李東妮 易沛 郭淮健

[摘 要] 利用2011-2016年社?；鸸善笔袌?chǎng)投資的數(shù)據(jù)，基于投資組合理論和CAPM，從風(fēng)險(xiǎn)與收益、基金組合類型、CAPM整體績效評(píng)價(jià)指標(biāo)三方面對(duì)社?；鸸墒型顿Y績效進(jìn)行系統(tǒng)研究。研究發(fā)現(xiàn)，2012-2015年各投資組合除了個(gè)別出現(xiàn)負(fù)的收益之外，普遍都能獲得正的收益，而2011年、2016年則大范圍地出現(xiàn)負(fù)的收益，風(fēng)險(xiǎn)狀況與收益變動(dòng)基本一致;各年的投資組合幾乎都表現(xiàn)為保守型，這與現(xiàn)實(shí)原則一致;Jensen指數(shù)和Sharpe指數(shù)這兩個(gè)指標(biāo)績效評(píng)價(jià)分析中得出了幾乎相同的結(jié)論，這進(jìn)一步印證了用不同的指標(biāo)對(duì)相同的數(shù)據(jù)進(jìn)行績效分析得出的結(jié)果是不同的，需要我們今后不斷完善投資組合的績效評(píng)價(jià)體系，針對(duì)不同的側(cè)重點(diǎn)，用科學(xué)的方法工具去進(jìn)行研究。最后提出了一些合理建議。

[關(guān)鍵詞] 社?；?投資績效;投資組合理論;CAPM

[中圖分類號(hào)] F842[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A[文章編號(hào)] 1009-6043（2018）12-0145-05

一、引言

社?；鹗恰叭珖鐣?huì)保障基金”的簡稱，設(shè)于2000年，作為國家社保儲(chǔ)備金，由中央撥款等多種形式籌集而成，以應(yīng)對(duì)人口老齡化等重大社會(huì)問題，由全國社會(huì)保障基金理事會(huì)負(fù)責(zé)管理運(yùn)營。其內(nèi)容一般包括社會(huì)保險(xiǎn)基金、社會(huì)救濟(jì)基金、社會(huì)福利基金等，其中社會(huì)保險(xiǎn)基金為最重要的組成部分，而養(yǎng)老保險(xiǎn)基金則占社會(huì)保險(xiǎn)基金的絕大部分。社會(huì)保險(xiǎn)養(yǎng)老基金是人們退休以后生活的保障，是百姓的“活命錢”。作為社?；鹬械囊淮蟛糠郑L久以來，養(yǎng)老基金實(shí)現(xiàn)保值增值的主要方式是存銀行和買國債，收益率極低，不足充分實(shí)現(xiàn)人口老齡化下的養(yǎng)老保障。目前除了個(gè)人賬戶收益率低，養(yǎng)老基金增長慢、收不抵支等問題，還有歷史上的隱性債務(wù)、老齡化加劇、老年人撫養(yǎng)比不斷增大、通貨膨脹等，導(dǎo)致我國的養(yǎng)老金入不敷出，資金缺口越來越大，再加上“延遲退休”政策的推行，坊間引發(fā)一陣熱議。對(duì)于中國養(yǎng)老金缺口，有業(yè)內(nèi)人士給出的數(shù)據(jù)是2.5萬億，也有學(xué)者更傾向于引用世界銀行早前提供的研究數(shù)據(jù)9.15萬億。然而，無論是2.5萬億還是9.15萬億，巨大的資金缺口都足以讓人感到恐慌。

二、國內(nèi)外社?；鹗找?/p>

（一）我國社?；?/p>

根據(jù)全國社會(huì)保障基金理事會(huì)在官網(wǎng)公布的數(shù)據(jù)，可以得到我國社保基金2011-2016年度的投資收益情況，由于社保基金在股市投資收益占比較大，故可大概將其視為股市投資收益，具體如下表1，同時(shí)繪制折線圖1。（其中權(quán)益投資收益額是指社?；疬M(jìn)行股權(quán)投資從被投資方取得的貨幣或非貨幣形式的收入，基金投資收益率是指基金證券投資實(shí)際收益與投資成本的比率。）結(jié)合通貨膨脹率可知，除了2011、2016年因經(jīng)濟(jì)環(huán)境而出現(xiàn)負(fù)收益外，其余年份的投資收益率均跑贏通脹，說明我國社?；鸫篌w上還是盈利的。將差異一般化，得到的年均投資收益率基本徘徊在8-9個(gè)百分點(diǎn)，我國社?；鸬耐顿Y收益情況大體上是理想的。

