就是壯大的中產(chǎn)階級消費(fèi)可能會選擇更多、雖然貴一點(diǎn)但是質(zhì)量好一些的材料，而不去選擇雖然便宜但是質(zhì)量不好的材料。

通過歷史經(jīng)驗(yàn)我們可以看到這種現(xiàn)象，就是人均GDP的上升能夠刺激一些品質(zhì)材料和品質(zhì)消費(fèi)品的消費(fèi)。從不銹鋼消費(fèi)就可以領(lǐng)悟，人均GDP越來越高，人均不銹鋼消費(fèi)就會更高。汽車也是如此，人均GDP上升，車輛保有量、人均保有量都會上升。此前GLENCORE有一個投資者報告，里面?zhèn)鬟_(dá)的主要觀點(diǎn)就是他們未來的布局會傾向于Mid/late-cycle Commodity，他想抓住的是那些進(jìn)入消費(fèi)周期的金屬，像鈷鎳銅鋅這樣的金屬，我認(rèn)為嘉能可這個布局是非常聰明的。

來談?wù)動《取槭裁从《痊F(xiàn)在忽然成為一個話題，實(shí)際上印度跟中國有一定可比性。首先，其人口基本上與2001年的中國人口差不多；其次，印度的人均GDP跟2001年中國人均GDP有一定可比性。我們想想整個商品牛市從什么時候開始的？大概就在2003年。印度現(xiàn)在消費(fèi)非常的平滑，是不是也是中國當(dāng)年的平滑性消費(fèi)，但印度是不是經(jīng)濟(jì)積累到一定階段也會有一個閥門式的效果？印度每年增加的城市化人口是超過中國的。一個來自于OECD的研究表明，我們現(xiàn)在每年凈增的城市化率在逐漸下降，而印度是逐漸上升。中國的勞動人口老齡化大家都知道的，但印度是一個更加年輕的群體。

印度當(dāng)然需要更多的基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，下面左邊的圖很有意思，橙色黃線是中國建造的高速公路，印度建設(shè)高速公路是下面的線，2001-2015年中國建造100萬公里的高鐵鐵路，印度只建了5.4萬公里。印度非常需要基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，其平均道路擁擠程度基本上達(dá)到中國一線城市水平，可見這個國家是多么需要一些基礎(chǔ)設(shè)施。

改變新型擴(kuò)孔鉆頭噴嘴位置、噴射角度、噴嘴直徑等參數(shù)(見表1)，獲取鉆頭表面流速和擴(kuò)孔段噴嘴噴射速度矢量分布規(guī)律，如圖7所示,新型擴(kuò)孔鉆頭的井底流場具備以下特征：1)較高的井底壓力降，這將保證產(chǎn)生高流速，保證巖屑及時被鉆井液帶離井底；2)高流速分布在刀翼的主切削齒上，在主切削齒附近未出現(xiàn)低流速區(qū)進(jìn)而發(fā)生泥包現(xiàn)象；3)井底形成較小的漩渦甚至沒有漩渦，降低了巖屑返回井底的幾率；4)各流道的流量與刀翼切削量相匹配，避免水力能量分配不均而致使鉆頭提前失效現(xiàn)象的發(fā)生[16-19]。

過去十年印度大部分的商品需求量都很穩(wěn)定。原油每年的年化增長率大概4%，鋼鐵的增長大概是6%，農(nóng)業(yè)增長大概是6%，現(xiàn)在的增速還是比較緩慢的。印度的空調(diào)消費(fèi)量與中國差的比較遠(yuǎn)，但是每年增加量可以和中國相比，中國過去幾年進(jìn)入平穩(wěn)期，每年有增有減。而像印度、東南亞的國家每年都在增長，如果看2016年印度加上中亞各國的空調(diào)消費(fèi)量，可與中國相比。

印度的大宗商品消費(fèi)會像中國一樣迎來上升拐點(diǎn)嗎？印度汽車保有量是我國2005年的水平，中國的汽車保有量也是在2005年之后進(jìn)入拐點(diǎn)變化，出現(xiàn)指數(shù)型的上升，那印度會不會是這樣？

聽起來我對印度感覺比較樂觀，這樣樂觀有什么樣的陷井？很多人會說中國和印度政治制度不一樣，中國是政府引導(dǎo)的，印度是一個民主國家，這是不是意味著發(fā)展經(jīng)濟(jì)模式會不一樣？我是這樣理解的，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程有些不同，無論是先發(fā)展第二產(chǎn)業(yè)還是先發(fā)展第三產(chǎn)業(yè)，無論是政府投資導(dǎo)向還是企業(yè)自發(fā)的商業(yè)性為導(dǎo)向，但是要達(dá)到目的其實(shí)都是和人均收入有關(guān)，你有什么樣的收入就需要什么樣的東西，你需要的這些東西不管是政府主動給你建造的還是需要公司給你建造，都是需要有錢，只要強(qiáng)烈需要這些東西就會有渠道造成一切東西。