（二）其他國家、地區(qū)社?；?/p>

社?；鹁推涔芾頇C(jī)構(gòu)屬性的不同，大致分為政府部門管理和私人部門管理兩類型。前者由國家成立專門機(jī)構(gòu)，實(shí)施壟斷經(jīng)營，排除其他機(jī)構(gòu)的參與，主要有美國的聯(lián)邦社?；穑录悠碌闹醒牍e金，挪威的全球養(yǎng)老基金，瑞典的國家養(yǎng)老基金等;后者由私人部門負(fù)責(zé)基金的籌集、管理以及支付，政府部門只起制定規(guī)章制度和監(jiān)督的作用，主要有美國的雇主養(yǎng)老金計(jì)劃，香港的強(qiáng)積金，智利的個(gè)人賬戶養(yǎng)老金等。許多國家會(huì)混合使用以上兩種方式，對(duì)不同層次的社?；疬M(jìn)行管理。

以下介紹一些國外社?；鹁唧w情況以與我國社?；疬M(jìn)行對(duì)比：

1.加拿大。加拿大自1997年養(yǎng)老金改革以來，養(yǎng)老金體系覆蓋面廣，運(yùn)行效率高。近年來投資收益率高達(dá)10%，預(yù)計(jì)在未來數(shù)十年內(nèi)，仍能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長;有數(shù)據(jù)顯示其2016年的居民最高月退休金超過1200加元，改革后，養(yǎng)老繳費(fèi)率合計(jì)為9.9%;該計(jì)劃在預(yù)期內(nèi)可實(shí)現(xiàn)精算平衡。良好的社?；鸸芾磉\(yùn)營，不僅幫助加拿大的養(yǎng)老基金跑贏了CPI，還順利渡過2008年金融危機(jī)，更彌補(bǔ)了改革之初基金精算收支缺口，為業(yè)內(nèi)人士津津樂道1。

在中國，盡管養(yǎng)老金繳費(fèi)率高達(dá)28%，但收不抵支。一方面，我國的養(yǎng)老金繳費(fèi)區(qū)域差距大，并且缺少投資，收益率低;另一方面，中國承諾的養(yǎng)老金待遇不僅比加拿大的25%高，還缺乏普惠式養(yǎng)老金。

2.日本。作為世界最大政府養(yǎng)老基金之一的日本政府養(yǎng)老金投資基金（Government Pension Investment Fund）對(duì)外稱，得益于日本國內(nèi)和海外股市的上漲，該基金2015年第四季度獲利4.7萬億日元（418億美元），并將其資產(chǎn)總價(jià)值推升至139.8萬億日元，高于9月的135.1萬億日元。GPIF稱，基金在當(dāng)季的國內(nèi)股票持倉獲利2.9萬億日元，海外股票持倉獲利1.5萬億日元。由于GPIF只投資國內(nèi)外股市和債券，其2011-2016年度股市投資收益情況如下（表2）：

雖然日本的GPIF在投資結(jié)構(gòu)方面比較簡單，且一段時(shí)期內(nèi)有贏有虧，收益不穩(wěn)定，但其海內(nèi)外股票收益總體上是可觀的，比我國社?；鸸墒型顿Y的收益占優(yōu)勢(shì)，這是因?yàn)樵趥€(gè)別年度出現(xiàn)虧損不會(huì)太大的情況下，某些年度所發(fā)生的巨額收益會(huì)把整體水平拉高。

3.新加坡。湯森路透旗下基金分析公司理柏發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，由于在全球股市反彈帶動(dòng)下，新加坡公積金投資計(jì)劃（CPFIS）下的基金持續(xù)增值，2016年第三季，各種基金的回報(bào)率都呈正數(shù)，其中股票基金的回報(bào)最高，達(dá)8.01%。在截至9月底的過去一年，所有基金種類中回報(bào)率最高的是股票基金，增值7.22%。在較長的三年期內(nèi)，公積金投資計(jì)劃下的基金平均回報(bào)率為14.52%，MSCI亞洲（日本除外）指數(shù)同期則上漲21.39%。單位信托增值15.62%，投資聯(lián)結(jié)保單則增值13.95%。股票基金增值最多，達(dá)15.7%，貨幣市場(chǎng)基金則增值1.33%。

通過與國內(nèi)外基金股市投資數(shù)據(jù)的對(duì)比，可知在股市投資這一方面我國社?；鸩]有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)，因此在這方面研究我國社?；鹪诠墒械耐顿Y效率極有經(jīng)濟(jì)意義。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）相關(guān)理論

資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）是由Makowitz于1952年建立，并由夏普等人根據(jù)其理論思想整合提出的，揭示了在均衡狀態(tài)下風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望收益率與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，廣泛應(yīng)用于金融資產(chǎn)定價(jià)及投資決策等領(lǐng)域。根據(jù)CAPM，任意單一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的期望收益率由兩部分構(gòu)成：一部分是無風(fēng)險(xiǎn)利率rf，它是在不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)情況下應(yīng)獲得的收益率;另一部分是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)βERM-rf，是對(duì)投資者承擔(dān)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與β成正比。其中β=σiMσM2，可以視為某資產(chǎn)承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)σM2中所占的比例，反映單一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的期望收益率對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的敏感性。因此β系數(shù)可以作為對(duì)證券分類的依據(jù)，通常將β小于1的證券稱為是防守型的，而β大于1的則被稱為是激進(jìn)型的，因?yàn)槠骄裕罢叩牟▌?dòng)幅度比市場(chǎng)的波動(dòng)幅度要小。

在設(shè)立業(yè)績的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)應(yīng)該考慮兩個(gè)因素：一是收益率水平既與資產(chǎn)管理者的管理水平有關(guān)，還與市場(chǎng)整體的運(yùn)行環(huán)境有關(guān);二是資產(chǎn)組合的收益率水平與其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平相關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)較低的資產(chǎn)組合的收益率水平較低。所以一個(gè)合理的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，不是簡單的看收益率的大小，更重要的是看其相對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)水平的高低。CAPM為組合的業(yè)績?cè)u(píng)估提供了有效的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，例如可以考察資產(chǎn)組合的收益率與其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)相匹配的收益率是否匹配，也可以考察資產(chǎn)組合承擔(dān)單位風(fēng)險(xiǎn)所獲得的收益率。下面具體介紹基于以上思想而建立的業(yè)績?cè)u(píng)估工具——三大指數(shù)。

1.Jensen指數(shù)

其中SP表示Sharpe指數(shù)，σP為組合P的總風(fēng)險(xiǎn)。

在圖4中，Sharpe指數(shù)是連接證券組合與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的直線的斜率。與市場(chǎng)組合的Sharpe指數(shù)相比，較高的指數(shù)意味著業(yè)績比市場(chǎng)的平均業(yè)績好，較低的指數(shù)，則表明組合的業(yè)績低于市場(chǎng)。

（二）研究方法

以上的三種指數(shù)從三個(gè)角度給出了組合業(yè)績的評(píng)價(jià)方法，都具有合理性，也存在不足，主要是由于CAPM的前提假設(shè)與實(shí)際相差較大，可能導(dǎo)致評(píng)價(jià)結(jié)果失真，且三種指數(shù)基于不同的樣本數(shù)據(jù)得出不同的評(píng)價(jià)結(jié)果，在實(shí)際應(yīng)用中都存在一定的主觀性。盡管如此，通過利用投資組合理論和CAPM對(duì)我國社?；鸸墒型顿Y的情況進(jìn)行績效分析，旨在看在不同的指標(biāo)下得出什么樣的結(jié)論，與現(xiàn)實(shí)的大致狀況是否相符，是否有借鑒意義，因此本研究依然具有現(xiàn)實(shí)意義。