相對這些論調(diào)我更加擔(dān)心的是他收入增長的構(gòu)成。其實(shí)中國收入增長是五萬美金以下的人群增長也很快，但是五萬美金以上，十萬美金以上，二十萬美金以上的都有增速，而印度的財(cái)富積累過程更多是五萬美金以下的人群。我們中產(chǎn)階級的增長是各個收入?yún)^(qū)間的，但是印度中產(chǎn)階級增速主要是在最低的收入?yún)^(qū)間，這樣新增的中產(chǎn)階級跟解決溫飽狀態(tài)沒有太多區(qū)別，可能對于更高層要求，比如更好的路、更好的環(huán)境的需求就沒有這么強(qiáng)，這個是我真正擔(dān)心的問題。

新能源汽車增長趨勢當(dāng)然是非常顯著的。下邊兩個圖可以看到從2014年開始中國新能源汽車產(chǎn)量三年翻了8倍，2017年11月全球純電動車增速同比達(dá)到80%。中國扛起純電動車大旗，我們的純電動車超過了歐洲、美國總和。麥肯錫做了全球電動車指數(shù)，中國最高，我們生產(chǎn)很多電動車同時也消費(fèi)很多電動車。

Source: Woodmac

簡單進(jìn)行了一個研究——關(guān)于鎳在電動車的消費(fèi)。大家對鎳的新能源消費(fèi)為什么這么感興趣，實(shí)際上電動車消費(fèi)給鎳帶來的是三重元素增加。第一個是電動車產(chǎn)業(yè)本身的增長，第二是三元電池占電池總量的比例增高，第三是三元電池向高鎳方向發(fā)展。這三個加起來我們的鎳的消費(fèi)增速肯定要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于我們的電動車的增速?？梢院苊黠@的看到，2017年電池很多的轉(zhuǎn)為三元的構(gòu)成，預(yù)測鎳的消費(fèi)每年維持80%的水平，到2025年大概是十萬噸左右。

Source:Glencore

可能更加有參考性的是嘉能可發(fā)表的報告，他們認(rèn)為到2020年鎳會增長將近八萬噸。相比較其他金屬而言，銅提升更大，因?yàn)殒嚨闹饕嵘蚴瞧?，但是銅是整個產(chǎn)業(yè)鏈上，不僅有汽車還有充電，還有儲能以及提供各種各樣的基礎(chǔ)設(shè)施支持，這幾個全部加起來里面算出來銅的提升就很大了。

為什么新能源汽車普及會超越大家的預(yù)期？進(jìn)入20世紀(jì)之后很多新興消費(fèi)品滲透率在快速普及，以前有一樣?xùn)|西出來普及可能需要20年、30年，再到10年，然后再到后面的階段就一兩年、兩三年，很多東西就普及了。比如蘋果手機(jī)，普及拐點(diǎn)時期即從2009年至2012、2013年，這四年的時間每年的年化增長率可以達(dá)到54%。新事物的普及率可能要超過大家的預(yù)期。

供給的共性主要是礦山方面。每年的品位都是在下降，包括銅礦、鋅礦、鎳礦，特點(diǎn)是好礦越挖越少，剩下的品質(zhì)就會下降。此外，主要礦企投資增速逐年下降，從2011年到2016年初，有長達(dá)6年的熊市，真正的牛市，或者真正的價格上漲只是過去一年半的時間，而主要的礦企還沒有時間去反應(yīng)這些東西。從2014年到2017年，他們的資本開支都在下降。礦山開發(fā)的時間都很長，銅最長，需要13年的時間才可以從勘探一直到建成，鋅礦也較長，需要七八年的時間。如果對礦需求的激增不能通過已有的礦山實(shí)現(xiàn)，而要新開發(fā)一個礦山的話，時間周期很長。

Source: CRU

從單個金屬和時間因素方面交流一下。這個是供需平衡的總結(jié)，找了幾個比較有代表性的，這里面最有爭議的就是鋁，其他的大家都或多或少都出現(xiàn)短缺的狀態(tài)。現(xiàn)在LME隱含波動率SKEW上也能看出銅的相同一致看法，其實(shí)銅的爭議是最小的，從去年9月開始看漲期權(quán)的比買看跌期權(quán)的波動率溢價就高了。我感覺銅的短缺是相對比較確定的，因?yàn)閯偛胖v的一些原因，礦上得慢，需求又還在。

銅高干擾率現(xiàn)在是比較確定，大家認(rèn)為2018年肯定有高干擾，一是價格越高干擾越高。另外就是2018年銅礦的增產(chǎn)地處于政策和地緣政治不穩(wěn)定地區(qū)，比如說剛果、贊比亞、印尼、伊朗。還有一個非常重要的原因是過去幾年干擾率都比較低，2016-2017年都很低，2016年只有4%，正常情況下只有5%到6%，所以如果一直干擾比較低，大家就預(yù)測未來發(fā)生的事情就比較多了。因此銅的高干擾是否能夠?qū)崿F(xiàn)， 2018年要跟蹤。第二是廢銅問題，有很多不確定性。檢驗(yàn)有多嚴(yán)格，真正檢驗(yàn)的時候又要遵守什么樣的規(guī)則，這些都是不確定的東西。另外，今年冶煉廠產(chǎn)能增長非常多，到底能不能完成？今年空調(diào)消費(fèi)非常好，空調(diào)生產(chǎn)也非常好，明年是否會強(qiáng)勁？這些都是2018年需要關(guān)注的點(diǎn)。

Source：GS research

對于鋁而言，供給端的政策依然是最大的不確定性，這也是為什么不同的研究機(jī)構(gòu)他們給出來的結(jié)論也都不太一樣。我們現(xiàn)在取暖季已經(jīng)在進(jìn)行，但是即使進(jìn)行當(dāng)中也有很多不確定性。即使你已經(jīng)身處其間，依然不知道之后政策是否會加強(qiáng)或者是減輕？原材料短缺是否造成海外的減產(chǎn)？取暖季之后減產(chǎn)又怎么辦？

我需要說明的是電解鋁格局和以前完全不一樣。以前是民企和國企的競爭非常激烈，現(xiàn)在不是了，競爭格局已經(jīng)改變，沒有國企和民企相互打架的局面了，是不是意味著我們的利潤有點(diǎn)太低了？

鋅的話，假設(shè)是按照嘉能可發(fā)布的生產(chǎn)指引，2018年沒有什么增產(chǎn)，2018年礦短缺比較確定，但是我們需要看國產(chǎn)礦是否有些動作，因?yàn)?017年國產(chǎn)礦產(chǎn)量非常低，2018年會不會繼續(xù)低？其次，鋅的消費(fèi)也不是很高，2018年是否有更多替代？會不會持續(xù)低？

鎳的話，大家討論比較多，爭議也比較多。如果把鎳當(dāng)成一個單獨(dú)的東西，把不銹鋼的產(chǎn)量當(dāng)成是鎳的消費(fèi)量，鎳的產(chǎn)量有增多，不銹鋼產(chǎn)量也增多，可能有人說關(guān)注產(chǎn)能進(jìn)度，是鎳上升比較快還是不銹鋼上升比較快。但是我認(rèn)為從全年角度來看，印尼出來的東西還是比較多。假如把整個鎳元素當(dāng)成我們考察的目標(biāo)，那是一個什么樣的情形？可能2014年禁礦之后印尼每年貢獻(xiàn)的全球鎳元素非常少，只有一點(diǎn)鎳鐵什么。從去年開始他們開始出鎳礦，慢慢有新的鎳鐵出來，也有不銹鋼的出來。

2018年這些東西非常多，比如青山有200萬噸的不銹鋼產(chǎn)能，還有各種各樣的鎳礦出來。如果把印尼當(dāng)成孤島，當(dāng)成一個變量特別大的鎳元素供給，明年我們鎳元素的供給將會非常多。保守的估計(jì)，鎳礦出口的鎳元素10萬噸增量，不銹鋼出口的鎳元素也有十幾萬噸增量。我們有20幾萬噸，也就是全球供給的10%，因?yàn)橐荒晡覀円簿褪怯?00萬噸的消費(fèi)量。

在這種環(huán)境下，在鎳的需求、特別是電動車的需求總體增量到2020年只有4%的情況下，我感覺產(chǎn)業(yè)各環(huán)節(jié)利潤特別低的時候可能漲，但向上漲會有天花板。更加確定的是不銹鋼利潤會比較差。因?yàn)榍嗌皆谟∧嵩炝撕芏喑杀镜土牟讳P鋼廠，有200萬噸的不銹鋼廠，運(yùn)到中國會帶來有百分之十幾的增量，會給中國不銹鋼廠帶來較大沖擊，所以我認(rèn)為整個2018年中國的不銹鋼利潤不會非常好。

綜上所述， 2017年的全球經(jīng)濟(jì)在主要經(jīng)濟(jì)體的拉動下運(yùn)轉(zhuǎn)良好，結(jié)構(gòu)性的低通脹環(huán)境可能是一個比較長期存在的結(jié)果，可能會放緩我們的央行加息進(jìn)程。2018年宏觀大環(huán)境可能比大家預(yù)期的好，全球中產(chǎn)階級高于總?cè)丝诘募铀僭鲩L會給貴的金屬材料提供強(qiáng)勁的增長動力，新能源普及以及印度需求有可能會超預(yù)期，但是有待檢驗(yàn)。礦山開采的時間是需要一個很長的周期，礦石品位下降是長期趨勢，需求繼續(xù)強(qiáng)勁情況下可能供給很難及時補(bǔ)充，比如說銅和鋅。我認(rèn)為，在主要經(jīng)濟(jì)體增速尚未放緩的情況下，有色金屬牛市將繼續(xù)。