基于投資組合理論和CAPM，對(duì)我國社?；鸸墒型顿Y績效進(jìn)行實(shí)證分析，主要從風(fēng)險(xiǎn)與收益、基金組合類型、CAPM整體績效評(píng)價(jià)指標(biāo)三方面進(jìn)行考察。其中衡量風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)為標(biāo)準(zhǔn)差和β系數(shù)，收益率用股票收盤價(jià)取對(duì)數(shù)處理，基金組合類型可通過β系數(shù)判斷，CAMP整體績效評(píng)級(jí)指標(biāo)是指三大指數(shù)。無風(fēng)險(xiǎn)收益率采用國債到期收益率，市場(chǎng)基準(zhǔn)收益率數(shù)據(jù)源于滬深300指數(shù)，由于持股占比的數(shù)據(jù)較難獲取，為簡單起見，假設(shè)各基金組合的股票權(quán)重相等，即ωi=，N為組合股票數(shù)。在不至于影響研究分析結(jié)果的基礎(chǔ)上，對(duì)原數(shù)據(jù)進(jìn)行了適當(dāng)?shù)奶幚?，以便于?jì)算分析，采用Excel軟件，得出最終結(jié)果保留小數(shù)點(diǎn)后四位。有關(guān)公式如下，具體不再詳述。

單只股票t期收益率計(jì)算公式：Rit=log（Pt）-log（Pt-1）

（三）數(shù)據(jù)來源

選取2011-2016年社?；鸸墒械耐顿Y組合為樣本，收盤價(jià)及基金管理人數(shù)據(jù)來自Wind中國金融數(shù)據(jù)庫，國債到期收益率和滬深300指數(shù)的數(shù)據(jù)來自東方財(cái)富網(wǎng)。由于數(shù)據(jù)來源十分有限，基金組合分析對(duì)象僅限于社會(huì)保障基金理事會(huì)、社?；?01-112組合、社?；?02和408組合、社?；?01-504組合，社?；?01-604組合。

四、實(shí)證分析

通過對(duì)大量數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，得出風(fēng)險(xiǎn)與收益、基金組合類型、CAPM整體績效評(píng)價(jià)指標(biāo)的相關(guān)結(jié)果，如表3所示。名稱中的社會(huì)保障基金理事會(huì)是指由社會(huì)保障基金理事會(huì)直接運(yùn)作投資股市的組合，如無特殊情況以下均稱作“社會(huì)保障基金理事會(huì)”;而社?；鸾M合由101-112、402、408、501-504和601-604組成，是社?；鹞胁煌顿Y管理公司運(yùn)作的，不同的組合代號(hào)有不同的含義，如“1”字頭代表股票型基金，“6”字頭代表配置型基金等。詳見附錄。

（一）風(fēng)險(xiǎn)與收益

從數(shù)據(jù)中我們能大概看出2011-2016年各年收益的整體情況：2012-2015年各投資組合除了個(gè)別出現(xiàn)負(fù)的收益之外，普遍都能獲得正的收益;2011年、2016年則大范圍地出現(xiàn)負(fù)的收益，例如2011年只有社?；?01組合獲得正收益，2016年只有社?；?01、402、504組合能獲得正的收益。這表明2011年和2016年基金組合的整體業(yè)績并不理想，可能與2011年歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)重挫全球資本市場(chǎng)，2016年A股兩次熔斷、證監(jiān)會(huì)主席換屆、英國脫歐等有關(guān)。需要注意的是社?；?01組合幾乎與絕大多數(shù)的組合收益狀況背道而馳。

另外，我們可以通過作圖5使基金投資組合的收益狀況更直觀、形象，以便進(jìn)一步分析。

如圖6，暫不考慮其他因素的影響，6年中社保基金投資組合業(yè)績情況最好的是2015年，能得到1到2點(diǎn)5個(gè)百分點(diǎn)左右的收益;其次是2014年、2013年、2012年，前兩者可獲得正收益，但2012年幾乎處于橫坐標(biāo)的位置，表明其收益不上不下;“墊底”的是2016年和2011年，大范圍的負(fù)收益，特別是2011年，收益達(dá)到負(fù)1點(diǎn)5個(gè)百分點(diǎn)左右，這一定情況下與當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境、人們對(duì)股市的信心有關(guān)。進(jìn)一步，我們可以看到，社保基金101組合的收益波動(dòng)相對(duì)其他組合而言小，而其他社保基金投資組合如102-112和“社會(huì)保障基金理事會(huì)”的收益波動(dòng)較大，其余的收益波動(dòng)更大，大體上可分為三個(gè)波動(dòng)層次，且在一定程度上各波動(dòng)層次的組合可能存在相關(guān)性。

風(fēng)險(xiǎn)方面分為組合的總風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，分別用σP和βP衡量。為便于分析，總風(fēng)險(xiǎn)情況如圖4所示，可直觀地看出，2015年的投資組合的總風(fēng)險(xiǎn)水平最高，其次為2016、2012、2013、2011年，2014年的總風(fēng)險(xiǎn)水平最低，風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)與收益波動(dòng)的幅度一致，這也能解釋得通2015年實(shí)現(xiàn)高收益的同時(shí)也面臨著高風(fēng)險(xiǎn)，而2014年與2016年的情況卻有點(diǎn)反常，這可能與中國股市獨(dú)特的環(huán)境狀況有關(guān)。

β系數(shù)反映股票對(duì)市場(chǎng)或者大盤變化的敏感性，即股票與大盤的相關(guān)性。其絕對(duì)值越大，表明其收益變動(dòng)相對(duì)于大盤越大，其絕對(duì)值越小，表明其收益變動(dòng)相對(duì)于大盤越小;如為負(fù)值，表明其變動(dòng)方向與大盤相反，如為正值，表明其變動(dòng)方向與大盤相同。因文章篇幅有限，故只對(duì)個(gè)別情況進(jìn)行具體分析，其他情形的分析類似，如2011年、2013年和2016年除了社?；?01組合的為負(fù)值之外，其余均為正值，意味著101組合與大盤的變動(dòng)方向相反而其余組合與大盤的變動(dòng)方向相同，且范圍為，即收益變動(dòng)幅度相對(duì)于大盤小，組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)比市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的要小;2012年除了社保基金101組合的為正值外，其余均為負(fù)值，我們可得到與上述相反的結(jié)論，此外，社?；?02組合，不僅與大盤的變動(dòng)方向相反，變動(dòng)幅度還更大。對(duì)于社?；?011組合，如前述，其投資風(fēng)格表現(xiàn)與其他股票組合大相徑庭，這可能與基金管理人的投資策略有關(guān)，即與市場(chǎng)投資取向相反，在現(xiàn)實(shí)中可多加關(guān)注。

（二）基金組合類型

根據(jù)β系數(shù)對(duì)不同基金投資組合進(jìn)行分類，一般而言β<1的證券為防守型，而β>1的則為激進(jìn)型，此處不考慮β的正負(fù)，因?yàn)棣碌恼?fù)只表明組合與市場(chǎng)的變動(dòng)方向是否相同。對(duì)表1的各年各個(gè)組合的β值進(jìn)行分析，可以看出除了2012年社?；?02組合的β值大于1外，各年所有的基金投資組合的β值均小于1，說明2012年社?；?02組合采取了與市場(chǎng)變動(dòng)方向相反的策略且表現(xiàn)為激進(jìn)型，而其他的雖然變動(dòng)有正向有反向，但均表現(xiàn)為保守型，這與現(xiàn)實(shí)是相符的，畢竟社?；鹗抢习傩盏酿B(yǎng)命錢，入市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

（三）CAPM整體績效評(píng)價(jià)指標(biāo)

1.Jensen指數(shù)。如前所述，Jensen指數(shù)衡量投資組合或單一證券的實(shí)際收益率與證券市場(chǎng)線給出的該組合的期望收益率之間的差，其值越大，說明基金管理者的管理水平越高。若組合該值為正，則表明組合的實(shí)際收益率超出證券市場(chǎng)線給出的對(duì)應(yīng)其組合的期望收益率，組合的績效較好;若組合該值為負(fù)，則組合的實(shí)際收益率沒有達(dá)到證券市場(chǎng)線給出的對(duì)應(yīng)其組合的期望收益率，組合的績效較差。

通過對(duì)計(jì)算得出的各年各基金組合的Jensen指數(shù)對(duì)比分析，可見除2015年有相當(dāng)一部分投資組合的實(shí)際收益率超出市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的水平，有較好業(yè)績外，其余各年各組合該值均為負(fù)值，實(shí)際收益率均沒有達(dá)到市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的水平，表明其余各年的業(yè)績整體都不大理想。其中2011年、2016年普遍低于市場(chǎng)水平1-2個(gè)百分點(diǎn)，2012年普遍低于市場(chǎng)水平2-3個(gè)百分點(diǎn)，2013年和2014年普遍低于市場(chǎng)水平0-1個(gè)百分點(diǎn)，而2015年雖然有個(gè)別組合實(shí)現(xiàn)超市場(chǎng)水平收益，但變動(dòng)范圍均處于市場(chǎng)水平零點(diǎn)幾個(gè)百分點(diǎn)的范圍內(nèi)。2015年實(shí)現(xiàn)超市場(chǎng)水平收益的投資組合有社保基金107組合、108組合、112組合、408組合、501組合、504組合、601組合和602組合這8個(gè)組合（其實(shí)從前述分析我們也了解到2015年的收益水平是各年最好的），在此指標(biāo)的分析角度下，這8個(gè)組合的基金管理者資產(chǎn)管理能力較好，可以作為2015年基金投資組合的代表。

2.Treynor指數(shù)。Treynor指數(shù)衡量投資組合承擔(dān)單位系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所獲得的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，其值越大，表明單位系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高，獲取超額收益的能力就越強(qiáng)，組合績效越好;反之，組合績效越差。

由表3，2011年、2013年、2016年除了社?；?01組合外，其余組合的Treynor指數(shù)均小于0，即單位系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所帶來的超額收益為負(fù);2012年除了社?；?01組合外，其余組合的Treynor指數(shù)均大于0，即單位系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所帶來的超額收益為正;2014年和2015年的組合中既有部分實(shí)現(xiàn)正的超額收益也有部分實(shí)現(xiàn)負(fù)的超額收益，兩者具有相似點(diǎn)，但整體而言2015年的收益狀況比2014的要好，也許是2014的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)比較樂觀助長了2015年股市的繁榮，但隨后由于一系列因素又導(dǎo)致了2016年的股市低迷?？傮w而言，不同年份不同基金組合單位系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)獲取的超額收益不同，具體有何細(xì)微差別在此不再斟酌，只對(duì)個(gè)別突出的狀況進(jìn)行分析，例如101組合，其實(shí)與前面的分析結(jié)合起來就可以知道由于社?；?01組合投資策略的獨(dú)特性，其在該指標(biāo)的表現(xiàn)與其他組合不同是合理的，當(dāng)在某年份其他基金組合均獲得單位系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的正超額收益，其獲得負(fù)超額收益，而其他組合獲得單位系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)超額收益，其能獨(dú)樹一幟，獲得正超額收益。

3.Sharpe指數(shù)。與Treynor指數(shù)不同，Sharpe指數(shù)衡量的是投資組合承擔(dān)單位總風(fēng)險(xiǎn)所獲得的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，單位總風(fēng)險(xiǎn)既包括系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)又包括非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，Sharpe指數(shù)的值越大，表明單位總風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高，獲得超額收益的能力就越強(qiáng)，組合績效越好;反之，組合績效越差。

如表3所示，由于考慮了非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，組合承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)增多，收益變動(dòng)的幅度增大。同樣，除了2015年有部分基金投資組合的Sharpe指數(shù)為正外，其余各年組合的Sharpe指數(shù)均為負(fù)，這表明單位總風(fēng)險(xiǎn)獲得的超額收益為負(fù)，組合的投資能力并不理想。2011年各組合的Sharpe指數(shù)絕對(duì)值大部分都大于1，說明該年的投資業(yè)績確實(shí)較差，這與我們前面分析的2011年在各年中的投資業(yè)績是“墊底”的相吻合，該年股市整體運(yùn)行狀況不佳，對(duì)投資者有一定影響。其中需要強(qiáng)調(diào)的是，2015年獲得單位總風(fēng)險(xiǎn)正超額收益的組合有社?；?07組合、108組合、112組合、408組合、501組合、504組合、601組合和602組合，這與前面進(jìn)行Jensen指數(shù)分析所介紹的8個(gè)基金投資組合是一致的，這兩個(gè)指標(biāo)在這方面的績效評(píng)價(jià)分析得出了幾乎一致的結(jié)論，有較高可信度。

五、相關(guān)結(jié)論和建議

（一）結(jié)論

通過研究得出結(jié)論，2012-2015年各投資組合除了個(gè)別出現(xiàn)負(fù)的收益之外，普遍都能獲得正的收益，2011年、2016年則大范圍地出現(xiàn)負(fù)的收益，這與當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境有關(guān)，經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩、政局不穩(wěn)定等都會(huì)讓投資者對(duì)股市失去信心，使股市低迷，這就突顯出政府在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中的重要性。風(fēng)險(xiǎn)狀況與收益變動(dòng)基本一致，投資組合按波動(dòng)程度不同大體可分為三個(gè)層次，分別為相對(duì)穩(wěn)定、波動(dòng)較大、波動(dòng)很大，其中社?；?01組合相對(duì)穩(wěn)定，“社會(huì)保障基金理事會(huì)”和102-112組合波動(dòng)較大，其余“4”、“5”、“6”字頭的組合波動(dòng)很大。不得不提的是，社?；?01組合和502組合的投資風(fēng)格有其鮮明的特點(diǎn)，例如前者在大多數(shù)年份的業(yè)績表現(xiàn)與市場(chǎng)走勢(shì)是相反的，而502組合則在2012年表現(xiàn)為激進(jìn)型，與一般社?；鸱€(wěn)健、保守的投資作風(fēng)不同，各年的投資組合幾乎都表現(xiàn)為保守型，這是符合現(xiàn)實(shí)要求的。Jensen指數(shù)和Sharpe指數(shù)這兩個(gè)指標(biāo)績效評(píng)價(jià)分析得出了幾乎相同的結(jié)論，2015年在各年中業(yè)績表現(xiàn)最好，代表性的基金組合有8只，分別為社保基金107組合、108組合、112組合、408組合、501組合、504組合、601組合和602組合，結(jié)果與現(xiàn)實(shí)比較切合，說明這兩類工具在此角度下分析可信度較高，而Treynor指數(shù)的業(yè)績?cè)u(píng)估則得出了較為不同的結(jié)論，即2012年業(yè)績表現(xiàn)較好，其他各年則得不到正的超額收益或表現(xiàn)一般，這進(jìn)一步印證了用不同的指標(biāo)對(duì)相同的數(shù)據(jù)進(jìn)行績效分析得出的結(jié)果是不同的，需要我們今后不斷完善投資組合的績效評(píng)價(jià)體系，針對(duì)不同的側(cè)重點(diǎn)，用科學(xué)的方法工具去進(jìn)行研究。

（二）建議

1.完善國內(nèi)資本市場(chǎng)相關(guān)制度和法律法規(guī)的建設(shè)。加強(qiáng)政府的監(jiān)管，強(qiáng)化政府在宏觀調(diào)控中的作用，適時(shí)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政局，增強(qiáng)投資者信心。由于我國資本市場(chǎng)起步較晚，跟西方資本市場(chǎng)相比仍有較大差距，因此充分發(fā)揮政府的作用很有必要的，以此為我國資本市場(chǎng)提供一個(gè)穩(wěn)定的投資環(huán)境。

2.建立健全社?；鹜顿Y組合的績效評(píng)價(jià)體系。通過多個(gè)維度和指標(biāo)并結(jié)合科學(xué)的分析方法來分析投資組合的結(jié)果，鼓勵(lì)學(xué)者在這方面多做研究，實(shí)現(xiàn)社?；鹪诠墒型顿Y上的保值增值，盡快彌補(bǔ)我國社會(huì)保險(xiǎn)養(yǎng)老金缺口。除此之外，還要完善相關(guān)的人才激勵(lì)機(jī)制和篩選制度，吸引和選擇優(yōu)質(zhì)的基金管理人來管理社?；稹?/p>

3.注意投資結(jié)構(gòu)組合，拓寬投資渠道。不要把雞蛋放在同一籃子中，分散風(fēng)險(xiǎn)，不斷嘗試新時(shí)期金融產(chǎn)品，更新投資渠道，才能做到充分抵御非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

4.推進(jìn)金融體制改革。我國證券市場(chǎng)起步時(shí)間較晚，存在著投資工具不完善，交易制度單一，投資者投資渠道狹小等諸多問題，所以在加強(qiáng)社?；鹱陨砉芾淼耐瑫r(shí)，也應(yīng)加強(qiáng)金融體制改革，況且金融大環(huán)境的完善對(duì)社?；鸸墒型顿Y必然有著極大的促進(jìn)作用。

5.推動(dòng)投資組合效益化。社?；鸨Ｖ翟鲋档囊笫怯伤纳鐣?huì)性決定的，因此除了保值增值，社保基金應(yīng)有更加宏偉的目標(biāo)，那就是給社會(huì)帶來更多的效益，所以除了把社?；鸱湃牍墒械冉鹑谑袌?chǎng)，還應(yīng)投向更多的實(shí)業(yè)項(xiàng)目，如投向國家重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)工程等。

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